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　原標題：【招商策略】全球大類資產交易復蘇邏輯，A股有望更進一步——A股投資策略周報

　來源：招商策略研究

　　3月24日以來，全球股票市場開啟一輪強勢反彈，從流動性驅動到經濟復蘇邏輯，海外股市的風格也在5月14日前后從科技消費醫藥轉向金融周期占優。反觀A股，在北上資金集中加倉A股優質資產、國內機構抱團、經濟復蘇預期不足等因素影響下，科技消費醫藥在本輪反彈中持續占優。但近期各投資者資金流向正在出現一些變化，加上經濟數據持續超預期，不排除A股跟隨全球股市出現風格轉化的可能。我們認為，在全球經濟復蘇邏輯之下國內的金融為代表的低估值板塊有望迎來增量資金，汽車尤其是新能源汽車，消費電子有望逐漸迎來需求復蘇。

　　核心觀點

　　?【觀策·論市】全球大類資產交易復蘇邏輯，A股有望更進一步。3月24日以來，隨著美聯儲推出QE政策以及各國政府進行財政刺激，全球股票市場開始一輪強勢反彈。5月14日以前市場表現為流動性驅動，即美聯儲投放大量流動性緩解美元流動性壓力，帶動市場情緒改善，這個階段海外股市的科技消費醫藥占優，而5月14日至今經濟復蘇邏輯演繹，海外股市風格轉向金融周期。不同于此，A股在本輪反彈中科技消費醫藥持續占優，原因有三，盈利能力較強的A股集中在這些板塊，北上資金買入A股優質資產；居民通過公募基金加速入市，而公募目前抱團科技消費醫藥；國內投資者對經濟復蘇預期不足。展望后市，在以下因素的影響下，不排除A股跟隨全球股市出現風格轉化的可能：5月25日開始，北上資金凈買入強度依次是金融周期、科技、消費醫藥；經濟數據持續超預期，機構投資者可能轉向加倉金融周期；個人投資者開始直接買入金融周期板塊的股票。

　　?【中觀·景氣】近期絕大多數資源品需求出現好轉，在經歷了前期價格持續下跌之后開始企穩回升。在基建項目持續落地以及房地產開工逐步恢復的拉動下，鋼鐵、水泥、玻璃等建材價格基本已經走出價格底部區間。TMT方面，4月份各個地區半導體需求情況出現明顯分化：美洲地區銷售額同比漲幅持續擴大而歐洲同比跌幅擴大，預計未來一段時間內，中國半導體銷量將會繼續保持改善趨勢，而海外尤其是歐洲地區需求將會承壓。

　　?【資金·眾寡】內外資共振，陸股通集中加倉電子。6月1日~6月5日期間，陸股通和融資資金均加速流入，凈流入240.5億元；融資資金在前4個交易日凈流入近189億元；北上資金與融資資金形成共振。另外，新成立公募基金回落至33億份，ETF資金延續大規模凈流出，凈流出規模超百億。北上資金加倉電子、非銀金融、交運等；融資資金凈買入電子、醫藥、計算機等；科技ETF仍有較明顯贖回。重要股東仍延續較大規模凈減持，公布的計劃減持規模略有下降。

　　?【主題·風向】本周產業觀察——華為《自動駕駛網絡解決方案白皮書》發布，自動駕駛普及的關鍵節點到來。全球分析師大會HAS2020期間，華為面向全球發布《自動駕駛網絡解決方案白皮書》，標志著自動駕駛普及的網絡要素已經到了關鍵節點，當前正是挖掘產業鏈投資機會的重要階段。

　　?【數據·估值】本周全部A股估值水平上行，全部A股PE（TTM）上行0.5X至15.8X，除鋼鐵、建筑材料、農林牧漁板塊估值略有下跌，其他板塊估值均上漲，其中電子、休閑服務、通信、計算機估值上漲明顯。

　　? 風險提示：經濟數據低于預期，政策支持力度不及預期。

　　觀策·論市——全球大類資產交易復蘇邏輯，A股有望更進一步

　　※全球市場大反彈的邏輯

　　2020年以來，由于疫情影響，全球股票市場大幅波動，疫情爆發疊加全球美元流動性沖擊，全球資本市場大跌，而隨著美聯儲一系列寬松政策開始逐漸落地，歐洲日本和中國不同程度采取了財政刺激措施，全球股市從3月24日開始大幅反彈。其中納斯達克指數在周五盤中創下歷史新高。

　　這場大反彈的背景是歷史上最大的一輪美國的量化寬松，截至2020年6月7日，本輪美聯儲資產負債表擴張已經近3萬億，規模遠超此前每一輪QE。美元的霸權地位使得美國每當遇到危機，就可以通過印鈔向全球征收鑄幣稅。每一輪印鈔，全球資本市場必然會有反應。

　　美元作為硬通貨還可以全球范圍內購買資產，持有超發美元的投資者會優先購買美國最優質的股票和全球范圍內的優質股票。于是美國和全球股票市場將會同時迎來上漲。而當潮水褪去，美元收緊，美元又會帶著被滋養增值后的財富離去，美國股市可以因為財富的增加繼續上漲，那個其他經濟體股市卻可能由于流動性收緊而陷入震蕩甚至下跌。

　　可以預見，本輪美元超發后，陸股通開始大規模買入A股，優質個股幾乎是“應收盡收”，當前是A股很好的投資機會，但遺憾的是此前投資者在兩國關系動蕩，匯率壓力等一系列負面因素擾動下表現的相對猶豫，國內增量資金流入有限。但是我們相信，隨著全球風險偏好的拉動，經濟數據的好轉，A股有望迎來幅度更大的反彈。

　　在本輪股市大波動中，中國股市體現了“成熟”的一面，在回撤過程中跌幅最小，當然反彈過程中也漲幅最小，體現為低波動的特征。而深證成指僅次于納斯達克指數，成為表現最好的指數之一。德國、日本指數年內接近轉正。

　　自3月23日以來的反彈，也明顯地分成了兩個階段。

　　第一階段：3月23日至5月14日

　　這一階段出現在美聯儲進行了一系列寬貨幣的動作之后，屬于美元流動性危機緩解進而情緒緩解帶來的反彈，這個階段大宗商品，如銅、原油、螺紋弱震蕩，美國十年期國債不斷尋底，中國十年期國債低位震蕩。但是，美元指數維持高位。

　　美國股票市場消費科技醫藥領漲反彈，周期金融表現較弱。這個階段美國股市體現為典型的流動性驅動。

　　轉折發生在5月14日，中國央行公布了強勁的貨幣數據，國家統計局公布的投資數據大幅反彈，此后，美國不斷傳來疫苗的消息，歐洲推出經濟刺激計劃，全球大類資產交易邏輯迅速轉向復蘇邏輯。

　　第二階段：5月15日至今

　　5月15日后，原油、銅、螺紋價格大幅反彈，中國國債利率快速上行，黃金價格企穩回落，美元指數迅速走弱。

　　美國股票市場地周期金融板塊開始大幅反彈，風格迅速轉向周期金融占優。

　　※A股風格延續以及風格逆轉的可能

　　然而，A股卻是一個“異數”，5月14日之前，全球都是科技消費醫藥占優，但是在5月14日之后，A股仍然延續了科技醫藥消費風格占優的格局。

　　原因有以下幾個方面：

　　第一，北上資金會優先選擇國內最優質的股票資產。

　　國內盈利能力較強的股票主要集中在消費、醫藥、科技，因此，北上資金在全球貨幣超發后，持續買入消費科技醫藥的龍頭公司。

　　第二，居民資金通過公募基金買入A股，而公募基金逐漸形成了只買“科技消費醫藥”的風格。截至今年一季度，公募對于科技消費醫藥的持倉達到70%，其他行業基本被忽視。而今年以來主動偏股基金發行份額達到4000億份，科技消費醫藥迎來持續增量資金。

　　第三，國內投資者趨勢投資風格較為明顯，一般對基本面的反應相對滯后，且國內投資者對于本輪經濟復蘇普遍預期不高。

　　那么，未來有幾種可能的原因，也會使得A股跟隨全球出現風格轉換。

　　第一，北上資金跟隨全球趨勢開始大規模買入金融周期的龍頭公司，從凈買入資金規模來看，三個極端各有不同：

　　3月23日——4月23日，消費醫藥>科技>金融周期

　　4月24日——5月25日，科技>消費醫藥>金融周期

　　5月26日——6月5日，金融周期>科技>消費醫藥

　　5月25日是什么特別的日子，我們看了一下，5月25日我們發了一篇《重估與分化：A股二元結構下的策略與應對》，核心觀點是，流動性驅動邏輯轉為基本面驅動，傳統行業迎來重估，新興消費領域出現分化。

　　第二，經濟數據持續超預期，部分保險、公募基金經理或者新增量資金轉向金融周期板塊，造成資金分流。

　　第三，個人投資者開始直接入場買入金融和周期。一方面，以融資資金為代表的杠桿資金從5月中下旬開始，在醫藥消費科技等板塊的凈買入規模相比周期金融的凈買入額差異有所收窄。另一方面，科技ETF持續贖回，而券商ETF申購。

　　中觀·景氣——資源品需求繼續好轉

　　近期絕大多數資源品需求出現好轉，在經歷了前期價格持續下跌之后開始企穩回升，例如原油、建材等。在供給端和需求端的雙重壓力之下，國際原油價格在3月創下歷史新低；在需求端逐漸修復以及市場對于減產協議預期升溫的背景下，原油價格已經出現快速回暖，目前布倫特原油價格修復至42.3美元/桶，相比一季度的低點已經出現明顯好轉。

　　與此同時，在基建項目持續落地以及房地產開工逐步恢復的拉動下，鋼鐵、水泥、玻璃等建材價格基本已經走出價格底部區間。螺紋鋼和鋼坯價格保持上行趨勢，國內港口鐵礦石、唐山鋼坯和主要鋼材品種庫存量持續下行，高爐開工率和產能利用率攀升至較高的水平。浮法玻璃均價連續數周反彈，同時生產線庫存壓力也得到緩解。水泥價格均價連續兩周上行，目前全國水泥平均價格報451.00元/噸；其中中南、華東、西南地區水泥價格上行趨勢最為明顯。

　　受海外疫情肆虐影響，5月全球制造業PMI為42.4%，雖然較上月環比上行2.9個百分點，但仍處于榮枯線之下。而5月我國的制造業PMI為50.6%，較上月環比小幅下降0.2個百分點，波動幅度較小，繼續保持在榮枯線以上。得益于市場需求的提振和企業復產的穩定，制造業生產持續恢復，其中工程機械板塊景氣度回暖明顯。隨著復工復產和逆周期政策的推進，4月挖掘機銷量繼續保持較快增長，推土機、壓路機、裝載機和汽車起重機銷量同比由負轉正，叉車銷量同比持續上行。

　　信息科技產業方面，疫情對于全球半導體需求也帶來了一定的打擊，4月份各個地區半導體需求情況出現明顯分化：美洲地區半導體銷售額同比漲幅持續擴大，中國和亞太地區銷售額同比漲幅收窄，日本地區半導體銷售額同比轉負，而歐洲地區半導體銷售額同比跌幅擴大，預計未來一段時間內，中國半導體銷量將會繼續保持改善趨勢，而海外尤其是歐洲地區需求將會承壓。國內軟件產業出現了積極變化，行業利潤總額同比跌幅出現較大幅度收窄。

　　資金·眾寡——內外資共振，陸股通集中加倉電子

　　從全周資金流動的情況來看，6月1日~6月5日期間，陸股通和融資資金均加速流入，北上資金凈流入240.5億元，融資資金在前4個交易日凈流入近189億元；北上資金與融資資金形成共振。另外，新成立公募基金回落至33億份，ETF資金延續大規模凈流出，凈流出規模超百億。

　　從ETF凈申購來看，本周ETF延續凈贖回，科技ETF仍有較明顯贖回。具體來看，股票型ETF總體凈贖回超過130億份，對應凈流出資金規模超過180億元。其中，信息技術ETF凈贖回超過60億份，券商ETF小幅凈贖回8億份。滬深300ETF、創業板指ETF分別凈贖16億份和7億份。

　　本周（6月1日~6月5日）在中國美國關系惡化階段性告一段落、市場風險偏好改善的情況下，北上資金加速流入，凈流入規模240.5億元。行業偏好上，北上資金集中加倉電子行業，凈買入規模近88億元。非銀金融連續第二周凈買入規模居前，凈買入31億元；另外交通運輸凈買入額也較高。相比之下，農林牧漁、食品飲料從凈買入轉為凈賣出，分別凈賣出4.8億元、2.4億元，總體而言，各行業凈賣出規模較低。個股方面，凈買入規模較高的主要包括京東方A、中國平安、信維通信、恒瑞醫藥等；凈賣出規模較高的包括五糧液、格力電器、恒生電子、愛爾眼科等。

　　兩融方面，融資資金大幅流入，前4個交易日凈流入189億元。從行業偏好來看，電子行業凈買入規模最高，其次為醫藥、計算機、食品飲料等。具體的，電子凈買入28億元，醫藥、計算機、食品飲料分別融資凈買入23億元、20億元、16億元。從個股來看，融資凈買入較高個股包括格力地產、五糧液、國軒高科、領益智造等；凈賣出較高個股包括中國平安、藥明康德、信維通信等。

　　從資金需求來看，重要股東延續較大規模凈減持，凈減持規模基本與前期持平，公布的計劃減持規模較前期有所下降。本周重要股東二級市場增持5.5億元，減持99.7億元，凈減持94億元，凈減持基本與前期持平。另外，公告的計劃減持規模為138億元，較前期下降。

　　主題·風向——華為《自動駕駛網絡解決方案白皮書》發布，自動駕駛普及的關鍵節點到來

　　本周市場大幅上漲，Wind全A指數周度上漲3.52%，滬深300周度上漲3.47%，創業板指本周上漲3.82%，本周漲幅居前的大部分為事件催化的題材以及消費電子、半導體相關的主題為主。

　　本周和下周值得關注的主題事件有：

　　1、眼科醫療——國家衛健委：下一步將編制“十四五”全國眼健康規劃，進一步完善三級防盲和眼健康服務體系，加強基層眼科專業隊伍建設，建立眼科醫療質量控制體系，推動眼科醫療服務高質量發展（中國網）

　　2、半導體——MCU和模擬IC供應商Microchip日前向客戶發出漲價通知，宣布部分產品將在7月15日開始正式漲價，上漲價格幅度為7.5%（滿天芯）

　　3、5G——工信部：年內將建5G基站60萬個，5G手機出貨1.8億部

　　6月6日，在5G發牌一周年線上峰會上，工信部信息通信管理局副局長魯春叢表示，5G商用一年來，在產業各方共同努力下，5G取得積極進展。網絡建設方面，魯春叢披露，基礎電信企業建設5G基站超過25萬個，5G用戶超過3600萬。預計今年年底，我國將建設5G基站超過60萬個，覆蓋全國地級以上城市。產業支撐方面，截至5月底，國內5G手機累計出貨量5985萬部，預計2020年底，5G手機出貨量將達到1.8億部。（澎湃新聞）。

　　4、量子通信——長三角地區將共建一體化量子通信干線網絡

　　今天，長三角一體化發展重大合作事項簽約儀式在湖州舉行，共計簽約重大合作事項19項，分5批簽約，涉及產業合作、科技創新、生態環保、交通互聯等多個領域。其中，長三角地區將共建長三角一體化量子通信干線網絡、培育和發展量子通信戰略性新興產業戰略合作框架協議，擬協同推進長三角量子通信干線網絡建設，推動量子通信在電子政務、金融、大數據、云計算等領域的應用，在長三角地區率先構筑可持續發展的量子通信產業生態系統。（上證報）

　　5、有機硅——DMC價格5月末上漲，6月預計繼續穩步走高

　　生意社數據監測顯示，截至5月31日，主流地區有機硅DMC市場報價均價參考在15533元/噸附近，與5月1日相比，均價上漲200元/噸，漲幅1%；與勞動節前（4月26日）相比，均價上漲900元/噸，漲幅6.15%。分析師認為，預計6月有機硅DMC市場行情將會繼續穩步走高。

　　6、自動駕駛——阿里自動駕駛定位系統迭代：無GPS信號也可實現厘米級定位

　　6月4日，阿里達摩院宣布，其自研高精定位系統完成最新一次迭代。基于多傳感器融合的緊耦合算法，實現了不依賴GPS信號的厘米級定位。該系統已部署于達摩院無人物流車隊，通過軟硬件一體化設計，以10%的成本達到業界領先定位水準。（澎湃）

　　7、5G汽車——采用華為5G車載模組全球首款量產5G汽車即將落地

　　從接近華為車BU的知情人士獲悉，華為5G車載模組已正式商用。昨日，比亞迪股份在其官方微信號發布消息稱，旗下全新車型——漢將是全球首款搭載華為5G技術的量產車型。但具體采用了華為什么技術并沒有透露。今日知情人士透露，這項技術正是華為5G車載模組，支持峰值2Gbps的下行速率。這也意味著比亞迪漢將成為全球首款量產的具備5G通信能力的汽車。（騰訊一線）

　　8、新能源汽車——德國：將在購買電動汽車上實施雙倍補貼

　　德國政府表示，將在國家鐵路公司追加50億歐元投資，將在覆蓋德國全境的5G網絡上投資50億歐元。

　　9、智慧物流——兩部委：推進物流基礎設施網絡建設，培育骨干物流企業，加快發展智慧物流

　　《關于進一步降低物流成本實施意見的通知》提出，研究制定2021-2025年國家物流樞紐網絡建設實施方案，整合優化存量物流基礎設施資源。布局建設一批國家骨干冷鏈物流基地，有針對性補齊城鄉冷鏈物流設施短板，整合冷鏈物流以及農產品生產、流通資源，提高冷鏈物流規模化、集約化、組織化、網絡化水平。鼓勵大型物流企業市場化兼并重組，提高綜合服務能力和國際競爭力。積極推進新一代國家交通控制網建設，加快貨物管理、運輸服務、場站設施等數字化升級。推進新興技術和智能化設備應用，提高倉儲、運輸、分撥配送等物流環節的自動化、智慧化水平。

　　本周產業觀察——華為《自動駕駛網絡解決方案白皮書》發布，自動駕駛普及的關鍵節點到來

　　事件：全球分析師大會HAS2020期間，華為面向全球發布《自動駕駛網絡解決方案白皮書》，系統闡述未來網絡架構、運維架構和其關鍵技術，通過網元、網絡和云端的三層AI能力協同，使能網絡走向極簡超寬、運維邁向人機協同，為運營商和產業伙伴的數字化轉型提供實踐參考。華為公共開發部總裁魯鴻駒表示：“未來十年是智能時代蓬勃發展的黃金十年，以5G、云、AI為核心代表的新技術將賦予聯接智能升級的核心動能。華為呼吁業界同仁一同探索實踐，通過數據與知識驅動，打造一張自動、自愈、自優的自治網絡，抓住數字經濟所賦予的新機遇。”

　　華為自動駕駛網絡戰略（ADN）是繼華為全云化戰略All-Cloud之后面向未來十年的戰略，旨在通過融合運用SDN、NFV、云、大數據、AI、知識圖譜等多種智能技術，重點研究人工智能技術對未來網絡架構、運維模式和商業模式的影響，用架構性創新解決電信網絡的TCO結構性問題，帶動電信產業的智能升級，深度參與并推動智能社會的發展，分享智能社會業務創新的紅利，使得電信產業始終充滿活力和人才吸引力，促進產業健康可持續發展。

　　我們在中期策略中指出，當前自動駕駛的兩大關鍵節點已經到來，其中之一就是網絡基礎。華為在白皮書分析，展望2025年行業發展趨勢，大帶寬、低時延、廣鏈接的需求正在驅動5G加速商用，到2025年”全天候實時在線”將成為人與萬物的“默認狀態”。

　　自動駕駛網絡是電信行業的一次產業升級，將深遠影響網絡架構、網絡運維、商業運營等多方面。要實現自動駕駛網絡的宏偉目標，應當借鑒3G/4G/5G的發展規律和成功經驗，按照開發一代、研究一代、探索一代的方式共同制定自動駕駛網絡L3/L4/L5的代際標準，并結合業務及技術的發展持續代際演進。

　　上一個十年，全球經濟在移動互聯網浪潮的帶領下，迅速走出了金融危機的泥潭，其本質在于技術革命對生產效率的提升和新需求的創造，屬于技術要素的突變。如果說3G/4G帶來了智能手機的普及，則5G+AI可能帶來智能汽車的爆發。大屏手機帶來全新的交互形式徹底革命了傳統手機制造商，而新能源汽車之于智能駕駛或許類似于大屏手機之于移動互聯網，自動駕駛+新能源汽車或成為下一個十年新需求場景的創造源以及驅動全球經濟效率提升的引擎，自動駕駛普及的兩個要素5G普及和L3及以上級別技術瓶頸突破，華為白皮書的發布標志著自動駕駛普及的網絡要素到了關鍵節點，當前正是挖掘產業鏈投資機會的重要階段，建議重點關注自動駕駛和新能源汽車產業鏈。

　　數據·估值——整體A股估值上行

　　本周全部A股估值水平上行。截至6月5日收盤，全部A股PE（TTM）上行0.5X至15.8X，處于歷史估值水平的52.5%分位數。創業板本周上行， PE（TTM）上行1.8X至47.3X，處于歷史估值水平的47.2%。代表大盤股的滬深300指數PE（TTM）上行0.4X至12.0X，處于歷史估值水平的53.7%分位數。代表小盤股的中證1000指數PE（TTM）上行0.9X至29.8X，處于2014年以來歷史估值的38.1%分位數。

　　在行業估值方面，除鋼鐵、建筑材料、農林牧漁板塊估值略有下跌，其他板塊估值均上漲，其中電子、休閑服務、通信、計算機估值上漲明顯，上漲幅度超過1.5X。其中，電子板塊市盈率上行3.3X至43.3X，處于歷史估值水平的46.0%分位；休閑服務板塊估值上行2.1X至59.7X，處于95.8%歷史分位；通信板塊估值上行1.7X至41.9X，處于39.3%歷史分位；計算機板塊市盈率上行1.6X至62.8X，處于歷史估值水平的87.8%分位；。截至6月5日收盤，一級行業估值排名前五的行業分別是計算機、休閑服務、國防軍工、醫藥生物、電子。