來新浪理財大學，聽付鵬講《大類資產配置框架》，掌握掌握股票、債券、匯率、商品的分析邏輯

　　作者：秦培景  裘翔  楊帆  楊靈修  呂品  姚光夫 

　　來源：中信證券研究

　　近期全球流動性拐點信號已經出現，同時預計各國大規模的財政刺激將防止全球經濟衰退演化成全球經濟危機，隨著歐美主要國家不斷升級的疫情防控措施見效，基準假設下，預計全球疫情的高峰（金麒麟分析師）在4月中旬出現，屆時全球資金的再配置將開啟。中國率先控制住疫情，經濟活動率先恢復，對外經濟敞口相對有限，內需驅動占主導，而預計海外市場（尤其是美股）在近期反彈后將緩慢下跌以反映經濟基本面不斷惡化，中國的股票和利率債相對海外發達國家資產具備更強的吸引力，是全球資金再配置過程中的首選。預計4月流動性邊際轉暖、外資恢復流入疊加產業資本入市是底部最重要的支撐力，4月中旬一攬子政策刺激推出將形成催化，A股市場將迎來底部拐點，開啟二季度的上漲。配置上，新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、IDC等）依舊是全年主線。此外，重點關注海外業務收入占比低、上游供應鏈/原材料不依賴于進口、全年業績確定性較強的內需驅動組合。

　　預計四月份是全球資金再配置的開始

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　　在美聯儲快速的行動下，流動性風險已經得到控制，歐美市場再次震蕩下跌過程中恐慌程度明顯下降。預計各國政府集中推出的大規模財政刺激計劃將有效防止經濟衰退演化成經濟危機。海外國家已開始采取嚴格的防護措施，疫情失控概率不大，預計4月中旬能夠看到美國每日新增確診病例頂點。在流動性風險、經濟危機風險以及疫情失控風險得到控制的情況下，預計四月份將進入全球資金再配置的開始。

　　1）全球流動性拐點信號已經出現。美聯儲在過去兩周集中推出的各類流動性管理工具已經充分阻斷了市場流動性風險向金融機構的傳導。從各種信號來看，流動性風險對市場的沖擊基本結束：美元指數沖高回落標志著“美元荒”的終結；VIX持續下行并出現了與股票指數同時下跌的狀態，表明市場的恐慌程度明顯下降；美國信用利差本周開始收斂，黃金價格也再次開始反應避險需求。

　　2）大規模財政刺激政策料將防止全球經濟衰退演化成全球經濟危機。西方發達國家勞動人口集中于服務業，靈活用工占比高，同時居民儲蓄率偏低，欠缺抗風險能力。市場此前仍擔心經濟停擺導致企業和個人現金流斷裂，出現更大規模的經濟危機。而本周各國推出的大規模財政刺激，預計能夠有效阻止經濟衰退進一步惡化，緩解投資者的擔憂。

　　3）基準假設下，預計全球疫情的高峰在4月中旬出現。歐美主要國家已經基本采取控制疫情優先的措施，意大利、西班牙及法國等疫情嚴重國家整體防疫策略已經開始轉向壓制措施而非減緩措施。同時，人員聚集性明顯下降。以Opentable調研的連鎖餐飲店為例，海外主要國家的連鎖餐飲線下堂食基本停滯；以美國為例，3月初單店單量同比約2%左右增長，3月中旬下降至-48%，3月24日已經降至-100%。我們認為，以美國宣布進入緊急狀態為標志，經過1周左右管制措施的全面升級，再經過2~3周的發酵（基準假設下），預計在4月中旬，美國有望見到每日新增病例數的頂點，這對于資本市場而言是非常重要的積極信號。

　　中國資產將是全球資金再配置的首選

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　　中國率先控制住了疫情，在輸入型病例防控措施升級背景下，國內的經濟活動持續恢復，對外經濟敞口相對有限，內需驅動占主導，股和債相對海外發達國家資產都具備更強的吸引力。

　　1）中國率先控制住疫情，經濟也會最先恢復。隨著疫情的逐步得到控制，各地不斷推進復工復產，綜合來看當前復工率接近9成。除湖北等個別省份外，全國規模以上工業企業復工率均已超過90%。從用電量數據看，當前產能利用率已經接近2019年同期移動平均的約9成。從一些人員流動數據看，全國除學生外的返工率超過85%，主要勞務輸出區縣的離鄉返工率約為88%。即便是三產當中受影響最大的餐飲業，從嘩啦啦大數據等餐飲服務商統計來看，全國餐飲商戶的營業率已經恢復至77%，單店賬單數同比已經從最低點-95%上升至-50%。

　　2）中國的利率債市場提供了全球最可觀的無風險回報率。疫情給各國財政帶來巨大負擔，而中國中央政府債務占GDP比例僅為55.6%，遠低于日本（237.7%）、美國（106.2%）和整體歐元區（83.9%）的水平，財政及貨幣政策空間更大。中長期看，中國是唯一同時擁有大額財政刺激能力，同時中央政府杠桿又偏低無需進行大規模債務貨幣化的國家，對穩定人民幣幣值預期起到積極作用。在中美利差持續走闊和人民幣匯率穩定的背景下，加上債券通機制走向成熟，中國利率債有望成為吸引全球流動性的重要市場。

　　3）A股市場擁有足夠的韌性。除了國內的經濟基本面對海外風險敞口有限，A股上市公司更是典型的內需驅動型，非金融企業海外收入敞口只有約11%。在經過近期市場調整后，A股估值在全球市場具有吸引力，結構性高估問題也得到一定緩解。滬深300的2020年預測PE為9.7倍，遠低于美日市場、與英法德持平，僅高于港股；同時，半導體指數、消費電子指數回調幅度也已經超過了全球疫情蔓延影響下預計的業績下修幅度。

　　4）發達國家資產的吸引力在系統性下降，美股反彈后預計出現緩慢下跌。美國長期國債利率已降至1%以下，收益率曲線扁平，巨額財政刺激以及未來潛在的債務貨幣化可能傷及主權信用，或再次出現類似2011年主權信用評級被下調的風險，進而帶來資產價格調整。而對于股票市場，疫情的爆發打破了回購支撐牛市的正向循環，改變了機構投資者對未來美股現金回報率的預期，對估值是系統性損傷。周五通過的財政刺激法案，盡管保障了受沖擊企業的現金流，但同時也制約了其未來2~3年的回購和派息行為。近期反彈后，美股預計會出現反映經濟基本面惡化的緩慢下跌。

　　底部重要支撐力：流動性邊際轉暖

　　+外資恢復流入+產業資本入市

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　　3月以來隨著市場下行，ETF出現較大規模凈申購。截至3月27日，A股各類ETF累計凈申購規模達518億元，遠遠高于1月的13億和2月184億，寬基類ETF（全市場指數+大盤+中小盤）較上月環比大幅增加336億。從歷史經驗來看，寬基類ETF往往在市場底部區域出現持續放大的凈申購。

　　隨著美元流動性的恢復以及全球投資者恐慌情緒緩解，外資預計在4月將恢復流入。此外，產業資本在二季度預計也會加速入場。前期疫情期間大量商務活動中斷，影響了諸多公司引入戰投的計劃。隨著二季度疫情繼續好轉，加之再融資相關政策補充進一步明確，預計上市公司再融資與引進戰投的計劃會加速推出。

　　一攬子政策刺激

　　是A股拐點最重要的催化劑

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　　3月27日政治局會議再次釋放了政策發力的信號，提出“確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務”的目標，態度更加鮮明，緩解了前期市場投資者擔憂。

　　從政策工具看，預計將以財政政策為主，赤字率有望上調，專項債規?；蚩蓴U張至3.5萬億，特別國債或政策性金融工具亦有望出臺；貨幣政策更加注重精準滴灌與紓困托底，預計未來將進一步降準釋放流動性，同時存款基準利率也有望下調為銀行降低成本，進而支持降低實體企業融資成本。從需求刺激的方向看，預計將以基建為主，消費為輔，地產維持“房住不炒”與因城施策結合的狀態。

　　預計4月A股市場將迎來底部拐點

　　建議重點配置新舊基建和內需驅動板塊

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　　全球流動性和政策刺激的信號在本周陸續確認，考慮到主要疫區政府已開始采取有力的防護措施，我們維持（基準假設下）歐美4月中旬迎來日新增確診峰值的判斷，屆時將迎來全球資金的再配置，而再配置過程中，料中國資產將最具吸引力。因此未來兩周既是海外疫情的觀察期，也依舊是投資者最佳的配置期。預計隨著4月中旬海外疫情的拐點出現，以及國內一攬子經濟刺激政策的推出，A股市場將迎來底部拐點，開啟二季度的上漲。

　　配置上，新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、IDC等）依舊是全年主線。此外，建議重點關注海外業務收入占比低、上游供應鏈/原材料不依賴于進口、全年業績確定性較強的內需驅動組合。

責任編輯：陳悠然 SF104