意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　今日，央行終于回應(yīng)了市場(chǎng)降息的期待，將OMO利率下調(diào)了20BP。按照以往同步調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)來看，未來MLF與LPR利率也將同步下調(diào)至少20BP。

　　這次降息主要著眼于三方面考慮。

　　第一，落實(shí)327政治局會(huì)議提出的“引導(dǎo)貸款利率下降”的要求。現(xiàn)在，單純的降準(zhǔn)已經(jīng)很難引導(dǎo)銀行主動(dòng)下調(diào)LPR報(bào)價(jià)，過去兩次降準(zhǔn)，雖然對(duì)銀行的負(fù)債成本形成了不同幅度的下降。

　　但，1）下降幅度有限，銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，存款占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)地位，降準(zhǔn)能夠釋放法定存款準(zhǔn)備金，壓低同業(yè)負(fù)債利率，但沒有辦法壓低規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管需求共同導(dǎo)致的存款利率，銀行的綜合負(fù)債成本總體降幅非常有限；

　　2）在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的環(huán)境下，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量可能會(huì)出現(xiàn)下降，銀行更需要保證息差與利潤(rùn)來補(bǔ)充資本，以增強(qiáng)自身的撥備與抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，這導(dǎo)致即使銀行的負(fù)債成本出現(xiàn)了一定程度下降，銀行也很難愿意主動(dòng)給實(shí)體讓利，需要外力在引導(dǎo)銀行降低貸款報(bào)價(jià)。

　　降息正是這樣一個(gè)外力。MLF作為L(zhǎng)PR的定價(jià)基準(zhǔn)，它的主動(dòng)下調(diào)，對(duì)銀行的負(fù)債成本減輕并沒有多大的作用，它只是意味著即使銀行負(fù)債成本沒有出現(xiàn)明顯的下降，銀行的LPR報(bào)價(jià)也必須跟隨MLF下調(diào)。

　　當(dāng)然，銀行保持息差與利潤(rùn)自行做逆周期防御并沒有任何問題。根據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，銀行的利潤(rùn)有60%用于補(bǔ)充凈資本，最終用來支撐貸款端的資本金消耗。

　　換言之，貸款報(bào)價(jià)堅(jiān)挺—保持息差—保持利潤(rùn)—補(bǔ)充資本—加大貸款投放力度—保持利潤(rùn)，其實(shí)是銀行保持有機(jī)循環(huán)支持實(shí)體的策略。在當(dāng)前表外影子銀行主導(dǎo)的非標(biāo)融資繼續(xù)壓縮的情況下（最近又傳出監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)信托融資業(yè)務(wù)），銀行信貸為實(shí)體企業(yè)提供融資的壓力與責(zé)任無疑更大。

　　因此，為更有效的推進(jìn)實(shí)體融資成本下行，保持金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體的支持力度，除單方面的引導(dǎo)銀行下降貸款報(bào)價(jià)外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該繼續(xù)想辦法減輕銀行負(fù)債端的壓力。下調(diào)存款基準(zhǔn)利率、加強(qiáng)利率自律機(jī)制的約束力、調(diào)低存款利率浮動(dòng)的上限等手段都可能是未來潛在的政策手段。

　　第二，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的二次沖擊。一季度新冠肺炎疫情主要發(fā)生在國(guó)內(nèi)，企業(yè)和居民部門的流動(dòng)性出現(xiàn)了問題，央行在2月3日復(fù)工的第一天，便主動(dòng)下調(diào)了政策利率并投放大量的流動(dòng)性來應(yīng)對(duì)。

　　現(xiàn)在，即將進(jìn)入二季度，國(guó)內(nèi)企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)雖然已經(jīng)慢慢恢復(fù)，但，1）國(guó)內(nèi)部分行業(yè)的需求沒有恢復(fù)，比如旅游、娛樂與餐飲等，由于居民對(duì)新冠肺炎疫情的恐懼還未完全消除，所以即使國(guó)內(nèi)疫情基本結(jié)束，大家仍然不敢隨便出門消費(fèi)，這些企業(yè)的需求與歷史同期相比，可能依然存在較大的距離；

　　2）海外疫情爆發(fā)，其他國(guó)家正處于我國(guó)一季度防疫時(shí)期，海外企業(yè)與居民的消費(fèi)受到影響，國(guó)內(nèi)出口鏈的企業(yè)雖然已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但卻面臨著沒有訂單或訂單推后、庫存增加的問題，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然是大問題，依然需要外部融資現(xiàn)金流來償還到期債務(wù)、保持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。

　　企業(yè)面臨的形勢(shì)其實(shí)與一季度沒有本質(zhì)上的區(qū)別，都是缺乏現(xiàn)金流償債的問題。所以央行采取了和一季度類似的降息措施，為這些缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)降低融資成本，減輕未來的債務(wù)償還壓力。

　　未來，我們預(yù)計(jì)政府部門或監(jiān)管部門會(huì)針對(duì)這些企業(yè)，陸續(xù)出臺(tái)加大補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)、定向支持流動(dòng)性等政策優(yōu)惠。

　　第三，配合擴(kuò)張性的財(cái)政政策，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)的政策目標(biāo)。327政治局會(huì)議提出，為努力實(shí)現(xiàn)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，確保全面建設(shè)小康社會(huì)，今年會(huì)擴(kuò)大財(cái)政赤字，加大專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，并發(fā)行特別國(guó)債。也就是說，政府債務(wù)在今年可能會(huì)出現(xiàn)比較大幅度的上漲。

　　現(xiàn)在，中央政府的債務(wù)率相對(duì)偏低，處于合理位置，償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)都不大，但地方債務(wù)經(jīng)過近幾年的擴(kuò)張，即使不考慮隱性債務(wù)的規(guī)模，其實(shí)壓力也已經(jīng)不小。

　　地方發(fā)行的專項(xiàng)債，初始設(shè)計(jì)，其債務(wù)償還的來源是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但實(shí)際很多已經(jīng)建設(shè)的項(xiàng)目，回報(bào)與現(xiàn)金流并不足以償還到期的債務(wù)，還是需要通過政府基金預(yù)算來代替償還，而近幾年，政府基金預(yù)算的增長(zhǎng)速度已經(jīng)明顯慢于專項(xiàng)債的增長(zhǎng)速度，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

　　央行此時(shí)下調(diào)政策利率，可以在一定程度上壓低收益率曲線，降低政府部門加杠桿債務(wù)擴(kuò)張穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的成本，適度平衡防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　對(duì)債券市場(chǎng)而言，這次降息在預(yù)期內(nèi)，LPR1年期的利率互換和6個(gè)月的期權(quán)成交價(jià)格已經(jīng)到了3.85%左右的水平，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)在未來六個(gè)月內(nèi)，LPR至少會(huì)下調(diào)30BP。

　　但超預(yù)期的是，央行一次性下調(diào)了20BP，降息的節(jié)奏和幅度要更快。所以國(guó)債期貨在降息消息出現(xiàn)后，出現(xiàn)了短暫拉升而后又馬上跳水（短期利好出盡）的情況。

　　但除此之外，此次20BP的降息幅度其實(shí)也表明了：

　　1）疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能超預(yù)期，尤其是海外疫情的爆發(fā)，可能對(duì)出口產(chǎn)生較大的沖擊（這可能也是股票市場(chǎng)對(duì)更大幅度降息不感冒的主要原因）。我們測(cè)算的結(jié)果顯示，如果全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降到0%，那么出口增速可能會(huì)下降20%以上；

　　2）央行逆周期調(diào)節(jié)政策的力度正在加大，進(jìn)一步寬松可期。

　　此種情形下，利率將繼續(xù)下行。我們建議已經(jīng)上車的投資者繼續(xù)保持偏長(zhǎng)的久期，但不建議追高。

　　同時(shí)，我們也建議投資者關(guān)注中短端利率的機(jī)會(huì)。與2008年危機(jī)時(shí)期相比，7Y以下的收益率依然偏高，在貨幣繼續(xù)寬松的預(yù)期下，中短端的利率下行幅度可能要比長(zhǎng)期利率更為可觀。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng))