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證券市場紅周刊
核心觀點：杜可君認為，好公司的“牛市”與差公司的“熊市”已經在A股市場上演了多年，并將在未來持續演繹下去。
隨著無風險資產收益率步入長期下行通道，核心資產將迎來黃金十年。在未來的日子里，投資人要做的是發現那些“不被世界改變的”和“能夠改變世界的”核心資產，在這個核心資產的增長空間仍然十分廣闊的時候抓住它，并在估值不是很貴的時候買入，然后靜待花開。
投資的本質是跑贏通貨膨脹 “結構市”將持續演繹
我演講的主題是《核心資產的黃金十年》。為什么要和大家分享核心資產的黃金十年，而不是三年或者五年？因為十年對于我們每個人來說是一個重要的跨度。假設我們把時鐘撥回到2007年，在當年手里有10萬元錢，如果存進銀行，十年后會收獲18萬元；如果用來買股票，買了中國石油到十年后會只剩4萬元，買到了騰訊則可以放大到360萬元；如果在北京買個小房子的首付，現在值330萬元。
假設我們身處在2029年回看2019年，我們手里有幾種資產可以配置？我們可以買銀行為代表的理財產品，可以買房地產為代表的不動產，可以買黃金為代表的抗風險類產品，也可以買股票為代表的股權類產品。投資就是讓自己的現金在這四類資產里面去做配置，然后跑贏通貨膨脹。
通貨膨脹有多可怕？以5個點為假設，如果投資者每年跑輸通脹5個點，五年以后他的資產就只剩5個0.95相乘，即0.77。如果跑贏通貨膨脹是多少？1.05的五次方，結果是1.27。短短五年時間，我們的資產可能會相差50個百分點。
我們可以發現，投資的本質（不僅是買股票）就是跑贏通貨膨脹。所以買股票的本質不是大家想象的，怎么在股市里逃頂、抄底，而是怎樣找到核心資產，讓這個資產幫助你跑贏通貨膨脹。
我們把十年的時間跨度再放大，可以發現，過去200年以來美國的各種投資品的收益增長倍數高達100萬倍。（見圖1）那么中國是不是這樣？統計證明，中國股市從1991年到2004年也在維持一個高倍數的增長。（見圖2）雖然中國的股票資產是非常好的資產，但大家仔細觀察上證曲線和深證曲線可以發現，它們的波動非常大。所以為什么很多投資者進入股票市場這么多年不掙錢？核心問題就是他們沒有認清投資的本質是什么，反而在這些波動上面投入了太多精力。
很多投資者認為2016年以來我們經歷了四年的熊市，但這并不是事實的真相。我們研究了2015年以來外資持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走勢，結論是這100只A股股票的收益組合整體呈波動上升趨勢，而剩余A股股票則是整體下行的。我們再用這100只A股股票的趨勢圖和道瓊斯指數2015年以來的走勢進行對比，發現兩者驚人的相似。可以說A股市場近幾年來一直在上演這種“牛市”與“熊市”的分化，而且這種分化還在持續演繹中。（見圖3）
無風險收益率進入長期下行通道 股市進入機遇期
再回到我們最初的主題，核心資產。大家可能都有所體會，近幾年，金融資產的發展速度超過了實體。雖然金融資產無論如何流轉最終結果還是流入實體，但是當金融資產的發展速度超過實體會導致什么后果？所有金融資產的收益率一定會下降，同時無風險資產的收益率也會下降。
所以中國無風險收益率已經進入了長期的下行通道。2014年以前我們投資一個信托產品可能會有8-9個點，甚至11個點的收益，但是這種收益率在未來不可能實現了?，F在我們買銀行理財可以有4~5個點的收益，未來可能降到更低。具體什么時候到來我不清楚，但是我們要記住無風險收益率持續下行是趨勢，不要和趨勢作對。而當無風險利率進入長期的下行通道，有風險的利率一定會提高，股市的估值一定會提高。可以說股票資產持有者的春天已經來了。
現在市場上最復雜的量化模型中，可能有五千多個因子在模擬A股市場的隨機過程，但是以價值投資的視角來看，僅僅用兩個因子就可以說明這個市場。其實股票的價格就是EPS×PE，EPS就是每股收益，是一家公司賺取的利潤，PE就是市場對它的估值。
很多投資者之所以喜歡追逐估值的波動，是因為短期內企業的利潤增長往往不如估值波動的變化大。短期來看，好公司的年復合增長率基本在20%~30%，但如果恰逢牛市來了或者熊市來了，一只股票的估值波動甚至可能高達100%?？墒侨绻覀儼褧r間跨度放大到十年，一家公司上市第一年的利潤是一億，十年以后是十億，他的股價正常情況下會漲10倍，我們會發現當這家公司的利潤增長推動他的股價漲到10倍的時候，估值的波動可以忽略不計。
好企業護城河的首要因子 在于是否占領了“消費者心智”
如果我們能夠找到一家利潤不斷增長的企業，可以說我們的價值投資就成功了。什么公司的EPS會一直往上走？細究到選股原則其實并不簡單，在這里我首先想提的是消費者心智。我們想到某一種消費品品類的時候，我們大腦搜索的速度越快、搜索到的品類越少，其消費者心智就越強。
大家可以做一下頭腦風暴。當我們在腦中搜索A股什么家具品牌最好時，我們發現，搜索速度很慢，這就說明這個品類消費者心智很弱，行業集中度很低。當我們搜索汽車品牌時，我們或許可以很快報出來十個汽車品牌，搜索速度很快，搜索的品類很多，它的心智比家具強，但還不夠強。再搜索刮胡刀品牌，大家比較公認的無非就是吉列和飛利浦。再看乳制品，我們國家做的最大的牛奶企業是伊利、蒙牛。
沒錯，這就是核心資產的作用。當我們聊到中國最貴的酒，首先會想到茅臺。如果是兩千元以下的高端酒呢？很快會想到五糧液。當我們繼續細分價格和地域，比如300元到500元之間的酒，山西的老鄉喝什么？江蘇的老鄉喝什么？安徽的老鄉喝什么？我們可以快速悉數列出各種符合條件的品牌，搜索速度極快、消費者心智極強。
為什么我們把消費者心智作為首先考慮的因素？因為一個企業想長足發展最起碼保證消費者的人數不能減少，這是最重要的因子；而次重要的因子就是消費頻率。剛才講股價是EPS×PE，所以一個企業的利潤能夠實現穩定增長非常重要。什么樣的企業利潤非常穩定？其產品能夠吸引消費者反復購買。
買汽車的人不可能今年買，明年再買。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一撥人。一家車企今年有一款汽車賣了一千萬輛，但在汽車保有量達到今天這個程度的時候，我們無法預測明年能夠賣多少輛。可是我能夠預測今年用了多少醬油明年還會用多少醬油，今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率還會……這就是消費品的魅力，EPS很穩定。
實際上，消費者心智越強的品牌，在市場上的壟斷地位就越高，也就是業內經常提到的，護城河越堅固。在這里我們可以給商業護城河下個定義：商業護城河是企業能常年保持優勢的特征，是其競爭對手難以復制的品質。如果企業沒有護城河保護自己的業務，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。因此，商業護城河，意味著利潤的壟斷和定價權。
互聯網投資三步走 龍頭地位+競爭優勢+增長空間
最后想聊一聊互聯網。這個行業是我最喜歡的，因為跟我的背景相關，非常感謝鐘總（鐘兆民）剛才講的互聯網行業也是很好的價值投資標的，給我們正名了。
互聯網行業有非常強的馬太效應，比如社交網站里面有很多帥哥，就會吸引很多美女；當美女越來越多的時候，就會吸引更多帥哥，最后形成一個很強的馬太效應。再比如說打車，越來越多的乘客吸引越來越多的司機，越來越多的司機吸引越來越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家，陌生人社交有兩三個平臺在競爭。視頻平臺現在開始嚴格收費，很多用戶對這一點很反感，當然作為股東來說是很正常的事情，資本為知識付費本身就是一個趨勢?，F在已經有越來越多的人進入互聯網這個領域，它的護城河很低。而在用戶留存率非常大的基礎上，互聯網平臺可以開始變現。
所以互聯網投資很簡單，我們只需要把電商龍頭、社交龍頭、城市服務的龍頭找出來，并思考兩個問題：他的競爭優勢是不是容易被競爭對手侵蝕？他未來還有沒有更廣闊的增長空間？
舉幾個例子，現在手機支付是剛剛興起還是結束了？我們愿意為視頻服務付費的時代是剛開始還是已經結束？現在愛奇藝和優酷這些頭部視頻網站的付費用戶已經達到一億，這個數量是不是他們的頂峰？我們今天要為知識版權支付200元錢，在十年以后還是支付200元錢嗎？十年前打一把游戲5毛錢，現在打一把游戲5元錢，十年以后還是這個價格嗎？相同的邏輯，用戶持續、高頻的付費為互聯網企業帶來無盡的增長空間。
總結一下，我們認為尋找核心資產就是尋找“不被世界改變的資產”和“能夠改變世界的資產”。顯然，用嘴巴吃的東西，日常生活中必須要用的東西，這些是永遠不會被世界改變的。而改變世界的東西里，最關鍵的在于，要相信自己“看到”的，而不是“想象”出來的。因為有“想象力”的企業很多，這些企業的PE很高，利潤沒有跟上，要經歷殘酷的斗爭。我們看到創業板指數最高點從139倍殺到26倍，市盈率跌破80%，這要靠多大的EPS增長才能夠救回來？
核心資產的黃金十年里，中國將進入低利率時代和存量博弈時代。2017年以來大家聽到最多的幾個詞就是供給側改革、金融去杠桿，其實都是在告訴我們中國已經進入了存量時代。那么存量博弈時代最重要的是什么？不是每天幻想黑馬怎么變成白馬，而是抓住一個核心的資產，看看這個核心資產現在的增長速度是不是還沒有到頭，抓住它，并在估值不是很貴的時候買入，然后靜待花開?。ㄎ闹猩婕皞€股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦，投資需謹慎）■
?。ǘ趴删?，北京格雷資產管理中心副總經理、高級合伙人）
責任編輯：張恒星 SF142
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