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　　來源：新時代策略

　　2020年將迎來戴維斯雙擊牛

　　摘要

　　2020年，我們認為A股可能會出現2010年以來第一次戴維斯雙擊。由于盈利和估值沒有很好地配合，導致2010年至今，A股一直沒有出現整體的戴維斯雙擊，指數的中樞沒有系統性的抬升。我們認為，2020年經濟可能會小幅企穩，帶來盈利的反彈。同時，A股大概率會出現增量資金，而且不只是海外、保險等機構的資金，還有可能會有個人投資者的入場。

　　盈利層面，上市公司盈利可能會觸底并出現反彈。雖然長期經濟還有下行的壓力，但2020年短中期經濟大概率是有可能先企穩一段時間的。歷史告訴我們，經濟周期的有效性遠比邏輯的有效性更強。按照經濟周期的規律，一輪經濟短周期下行，很少超過2年，2020年經濟會比較穩定，上市公司盈利可能會反彈。

　　資金層面，我們認為2020年增量資金大概率會出現。基于對三個因素的判斷（貨幣政策不會太緊、股市政策非常友好、賺錢效應改善的時間已經接近1年），我們認為一旦出現股票基金整體業績創2017年以來新高，將會出現個人投資者集中入場。

　　行業配置：價值風格擴散，科技錦上添花。2019年年底到2020年上半年，可能會出現的核心變化是價值風格的擴散，可選消費、金融和周期將會出現更多機會。科技股是自下而上的錦上添花的亮點，其機會可能會集中在2020年下半年。

　　正文

　　在股票市場，最迷人的投資機會是戴維斯雙擊，這種機會在個股層面是比較多的，但是在整個A股市場，卻是非常難得的。回顧歷史，我們能夠發現，2010年以來A股沒有出現過真正的整體的戴維斯雙擊，如果看靜態估值和ROE，2016年是估值和ROE都抬升的一年，但是如果看更重要的預測估值（市值/未來一年利潤），2016年市場整體估值其實也是下降的。2010年業績很好，但是估值不斷下降，股市高位震蕩；2011-2012年，業績大幅下行，估值也下行，戴維斯雙殺；2013年業績小幅改善，估值底部震蕩；2014-2015年，業績下行，估值飆升。

　　由于盈利和估值沒有很好地配合，導致2010年至今，A股其實是在3000點上下做了一個非常寬幅的震蕩。戴維斯雙擊在很多板塊和個股中出現過，2013-2015年，成長股是戴維斯雙擊，2016-2017年消費價值股是戴維斯雙擊，但是有部分板塊要么是有業績，沒法抬升估值，要么是有估值抬升，但業績沒有配合，所以階段性上漲后，又會跌回去。指數的中樞沒有系統性的抬升。

　　1、2010年以來為什么沒有出現戴維斯雙擊

　　背后的原因有兩個，一方面是2010年以來，宏觀經濟的中樞是持續下降的，所以出現盈利改善的機會比較少，特別是2011-2015年各行業產能過剩較為嚴重，另一方面，影響場外資金的政策波動沒有和經濟波動產生同步，2014-2015年出現增量資金的時候，沒有整體的業績，2016-2017年出現整體業績的時候，沒有資金。

　　2010年出現整體性盈利改善的年份只有2010、2013和2016-2017。我們可以分別看這三段盈利改善的階段，市場的估值中樞為何沒能抬升。

　　1.1、 2010年：嚴厲的經濟調控壓制了估值

　　2008年4萬億后，經濟V形反轉，但從2009年底開始，政策口吻已經在發生變化了，先是2009年底提高存款準備金率，到2010年4月迎來嚴厲的房地產調整，2010年下半年加息。雖然2010年的上市公司盈利很好的，但是經濟政策非常緊，所以盈利預期很難提升，也影響到了場外資金的進場，從開戶數據來看，2009年有不錯的回升， 2010年后逐漸轉入連續3年的下降。由此導致了2010年只有盈利，沒有估值抬升。

　　1.2、 2013年：錢荒&產能過剩壓制了估值

　　2013年本來是有戴維斯雙擊的可能的，股市整體估值低，散戶開戶數據下滑也已經達到了底部，盈利有回升。但是由于碰上了年中的錢荒，導致主板未來盈利預期下降，場外資金也很難進來。2013年面臨的另一個壓制因素是主板產能過剩，而且很多產能是2010年經濟高峰的時候開始建設，之后陸續投產的，2013年雖然由于經濟周期性回升，帶來了盈利的回升，但是幅度和持續的時間都很小，產業層面的原因是產能過剩的壓制。

　　1.3、 2016-2017年：金融去杠桿壓制了估值

　　2016-2017年上市公司盈利改善幅度很大，這一改善幅度有非常強的長期邏輯，行業產能出清、集中度提升、品牌壁壘等因素，當期數據和未來展望都是很好的。但是由于金融去杠桿的深化，利率從2016年底開始快速上漲，再考慮到本身股市的監管環境也是非常嚴格的，游資等交易性資金大幅離場、個人投資者也不斷離場、非頭部私募的資金狀況也很艱難，導致市場出現了減量博弈的情況。從證券市場交易結算資金的數據來看，一般是跟隨指數波動的，但2016-2017年，連續上年慢牛的過程中，交易結算資金不斷減少，可見股市資金格局的尷尬。

　　總結起來，2010年A股沒有出現真正意義上的戴維斯雙擊。背后的原因一方面是2010年以來，宏觀經濟的中樞是持續下降的，所以出現盈利改善的機會比較少，2010和2013年分別處在經濟中樞大幅下行、產能過剩的前段和中段，導致盈利預期邏輯不夠長。另一方面，影響場外資金的政策波動沒有和經濟波動同步，2016-2017年的盈利大幅改善，面對的是一個減量的投資者結構，估值也很難提升。2020年，我們認為情況會非常不同，A股可能會出現2010年以來第一次戴維斯雙擊。首先我們來看一下盈利。

　　2、 2020年盈利將逐漸進入上行周期

　　我們認為，現在對經濟的擔心有些過度，2020年經濟是有可能先企穩的，歷史經驗告訴我們，經濟周期時間規律比經濟邏輯的有效性和穩定性更高。按照經濟周期的規律，一輪經濟短周期下行，很少超過2年，2020年經濟至少能夠先穩定下來。而如果經濟總量是穩定的，對上市公司盈利來說，可能就會大幅反彈。經濟下行的末端和經濟企穩復蘇的初段，股市大多是所有金融資產中表現最好的，因為這時候雖然當期的盈利數據還較差，但是已經有越來越多行業出現改善的邏輯或跡象了，盈利預期是會上行的。

　　2.1、 短周期的經濟下行已經進入尾部

　　投資者現在的主要顧慮之一依然是擔心經濟下行還未結束，第一個感性的證據是，現在很多行業盈利還沒有之前經濟周期底部（2008、2012、2015年）那么差。我們可以看一下國內最具代表性工業品鋼鐵和煤炭的價格，2018年經濟下行以來，現貨價格下跌并不多，如果看期貨價格，就更少了。

　　我們認為全球的價格更能代表需求下滑的過程。如果看全球的工業品現貨價格指數（CRB指數），其實跌幅已經不小了。所以這一輪經濟下行在下行的時間和空間可能并沒有那么小，只是這一次沒有反映在利潤和價格層面。

　　2.2、 房地產投資下行，經濟不一定下行

　　對經濟悲觀的投資者，還有一個更重要的擔心，擔心房地產投資會大幅下行，而按照大部分宏觀分析師的經驗，房地產投資下行完成才能出現經濟企穩。我們認為這個經驗可能會失效。這個經驗在2011-2016年非常有效，但是放在更大的時間維度，是有很多瑕疵的。以國內的數據來看，2005年9月名義GDP企穩，開始上行，而房地產投資直到2006年3月才開始回升。2010-2011年名義GDP和房地產投資也出現了較長時間的背離。

　　如果看美國的數據，房地產投資確實對經濟影響很大，但這并不是絕對有效的。1986-1989、1995-2000和2016-2018年，都出現過長時間的背離。雖然在中國，房地產產業鏈的影響更大，但是考慮到房地產波動幅度下降，其他行業權重影響上升，各行業產能過剩情況較少，未來的某些時候，很有可能出現，經濟企穩，而房地產投資繼續下行，這種可能性出現的概率并不低。

　　2.3、 相信周期，2020年大概率會有經濟企穩

　　按照我們的經驗，經濟周期的拐點附近，如果拆分經濟，從投資（基建、房地產、制造業）、消費、進出口等角度推斷經濟，大多數是沒法預測到拐點的。能夠在經濟和股市周期拐點附近提前改變觀點的，只有相信周期，相信均值回歸的投資者。

　　如果按照周期的分析方法，大概率2020年經濟會有企穩。按照歷史規律，國內經濟下行，2000-2001年、2004-2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年，一般一次短周期經濟下行時間兩年內都能夠結束。這一輪經濟短周期下行從2017年Q4開始，到2019年Q4也是兩年。

　　考慮到中國經濟可供分析的時間不夠長，我們可以進一步看一下美國的經濟周期，按照美國NBER的統計，除了1929-1933年的大蕭條，過去100年中，美國的歷次經濟下行，時間都不會超過2年，平均值為1.2年。所以從統計的角度，除非我們懷疑國運，或擔心經濟出現類似美國1929-1933年的大蕭條，否則過度擔心經濟是沒有必要的，特別是展望并沒有那么長期的2020年。

　　綜上，我們對經濟的判斷是，即使未來經濟中樞還有下行的壓力，2020年大概率也是有可能先企穩的，因為經濟周期的有效性比房地產投資的領先性更好，而按照經濟周期的規律，一輪經濟短周期下行，很少超過2年，2020年至少會非常穩定。而如果經濟總量是穩定的，對上市公司盈利來說，可能就會大幅反彈。這一點我們在2013年和2016-2017年都已經看到過了。

　　3、 提估值的最重要因素——增量資金

　　關于2020年的增量資金，我們認為有很大概率會出現，而且不只是海外、保險等機構的資金，還有可能會有個人投資者的入場。影響個人投資者入場的因素主要有三個：利率環境、股市政策、賺錢效應，基于這三點，我們2019年6月做過一次預測，認為始于2015年的個人投資者離場過程已經基本結束，這一點已經兌現（見圖14，詳見2019年6月的報告《個人投資者離場基本結束》）。進一步展望2020年，基于對三個要素的判斷（貨幣政策不會太緊、股市政策非常友好、賺錢效應改善的時間已經接近1年），我們認為2020年大概率會有個人集中投資者入場，速度可能沒有2012-2015年那么快，但是方向是比較確定的。

　　3.1、 貨幣政策只要不太緊就不會影響到增量資金

　　A股歷史上有兩次增量資金大幅入場，第一次是2006-2007年，期間貨幣政策并不寬松，但股市政策和賺錢效應非常友好，第二次是2014-2015年，這一段時間，利率環境、股市政策、賺錢效應都極為友好。2020年雖然有豬肉價格大幅上漲的影響，但對利率的影響幅度不會太大，只要利率不大幅上行，賺錢效應和股市政策就可以起到決定性作用。

　　3.2、 股市政策

　　自2018年10月份以來，資本市場政策密集發布。所有這些政策產生的結果是，各類資金進入股市更為便捷了，而按照2005-2007年和2014-2015年的經驗，這是A股有增量資金的最為重要的條件之一。

　　3.3、 賺錢效應累積的時間也已經很充分了

　　個人投資者進場的另一個條件是賺錢效應。前兩次個人投資者集中進場的時間分別是2006年3月和2014年11月。這恰好是股票基金整體業績創之前多年新高的時點。這個時點意味著只要不是在牛市高點買入的，大部分熊市或震蕩市中建倉的投資者都已經不虧錢了。這一點很有可能在2020年出現，這將是個人投資者入場的發令槍。

　　4、行業配置展望：價值風格擴散，科技錦上添花

　　價值風格2020年可能會向更多板塊擴散，由必選消費擴散到可選消費、金融，甚至階段性可以擴散到周期，科技股會是錦上添花的板塊。

　　4.1、 價值風格會進入擴散期

　　雖然從領漲的一級行業來看，一般2-3年就會換一批行業領漲，很難有某個板塊可以持續3年以上領漲市場，但是如果從風格的角度來看，一次投資風格從開始到結束持續的時間可能會長達6年。2002-2007年是周期股風格，共分三個階段：2002-2004年初是周期風格的醞釀期（第一階段），2004年中-2005年中是熊市（第二階段），2006-2007年是周期風格的擴散和繁榮期（第三階段）。2010-2015年是成長股風格，也是三個階段：2010年是成長風格的醞釀期（第一階段），2011年-2012年是熊市（第二階段），2013-2015年是成長風格的擴散和繁榮期（第三階段）。兩次風格持續的時間都長達6年。

　　4.2、 行業風格的背后是產能周期

　　我們認為，板塊風格的背后核心是產業邏輯，金融風格2007的結束是因為GDP增速達到極限，高質量的信貸擴張到達極限。成長風格2013-2015年的結束是因為3G&4G紅利結束、并購重組被強力監管。而各個產業的興衰很多時候是要服從經濟的產能周期的，當各行業產能短缺，供需決定了，能夠提供和創造固定資產投資的行業大概率是最好的，這就是2002-2007年周期股業績大增的原因。當2010-2015年，大部分行業產能過剩的時候，非傳統行業由于沒有歷史包袱，產能格局好，自然會開始形成成長股的風格。從2016年開始，各行業產能進入穩定期，龍頭開始收獲寡頭利潤，進而帶來龍頭價值股的風格。這一風格的結束需要伴隨產能周期的扭轉，按照歷史規律，一般一輪產能周期是10年，上行和下行分別是5年，如果考慮從2016年開始算，有利于價值股的產能周期至少持續到2020年，如果考慮到A股過去兩次風格周期都是6年，那么持續到2021年的可能性也是有的。

　　從美股的經驗來看，一般一次風格大多持續7-10年時間，期間有可能會出現比較長時間的風格休整，但如果要逆轉一次風格，需要的時間往往會比較長，這和A股歷史上的風格規律也是一致的。

　　4.3、 配置建議

　　具體來看，從2019年年底到2020年上半年，可能會出現的核心變化是價值風格的擴散，可選消費、金融和周期將會出現更多機會，這些板塊的很多子行業也具有產能格局改善、品牌或渠道壁壘提高、利潤波動更穩定等特征，只是由于2018年以來的經濟下行壓制，導致其價值一直被壓制，隨著經濟達到短周期下行的末端，并有可能有短周期的企穩，這些板塊可能會率先迎來戴維斯雙擊。

　　科技股是另一個重要的方向，雖然和價值投資風格略有差異，不過考慮到科技股自下而上的產業邏輯比較強，2020年也會有不錯的表現，是一個錦上添花的亮點。如果從時間來看，機會可能會集中在2020年下半年。2019年很多科技行業有過較大的上漲，短期需要震蕩等待業績或等待2020年下半年的增量資金。

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責任編輯：陳志杰