澎湃新聞記者 劉歆宇

　　A股的3000點拉鋸戰仍在繼續，老牌券商海通證券成為牛市旗手，頻頻釋放看多信號。

　　9月22日，海通證券研究所副所長、首席宏觀債券分析師姜超發布報告稱，“如果經濟下滑，股市就會下跌”是一種錯誤的市場偏見，雖然2019年中國經濟增速創下低點，但中國股市卻逆勢大幅上漲。

　　姜超表示，未來即便假設中國經濟增速降至5%-6%的中速區間，考慮物價漲幅每年還有2%-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7%-8%左右，而這也對應著企業的盈利增速。如果中國股市未來的低市盈率能保持穩定甚至略有提升，那就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7%-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報率會達到10%左右。

　　值得一提的是，海通證券研究所策略首席分析師荀玉根同樣在9月22日發布了看多言論。

　　他表示，牛市第二波主升浪有望加速向上，目前正是投資者的布局期。歷史上，牛市第二波上漲即波浪理論中的3浪，即主升浪，初期會反復盤整，類似跑步加速前在起點附近折返跑熱身，而3浪的加速往往靠銀行帶動，歲末年初是個窗口期，科技股和券商股表現將會更優。

　　姜超在這份報告中，主要回答了一個市場廣泛關注的問題，即為何經濟下行，A股不跌反漲？

　　回顧中國經濟過去的12年，中國GDP平均增速高達8.6%，GDP名義增速均值也高達12.6%，但同期中國股市的表現乏善可陳，從2007年的最高點到現在，上證指數的累計跌幅依然超過一半。

　　而2019年也有所不同，雖然經濟增速創下低點，但2019年以來的中國股市大幅上漲。截至至9月20日，今年上證指數漲幅為20.6%，滬深300指數漲幅為30.7%，已經進入技術性牛市，是A股近5年以來的最好表現。而且從國際比較來看，今年A股漲幅也領漲全球，主要股指漲幅好于美日歐等發達市場和韓印等新興市場。

　　姜超指出，經濟增速下滑而股市大漲的現象不止出現在今年的中國，在美國歷史上也有類似的現象。要理解股市與經濟表現的背離，關鍵在于理解資產定價的邏輯。

　　報告寫道：“在我們看來，資產價值分為兩個層面：第一層是資產本身所創造的價值，也就是資產的內在價值。以股市為例，其內在價值是上市公司所創造的盈利；房市的內在價值則是租金，債市的內在價值是債券的票息。

　　第二層則是市場愿意為這個資產所付出的價格，也就是資產的外在價值，包括股價、房價和債券的價格。

　　而聯系資產外在價值與內在價值之間的紐帶是資產的價格與價值之比，在股市中體現為股價與企業盈利之比，簡稱市盈率；在房市中體現為房價與租金之比，簡稱售租比。

　　因此，經濟的好壞會影響股市中的企業盈利，也就是影響第一層的資產內在價值。但由于市盈率的走勢變幻莫測，就會使得股市的外在價值未必與經濟有關。就好比在選美比賽中，要想當上冠軍，最重要的不是選手本身美不美，而是評委覺得美不美。”

　　姜超認為，過去A股表現不佳，其實并非因為中國經濟和企業盈利不好，而是因為貨幣嚴重超發、地產泡沫太大，把資金都虹吸走了，導致A股的市盈率長期下降。

　　雖然過去10年中國A股的年均盈利增速高達11%，與GDP名義增速大致相當，但是遠低于15%的貨幣增速。而市場將15%的貨幣增速視為房價潛在漲幅，而靠著房價每年大漲，房地產相關的資產都可以提供10%左右甚至以上的回報率，并且都可以兌付。這意味著市場的真實利率水平就在10%左右，所以導致A股的市盈率也跌到了10倍左右。

　　2019年，這一現象得到扭轉，最重要的原因在于，去杠桿之后貨幣超發的現象終結了。

　　數據顯示，最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。而按照8%左右的貨幣增速，意味著以后每年房價的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產權是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之后，舉債買房幾乎就不賺錢，那么地產就很難再起泡沫了。

　　貨幣增速下降，地產泡沫不再，同時市場利率下降，提升股市估值。姜超表示，未來即便假設中國經濟增速降至5-6%的中速區間，考慮物價漲幅每年還有2-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對應著企業的盈利增速。如果中國股市未來的低市盈率能夠保持穩定甚至略有提升，那么就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報率會達到10%左右，這將遠好于過去10年的每年下跌4%。

　　因此，只要下決心保持穩健中性的貨幣政策，收掉超發的貨幣，那么地產泡沫將難以為繼，而市場的真實利率水平有望顯著下降，同時股市的市盈率也有望止跌回升。未來哪怕中國經濟減速至中速增長區間，但只要經濟保持正增長，股市就可以提供相應的正回報，從而真正成為經濟表現的晴雨表。

責任編輯：陳悠然 SF104