原標(biāo)題：海通首席荀玉根：牛市第二波加速前的熱身，看好科技和券商

　　文 | 荀玉根、李影

　　1．  市場大格局：牛市主升浪的起點(diǎn)

　　遠(yuǎn)景：牛市第二波上漲即主升浪將徐徐展開。我們分析過牛市有三個(gè)階段，第一是孕育期，盈利回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，市場進(jìn)二退一，第二是爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場主升浪，第三是泡沫期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂。

　　今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)，2440點(diǎn)到4月8日3288點(diǎn)是牛市第一波上漲，之后下跌是進(jìn)二后的退一，我們分析過，基本面數(shù)據(jù)回落會(huì)使市場溜車。最終上證綜指8月初最低跌至2733點(diǎn)，周報(bào)中我們提出，從基本面趨勢和技術(shù)形態(tài)看，市場已經(jīng)處于調(diào)整末期，牛市二波上漲即對應(yīng)波浪理論中的3浪（主升浪）即將展開。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，近期穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，基本面可能正在趕底。目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，7月30日召開的中央政治局會(huì)議，宏觀政策表述更積極，強(qiáng)調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”。8月31日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議提出，要加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)。9月4日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作。

　　財(cái)政政策方面，加快發(fā)行使用地方政府專項(xiàng)債券，提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度；貨幣政策方面，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具。9月5日全國金融形勢通報(bào)和工作經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議召開，研究部署金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作。9月6日，央行全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并額外對城商行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)釋放資金約9000億，政策在持續(xù)加碼。

　　基本面見底還有個(gè)確認(rèn)過程，我們預(yù)計(jì)19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。8月全國制造業(yè)PMI為49.5%，較7月小幅回落，但仍高于5月和6月水平，并且8月發(fā)電耗煤增速降幅已經(jīng)收窄至-2%，或意味著生產(chǎn)仍保持韌性，回落態(tài)勢開始放緩，未來確認(rèn)基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)仍需跟蹤月度PMI、工業(yè)增加值等高頻數(shù)據(jù)。

　　主升浪加速上漲前有個(gè)熱身階段。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振。回顧05/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06（創(chuàng)業(yè)板指）的三輪牛市，前兩輪牛市中第一波上漲持續(xù)3-7個(gè)月，上證綜指最大漲幅在22%-26%之間；牛市第二波上漲持續(xù)時(shí)間為11-15個(gè)月，上證綜指最大漲幅在87%-181%之間；牛市第三波上漲持續(xù)12-20個(gè)月，上證綜指最大漲幅為50%-104%。

　　12/12-15/06期間主要是創(chuàng)業(yè)板指的牛市，這次牛市第一波上漲持續(xù)約5個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約54%；牛市第二波上漲持續(xù)21個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約92%；牛市第三波上漲持續(xù)約6個(gè)月，最大漲幅約172%。由此可見，牛市第二波上漲的時(shí)間和空間都會(huì)明顯大于第一波上漲，因?yàn)榛久嬉姷谆厣凸乐荡骶S斯雙擊。

　　正是因?yàn)榕Ｊ械诙ㄉ蠞q是牛市主升浪，在第二波上漲開始的前期市場仍可能出現(xiàn)反復(fù)，因?yàn)樾枰_認(rèn)基本面數(shù)據(jù)是否見底，或者確認(rèn)政策面是否寬松。反復(fù)的這個(gè)階段可能讓投資者疑惑到底是第二波上漲的開始，還是前面調(diào)整的筑底，其實(shí)差異不大，只要指數(shù)不明顯創(chuàng)新低，這個(gè)階段就是布局期。如05年底，上證綜指在05/10/28跌至最低點(diǎn)1067點(diǎn)，11月22日漲至1122點(diǎn)，12/6再次跌至1074點(diǎn)之后持續(xù)上漲。

　　如08年底，上證綜指跌至08/12/31最低1814點(diǎn)，至09/1/13的低點(diǎn)1861點(diǎn)期間盤整，之后持續(xù)上漲。再如14年，上證綜指最低跌至14/3/12的1974點(diǎn)之后，在14/3-14/6期間持續(xù)在1974點(diǎn)-2146點(diǎn)之間窄幅震蕩，直到14/7開始持續(xù)上漲。上證綜指始于2733點(diǎn)的上漲較大概率是牛市第二波上漲的起點(diǎn)（即市場未來即便有反復(fù)，明顯低于此低點(diǎn)的概率偏低，這是情緒恐慌的低點(diǎn)），目前政策面較暖，市場氛圍較好，未來仍需要密切跟蹤國內(nèi)外政策和事件的變化，以及基本面數(shù)據(jù)，牛市第二波上漲初期市場仍可能有反復(fù)。

　　2．   市場節(jié)奏跟蹤國內(nèi)外政策事件

　　外部因素：美歐央行降息、中美貿(mào)易談判、英國脫歐。外部因素方面，9月歐美央行降息有助打開我國利率下行空間，10月中美貿(mào)易談判和英國脫歐情況仍需跟蹤，這些事件會(huì)影響股市投資者情緒。2019年9月12日歐洲央行宣布將存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，創(chuàng)歷史新低，為16年3月以來的首次降息。此外，還宣布將從11月1日起重啟QE，規(guī)模為每月200億歐元，并將開始實(shí)施利率分級制度。

　　2019年9月19日美聯(lián)儲將召開議息會(huì)議，目前芝加哥利率期貨顯示這次降息25個(gè)BP的概率為88.8%，9月美聯(lián)儲大概率將啟動(dòng)年內(nèi)第二次降息，全球貨幣政策將進(jìn)一步寬松。2018年中美貿(mào)易摩擦開始升級，之前雙方已宣布互征關(guān)稅，但近期略有緩和。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，特朗普總統(tǒng)北京時(shí)間9月12日發(fā)推特，宣布推遲新的關(guān)稅計(jì)劃，將2500億美元中國商品關(guān)稅稅率增加到30%的計(jì)劃從10月1日推遲到10月15日以后。

　　9月12日商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰表示，對于美方釋放的善意的行動(dòng)表示歡迎，據(jù)了解中方企業(yè)已開始就采購美國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行詢價(jià)，大豆、豬肉都在詢價(jià)范圍，希望中美雙方相向而行，為磋商創(chuàng)造良好條件。根據(jù)新華網(wǎng)援引中央廣電總臺國際在線，中美雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，此前雙方將保持密切溝通；工作層將于9月中旬開展認(rèn)真磋商，為高級別磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展做好充分準(zhǔn)備，后續(xù)進(jìn)展還需跟蹤。

　　2016年6月英國全民公投決定離開歐盟，此后3年內(nèi)英國一直為脫歐而糾結(jié)，按照目前的法規(guī)英國將于10月31日脫離歐盟，以約翰遜為代表的英國政府堅(jiān)持脫歐，這與議會(huì)意見相左。關(guān)于英國脫歐，后續(xù)可能出現(xiàn)的情景包括：一是無協(xié)議脫歐，若英國與歐盟一直無法達(dá)成新的協(xié)議，10月31日英國將依法脫離歐盟；二是修改脫歐協(xié)議，英國議會(huì)已多次投票反對無協(xié)議脫歐，而現(xiàn)有的脫歐協(xié)議由前首相特蕾莎·梅耗時(shí)兩年達(dá)成，卻被議會(huì)多次否決，后續(xù)修改版或可獲得更多支持；三是申請延期脫歐，議會(huì)議員提出申請?jiān)俅窝舆t脫歐，在此之前已有先例，但究竟能否延遲，還需要?dú)W盟成員國的一致同意。

　　內(nèi)部因素：宏觀政策、改革進(jìn)展、三季報(bào)業(yè)績。內(nèi)部因素方面，繼續(xù)跟蹤政策和基本面，確認(rèn)牛市第二階段上漲的條件。為對沖MLF到期等因素，9月9日央行開展了1200億元逆回購操作，利率維持2.55%不變，市場利率下降的預(yù)期落空。央行通過逆回購對沖MLF到期，意味著將MLF到期資金通過OMO過渡到9月16日，屆時(shí)正是全面降準(zhǔn)落地時(shí)點(diǎn)，這意味著9月7日到期、9月17日到期的MLF大概率都不再續(xù)作。未來央行更多通過OMO調(diào)整流動(dòng)性，9月17日、11月5日MLF分別到期2650、4035億元，這些都是觀察市場利率是否下調(diào)的時(shí)間窗口，需要進(jìn)一步跟蹤。

　　財(cái)政政策方面，加快發(fā)行使用地方政府專項(xiàng)債券，提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，具體新增額度和進(jìn)展還需進(jìn)一步跟蹤。總體上，預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣和財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松，需結(jié)合外部環(huán)境，在歐美降息落地后，對沖中美貿(mào)易摩擦及外部經(jīng)濟(jì)惡化的影響，10月后政策落地可能性更大。中共中央政治局8月30日召開會(huì)議，決定今年10月在北京召開中國GCD第十九屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會(huì)報(bào)告工作，研究堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度、推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題。

　　9月9日中央深改委第十次會(huì)議召開，主題是落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)以來中央確定的各項(xiàng)改革任務(wù)，提出前期重點(diǎn)是夯基壘臺、立柱架梁，中期重點(diǎn)在全面推進(jìn)、積厚成勢，現(xiàn)在要把著力點(diǎn)放到加強(qiáng)系統(tǒng)集成、協(xié)同高效上來。未來跟蹤完善國家治理、推進(jìn)改革的相關(guān)措施，這是提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。10月31日A股三季報(bào)將全部披露完畢，我們預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。

　　主要是從兩個(gè)角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫存周期對應(yīng)，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫存周期底部在9月左右，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導(dǎo)看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對應(yīng)盈利見底也在今年3季度。未來確認(rèn)基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，仍需跟蹤月度PMI、工業(yè)增加值等高頻數(shù)據(jù)。

　　3．   應(yīng)對策略：戰(zhàn)略樂觀

　　逐漸布局，中期科技和券商最優(yōu)。我們前期報(bào)告分析過，1月 4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)，是牛市第一階段的進(jìn)二退一。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪。牛市第二波上漲的時(shí)間和空間都會(huì)明顯大于第一波上漲，因?yàn)榛久嬉姷谆厣凸乐荡骶S斯雙擊。正是因?yàn)榕Ｊ械诙ㄉ蠞q是牛市主升浪，歷史上，主升浪加速上漲前都有個(gè)熱身階段，所謂熱身就是在加速跑的起點(diǎn)附近折返跑，即初期行情往往有所反復(fù)，因?yàn)樾枰_認(rèn)基本面數(shù)據(jù)是否見底，或者確認(rèn)政策面是否寬松。

　　戰(zhàn)略上樂觀，牛市第二波上漲初期是很好的布局期，戰(zhàn)術(shù)上循序漸進(jìn)，中期看好科技和券商。在前期報(bào)告分析過， 從人口、技術(shù)、政策三個(gè)決定性的影響因素來看產(chǎn)業(yè)周期與更迭，當(dāng)前中國與1980年代的美國十分相似，面臨著類似的發(fā)展機(jī)遇，科技和服務(wù)消費(fèi)有望成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中科技細(xì)分領(lǐng)域包括 5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)，服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域包括醫(yī)療服務(wù)、教育產(chǎn)業(yè)。

　　就牛市第二階段而言，前期報(bào)告分析過牛市的第二階段進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時(shí)代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。我國進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進(jìn)入牛市爆發(fā)期時(shí)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會(huì)是科技+券商。

　　對科技股來說，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。9月5日外管局為促進(jìn)非銀金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)發(fā)展，批準(zhǔn)華泰證券和招商證券等3家券商結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，允許其在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開展自身及代客即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，這有助于促進(jìn)國內(nèi)證券公司本幣和外幣業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，加快培育國際一流投行。資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。

　　歲末年初注意階段性異動(dòng)，如銀行地產(chǎn)。回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)歲末年初時(shí)銀行、地產(chǎn)往往有異動(dòng)行情，因低估值、高股息的價(jià)值屬性類似，二者通常聯(lián)動(dòng)，代表性時(shí)間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。2012年11月8日中共十八大召開，改革預(yù)期升溫點(diǎn)燃股市行情，2012/11/30-2013/2/4期間銀行指數(shù)最大漲幅54.2%、房地產(chǎn)34.1%，上證綜指25.2%。

　　2014年11月22日央行采取非對稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數(shù)最大漲幅62.5%、房地產(chǎn)43.2%，上證綜指39.3%。2017年底受益于利率下行，A股迎來開門紅的春季躁動(dòng)，2017/12/20-2018/2/7期間銀行指數(shù)最大漲幅19.2%、房地產(chǎn)23.0%，上證綜指9.9%。總體上，地產(chǎn)和銀行異動(dòng)的原因是當(dāng)時(shí)估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉低和政策催化。

　　今年需注意銀行地產(chǎn)歲末年初異動(dòng)的可能性：第一低估值，當(dāng)前銀行、地產(chǎn)板塊最新PB（截止2019/9/12）分別為0.85倍和1.48倍，分別對應(yīng)2005年以來估值從低到高的6%和7%分位，最新PE為6.6倍、10.3倍，分別對應(yīng)2005年以來估值從低到高的43%、6%分位；第二低配置，根據(jù)最新基金持倉統(tǒng)計(jì)，19Q2銀行機(jī)構(gòu)持倉比例為5.7%、房地產(chǎn)為4.5%，分別對應(yīng)2005年以來持倉占比從低到高的31%、44%分位；第三低漲幅，2019年以來銀行、房地產(chǎn)漲幅為20.4%、19.3%，低于上證綜指的21.5%、滬深300的31.9%；第四政策與事件催化，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)宏觀政策已經(jīng)展現(xiàn)寬松信號，9月6日央行宣布全面降準(zhǔn)0.5%，隨著9月歐美央行降息落地，我國利率向下空間將打開。

　　9月9日中央深改委第十次會(huì)議召開，主題是落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)以來中央確定的各項(xiàng)改革任務(wù)，10月我國還將召開十九屆四中全會(huì)，議題是推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題，未來跟蹤完善國家治理、推進(jìn)改革的相關(guān)措施，這些都是提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的催化因素，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)最低估的板塊容易修復(fù)估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104