【廣發策略】Mini版Q1行情空中加油——周末五分鐘全知道（9月第2期）

　　來源：戴康的策略世界 

　　報告摘要

　　●  Mini 版Q1的四大驅動力仍在發酵

　　我們三季度的3個判斷逐一驗證：7月以來把握科技好時光+8月判斷Mini版Q1行情進行時+9月積極提示專項債基建鏈“穩增長”的投資機會。

　　當前，我們判斷Mini 版Q1的四大驅動力（貨幣政策/財政政策/監管環境/談判）仍在發酵，行情過半但仍處于可積極參與階段。

　　● “降準”落地，專項債擴容+“降息”可期

　　周五“降準”釋放9000億長期資金，“寬貨幣+穩信用”政策組合再次確認。（1）地方債額度接近用完，“穩增長”導向下，專項債擴容存在提早發行需求；（2）“降息”也是“加快落實降低實際利率水平的措施”，并且，LPR形成機制改革也已疏通政策利率（MLF）到貸款利率的傳導渠道。

　　●  基建鏈：專項債的可投資項目擴大（基礎建設、水泥、高低壓設備）

　　（1）經濟下行與就業壓力倒逼Q3“火勢”再燃，基建逆周期政策將有助于改善基建鏈的盈利預期；（2）地方專項債擴容提早發行預期將改善基建鏈（基礎建設、水泥）的盈利預期；（3）高低壓設備直接受益于專項債的可投資項目擴大（如城鄉電網項目）。

　　●  科技成長：受益于流動性環境改善+廣譜利率下行

　　（1）19Q1成長股主要由風險偏好提升驅動，而19Q3成長股行情主要由盈利預期與風險偏好雙輪驅動，具備一定的行業景氣度和基本面支撐；（2）“降準”改善流動性環境，驅動廣譜利率回落，進一步支撐科技成長行情；（3）5G商用化加速正在改善科技股的風險偏好。

　　●  A股盈利底將不遲于Q3出現，“高性價比”龍頭估值還有抬升空間

　　我們在9.5《分層時代，以龍為首—A股19中報深度分析》中指出：總量上來看，A股盈利底不遲于Q3出現；結構上來看，信用、盈利、估值分層下，龍頭股仍具備較高的“性價比”，“降準”以及“降息”預期將進一步抬升龍頭估值水平。

　　●   Mini版Q1行情空中加油，專項債基建補漲，科技好時光延續

　　穩增長和改革預期皆有望深化，我們認為現在的行情類似Q1行情的2月底3月初，維持科技好時光不會切換的判斷，自主安可產業鏈行情到了下半場。Mini版Q1行情當前建議配置三條線：1）地方專項債相關基建（基礎建設、水泥、高低壓設備）；2）科技自主安可（半導體、PCB、消費電子）；3）券商地產龍頭（地產待9月下旬可能降息兌現）。

　　●   核心假設風險：

　　經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1． 央行將于9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點；2． 8月財新制造業PMI為50.4，較7月上升0.5個百分點，重返榮枯線以上，為4月以來最高，制造業景氣度小幅改善；3． 中國8月外匯儲備為31071.8億美元，較上月增加34.8億美元。

　　本周五央行宣布普遍+定向“雙降準”，同時，財政部副部長許宏才表示“進一步擴大專項債券作為項目資本金的領域（從原來的4個擴大為10個領域）。市場關注的焦點可能有：“降準”+專項債投資范圍擴大之后，（1）還會有哪些“穩增長”措施出臺？（2）哪些板塊最為受益？（3）龍頭股的投資邏輯是否會發生變化？

　　對此，我們的看法如下——

　　1． 三季度我們對市場的3個判斷逐一得到驗證。（1）7月以來把握科技好時光——7.7《把握7月科技好時光》提示：“四因素”助力科技成長行情；7.28《繼續看多，科技好時光延續》中指出：“四因素”繼續發酵科技成長行情延續；8.18《廣譜利率下行助力科技好時光》中強調：LPR改革助力廣譜利率回落延續科技好時光。（2）8月判斷Mini版Q1行情進行時——8.21《A股Mini版Q1進行時》全面對比Q3和Q1行情的相似性：中國貨幣政策寬松+國內“寬信用”預期+監管環境溫和+談判轉機；8.25《Mini版Q1砥礪前行》指出：當時緊繃的貿易局勢有斡旋余地并且對核心邏輯只是擾動而非破壞。（3）9月積極提示基建鏈“穩增長”的投資機會——9.3《基建鏈助力A股Mini版Q1行情》提示：“穩增長”信號進一步明確，建議積極把握基建鏈的補漲。

　　對比Mini版Q1和Q1行情，在“寬貨幣/穩信用/松監管/緩貿易”方面有諸多相似性。當前，我們判斷Mini 版Q1行情的四大驅動力仍在發酵，行情過半但仍處于可積極參與階段。（1）貨幣政策——短端利率可能再次下行以修復當前狹窄的期限溢價。美聯儲預防式降息周期，中國央行發力降低融資實際成本，周五已經兌現降準，9月下旬降息概率正在上升；（2）財政政策——從信用緊縮擔憂轉向穩信用。當前市場仍未確認新增地方專項債是否提前發行，但山東省財政廳官網財政新聞“提前發行使用好明年新增專項債券額度”。如若維持上下半年的平衡，則Q4需要發行8000億以上地方專項債；（3）監管環境——為國慶70周年營造良好的經濟金融環境，市場已經形成共識；（4）談判——我們前期報告提出“美債收益率長端下穿短端會被納入美方貿易政策制定考量”，目前越來越多投資者認可緩和，我們判斷進展不低于市場預期。

　　2． “降準”落地進一步明確“寬貨幣+穩信用”政策方向，后續專項債擴容+“降息”預期也會得到強化，提升市場的風險偏好。（1）四季度專項債擴容預期加強——本周五的“降準”釋放長期資金約9000億，可以為四季度專項債“擴容”貯備一定的流動性。當前地方債額度接近使用完畢，“穩增長”政策導向下，專項債存在擴容需求：2019年前8月新增地方債合計發行約2.8萬億元，占全年新增債券額度3.08萬億元的90%左右。（2）“降息”可能也已“箭在弦上”——李克強總理在9月4日的國常會上表示“加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”。其中，9月6日普遍+定向“雙降準”已經落地，而“降低實際利率水平的措施”也箭在弦上：此前的LPR形成機制改革疏通了政策利率（MLF）到貸款利率的傳導渠道，我們認為，在“穩增長”政策導向下，調降MLF利率降低實體利率水平（降息）是9月下旬可能落地的措施。

　　3． 基建鏈：受益于四季度專項債擴容預期+專項債的可投資項目擴大（從4個擴大到10個）——基礎建設、水泥、高低壓設備。（1）與Q1相比，當前基建逆周期政策將有助于改善基建鏈的盈利預期——Q1地產投資和經濟增長都不差，基建對沖預期較弱，基建的漲幅墊底；而Q3“房住不炒”進一步強化，地產投資下行趨勢明朗，經濟下行和就業壓力加大，基建逆周期政策持續加碼。（2）專項債擴容將改善基建鏈的盈利預期——今年地方債用途來看，交運及市政建設占比在20%-30%左右，基礎建設和水泥直接受益，專項債擴容將進一步改善基建的利潤增速并提高水泥的周轉率（ROE）。（3）專項債的可投資項目擴大有助于進一步提升高低壓設備的盈利預期——周五財政部副部長許宏才表示“進一步擴大專項債券作為項目資本金的領域”（從原來的4個擴大為10個領域）。高低壓設備將直接受益于城鄉電網項目。

　　4．  科技成長：受益于流動性環境改善（降準）+廣譜利率下行（降息預期）（1）19Q1成長股主要由風險偏好提升驅動，而19Q3成長股行情主要由盈利預期與風險偏好雙輪驅動，具備一定的行業景氣度和基本面支撐——我們統計了Q1和Q3創業板的基本面（利潤增速）和漲跌幅的關系，可以看到：Q1創業板的漲跌幅和基本面相關性很弱，而Q3創業板的漲跌幅和基本面的相關性較強。（2）“降準”改善流動性環境，驅動廣譜利率回落，進一步支撐科技成長行情——經驗數據顯示，無風險利率回落將驅動信用利差收斂（廣譜利率下行），而在廣譜利率回落階段，成長風格通常能夠獲得超額收益。（3）三大運營商加速5G商用化布局，正在改善科技股的風險偏好——下半年三大運營商正在加速5G商用布局，預計至少50城市將商用5G，后續的測試、運營、試商用都會帶來事件性驅動。歷史經驗顯示：09年3月3G商用化+13年2月4G商用化，成長股均迎來絕對和相對收益。雖然當前A股生態進化，歷史不會簡單重復，但在學習效應下，5G加速商用正在階段性提升科技股的風險偏好。

　　5． 我們在9.5《分層時代，以龍為首—A股19中報深度分析》中指出：總量上來看，A股盈利底將不遲于Q3出現；結構上來看，信用、盈利、估值分層下，龍頭股仍具備較高的“性價比”，“降準”以及“降息”預期將進一步抬升龍頭估值水平。（1）A股盈利底不遲于Q3出現，將從基本面維度支撐市場——我們通過趨勢外推和“五維度”定性視角（時間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導/基建逆周期）推演，A股的盈利底將會在Q2/Q3出現。（2）信用分層：14%的龍頭公司占有93%的信用資源——我們按照市值、收入和利潤的綜合排序，在各二級行業里面選取排名前5的公司構建龍頭公司組合。在非金融上市公司中，龍頭公司數占比不到14%，但是中報籌資現金流占比高達93%（一九分化）。（3）盈利分層：龍頭盈利能力遠高于整體——在非金融上市公司中，龍頭的中報ROE為10.5%，顯著高于整體的7.6%。（4）估值分層：龍頭絕對估值和相對估值都還在低位——在非金融上市公司中，龍頭的絕對估值僅為18.5倍，顯著低于整體的26.6倍。同時，龍頭/整體的相對估值僅為0.7倍，處于歷史底部區域。

　　6． Mini版Q1行情空中加油，專項債基建補漲，科技好時光延續。我們并不會因擔心歷史上降準高開低走概率較高而改變當前看多的觀點，記得我們在1月6日《全球risk-on，A股春季躁動開啟》報告中也是建議否定這樣粗線條類比的。我們判斷A股本輪盈利下行不遲于三季度見底，ROE可能在年末見底，我們提出的Mini版Q1行情四大驅動力已經先后兌現，而穩增長和改革預期皆有望深化。地方專項債擴容、專項債的可投資項目擴大以及“降息”（降低MLF利率引導實際貸款利率回落）預期，將進一步提升基建鏈周期品的盈利能力以及科技成長的流動性環境。我們認為現在的行情類似Q1行情的2月底3月初（市場的廣度還在擴散，仍處于較為健康的狀態），維持科技好時光不會切換的判斷，這波自主安可產業行情到了下半場，我們將過去兩個月持續首推的科技自主安可產業鏈挪到第二順位，Mini版Q1行情當前建議配置三條線：1）地方專項債相關基建（基礎建設、水泥、高低壓設備）；2）科技自主安可（半導體、PCB、消費電子）；3）券商地產龍頭（地產待9月下旬可能降息兌現）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年09月06日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲6.00%，相比上周的6.54%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降6.90%，月同比下降5.77%，周環比下降7.93%。

　　汽車：乘聯會數據，8月第4周乘用車零售銷量同比上升31.0%，相比上周的-17.0%增幅轉正。 

　　中游制造

　　鋼鐵：綜合鋼價指數漲幅明顯，各地區、各品種鋼價全面上漲。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲2.51%至3786.25元/噸，冷軋價格指數漲0.50%至4282.03元/噸。本周鋼材總社會庫存下降2.72%至1214.22萬噸，螺紋鋼社會庫存減少3.65%至587.25萬噸，冷軋庫存跌0.04%至109.28萬噸。本周鋼鐵毛利漲跌互現，螺紋鋼漲9.45%至741.00 元/噸，冷軋跌1.19%至917.00 元/噸。截止9月6日，螺紋鋼期貨收盤價為3387元/噸，比上周上漲1.1%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬重點鋼企粗鋼日均產量204.81萬噸，較7月下旬上升5.26%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格繼續上行，環比漲幅為0.7%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.62%至429.5元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.94%至460.00元/噸，中南地區漲1.51%至448.33元/噸，華北地區保持不變為443.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲跌相當，價差上行。國內尿素漲0.16%至1785.71元/噸，輕質純堿（華東）漲2.18%至1675.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.24%至6641.29元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.56%至7750.00元/噸，丁苯橡膠漲1.24%至10750.00元/噸，純MDI跌1.87%至18021.43元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.21%至819.57美元/噸，國際純苯跌0.69%至671.43美元/噸，國際尿素跌1.23%至230.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價跌0.74%至784.19元/噸，太原古交車板含稅價跌2.48%至1570.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌0.24%至577.60元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少6.08%至540.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.33%至12091.66萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲2.39%至55.75美元/桶，Brent漲2.72%至60.80美元/桶，LME金屬價格指數漲2.76%至2829.10，大宗商品CRB指數本周漲1.33%至172.62；BDI指數本周漲3.53%至2462.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大漲3.93%，行業漲幅前三為通信（11.29%）、電子（9.83%）和計算機（9.28%）；漲幅后三為休閑服務（0.52%）、食品飲料（-0.24%）和農林牧漁（-1.04%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周16.27倍上升到本周17.03倍，PB（LF）從上周1.59倍上升到本周1.65倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周25.65倍上升到本周27.07倍，PB（LF）從上周1.99倍上升到本周2.07倍；創業板PE（TTM）從上周358.97倍上升到本周383.73倍，PB（LF）從上周3.32倍上升到本周3.55倍；中小板PE（TTM）從上周45.67倍上升到本周48.42倍，PB（LF）從上周2.52倍上升到本周2.64倍；A股總體總市值較上周上升4.19%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升4.22%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.53倍下降到本周2.43倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周31.20倍上升到本周32.14倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.44倍上升到本周2.52倍；本周股權風險溢價從上周0.84%下降到本周0.68%，股市收益率從上周3.90%下降到本周3.69%。

　　融資融券余額：截至9月5日周四，融資融券余額9446.61億，較上周上升1.87%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為145億份，上周為37.19億份；本周基金市場累計份額凈減少765.33億份。

　　限售股解禁：本周限售股解禁460.86億，預計下周解禁229.56億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持56.44億，本周減持最多的行業是電子（-13.86億）、醫藥生物（-8.11億）、計算機（-7.61億），本周增持最多的行業是汽車（2.24億）、房地產（0.68億）、建筑裝飾（0.48億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入280.09億元，上周凈流入145.62億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至128.36，上周A/H股溢價指數為128.58。

　　2.3 流動性

　　截至9月7日，央行共有1筆逆回購，總額為400億元；2筆逆回購到期，總額為1400億元；一筆MLF回籠，總額為1765億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）2765億元。截至2019年9月6日，R007本周下跌7.89BP至2.73%，SHIB0R隔夜利率上漲2.50BP至2.597%；長三角和珠三角票據直貼利率本周漲跌互現，長三角漲2.00BP至2.42%，珠三角下跌4.00BP至2.46%；期限利差本周下跌3.23BP至0.41%；信用利差漲5.61BP至0.82%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布8月ISM制造業PMI指數46，低于預期值46.8，高于前值45.1；周三公布7月貿易帳-540億美元，低于預期值-534億美元，高于前值-552億美元；周四公布8月ADP就業人數變動19.5萬人，高于預期值14.8萬和前值15.6萬；公布7月耐用品訂單終值2%，低于預期值和前值2.1%；周五公布8月失業率3.7%，與預期值和前值持平；公布8月季調后非農就業人口變動13萬人，低于預期值16萬和前值16.4萬；

　　歐元區：周一公布8月Markit制造業PMI指數終值47，與預期值和前值持平；周二公布PPI指數0.2%，與預期值持平，低于前值0.7%；周三公布7月零售銷售月率-0.6%，與預期值持平，低于前值1.1%；周五公布第二季度GDP年率終值1.2%，高于預期值和前值1.1%；

　　英國：周一公布8月Markit/CIPS制造業PMI指數47.4，低于預期值48和前值48.4；

　　日本：周一公布8月PMI指數終值49.3，低于前值49.5；

　　本周海外股市：標普500本周漲1.79%收于2978.71點；倫敦富時漲1.04%收于7282.34點；德國DAX漲2.11%收于12191.73點；日經225漲2.39%收于21199.57點；恒生漲3.76%收于26690.76。

　　2.5 宏觀

　　8月財新PMI：8月財新制造業PMI為50.4，較7月上升0.5個百分點，重返榮枯線以上，為4月以來最高，制造業景氣度小幅改善。

　　外匯儲備：中國8月外匯儲備為31071.8億美元，較上月增加34.8億美元。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國公布8月社融和PPI&CPI；美國公布9月消費者信心指數和8月PPI；歐元區公布歐央行再融資利率。

　　9月9日周一：中國公布8月社融規模和8月新增人民幣貸款；日本公布第二季度實際GDP；英國公布7月工業產出；

　　9月10日周二：中國公布8月PPI和CPI；英國公布8月失業率；

　　9月11日周三：美國公布8月PPI；

　　9月12日周四：日本公布8月國內企業商品物價指數；歐元區公布歐央行再融資利率；美國公布8月末季調CPI指數；

　　9月13日周五：歐元區公布7月季調后貿易帳；美國公布9月消費者信心指數和8月零售銷售月率；

　　風險提示：

　　經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

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責任編輯：陳志杰