【國君策略-周議】保持理性，尋找差異化“β”

　　來源： 談股問君

　　導讀 

　　預期之內的降準，國內外力量都走出了“提前量”，不宜過分解讀。反而，應該重視結構配置，注意年底風格切換，積極布局新β——銀行、傳媒等。

　　摘要 

　　市場對降準本就有一定預期，在國常會之后，市場普遍認知到9月大概率將實施普遍降準與定向降準。而這一點，從股票市場表現上看，我們就能發現預期體現的反映。不僅僅是內資，外資也走出了“提前量”。結合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結合占比來看，2019年至今陸股通累計凈流入1496億元，而近6日累計凈流入347億元，占比接近25%。因此，預期之內的降準，短期不宜過分解讀，但市場動力還有依賴于下一個超預期——專項債的提前量及時間節奏。

　　重新審視當前市場的邏輯：從盈利修復主線向風險提振切換。當前市場已然證真，經歷了三大階段。第一階段，盈利修復預期模糊、抱團盈利穩定——白酒、A50。在這一階段，市場對于盈利修復仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團成為市場共識。第二階段，盈利修復兌現，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計算機。在這一階段，市場逐步發現盈利預期兌現，同時TMT品種盈利暴雷風險大幅下降甚至業績高于預期，彈性品種表現良好。第三階段，盈利帶動風險偏好擴散——軍工、券商。這一階段正在兌現之中。

　　從3個月維度看，風險偏好提振能走多遠？關注年底的估值切換。基于2010年以來的數據復盤我們發現，每年四季度大小風格存在明顯規律，上證50優于中證500的概率達67%（排除2015年牛市概率為75%），銀行的絕對收益優勢更為明顯。究其背后的原因，我們認為有兩個維度：1）預期層面，經濟下行周期中，次年的增長擔憂在年底會異常發酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來，抱團波動小、高分工的龍頭是優選策略。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新 “β”。1）銀行。不僅僅是季末的歷史優勢，我們認為，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，全市場的盈利質量提升將會改善整體資產質量，這將對應銀行不良率的修復帶動其估值抬升。當前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預期充分發酵的時點，更是布局銀行的絕佳時點。2）建筑、建材。下一個超預期的來源——專項債將會是刺激建筑、建材的關鍵一把火。3）傳媒。高額商譽減值下的低基數效應，疊加盈利修復帶來的風格切換效應，伴隨事件性催化推進，傳媒機會將逐步兌現。

　　目錄

　　1．本周核心觀點

　　2．預期之內的降準，短期不宜過分解讀

　　3．重視結構配置，布局新β

　　4．五維跟蹤亮點

　　正文 

　　1．本周核心觀點

　　市場對降準本就有一定預期，在國常會之后，市場普遍認知到9月大概率將實施普遍降準與定向降準。而這一點，從股票市場表現上看，我們就能發現預期體現的反映。

　　不僅僅是內資，外資也走出了“提前量”。結合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結合占比來看，2019年至今陸股通累計凈流入1496億元，而近6日累計凈流入347億元，占比接近25%。因此，預期之內的降準，短期不宜過分解讀，但市場動力還有依賴于下一個超預期——專項債的提前量及時間節奏。

　　重新審視當前市場的邏輯：從盈利修復主線向風險提振切換。當前市場已然證真，經歷了三大階段。第一階段，盈利修復預期模糊、抱團盈利穩定——白酒、A50。在這一階段，市場對于盈利修復仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團成為市場共識。第二階段，盈利修復兌現，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計算機。在這一階段，市場逐步發現盈利預期兌現，同時TMT品種盈利暴雷風險大幅下降甚至業績高于預期，彈性品種表現良好。第三階段，盈利帶動風險偏好擴散——軍工、券商。這一階段正在兌現之中。

　　從3個月維度看，風險偏好提振能走多遠？關注年底的估值切換。基于2010年以來的數據復盤我們發現，每年四季度大小風格存在明顯規律，上證50優于中證500的概率達67%（排除2015年牛市概率為75%），銀行的絕對收益優勢更為明顯。究其背后的原因，我們認為有兩個維度：1）預期層面，經濟下行周期中，次年的增長擔憂在年底會異常發酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來，抱團波動小、高分工的龍頭是優選策略。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新“β”。1）銀行。不僅僅是季末的歷史優勢，我們認為，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，全市場的盈利質量提升將會改善整體資產質量，這將對應銀行不良率的修復帶動其估值抬升。當前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預期充分發酵的時點，更是布局銀行的絕佳時點。2）建筑、建材。下一個超預期的來源——專項債將會是刺激建筑、建材的關鍵一把火。3）傳媒。高額商譽減值下的低基數效應，疊加盈利修復帶來的風格切換效應，伴隨事件性催化推進，傳媒機會將逐步兌現。

　　2．預期之內的降準，短期不宜過分解讀

　　9月4日，國常會明確提出三個核心政策，一是提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍；二是加快落實降低實際利率水平的措施；三是及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構將資金更多用于普惠金融。市場對降準本就有一定預期，在國常會之后，市場普遍認知到9月大概率將實施普遍降準與定向降準。而這一點，股票市場預期體現的更為提前。8月31日，國務院金融穩定發展委員會強調“加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度”，9月2日股票市場就開始表現。綜合而言，我們認為此次降準落地并不超出市場預期。

　　不僅僅是內資，外資也走出了“提前量”。結合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結合占比來看，2019年至今陸股通累計凈流入1496億元，而近6日累計凈流入347億元，占比接近25%。因此，我們認為外資短期也走出了一定“提前量”。

　　短期降準不宜過分解讀，但市場動力還有依賴于下一個超預期。我們在總量團隊的報告《經濟緩中趨穩，權益戰略配置——四季度經濟、政策與投資策略展望》中強調，全球經濟承壓+出口景氣惡化背景下基本面存在壓力，但是需求側政策有望不斷超預期。財政將通過專項債，貨幣將通過流動性（降準）來共同提振基建投資需求。當前貨幣端已看到落地，財政端的超預期將是影響市場的關鍵。

　　3．重視結構配置，布局新β

　　重新審視當前市場的邏輯：從盈利修復主線向風險提振切換。我們在6月1日發布的中期策略報告《4X4配置體系：進入絕佳戰略配置階段》中提出，盈利修復是后續的市場主線，推薦消費和成長風格。當前市場已然證真，經歷了三大階段。第一階段，盈利修復預期模糊、抱團盈利穩定——白酒、A50。在這一階段，市場對于盈利修復仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團成為市場共識。第二階段，盈利修復兌現，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計算機。在這一階段，市場逐步發現盈利預期兌現，同時TMT品種盈利暴雷風險大幅下降甚至業績高于預期，彈性品種表現良好。第三階段，盈利帶動風險偏好擴散——軍工、券商。這一階段正在兌現之中。

　　從3個月維度看，風險偏好提振能走多遠？關注年底的估值切換。基于2010年以來的數據復盤我們發現，每年四季度大小風格存在明顯規律，近9年上證50優于優于中證500的次數是6次，概率達67%（排除2015年牛市概率為75%）。究其背后的原因，我們認為有兩個維度：1）預期層面，經濟下行周期中，次年的增長擔憂在年底會異常發酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來，抱團波動小、高分工的龍頭是優選策略。

　　從行業上看，更為明顯。近9年來，銀行行業四季度有7次出現絕對收益，概率達到78%。反觀計算機，近9年來12月份只有2次出現絕對收益。行業分化異常明顯。而這也是我們一直強調，年底防突變，第三勝負手的邏輯基礎之一。

　　第三勝負手開啟，注意年底風格切換，積極布局新的“β”品種。1）銀行。中報我們已經觀測到銀行不良率的修復，而市場對于這一點的認知較為不充分。我們認為，伴隨市場盈利見底回升趨勢明確，全市場的盈利質量提升將會改善整體資產質量，這將對應銀行不良率的修復帶動其估值抬升。當前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預期充分發酵的時點，更是布局銀行的絕佳時點。2）建筑、建材。需求側跟進的重要基礎之一是基建發力，我們不懷疑地產“房住不炒”的力度，但是專項債提前發行預期帶來的建筑建材鏈條的投資機會有望進一步發酵。3）傳媒。高額商譽減值下的低基數效應，疊加盈利修復帶來的風格切換效應，伴隨事件性催化推進，傳媒機會將逐步兌現。

　　4．五維跟蹤亮點

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責任編輯：陳志杰