【興證策略—大勢研判】改革為“長牛”積蓄力量 ——A股策略周報

　　來源： XYSTRATEGY

　　投資要點

　　2019年年初，在市場一片悲觀聲中，興業策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場預期》等報告堅定推薦。配置層面推薦的大券商、大創新（計算機/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現優異。

　　4月末5月初，在一片樂觀“牛市”聲中，我們提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》，市場進入震蕩，核心資產獨立牛市。6月中，“三期疊加”，把握做多窗口，重點推薦以華為手機鏈、電子為代表的新興成長方向，截止到8月16日，相對于上證綜指超額收益16.3%。7月，市場亢奮之時，以《一份醉一份清醒》建議短期樂觀中期保持一份清醒。

　　展望下周，基本面角度，A股中報進入密集公布期，市場由預期轉入驗證期，中報成色成為影響A股下階段走勢的重要因素。短期來看，市場仍把握以結構性機會為主。

　　中期角度，“三座大山”壓力在，出口鏈、地產鏈企業的三張表影響將逐步凸顯，市場仍維持謹慎態度。長期角度，利率市場化、兩軌并一軌正式啟動，有助于實現降低實體融資成本，改善實體企業財務負擔，優化資產負債率目標。信息披露的科創板制度、資本市場開放等措施也將有利于改善權益市場風險溢價、投資者結構，實現一輪“長?！薄?/p>

　　具體到機會層面，短期，一攻一守，攻守兼備。“攻”聚焦于我們從6月中旬以來一直推薦的華為手機鏈、5G為代表的新興成長方向。“守”則把握以公共事業類高股息、黃金等為代表的防御性品種。中長期，則聚焦于核心資產關注“人少”、“清涼”（估值性價比高）的金融地產、制造方向。采取類似長線外資“以長打短”做法，聚焦優質標的，核心資產獨立牛市行情將繼續，籌碼不宜輕易轉手，牢牢把握定價權。

　　利率市場化改革邁出重要一步，降低實體企業成本有望逐步。8月17日央行宣布，自8月20日起，以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率，下稱MLF）為“錨”，貸款市場報價利率按加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價。利率市場化改革邁出重要堅實一步。從策略角度我們認為：

　　1．在全球普遍降息大背景下，而中國由于市場利率、貸款基準利率“兩軌”問題制約了市場利率、貨幣政策的傳導，實體企業融資成本下降有限，企業資產負債率、財務費用負擔等較重。在經濟面臨下行壓力情況下，選擇利率市場化改革，有利于對降低實體企業成本起到真正作用。

　　2.2012年以來，由于經濟增速下滑，企業高杠桿率、財務費用率等問題，債券違約現象問題逐步凸顯。民營企業貸款難，更多只能通過“非標”、信托等方式，使得利率高企。此次通過市場化方式改革，讓利率走向市場化，企業依靠自身信用評估狀況，獲得不同利率水平。銀行也根據自身負債端成本，確定向不同信用水平的企業實施貸款，以賺取利差。相信經過一段時間發展，信用分層也將實現真正市場化解決。同時，完善利率、信用風險相關的衍生品市場，是真正市場化的另一關鍵觀察方向。

　　3．風險評價體系的重構，無風險利率下行，對于權益市場而言，在《開放的紅利》讓“長牛”具備基礎后。新的風險評價體系重構，無風險利率下行，在一定程度程度上助推權益市場的“長?！?。

　　風險提示：美國資本市場波動超預期、經濟下滑幅度超預期

　　報告正文

　　1 | 回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《重構創新大時代》《布局旺春行情》《“旺春行情”有望超市場預期》《開放的紅利》

　　——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對于宏觀經濟來說，是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；對于一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對于二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大。

　　——20181210《重構創新大時代》：宏觀經濟、企業盈利整體處于下行周期，把握結構機會為主。貿易摩擦對經濟和企業盈利的影響也將在2019年全方位體現。我們判斷2019年分子端EPS對指數的貢獻將弱于2018，甚至不排除負貢獻。相反，來自于中國重構、全球重構對風險偏好階段性提升，貨幣流動性環境的改善，這兩方面使得估值對指數的貢獻強于2018。

　　——20190101《布局旺春行情》：一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內有擠泡沫、去杠桿，外有摩擦、美股擾動。站在2019年年初，確有成長股商譽減值、貿易對進出口、經濟、就業等影響的不確定性因素。但內部政策正不斷出臺、優化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構、全球重構帶來的布局良機。結構上關注“四大金剛”（大券商/大創新/大基建/大國有房企）機會。

　　——20190210《“旺春行情”有望超市場預期》：隨著寬信用等各項政策預期進入實施階段，企業資金壓力、經濟下行壓力有所緩解，基本面可能好于投資者預期。而MSCI提高A股權重、“兩會”政策預期發酵，風險偏好、股市流動性繼續提升。整體來看，本輪“旺春行情”持續性會超市場預期。

　　——20190625《開放的紅利》：整體來看，投資者對基本面與風險偏好預期相互博弈，市場大概率上上下下，起起伏伏，以把握結構性機會為主、階段性機會為輔。機會可能出現的時間大概率是存在風險偏好提升的時間窗口。而這樣的機會大概率出現在6月中下旬G20會議召開前后（G20會議關系階段性轉暖+經濟數據真空期，企業中報數據空窗期+科創板推出前穩定期等“三期疊加”，有助于風險偏好提升）、“10·1”70周年大慶前后等時間點。

　　2 | 展望：改革為“長牛”積蓄力量

　　2019年年初，在市場一片悲觀聲中，興業策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場預期》等報告堅定推薦。配置層面推薦的大券商、大創新（計算機/電子/軍工/通信）為代表的“四大金剛”表現優異。

　　4月末5月初，在一片樂觀“牛市”聲中，我們提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》，市場進入震蕩，核心資產獨立牛市。6月中，“三期疊加”，把握做多窗口，重點推薦以華為手機鏈、電子為代表的新興成長方向，截止到8月16日，相對于上證綜指超額收益16.3%。7月，市場亢奮之時，以《一份醉一份清醒》建議短期樂觀中期保持一份清醒。

　　展望下周，基本面角度，A股中報進入密集公布期，市場由預期轉入驗證期，中報成色成為影響A股下階段走勢的重要因素。

　　中期角度，“三座大山”壓力在，出口鏈、地產鏈企業的三張表影響將逐步凸顯，市場仍維持謹慎態度。長期角度，利率市場化、兩軌并一軌正式啟動，有助于實現降低實體融資成本，改善實體企業財務負擔，優化資產負債率目標。信息披露的科創板制度、資本市場開放等措施也將有利于改善權益市場風險溢價、投資者結構，實現一輪“長?！?。

　　具體到機會層面，短期，一攻一守，攻守兼備。“攻”聚焦于我們從6月中旬以來一直推薦的華為手機鏈、5G為代表的新興成長方向?！笆亍眲t把握以公共事業類高股息、黃金等為代表的防御性品種。中長期，則聚焦于核心資產關注“人少”、“清涼”（估值性價比高）的金融地產、制造方向。采取類似長線外資“以長打短”做法，聚焦優質標的，核心資產獨立牛市行情將繼續，籌碼不宜輕易轉手，牢牢把握定價權。

　　利率市場化改革邁出重要一步，降低實體企業成本有望逐步。8月17日央行宣布，自8月20日起，以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率，下稱MLF）為“錨”，貸款市場報價利率按加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價。利率市場化改革邁出重要堅實一步。從策略角度我們認為：

　　1．在全球普遍降息大背景下，而中國由于市場利率、貸款基準利率“兩軌”問題制約了市場利率、貨幣政策的傳導，實體企業融資成本下降有限，企業資產負債率、財務費用負擔等較重。在經濟面臨下行壓力情況下，選擇利率市場化改革，有利于對降低實體企業成本起到真正作用。

　　2.2012年以來，由于經濟增速下滑，企業高杠桿率、財務費用率等問題，債券違約現象問題逐步凸顯。民營企業貸款難，更多只能通過“非標”、信托等方式，使得利率高企。此次通過市場化方式改革，讓利率走向市場化，企業依靠自身信用評估狀況，獲得不同利率水平。銀行也根據自身負債端成本，確定向不同信用水平的企業實施貸款，以賺取利差。相信經過一段時間發展，信用分層也將實現真正市場化解決。同時，完善利率、信用風險相關的衍生品市場，是真正市場化的另一關鍵觀察方向。

　　3．風險評價體系的重構，無風險利率下行，對于權益市場而言，在《開放的紅利》讓“長牛”具備基礎后。新的風險評價體系重構，無風險利率下行，在一定程度程度上助推權益市場的“長?！?。

　　風險提示

　　美國資本市場波動超預期、經濟下滑幅度超預期

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責任編輯：陳志杰