【國君策略-周議】恐懼的極限，黎明的前夜

　　來源：談股問君

　　導讀 

　　事件性沖擊下A股回調，但全球視角上A股當前最具性價比，ERP角度，A股當前正處于黎明的前夜。波動總是會回歸，重點關注趨勢的破局，重申戰略配置期觀點。

　　摘要 

　　連續不及預期的事件背后：A股是否脆弱？在事件性沖擊之下，本周市場迎來了較大幅度的調整。但我們認為，此次市場的調整更偏全球性而非單個市場，我們需要放眼全球，其背后反映的是經濟回落、地緣政治、沖突等問題。而A股是最早經歷經濟回落壓力、問題的資本市場，此類問題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場反而是當前最具性價比的權益市場，更為堅韌而非脆弱。

　　風險溢價總有某種（絕對）極限，即使是在危機期間。在此類事件的發酵與沖擊之下，風險偏好還能再降多少？回顧歷史上A股和美股的風險溢價周期，我們可以得到顯著的3個特點：1）風險溢價有某種（絕對）極限。A股ERP最高為7.38%，出現在2013年年中；美股ERP最高8.89%，出現在2011年年底。2）高點同步、低點不同步。A股和美股ERP高點出現比較同步，低點不同步，這在一定程度上解釋了資產風險的傳染，和收益的分離。3）當前A股ERP震蕩、美股ERP回升。A股市場的風險溢價為5.42%（震蕩中），美股市場的風險溢價為4.33%（上升中）。我們認為，當前A股處于摩擦、信用緊張、經濟下行擔憂等多重問題的交織時期，ERP高位震蕩但是有極限。從ERP周期角度，A股市場當前正處于黎明的前夜。

　　波動總是會回歸，重點關注趨勢的破局。回顧歷史上的每次巨幅波動，總是會走向回歸，例如熔斷機制、英國脫歐。當前市場疑慮摩擦和全球經濟回落下的外需惡化，以及失去地產支撐的內需擔憂，這加大了盈利的分歧。我們認為，“房住不炒”下的盈利回升會顯得緩慢，但是信用周期開啟會帶來更為長足、穩定的盈利修復，而此次政治局會議指明了方向——“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。伴隨信用向經濟的傳導，盈利進而表現為“耐克型”。

　　黎明的前夜，抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。我們認為，恐懼是有極限的，要關注信用趨勢性修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資引導，另一方面是需求側政策跟進，有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這讓盈利修復的信心更為堅定。基于4X4配置體系，推薦：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜總能產生收益，銀行、非銀。

　　正文 

　　1． 恐懼的極限，黎明的前夜

　　連續不及預期的事件背后：A股是否脆弱？政治局會議方面基本符合預期，逆周期發力基調將重歸“六穩”，財政發力、貨幣維持寬松。美聯儲方面低于預期，降息25個BP符合預期但表態整體偏鷹。在此類事件性沖擊之下，本周市場迎來了較大幅度的調整。但我們認為，此次市場的調整更偏全球性而非單個市場，我們需要放眼全球，而其背后反映了的是全球經濟回落、地緣政治、沖突等問題。而A股市場是最早經歷經濟回落壓力、問題的資本市場，此類問題的邊際沖擊走向遞減且可控。全球視角上看，A股市場反而是當前最具性價比的權益市場，更為堅韌而非脆弱。

　　風險溢價總有某種（絕對）極限，即使是在危機期間。在此類事件的發酵與沖擊之下，風險偏好還能再降多少？回顧歷史上A股和美股的風險溢價周期，我們可以得到顯著的3個特點：1）風險溢價有絕對高點。A股ERP最高為7.38%，出現在2013年年中；美股ERP最高8.89%，出現在2011年年底。2）高點同步、低點不同步。A股和美股ERP高點出現比較同步，低點不同步，這在一定程度上解釋了資產風險的傳染，和收益的分離。3）當前A股ERP震蕩、美股ERP回升。A股市場的風險溢價為5.42%（震蕩中），美股市場的風險溢價為4.33%（上升中）。我們認為，當前A股處于摩擦、信用緊張、經濟下行擔憂等多重問題的交織時期，ERP高位震蕩但是有極限。從ERP周期角度，A股市場當前正處于黎明的前夜。

　　波動總是會回歸，重點關注趨勢的破局。回顧歷史上的每次巨幅波動，總是會走向回歸。例子一：熔斷機制。2016年1月熔斷機制推出之后，交易方面阻力和其他因素帶動市場從1月8日點3100一路跌至2638，但之后市場不斷走高，于2016年11月重回3300。例子二：英國脫歐。2016年6月23日，英國公投脫歐，A股當日午盤下跌至2800后重回上漲，此后幾日上漲突破3100。當前，更應當關注信用和盈利修復的趨勢。當前市場的核心疑慮在于摩擦和全球經濟回落下的外需擔憂，以及失去地產支撐的內需擔憂，這加大了盈利周期的分歧。我們認為，“房住不炒”下的盈利回升斜率會顯得緩慢，但是信用周期的開啟會帶來更為長足、穩定的盈利修復周期，信用問題應當是當前的關鍵問題。對于信用問題，此次政治局會議指明了方向——“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”，相比2018年7月“提高金融服務實體經濟的能力和意愿”和2019年4月“著力解決融資難、融資貴問題，引導優勢民營企業加快轉型升級”更“偏貸不偏借”。雖然短期金融機構對企業的融資引導存在多層次的阻力，但我們認為信用緩解的邊際趨勢更為顯著，這將帶動盈利的修復持續證真。我們在《輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形0714》中提到，經濟的不同情形影響的是盈利的階段性高低，但不影響整體趨勢判斷。我們認為伴隨信用向經濟的傳導，盈利也會進而表現為“耐克型”。在ERP和盈利的雙“耐克型”走勢判斷之下，我們重申當前的絕佳戰略配置期的觀點。

　　黎明的前夜，抓住趨勢，關注中期盈利拐點的到來。在各類事件不及預期的影響之下，市場的擔憂情緒愈發濃厚。我們認為，恐懼是有極限的，且要關注信用修復帶動的盈利修復。一方面是金融機構融資的引導，另一方面是需求側政策的跟進，在有需求的環境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優選風格。看好新型基建發力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、家電等低估消費。2）便宜的總能產生收益，兼顧穩健性價比。看好低估值、穩盈利的銀行、非銀。

　　2． 五維數據全景圖

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責任編輯：陳志杰