中國基金報 泰勒

　　北京時間8月1日凌晨2點，全球投資者屏住呼吸，等待美聯儲的大動作。

　　那就是美國降息了！

　　當地時間7月31日，美聯儲舉行備受關注的貨幣政策會議，北京時間8月1日凌晨2點公布結果：美聯儲在FOMC會后宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2%-2.25%。

　　這次降息意義非凡，金融危機十年后，也就是2008年12月期間將利率降至零以來的首次降息。

　　不過美國總統依舊不滿意美聯儲的做法，因為特朗普想要的是大幅降息，而區區降25個基點讓他特別失望，美聯儲消息出來后，特朗普在社交媒體上就開始了炮轟。

　　美聯儲如期降息25個基點

　　當地時間7月31日，美聯儲在FOMC會后宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2%-2.25%，符合市場預期，也是2008年金融危機以來首次降息。美聯儲還宣布提前兩個月結束縮表項目。堪薩斯城聯儲主席和波士頓聯儲主席投下反對票，符合市場預期，他們認為利率政策應按兵不動。

　　2008年12月17日，美聯儲將聯邦基金基準利率由1%下調至0-0.25%，這是該利率自1990年被美聯儲正式開始運用以來的最低水平，直至2015年12月將利率上調0.25個百分點。從那時開始到去年年底，這一輪加息周期共發生了9次加息，其中4次加息發生在2018年，分別在2018年3月、6月、9月和12月。

　　此外，CME“美聯儲觀察”顯示，交易員預計美聯儲9月再度降息25個基點的概率從美聯儲FOMC政策聲明后的88.8%大幅回落至70.7%，降息50個基點的概率從5%小幅降低至3.2%。

　　美聯儲降息消息一出，阿聯酋就隨其后，阿聯酋央行宣布：將借款短期流動性的回購利率下調25個基點，將定期存款（CD）的利率下調25個基點。

　　此外，巴西央行意外將基準利率下調50個基點至6%，創下紀錄新低，市場預期為降息25個基點。

　　以下為美聯儲公告全文：

　　美國聯邦公開市場委員會（FOMC） 6月會議以來收到的信息顯示，就業市場依然強勁，經濟活動一直在以溫和的速度增長。平均而言，近幾個月就業增長穩定，失業率保持在低位。盡管家庭支出增速較今年早些時候有所回升，但企業固定投資增速一直疲軟。以12個月為基準，總體通貨膨脹率以及食品和能源以外的其他商品的通貨膨脹率都低于2%。以市場為基礎的通脹補償措施仍然很低；基于調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。

　　根據其法定職責，該委員會尋求促進最大限度的就業和價格穩定。鑒于全球形勢對經濟前景的影響，以及通脹壓力減弱，委員會決定將聯邦基金利率目標區間下調至2%至2.25%。這一行動支持委員會的觀點，即經濟活動持續擴張、勞動力市場狀況強勁、通脹率接近委員會設定的2%的對稱目標是最有可能的結果，但關于這一前景的不確定性依然存在。委員會考慮未來路徑的聯邦基金利率目標區間，它將繼續監控經濟前景和意義的信息將作為適當的維持擴張，與一個強大的勞動力市場和通脹接近對稱的2%目標。

　　在確定聯邦基金利率目標區間未來調整的時機和規模時，該委員會將評估相對于其最大就業目標和對稱的2%通脹目標而言，已實現和預期的經濟狀況。這一評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場狀況的衡量指標、通脹壓力和通脹預期的指標，以及金融和國際形勢的讀數。

　　委員會將于八月完成減持系統公開市場戶口內證券的工作，較先前預期提早兩個月。

　　投票支持貨幣政策行動的是主席杰羅姆·h·鮑威爾（Jerome H． Powell）；副主席約翰·c·威廉姆斯；米歇爾·w·鮑曼；布雷納德；詹姆斯·布拉德；克拉里達理查德·h·；查爾斯·l·埃文斯；還有Randal k。Quarles。

　　投反對票的是埃斯特l喬治（Esther L． George）和埃里克s羅森格倫（Eric S． Rosengren），他們在這次會議上更傾向于將聯邦基金利率的目標區間維持在2.25%至2.5%。

　　美聯儲主席鮑威爾發言

　　在新聞發布會上，鮑威爾的發言要點如下：

　　1、降息旨在確保應對下行風險，并支持通脹向著目標回升。

　　2、美聯儲7月份降息并不意味著開啟了一輪寬松周期，但我也沒說FOMC只會降息一次。

　　3、勿要以為FOMC不會再度加息，當時機來臨時，我們會大膽地祭出我們的貨幣政策工具。

　　4、美聯儲在資產負債表方面的行動具有一慣性，金融穩定性方面的顧慮并非美聯儲維持利率不變的理由。

　　5、全球性疲軟和貿易問題都正影響到美國經濟。

　　鮑威爾稱，美國經濟前景維持良好。降息旨在提振通脹向目標水平發展，降息可以促使通脹更快回歸2%目標水平。上半年經濟以健康的步伐增長。薪資在增長，尤其是低薪工作。全球經濟增長疲弱、貿易政策不確定性和通脹壓力令美聯儲擔憂。

　　六月就業增長強勁，數據信號強勁。二季度GDP增長接近預期。自6月份以來，美聯儲看到了積極和消極兩方面的發展。海外經濟增長令人失望，其它央行正在采取或正在考慮寬松政策。持續低于目標的通脹水平可能導致通脹預期下滑。全球通縮壓力仍然存在。FOMC將采取適度行動維持經濟擴張。

　　鮑威爾表示，今年不斷增加的政策支持幫助經濟處于正軌。降息是經濟周期中期的調整。全球經濟疲弱，制造業對美國造成了風險。降息是為了在風險中維持有利的經濟前景。

　　在更多的寬松政策下經濟表現符合預期。需要從年初開始觀察FOMC的行動。近幾周的美國經濟顯示出彈性。問題是下行風險和通脹下滑。將監管貿易不確定性和通脹的發展。

　　全球經濟增長和貿易緊張對美國經濟造成影響。降息有保險和風險管理考慮。我們并非在批評貿易政策，這不是我們的工作。

　　鮑威爾指出，經濟表現顯示貨幣政策正在奏效。我們正在密切關注全球經濟增長疲軟。貿易是我們必須評估的因素。我們沒有聽到企業將高利率視為障礙的說法。貿易政策不確定性比我們的預期要高。目前的降息決定不意味著漫長的降息周期的開始。采取更加寬松的政策是合適的。沒有理由說經濟擴張不能持續下去。經濟發展非常均衡。從來不考慮政治因素。

　　不會采取政策在證明美聯儲的獨立性。停止縮表進程是一致性的問題。金融穩定性風險不是維持利率的理由。總體金融穩定的脆弱性是溫和的。杠桿化的商業部門可能會加劇經濟低迷。

　　鮑威爾聲稱，不是說這只是一次降息。這并不是長降息周期的開始但可能會再次降息。貿易緊張和關稅對經濟最大的影響是通過企業信心渠道表現的。FOMC在制定最佳政策方面是完全統一的。不要設想我們不會再次加息。必要時我們將大膽運用所有的工具。美聯儲已經在本周的會議上討論了框架綜述。今天政策調整的原因已經充分說明了。

　　黃金美股競相跳水、美元指數急漲創兩年新高

　　全靠鮑威爾一張嘴

　　在美聯儲宣布降息的一刻，美股方面并沒有出現太大的波動。

　　但是戲劇性的一刻發生在鮑威爾的新聞發布會上。

　　鮑威爾隨后說道，目前的降息決定不意味著漫長的降息周期的開始。不過，隨后鮑威爾解釋稱，他并不是說這只是一次降息；這并不是長降息周期的開始但可能會再次降息。

　　但隨后他再次話鋒一轉，稱不要設想我們不會再次加息。

　　受這些言論的影響，美股短線大幅下跌。

　　最后，美國三大指數收窄跌幅。

　　基金君猜交易員們都快瘋了。安聯投資管理高級投資策略師Charlie Ripley表示，美聯儲保留了進步降息的可能性，但市場對主席鮑威爾的中性語氣感到不安。Ripley預計美聯儲秋季會再次降息，因為在目前的經濟背景下，下行風險增加。至于鮑威爾的中性措辭，Ripley稱感覺他不希望市場向一個方向太過傾斜。

　　來看看美股的精彩表演。截至收盤，道指跌1.23%，納指跌1.19%，標普500指數跌1.09%。其中，道瓊斯指數盤中一度下跌超500點。

美元指數創兩年新高

　　美聯儲決議后，非美貨幣全線跳水。歐元兌美元、英鎊兌美元、離岸人民幣兌美元短線下跌。

受降息利好，美10年期國債收益率下跌約5BP，不過盤中一度大幅跳升。

黃金價格快速殺跌，跌幅達1%

　　受降息消息影響，A50期貨大幅跳水近1.58%，之后有所回升。但跌幅仍在1%左右。

機構評價

　　蒙特利爾銀行外匯策略師Anderson：美聯儲主席鮑威爾的“周期中調整”表態被市場理解為到明年最多降息1-2次，這是一個“鴿派錯誤”，需要關注未來一到兩周內鮑威爾是否會“回頭”，如果沒有，美指可能再度走高至新的周期高點（高于2017年1月水平）。

　　金融及科技評論員Punwasi：美聯儲因美國經濟疲軟而降息，但人們認為這將利好股市，這是美股泡沫的最明顯跡象。

　　財經網站Forexlive：美聯儲FOMC本次以8-2的投票比例支持降息，聲明提及美國經濟適度發展和通脹受抑。整體來看，美聯儲表態不夠鴿派，其對經濟的態度仍然看漲，但也提及風險警告。這次降息是“保險式”降息，因此美元住逐步反彈。

　　加拿大帝國商業銀行（CIBC）外匯戰略負責人Bipan Rai說，美聯儲實施“鷹派降息”并暗示9月貨幣政策會議上再度下調利率并非100%，使美元“處于攻勢”。

　　Rai稱，聲明中的細微差別“略顯鴿派下降”。美聯儲正在通過觀測信息來“考慮”未來行動，這是“耐心”所暗示的“同類型的數據依賴”。“強烈暗示9月降息不是100%”。

　　瑞信利率策略主管Jonathan Cohn表示，美聯儲降息25個基點的決定基本符合預期，但提前結束縮表令人意外。

　　此舉“暗示美聯儲先前關于系統流動性規模的溝通，以及會將資產負債表視為輔助性工具的溝通是有問題的”。

　　Cohn稱，關鍵在于主席杰羅姆·鮑威爾在新聞發布會上如何解釋提前結束縮表。

　　“市場上有些人本來期待降息50個基點，結果卻是降息25個基點，有兩位與會人士反對降息，并且繼續數據依賴，”Jefferies的外匯主管Brad Bechtel在一封電子郵件中說。

　　他說，這是“有點鷹派的降息”，是推動美元走高的原因，并補充稱“沒有再次降息的預先承諾”

　　特朗普：鮑威爾的降息幅度“讓我們失望”

　　對于這一次降息，美國總統特朗普還是感到了失望。

　　特朗普表示：“和往常一樣，鮑威爾讓我們失望了，但至少他結束了量化緊縮政策，這本來就不應該開始——沒有通貨膨脹。我肯定不會從美聯儲得到多少幫助！”

這位總統對于降息有多狂熱？

　　7月22日，特朗普通過社交媒體表示，由于美聯儲的錯誤導向，美國毫無必要地比其他國家付出更多的利息，同時量化緊縮還在延續，這使得美國更難與其他國家競爭。如果能夠像以前一樣實施低利率政策，美國的GDP和財富積累將更高。美聯儲加息太多太快，讓美國經濟錯過了機會。

　　29日，就在美聯儲7月議息會議開幕前一天，美國總統再次“發難”稱，美聯儲的利率“加得”太早、太多了，小幅降息是不夠的。

　　據不完全統計，今年以來特朗普通過各種渠道對美聯儲“喊話”的次數接近20次，“瘋了、荒謬、搞砸了”之類的詞匯屢屢出現，他多次表達了對美聯儲主席鮑威爾工作的不滿，甚至“建議”由歐央行行長德拉吉來掌管貨幣政策。

　　回顧歷史，美國政府首腦通常會避免公開評論美聯儲政策，克林頓、小布什和奧巴馬執政時期皆是如此，然而特朗普上任以來一直在破壞這種“規矩”。

　　一年多來，特朗普不斷地批評美聯儲，這次也再次要求美聯儲在2018年多次加息后，快速降低利率，以提振經濟增長。

　　特朗普強調稱，歐洲央行和其他一些國家貨幣政策旨在讓各自的貨幣貶值，并呼吁美聯儲以降息作為回應。

　　為什么要降息？

　　自2009年起，美股已經走出了持續十年的大牛市，隨著美股屢創新高，市場對牛市的觀點也日趨松動，愈來愈多的機構認為美股牛市無法持續，比如索羅斯今年以來持續賣出科技股并增持看跌期權，羅杰斯甚至認為“一生中最糟糕的熊市或將到來”。

　　一旦美股出現大幅回調甚至轉入熊市，從過往經驗來看，這對包括A股在內的全球股市都意味著“熊的咆哮”。

　　如何避免美股轉熊？似乎市場愈來愈寄希望于美聯儲轉向寬松的貨幣政策，美國總統特朗普也多次公開表達了降息訴求，并采取不斷施壓美聯儲主席、提名美聯儲理事等方式，試圖達到降息的目的。

　　一年多來，特朗普不斷地批評美聯儲，這次也再次要求美聯儲在2018年多次加息后，快速降低利率，以提振經濟增長。

　　申萬宏源分析師認為，類似于1995年預防式降息，本輪降息主要原因在于通脹。

　　2019年第二季度美國實際GDP環比年化增長率為2.1%，同比增長2.29%，好于市場預期，結構上呈現消費強、投資弱、財政寬的格局。經濟雖放緩，但仍具韌性。勞動力市場結構性緊缺，失業率保持低位，非農新增就業人數波動大，薪酬增速緩慢。

　　6月制造業PMI為51.7，雖仍在繁榮線以上，但為2016年11月以來的最低值，下滑趨勢明顯。聯儲重點關注低通脹風險，目前核心PCE從2018年中到達2%之后持續下跌至1.6%，且市場對于未來通脹預期仍較悲觀， 2年期和10年期TIPS隱含通脹利率以及紐約聯儲對于1年期和3年通脹預期中值顯示出短期至長期的通脹下行趨勢明顯。

　　在全球經濟放緩帶來的外部壓力以及貿易政策上的不確定性的背景下，聯儲為應對低通脹而采取預防式降息。

　　國泰君安分析師認為，美國降息美分為兩種模式。

　　衰退式降息和預防式降息。前一種情況對應美國境內發生危機事件，對經濟造成嚴重影響，從而倒逼美聯儲降息“救火”，衰退式降息累計次數多、幅度大。

　　后一種情況對應美國境外發生危機事件，對境內經濟造成沖擊但程度可控，美聯儲為了降低經濟衰退風險而采取預防式措施，預防式降息累計次數少、幅度小。

　　接下來美國要啟動的寬松周期應該被看作是預防式降息，原因在于美國經濟整體仍然運行良好，并沒有任何危機事件出現導致美國經濟有立即崩盤的風險。根據我們對過去的統計，預防式降息會讓已經見頂的經濟“回光返照”，繼續維持強勢狀態半年到一年以上；而衰退式降息則是對經濟下行周期的確認，短期經濟難以出現明顯起色。

　　光大證券分析師認為，基本面尚可，為何還要降息？我們認為這與全球經濟疲軟、貿易摩擦帶來的不確定性有關，屬于“預防式”降息。

　　這一點可以從美聯儲的褐皮書中看出端倪。褐皮書是美聯儲定期發布的跟蹤區域經濟的報告，由12個地區聯儲根據本地區的情況撰寫，內容涵蓋生產、就業、工資、物價等方面，每年發布8次。該報告也是美聯儲制定貨幣政策的重要參考材料。

　　自2018年1月以來，褐皮書中出現“關稅”、“貿易”、“不確定性”等詞的次數明顯增加。其中，“不確定性”一詞出現的次數在今年7月的褐皮書中達到22次，為近兩年來最多（圖5-6），表明全球經濟疲弱和關稅政策給美國企業帶來的影響仍在擴散，這也是引發美聯儲降息的重要原因。

　　中國跟不跟？

　　問題來了，美聯儲也降息了，那么中國跟不跟呢？

　　面對全球洶涌而來的降息大潮，國內市場也在討論中國央行是否會跟隨

　　7月12日，央行貨幣政策司司長孫國峰在新聞發布會上明確表示，下一階段央行還將繼續實施穩健的貨幣政策，密切監測國內外經濟機制的變化，在統籌平衡好內外均衡的前提下，堅持以我為主，重點要根據中國的經濟增長價格形勢變化，及時進行預調微調和運用的工具，保持流動性合理充裕，利率水平合理穩定。

　　中國人民銀行行長易綱此前對媒體稱，中國現在的利率水平是合適的。降息主要是應對通縮危險，但現在中國物價走勢溫和，5月、6月CPI已到2.7%，所以現在的利率水平是合適的，可以說接近黃金水平，即舒適水平。

　　光大證券分析師認為， 最新數據也顯示，中國也支撐“預防式”降息。中國方面，二季度GDP同比增速放緩至6.2%，不及市場預期。6月制造業PMI、汽車銷售等數據依舊低迷，PPI同比增長停滯，經濟下行壓力增加。

　　國泰君安分析認為，中國方面，二季度貨幣政策執行委員會例會、6月金融數據公布后央行召開的新聞發布會及《財新》近期對易綱行長的采訪，整體看還是重視LPR（貸款報價利率）的構建，希望以此實現利率的并軌和引導貸款利率的下行。

　　那么，總體上，面對全球降息潮，我們提示四點：1）美國降息將會帶動全球利率中樞下降，中國貨幣政策空間也進一步打開，但可能以定向為主；2）中美利差支撐下，降息周期下，債券收益率有望下行；3）股市除聚焦盈利外，需要關注無風險利率下行對估值的抬升和風格的影響；4）美元可能進入弱勢周期，人民幣匯率企穩，為國內資產提供良好外部環境。

　　國泰君安還認為，美聯儲降息，央行怎么做？根據這樣的LPR并軌推進思路，我們認為，年內看，若美國降息，我們預計央行可能下調公開市場操作等政策利率，進而傳導至市場利率，通過LPR引導實體經濟貸款利率下行。同時，央行可能通過宏觀審慎加強對地產的調控。

　　對于國內后續寬松政策的可能性，分析師認為，其一，調整差別準備金率框架實現定向降準加大對中小微企業資金支持；其二，利率市場化改革推進，貸款基準掛鉤LPR實現變相降息（當前1年LPR和貸款基準利差為45bp）。

　　江海證券資管投資部認為，國內跟隨降息可能性很低。

　　從基準利率的角度看，近期無論是央行貨幣政策司司長的講話，還是易綱行長的講話，都已經明確指出國內貨幣政策“以我為主”，目前通脹并不低，不存在降息對抗通縮的必要性，因此即使美聯儲降息國內基準利率也不存在下調的可能性。

　　那么公開市場利率是否會隨美聯儲降息而下調呢？我們認為可能性同樣較低。一方面目前貨幣政策的核心是降低實體融資成本，著眼點在于構建以LPR為基礎的貸款定價體系，然而國內公開市場利率和LPR的相關性并不強，降低公開市場利率起不到帶動LPR乃至一般貸款利率下行的作用。此前通過一系列普惠金融優惠政策的實施，實體融資成本已經明顯下降，而與此同時公開市場利率并未調整，可以證實即使不調降公開市場利率，也能夠通過其他手段降低實體融資成本。

　　另一方面，公開市場利率與金融市場的資金成本更為相關，2014-2016年貨幣政策寬松周期中，銀行體系流動性泛濫，但更多停留在金融市場加杠桿空轉，并未真正支持實體經濟，有此前車之鑒，央行也不會輕易下調公開市場利率，給市場重新加杠桿套利的空間。

　　國內寬松預期面臨重新修正。此前市場對經濟下行風險和貨幣政策寬松的預期較強，這一預期也推動了前期利率的快速下行。一旦美聯儲降息后國內貨幣政策并未跟隨調整，就意味著國內貨幣政策短期內不存在進一步放松空間，即使經濟面臨進一步下行壓力，也將更多依賴財政政策而非貨幣政策穩增長，那么市場對貨幣政策寬松的預期就面臨重新修正，未來即使經濟數據不及預期，國內利率的下行空間也會較為有限。

　　對A股有何影響？

　　對于降息，國內投資者最關心的還是對股市有啥影響？

　　華泰證券分析認為，A 股市場在中美貿易關系和美聯儲降息預期的影響下， 縮量震蕩。全球經濟下行壓力加大、 外圍貨幣寬松環境逐漸確認是大概率事件。

　　歷史上美聯儲降息周期開啟后7天和一個月，A 股上漲概率較大；最近兩輪美聯儲降息周期開啟后 2~3 個月，A股市場風格切換到小盤、高市盈率板塊。大勢研判，維持指數在當前位置窄幅波動的判斷；行業配置， 建議關注景氣度正在出現積極變化的計算機、電子、通信等科技硬資產，逐步關注可選消費。

　　民生證券宏觀分析師認為，黃金是抓手，股市是垂手，形成合理比例的資產配置。

　　黃金。黃金本質上是美元信用體系的對標，美國經濟及貨幣的相對強弱為決定黃金價格的關鍵性因素，同時，避險情緒也會對金價造成較大影響。美國經濟進一步放緩并進入降息周期，對黃金持續構成利好。此外，美國失業率掉頭回升后，美國國內政治經濟風險和地緣政治風險隱患都會加大，也利好金價上漲。

　　股市是垂手。股市行情的持續改善，需要經濟基本面真正改善和新一輪政策窗口期打開，二者至少居其一。短期內尤其是三季度，最好是垂手以待，無為勝有為。

　　興業證券王德倫認為，業績支撐和防御屬性是主調

　　美聯儲降息均開始于美國經濟出現內憂外患之時。而此時中國也難以獨善其身，可能同樣面臨經濟處于底部、遭受外部沖擊的局面，此時具有良好業績支撐和防御屬性的行業表現較好。

　　2001至2003年，受益于業績增長的鋼鐵、汽車，受益于不良資產處置推進和股份制改革的銀行以及業績較為穩定的公用事業、交通運輸表現較好。

　　2007至2009年，在全球金融危機的沖擊下，具有良好防御屬性的醫藥生物、公用事業、食品飲料，以及受益于四萬億計劃的建筑裝飾、電氣設備表現較好。

　　全球降息潮

　　2月7日，印度打響了2019年降息“第一槍”，印度央行宣布將基準利率下調25個基點至6.25%，開啟全球降息之旅。而在短短4個月內，印度央行已經連續3次降息，在貨幣寬松的道路上越走越遠。

　　與此同時，降息已呈現出“蔓延之勢”，并逐漸從新興經濟體蔓延至發達經濟體。

　　5月8日，新西蘭聯儲實施了自2016年11月以來的首次降息，拉開了發達國家降息的序幕。6月4日，澳大利亞聯儲宣布降息25個基點，也是近三年來的首次降息，并將基準利率直接降到了歷史低位。

　　7月18日，更是一天內有四國央行一起降息。

　　7月18日上午韓國央行意外降低基準利率25bp至1.5%，同時下調經濟增長和通脹預期，是自2016年來首次降息。

　　下午印尼央行宣布將7天期回購利率降低25bp至5.75%，為近兩年來首次下調基準利率。

　　當日晚間時候，烏克蘭央行宣布將主要利率下調至17%。南非央行將關鍵利率下調25個基點至6.50%，為2018年3月以來首次降息。

　　另外，當地時間7月25日，歐洲中央銀行也召開貨幣政策會議，預期關鍵利率至少到2020年上半年將“保持或低于當前水平”。這是自2017年6月以來，歐洲央行首次在貨幣政策聲明中明確釋放可能降息的信號。分析機構預計，歐洲央行將在9月份降息10到20個基點，同時將重啟量化寬松措施。

　　美聯儲降息之后，巴西央行意外將基準利率下調50個基點至6%，創下紀錄新低，市場預期為降息25個基點。

　　美股創新高后何去何從？

　　歷史上聯儲降息美股上漲的規律并不成立

　　年初以來，美股在EPS增速下滑背景下屢屢刷新歷史新高，主要與美聯儲降息預期大幅升溫、帶動估值提升有關。年初至今，美股三大股指自低位反彈超15%，并多次刷新歷史新高。美股反彈與EPS關聯較小，主要受估值提升推動。

　　具體來看，伴隨美國GDP增速下滑，美股EPS增速加速回落。與此同時，受市場對美國經濟衰退擔憂加劇、美聯儲公開釋放降息信號等影響，美聯儲年內降息預期飆升，推動無風險利率（10Y美債收益率）大幅下行、帶動估值持續提升。

　　自上世紀80年代初以來，共有八輪降息周期，分別始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每輪降息的持續時間與利率下調幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表現為上漲態勢，在2001和2007年這兩輪降息周期中，反而出現了大幅下跌。

資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　除了觀察美股在降息期間的表現之外，從降息開始的前后一個月來看，不同降息周期中股市表現仍然是漲跌互現。從結果上看，降息似乎并非必然會對美股帶來提振作用。考慮到股市受宏觀經濟、企業盈利能力等多方面因素影響，下文我們將結合彼時美國經濟環境及政策進行梳理。

　　圖3：美國降息周期及美股表現

歷史上美聯儲降息周期發生了什么？

　　階段1：1990.01—1992.12，經濟衰退，降息刺激經濟、標普上漲21%

　　降息前夕美國經濟開始衰退。1988至1989年間，美國GDP同比增速一路由4.5%下滑至2.7%，隨后快速下降，1991年初時已至-1%。通脹也由高位6%回落至2%，美國經濟整體表現疲軟，進入衰退周期。為挽救經濟頹勢，美聯儲在36個月內將聯邦基金目標利率從8.25%降至3.00%。

　　降息刺激經濟、提振股市。受到降息利好的刺激，美國GDP增速從1991年中起開始回升，至1992年底重回4%的水平。在降息周期中，美國三大股指均錄得正回報率，其中道指上漲17.5%，標普上漲21.1%，納指上漲47.4%。

　　階段2：1995.07—1998.12，經濟增長乏力，溫和降息，標普上漲125%

　　降息前夕美國經濟增長乏力。1994至1995年間，美國經濟增速由4.3%降至2.2%，同期CPI一直維持在3%，經濟增長乏力，因此美聯儲在1995年中開啟了一輪緩慢降息周期，此次降息持續42個月，其中還包含了一次小幅加息，聯邦基金目標利率從6.00%降至4.75%。這一輪的溫和降息起到了顯著的效果。美國GDP增速開始回升，同時避免了高通脹的出現，股票市場的反應也非常積極，道指上漲100.2%，標普上漲124.7%，納指上漲134.6%。

　　同期中國也下調了存款基準利率和存款準備金率，在這一階段A股也錄得正的回報率，上證綜指上漲87.0%，深證成指上漲186.8%。

　　階段3：2001.01—2003.12，互聯網泡沫破滅，降息未止跌，標普跌13%

　　2000年3月互聯網泡沫開始破滅。年內美國GDP增速由最高5.3%降至3.0%，并表現出繼續下行的趨勢。此次降息的出現就是以互聯網泡沫破滅為背景，降息幅度大且速度快，在12個月間聯邦基金目標利率從6.50%降至1.75%，隨后又分兩次降至1.00%。

　　猛烈降息也未能直接扭轉局勢。2001年間GDP增速和CPI雙雙下探，分別觸及0.15%和1.6%的低點，隨后宏觀經濟開始回升，美股三大股指也觸底反彈。期間美國三大股指均收跌，道指下跌1.8%，標普下跌13.4%，納指下跌12.6%。

　　同期中國未跟隨降息，但是A股同樣收跌，其中上證綜指下跌28.8%，深證成指下跌27.5%。

　　階段4：2007.09—2009.03，次貸危機爆發，全球市場普跌，標普跌57%

　　2004至2006年間，美國經濟增速一直處于放緩通道，2007年次貸危機爆發更加速了經濟下行的速度。為了應對次貸危機的影響，美聯儲在2007年9月開始了又一次的猛烈降息，此次降息持續18個月，聯邦基金目標利率從5.25%降至0.25%。

　　降息之初，美股出現了短暫的上揚，但隨后次貸危機的情況惡化，并且引發了全球金融危機，還是沒有抑制美股下跌趨勢。2008年12月美聯儲進行了最后一次降息操作，3個月后美股見底開始反彈。期間道指下跌53.8%，標普下跌56.8%，納指下跌55.6%。

　　同期中國先加息后降息，上證綜指、深證成指、滬深300、中證500最大跌幅均超過70%。08年年底4萬億推出，A股見底回升。

責任編輯：陳悠然 SF104