來源：中國(guó)基金報(bào)

　　中國(guó)基金報(bào)記者 凌云整理

　　新華社消息，中共中央政治局7月30日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，審議《中國(guó)共產(chǎn)黨問責(zé)條例》和《關(guān)于十九屆中央第三輪巡視情況的綜合報(bào)告》。中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。

　　會(huì)議認(rèn)為，今年以來，面對(duì)國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增多的復(fù)雜局面，各地區(qū)各部門貫徹黨中央決策部署，打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，適時(shí)適度實(shí)施宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，有力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在合理區(qū)間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)，改革開放繼續(xù)深化，就業(yè)比較充分，精準(zhǔn)脫貧有序推進(jìn)，人民生活水平和質(zhì)量繼續(xù)提高，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的積極因素增多。

　　會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握長(zhǎng)期大勢(shì)，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事。

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)，做好下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大。要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持新發(fā)展理念、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持推進(jìn)改革開放，堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底的總體思路，統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)大局，統(tǒng)籌做好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。要實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財(cái)政政策要加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。

　　會(huì)議要求，要緊緊圍繞“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八字方針，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平。深挖國(guó)內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求，有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)。穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。深化體制機(jī)制改革，增添經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和動(dòng)力，加快重大戰(zhàn)略實(shí)施步伐，提升城市群功能。采取具體措施支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，建立長(zhǎng)效機(jī)制解決拖欠賬款問題。加快“僵尸企業(yè)”出清。有效應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好“六穩(wěn)”工作。加大對(duì)外開放，加緊落實(shí)一系列重大開放舉措。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資，把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度，壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任。科創(chuàng)板要堅(jiān)守定位，落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制，提高上市公司質(zhì)量。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。鞏固拓展脫貧成果。實(shí)施好就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、退役軍人等重點(diǎn)群體就業(yè)工作。保障市場(chǎng)供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定。高度重視安全生產(chǎn)，加強(qiáng)自然災(zāi)害防治。各級(jí)黨委和政府要堅(jiān)決貫徹黨中央決策部署，盡心盡責(zé)做好各項(xiàng)工作，以優(yōu)異成績(jī)慶祝中華人民共和國(guó)成立70周年。

　　以下是各大機(jī)構(gòu)解讀：

　　一、中信證券諸建芳宏觀團(tuán)隊(duì)：

　　穩(wěn)住當(dāng)前，重在長(zhǎng)遠(yuǎn)

　　核心觀點(diǎn)：本次會(huì)議對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷趨于嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，下行壓力加大。穩(wěn)增長(zhǎng)措施更加具體，有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)，穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地產(chǎn)政策有所收緊，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。相比短期增長(zhǎng)，更加強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期大勢(shì)、更加強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展、更加強(qiáng)調(diào)保持定力。此外，首次提到穩(wěn)定物價(jià)，減輕食品價(jià)格波動(dòng)對(duì)民生的影響。以“六穩(wěn)”應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦。

　　相比4月19日政治局會(huì)議，本次會(huì)議有如下新的變化：

　　1）對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷趨于嚴(yán)峻。會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

　　2）財(cái)政和貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)細(xì)化落實(shí)。財(cái)政政策要加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。

　　3）房地產(chǎn)政策收緊。會(huì)議指出，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。“因城施策”、“一城一策”沒有提及，可能意味著借經(jīng)濟(jì)下行壓力放松房地產(chǎn)的騰挪空間被明顯壓縮。

　　4）穩(wěn)增長(zhǎng)更注重對(duì)內(nèi)需的支持，內(nèi)需穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。

　　5）相比短期增長(zhǎng)，更加強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期大勢(shì)、更加強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展、更加強(qiáng)調(diào)保持定力。會(huì)議指出，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平。深化體制機(jī)制改革，增添經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和動(dòng)力，加快重大戰(zhàn)略實(shí)施步伐，提升城市群功能。采取具體措施支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，建立長(zhǎng)效機(jī)制解決拖欠賬款問題。加快“僵尸企業(yè)”出清。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資。科創(chuàng)板要堅(jiān)守定位，落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制，提高上市公司質(zhì)量。

　　6）就業(yè)優(yōu)先。

　　7）以“六穩(wěn)”應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦。

　　8）近年來首次提到穩(wěn)定物價(jià)。

　　二、海通宏觀債券姜超團(tuán)隊(duì)：

　　不搞地產(chǎn)刺激，改革釋放潛力

　　一、下行壓力加大，應(yīng)對(duì)更為積極

　　與4月底會(huì)議相比，本次會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷更為謹(jǐn)慎，措辭從“好于預(yù)期”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)中有進(jìn)”，從“存在下行壓力”轉(zhuǎn)為“下行壓力加大”。應(yīng)對(duì)從“保持定力、增強(qiáng)耐力，勇于攻堅(jiān)克難”轉(zhuǎn)為更積極的“增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握長(zhǎng)期大勢(shì)，善于化危為機(jī)”。

　　二、積極財(cái)政減稅，流動(dòng)性合理充裕

　　會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的定調(diào)依然是“加力提效”，并強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策，意味著減稅降費(fèi)依然是當(dāng)前積極財(cái)政的重要抓手；對(duì)貨幣政策的定調(diào)依然是“松緊適度”，并強(qiáng)調(diào)要保持流動(dòng)性合理充裕，意味著下半年金融支持實(shí)體力度不會(huì)下降。

　　三、不搞地產(chǎn)刺激，深挖內(nèi)需潛力

　　會(huì)議重申“房住不炒”定位，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。并強(qiáng)調(diào)要深挖國(guó)內(nèi)需求潛力、拓展擴(kuò)大最終需求。一是在消費(fèi)端，有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)。二是在投資端，穩(wěn)定制造業(yè)投資，并補(bǔ)足基礎(chǔ)設(shè)施投資短板。

　　四、支持民營(yíng)企業(yè)，金融改革供給

　　會(huì)議更加重視民營(yíng)企業(yè)，措辭從“有效支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展”升級(jí)為“采取具體措施支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展”。一是建立長(zhǎng)效機(jī)制解決拖欠賬款問題，二是推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資。會(huì)議未提及“去杠桿”，而是強(qiáng)調(diào)要把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度，意味著去杠桿正轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。

　　五、穩(wěn)增長(zhǎng)有定力，不刺激強(qiáng)改革

　　展望下半年，政策或維持“不刺激+強(qiáng)改革”的組合。會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但“化危為機(jī)”反映對(duì)下半年仍較為積極。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策方面，會(huì)議保持定力，強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，劍指“最終需求”，并以有效支持民企、金融支持實(shí)體為兩大抓手。而會(huì)議也強(qiáng)調(diào)下半年要“通過深化機(jī)制體制改革來增添經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力和動(dòng)力”，以國(guó)企改革為首的一系列機(jī)制體制改革值得期待！

　　三、廣發(fā)策略：星火初現(xiàn)，秋寒將破

　　此次會(huì)議政策定調(diào)再度轉(zhuǎn)向中性偏寬松方向，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。與4.19政治局會(huì)議相比，政策基調(diào)邊際寬松：

　　1）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大：當(dāng)前會(huì)議判斷“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)”，前次會(huì)議判斷“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力……必須保持定力”；

　　2）政策基調(diào)轉(zhuǎn)松：本次會(huì)議重提“六穩(wěn)”、“保持流動(dòng)性合理充裕”等論述；

　　3）信用穩(wěn)：本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)繼續(xù)“推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”，未提“去杠桿”；

　　4）無須擔(dān)心處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)：本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度”、未提“堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”；

　　5）房地產(chǎn)調(diào)控偏嚴(yán)厲：延續(xù)“房住不炒”，且明確強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。

　　當(dāng)前A股面臨寬貨幣穩(wěn)信用的組合。A股市場(chǎng)做多組合一共有三類：最佳：貨幣信用雙寬如19Q1；次優(yōu)：穩(wěn)貨幣寬信用；再次：寬貨幣穩(wěn)信用。當(dāng)前A股市場(chǎng)的兩大要點(diǎn)是：

　　1）金融供給側(cè)改革推進(jìn)。本次會(huì)議政策定調(diào)完全符合金融供給側(cè)改革的四大內(nèi)涵：優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、降低融資成本、擴(kuò)大金融開放、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。金融供給側(cè)改革有助于從降低廣譜利率（改善制造業(yè)民企的融資條件）和修復(fù)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好（把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度）兩方面驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢牛”，今年和去年相比最大的不同是穩(wěn)信用而非緊信用，堵偏門（房地產(chǎn)融資條件收緊）同時(shí)開正門（用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定制造業(yè)投資、實(shí)施補(bǔ)短板工程、加快新型基建）；

　　2）6月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)打開“預(yù)防式降息”周期將有助于增大中國(guó)貨幣政策騰挪空間。本次貨幣政策表述相較4.19政治局會(huì)議僅增添“保持流動(dòng)性合理充裕”將降低市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)央行跟隨7月底美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，需要見到三大制約因素減輕（通脹、房?jī)r(jià)、匯率），預(yù)計(jì)降低融資成本更直接政策在Q4前期。

　　重申“千金難買牛回頭”，“科技好時(shí)光延續(xù)”。我們維持“金融供給側(cè)慢牛”關(guān)于兩個(gè)關(guān)鍵分歧的判斷：

　　1）經(jīng)濟(jì)雖然較弱，但上市公司盈利并不很糟糕；

　　2）本輪貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)估值擴(kuò)張蓋過盈利探底。中央政治局會(huì)議定調(diào)張弛有度，即有助于減輕市場(chǎng)對(duì)于信用緊縮的擔(dān)憂，亦打消市場(chǎng)對(duì)于需求端刺激大水漫灌的期待。觸發(fā)Q2調(diào)整的三因素已有不同程度修復(fù)，政策：寬貨幣穩(wěn)信用；實(shí)體：企業(yè)盈利不遲于三季度見底；海外：雖然英國(guó)硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)增加但全球央行寬松。

　　重申“千金難買牛回頭”，和1月我們看多時(shí)的邏輯有所不同的是，建議配置受益于廣譜利率下行和盈利預(yù)期改善的股票：1）盈利預(yù)期改善+“自主可控”（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)軟件）；2）金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。

　　四、國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)：

　　黎明前夜，破局在即：絕佳配置期

　　逆周期調(diào)控發(fā)力略超預(yù)期，信用問題引導(dǎo)更為具體，結(jié)合基本面和盈利彈性，盈利Q3見底修復(fù)證真中。黎明前夜，基于4X4配置體系，看好成長(zhǎng)和金融風(fēng)格。做好下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大，逆周期調(diào)控發(fā)力略超預(yù)期。從當(dāng)前的基調(diào)上看，我們認(rèn)為可以歸納為五大維度：

　　1）增長(zhǎng)維度：全面做好“六穩(wěn)”工作，深挖國(guó)內(nèi)消費(fèi)潛力、穩(wěn)定制造業(yè)投資；2）信用：引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資；3）金融供給側(cè)：把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度；4）財(cái)政政策：加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策；5）貨幣政策：松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕。當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期是，由于短期經(jīng)濟(jì)承壓，逆周期發(fā)力基調(diào)將重歸“六穩(wěn)”，財(cái)政發(fā)力、貨幣維持寬松。

　　我們認(rèn)為，本次的政治局會(huì)議基本符合預(yù)期，略超預(yù)期的點(diǎn)在于財(cái)政發(fā)力的方向更為詳細(xì)、“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”更為謹(jǐn)慎、對(duì)于信用問題的引導(dǎo)更為具體。

　　是否直擊市場(chǎng)痛點(diǎn)？信用緩解和盈利修復(fù)證真過程中。當(dāng)前市場(chǎng)的核心疑慮在于貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)回落下的外需擔(dān)憂，以及失去地產(chǎn)支撐的內(nèi)需擔(dān)憂，這加大了盈利周期的分歧。我們認(rèn)為，“房住不炒”下的盈利回升斜率會(huì)顯得緩慢，但是信用周期的開啟會(huì)帶來更為長(zhǎng)足、穩(wěn)定的盈利修復(fù)周期，信用問題應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前的關(guān)鍵問題。

　　對(duì)于信用問題，此次政治局會(huì)議指明了方向——“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”，相比2018年7月“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿”和2019年4月“著力解決融資難、融資貴問題，引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)”更“偏貸不偏借”。雖然短期金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資引導(dǎo)存在多層次的阻力，但我們認(rèn)為信用緩解的邊際趨勢(shì)更為顯著，這將帶動(dòng)盈利的修復(fù)持續(xù)證真。

　　結(jié)合基本面數(shù)據(jù)和盈利彈性，盈利Q3見底修復(fù)趨勢(shì)仍未改變。我們?cè)凇遁p波動(dòng)，重趨勢(shì)：再議盈利的三種情形0714》中提出，盈利修復(fù)的的節(jié)奏會(huì)受短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，但修復(fù)的趨勢(shì)未發(fā)生變化。

　　在全年GDP增速為6.3%的中性假設(shè)下，下半年經(jīng)濟(jì)走平，全年社融投放為21.4萬億，這對(duì)應(yīng)19Q3盈利增速為4.42%，19Q4盈利增速為13.12%。同時(shí)，根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型，GDP多增0.1pct對(duì)應(yīng)盈利增厚0.9-1.2pct；PPI同比多增0.1pct對(duì)應(yīng)盈利增厚0.12pct；CPI同比多增0.1pct對(duì)應(yīng)盈利增厚0.19pct。

　　整體而言，基本面數(shù)據(jù)對(duì)于盈利影響的彈性有限，在低基數(shù)、商譽(yù)包袱減輕背景下，三季度盈利底部、四季度盈利回升趨勢(shì)將會(huì)逐步證真。

　　破局在即，抓住趨勢(shì)，關(guān)注中期盈利拐點(diǎn)的到來。最近的市場(chǎng)陷入了了無自上而下驅(qū)動(dòng)力、無自下而上發(fā)力點(diǎn)的困局之中，而此次會(huì)議明確了基調(diào)和方向，破局在即。一方面是金融機(jī)構(gòu)融資的引導(dǎo)，另一方面是需求側(cè)政策的跟進(jìn)，在有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這使得我們對(duì)于盈利修復(fù)的信心更為堅(jiān)定。

　　基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格。看好新型基建發(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)風(fēng)格，看好汽車、家電等低估消費(fèi)。2）便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價(jià)比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

　　五、中銀策略：保持定力，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　7月30日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。我們認(rèn)為：

　　定調(diào)稍有緩和，但政策定力凸顯。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，相比于419政治局會(huì)議提出的“好于預(yù)期、開局良好”的定調(diào)，本次會(huì)議“總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)”的定調(diào)顯示了本次會(huì)議對(duì)于上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行定調(diào)更為謹(jǐn)慎。對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)判上，會(huì)議強(qiáng)調(diào)雖然“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”但要“把握長(zhǎng)期大勢(shì)，辦好自己的事”，充分顯示出政策定調(diào)的定力。

　　財(cái)政、貨幣政策延續(xù)前期定位，未來總量政策或難有超預(yù)期寬松。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策“加力提效，落實(shí)減稅降費(fèi)政策”，“保持流動(dòng)性合理寬松”。內(nèi)需方面，強(qiáng)調(diào)“采用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”，說明貨幣政策超預(yù)期寬松的可能性較低。金融供給側(cè)改革，加快僵尸企業(yè)出清，顯示政策去杠桿決心和定力。

　　舊城改造等補(bǔ)短板工程及5G為代表的新基建為下半年工作重點(diǎn)。逆周期調(diào)節(jié)政策方面，傳統(tǒng)調(diào)節(jié)手段逐步向新基建為代表的新型需求調(diào)節(jié)手段轉(zhuǎn)變。堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控思路堅(jiān)持房住不炒，強(qiáng)調(diào)“落實(shí)地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，進(jìn)一步顯示出政策定力。下半年增長(zhǎng)抓手在于基建補(bǔ)短板工程。制造業(yè)投資保持穩(wěn)定，并著重指出實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，基建的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)為下半年關(guān)注重點(diǎn)。

　　關(guān)注低估值高股息配置策略。基本面下行仍為下半年權(quán)益市場(chǎng)主導(dǎo)因素。庫存周期尋底決定需求壓力依然明顯，盈利或仍存在探底可能性。政策定力下市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境難有明顯改善，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來的脈沖行情難以持續(xù)，權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。風(fēng)格上推薦大市值穩(wěn)定成長(zhǎng)的防御策略。建議關(guān)注低估值、高股息的電力、銀行及地產(chǎn)龍頭的底倉配置機(jī)會(huì)，彈性品種上，建議關(guān)注5G產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦加劇，盈利超預(yù)期下行。

　　六、廣發(fā)宏觀郭磊：邊際上趨于穩(wěn)增長(zhǎng)

　　和4月政治局會(huì)議相對(duì)照，七個(gè)細(xì)節(jié)顯示本次會(huì)議邊際上趨于穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　1）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷上由4月的“存在下行壓力”變?yōu)椤跋滦袎毫哟蟆薄ｊP(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，4月政治局會(huì)議定調(diào)是“外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體趨緊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力”；而本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)”。

　　2）指出“做好下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大”。本次會(huì)議在“要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”之前增加表述“做好下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大”。

　　3）指出“有效應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦”，重提“六穩(wěn)”。2018年底的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，4月政治局會(huì)議因?qū)σ患径刃蝿?shì)總結(jié)是“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”，所以沒有再提“六穩(wěn)”；而本次會(huì)議重提“六穩(wěn)”，明確指出“有效應(yīng)對(duì)經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好‘六穩(wěn)’工作”，顯示外部環(huán)境的不確定性是政策考量之一。

　　4）沒有強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。4月政治局會(huì)議指出“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”，本次會(huì)議沒有對(duì)應(yīng)提法。

　　5）強(qiáng)調(diào)“拓展擴(kuò)大最終需求”和“擴(kuò)大消費(fèi)”。會(huì)議指出“深挖國(guó)內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求，有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”。

　　6）強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定制造業(yè)投資”和基礎(chǔ)設(shè)施“補(bǔ)短板”。一季度政治局會(huì)議的提法是“要把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依托”，本次會(huì)議指出“穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

　　7）提出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”。會(huì)議指出“推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資，把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度，壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任”，即關(guān)于金融供給側(cè)改革，強(qiáng)調(diào)的是增量部分，對(duì)于存量處理部分強(qiáng)調(diào)的是節(jié)奏和力度。

　　但政策保持定力的特征亦比較明顯，并沒有大幅逆周期導(dǎo)向。

　　1）會(huì)議對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)定性，包含“合理區(qū)間”和“就業(yè)充分”。從歷史規(guī)律看，政策特征有顯著變化的邏輯一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑出合理區(qū)間，二是就業(yè)壓力較大，本次會(huì)議指出“主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在合理區(qū)間”及“就業(yè)比較充分”，就基本排除了大規(guī)模逆周期政策的可能。

　　2）財(cái)政、貨幣政策提法沒有變化，財(cái)政政策主要強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策”。會(huì)議指出“要實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財(cái)政政策要加力提效，繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕”。

　　3）強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。會(huì)議延續(xù)“房住不炒”等定位，指出要落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

　　去年底政治局會(huì)議著重于“穩(wěn)增長(zhǎng)”，4月政治局會(huì)議著重于“調(diào)結(jié)構(gòu)”，本次會(huì)議的重心大致位于兩者之間，偏向于一定程度穩(wěn)增長(zhǎng)，和前期預(yù)期基本一致。2018年底的政治局會(huì)議整體偏向穩(wěn)增長(zhǎng)（強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”），而2019年4月政治局會(huì)議則延續(xù)了歷來調(diào)結(jié)構(gòu)放在二季度的特征，整體偏調(diào)結(jié)構(gòu)（從強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”變?yōu)閺?qiáng)調(diào)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，加快金融供給側(cè)改革）；本次會(huì)議則兩者并提，一定程度偏向于穩(wěn)增長(zhǎng)。我們前期報(bào)告對(duì)于下半年政策的預(yù)期是“一定程度逆周期”（見《宏觀經(jīng)濟(jì)的七個(gè)關(guān)鍵問題》），會(huì)議定調(diào)符合預(yù)期。政策空間包括信貸支持實(shí)體、專項(xiàng)債新政細(xì)則明確、舊改及基建補(bǔ)短板、利率市場(chǎng)化降低實(shí)體融資成本，以及穩(wěn)定制造業(yè)投資的具體舉措。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；外部環(huán)境變化超預(yù)期

　　七、國(guó)君固收：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)

　　政治局會(huì)議關(guān)注以下五大要點(diǎn)：要點(diǎn)一：重提“六穩(wěn)”，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求上升。要點(diǎn)二：明確地產(chǎn)定位，“弱刺激”替代“強(qiáng)刺激”。要點(diǎn)三：抑制杠桿+穩(wěn)就業(yè)，核心在于提升居民消費(fèi)能力。要點(diǎn)四：貨幣政策保持定力，加快定向信貸支持。要點(diǎn)五：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)，糾結(jié)格局難以打破。

　　策略：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)，糾結(jié)格局難以打破。回顧18年“731”以及19年“419”兩次政治局會(huì)議，不難發(fā)現(xiàn)，在政治局會(huì)議后，債市均走出了階段性拐點(diǎn)。但此次政治局會(huì)議并沒有大幅超市場(chǎng)預(yù)期之處。通稿中的措辭顯示，政策調(diào)控模式從“強(qiáng)刺激”切換為透明的政府加杠桿手段去“弱刺激”。這一輪政策表現(xiàn)為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升，實(shí)質(zhì)是在守住底線的情況下，推進(jìn)去杠桿，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　這樣做的結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)名義增速在向潛在增速靠攏的過程中，波動(dòng)性趨于降低。隨著這樣的趨勢(shì)慢慢成型，總量經(jīng)濟(jì)緩慢下行，宏觀周期或維持低波動(dòng)運(yùn)行。市場(chǎng)需要適應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策由弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)。此外，除了去杠桿和強(qiáng)刺激的不可兼得，財(cái)政與改革，地產(chǎn)與貨幣也是“魚”與“熊掌”的關(guān)系。這就意味著，如果不刺激地產(chǎn)，那么貨幣政策的想象空間就比較有限。即便是市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，但貨幣不夠?qū)捤扇詴?huì)對(duì)利率下行的節(jié)奏造成較大制約。

　　在一個(gè)波動(dòng)大于趨勢(shì)的市場(chǎng)，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下勝出。對(duì)于大部分投資者而言，超額收益應(yīng)由信用和轉(zhuǎn)債的深挖阿爾法機(jī)會(huì)來獲得。

　　七、國(guó)信策略：保持定力，堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展不動(dòng)搖

　　總體來看，我們認(rèn)為兩次會(huì)議在整體政策取向上并無重大變化，核心依然是保持定力，堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展不動(dòng)搖。

　　從對(duì)資本市場(chǎng)的影響來看，我們認(rèn)為兩次會(huì)議主要內(nèi)容總體符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響以中性為主。當(dāng)前我們認(rèn)為市場(chǎng)情緒依然較為糾結(jié)，年內(nèi)指數(shù)進(jìn)一步上行的空間相對(duì)有限，后續(xù)市場(chǎng)維持震蕩走勢(shì)的可能性較大。

　　結(jié)構(gòu)上看，我們?nèi)跃S持此前觀點(diǎn)不變，認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的“三低”環(huán)境下，市場(chǎng)追逐盈利穩(wěn)定的大邏輯不會(huì)改變，低波動(dòng)環(huán)境下盈利穩(wěn)定類資產(chǎn)依然是首選。這個(gè)過程中我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一定的變化和擴(kuò)散，建議積極關(guān)注各行業(yè)中的“隱形冠軍”。

　　八、中信固收明明團(tuán)隊(duì)：“八字方針”主導(dǎo)下半年大類資產(chǎn)走勢(shì)

　　本次政治局會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但政策表述中性，財(cái)政政策和貨幣政策短期內(nèi)預(yù)計(jì)都不會(huì)大幅寬松，更大概率保持當(dāng)前的政策取向。高度關(guān)注八字方針“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”，而且從篇幅來看，此八字方針明顯比“六穩(wěn)”的高度更高，因?yàn)椤傲€(wěn)”是放在有效穩(wěn)定經(jīng)貿(mào)摩擦里的一個(gè)小點(diǎn)里的。對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)而言，本次會(huì)議傳達(dá)出來的逆周期調(diào)節(jié)下的中性偏松的政策取向料難以打破當(dāng)前平淡、膠著的行情，我們維持10年期國(guó)債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

　　對(duì)于利率債，本次政策局會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但更多強(qiáng)調(diào)內(nèi)生動(dòng)力不足、對(duì)外部環(huán)境變化的影響有所淡化，政策層面仍然堅(jiān)持長(zhǎng)期的、內(nèi)部矛盾為主，保持較強(qiáng)的定力，在內(nèi)外部環(huán)境沒有明顯惡化的背景下，財(cái)政政策和貨幣政策短期內(nèi)預(yù)計(jì)都不會(huì)大幅寬松，更大概率保持當(dāng)前的政策取向。對(duì)債市而言，本次會(huì)議傳達(dá)出來的政策取向仍然是逆周期調(diào)節(jié)下的中性偏松，債券市場(chǎng)當(dāng)前膠著的行情短期內(nèi)也不會(huì)輕易突破，我們維持10年期國(guó)債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

　　對(duì)于信用債投資而言，最好的時(shí)點(diǎn)在于收益率絕對(duì)水平高點(diǎn)且信用債相對(duì)利差同樣處于高位，但當(dāng)前處于收益率低且信用利差處于中下的水平，因此估值的被動(dòng)抬升在逆周期貨幣政策、財(cái)政政策與監(jiān)管態(tài)度從磨合到配合的時(shí)期既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，高等級(jí)信用債和地方債毫無疑問是當(dāng)前機(jī)構(gòu)首選，而逆周期形勢(shì)下我們建議在基建相關(guān)領(lǐng)域博取個(gè)券超額收益。

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從大類資產(chǎn)配置的視角來看，會(huì)議重提保持流動(dòng)性合理充裕，伴隨海外發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)壓力加大、重啟降息，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性將保持相對(duì)偏松的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能形成一定的共振。近期債轉(zhuǎn)股政策的出臺(tái)顯示去杠桿的重啟，債務(wù)周期的擴(kuò)張階段仍將延續(xù)但是逐步受到抑制。從風(fēng)格輪動(dòng)的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能處于復(fù)興初期，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力下可能總體節(jié)奏趨緩；而無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則處于牛市下半場(chǎng)的階段，在全球低利率的環(huán)境下國(guó)債收益率的上限也較低，貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值可能仍將延續(xù)。會(huì)議多次提及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，映射到資產(chǎn)配置領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能同樣突出。

　　對(duì)于行業(yè)機(jī)會(huì)，“深挖國(guó)內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求”放在突出位置，下游大消費(fèi)板塊依舊能有絕對(duì)收益。“有效啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)，多用改革辦法擴(kuò)大消費(fèi)”，可選消費(fèi)的順周期特征有望顯現(xiàn)。“穩(wěn)定制造業(yè)投資，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。”相關(guān)制造業(yè)板塊可能會(huì)有政策推動(dòng)的亮點(diǎn)出現(xiàn)。“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，預(yù)計(jì)地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管仍將持續(xù)，受建安投資拉動(dòng)的黑色需求可能受到影響。 總體而言，下半年資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)可能進(jìn)一步擴(kuò)散，但是結(jié)構(gòu)性特征可能同樣明顯。

　　九、中信建投策略：

　　社會(huì)投資來托底，擴(kuò)大消費(fèi)添動(dòng)力

　　本次中央政治局會(huì)議政策的特點(diǎn)即是穩(wěn)中求進(jìn)，針對(duì)上半年的暴露出的問題進(jìn)行重點(diǎn)突破。從上次政治局會(huì)議后三個(gè)月以來的表現(xiàn)來看，4月政治局會(huì)議的多項(xiàng)內(nèi)容均加以或正在加以推進(jìn)，房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)、對(duì)外開放政策落實(shí)較好，這也是7月政治局會(huì)議政策保持穩(wěn)定的根本原因。

　　投資策略：政策穩(wěn)中求進(jìn)，社會(huì)政策托底經(jīng)濟(jì)，時(shí)值70年國(guó)慶，穩(wěn)增長(zhǎng)明確，我們看好經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后市場(chǎng)的走勢(shì)。不走地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的老路，房地產(chǎn)仍受到政策限制。依靠“老基建+新基建”穩(wěn)定投資，建筑、建材、機(jī)械、汽車（卡車）以及5G基建相關(guān)運(yùn)設(shè)備商、元器件生產(chǎn)商將受益。此外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠向消費(fèi)尋力，拉動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)，則家電、汽車等必須和可選消費(fèi)行業(yè)將因此受益。從產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的角度，科技是未來經(jīng)濟(jì)的方向，關(guān)注電子、計(jì)算機(jī)、通信以及高端制造等相關(guān)行業(yè)和公司，其中國(guó)產(chǎn)替代和自主可控的邏輯依舊值得關(guān)注。從主題投資的角度，關(guān)注長(zhǎng)三角、粵港澳和國(guó)企改革，上海地區(qū)作為自貿(mào)區(qū)與長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略的交叉點(diǎn)最值得關(guān)注。最后，金融供給側(cè)改革和慢牛行情將逐步提升券商價(jià)值。

　　十、天風(fēng)宏觀宋雪濤：政策信號(hào)的松與緊1． 政策基調(diào)：短期底線思維明確，整體偏積極

　　2． 貨幣：降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)可期，但寬信用需要協(xié)調(diào)配合

　　3． 財(cái)政：減稅降費(fèi)是積極財(cái)政的主要抓手，下半年支出空間一般但可做延展

　　4． 基建：傳統(tǒng)基建沒有特別利好，新型基建的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

　　5． 房地產(chǎn)：政策態(tài)度轉(zhuǎn)變，短期易緊難松，中長(zhǎng)期是區(qū)間調(diào)控，以穩(wěn)為主

　　6． 金融：風(fēng)險(xiǎn)處置更注重節(jié)奏，直接融資和間接融資都有新提法

　　7． 市場(chǎng)：利好科技成長(zhǎng)、新型基建和券商

　　總的來說，本次會(huì)議確定的政策基調(diào)偏積極，政策目標(biāo)重新向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜，預(yù)計(jì)后續(xù)逆周期政策將重新加碼。政策層面繼續(xù)利好科技成長(zhǎng)板塊，疊加金融供給側(cè)改革推進(jìn)力度短期料將趨于溫和，利好券商。此外，部分本質(zhì)屬于新興產(chǎn)業(yè)/高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新型基建也在科技成長(zhǎng)范疇，同樣有望享受政策利好。

　　編輯：艦長(zhǎng)

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104