廣發策略戴康團隊：星火破秋寒—19年A股中期策略展望

　　文：戴康 鄭愷 曹柳龍 俞一奇 陳偉斌 韋冀星 倪賡

　　報告摘要

　　●  冰與火的輪回，A股進化論2.0

　　19H1是冰（盈利）與火（政策）之歌。《全球risk on，A股春季躁動開啟》、3月《金融供給側慢牛》提出三因素觸發慢牛中的震蕩調整期。下半年冰與火的輪回，企業盈利將于Q4回升，Q3政策再燃仍會使火（估值提升）勝過冰（盈利見底），金融供給側慢牛促使三大“分化”走向“進化”：實體端所有制（民企VS國企）+產業鏈（利潤重分配）+行業內競爭格局（以龍為首），金融端流動性分層、風險定價體系重塑，帶來盈利偏好分層。

　　●  Q3火勢再起時，貼現率下行驅動金融供給側慢牛抬頭

　　Q2實體亮相、政策小修、海外波動三因素觸發慢牛中的震蕩調整期。貨幣/監管政策預期已重新回升，但信用政策仍需觀察央行對銀行托管事件的對沖手段，實體經濟仍在消化不利預期，海外波動已經轉為正貢獻。若貿易前景惡化，Q3火勢再起（調降政策利率、基建加力、產業政策如消費等）對沖出口下滑及就業壓力，貼現率下行驅動金融供給側慢牛抬頭。

　　●  2019年盈利三季度之前見底，關注逆周期對沖

　　全球經濟增速放緩，中美貿易摩擦升級，中國出口面臨更大下行壓力，房地產投資面臨下行拐點，預計基建上行略有對沖。產能已大幅出清，限產也有所弱化，本輪盈利周期強于12年但弱于16年。根據中美貿易談判關于3000億美元商品關稅不同假設，預計2019年A股非金融企業盈利同比增長1.5%-6.2%之間，底部不遲于三季度，ROE或在19Q4/20Q1觸底。

　　●  下半年可能降息，衰退式寬松利于廣譜利率小幅下行

　　全球央行開啟“預防式”降息，隨著貨幣政策限制因素逐漸減輕，中國央行或在三季度中后期之后降息。預計下半年信用邊際變化不及上半年。央行大概率將緩和因銀行接管事件引發的信用緊縮預期。典型的衰退式寬松有利于廣譜利率小幅下行。美元可能回落改善新興市場金融條件，科創板上市初期助力風險偏好，A股風險偏好即使有反復，處于改善大趨勢中。

　　●  行業配置圍繞金融供給側改革供需端，中國優勢&自主可控

　　19年有“三個確定+三個不確定”，行業配置：需求端——1）長線資金偏愛ROE穩定性“中國優勢”（食品飲料、休閑服務、零售、工程機械）；2）寬松政策加碼時卡脖子的“自主可控”（半導體、軟件、裝備制造）； 3）產業政策加碼+地產竣工提速（汽車、家電）；供給端—4）券商戰略地位提升。主題投資全球價值鏈重塑下的三大破局點：1）科創板產業與個股雙重映射；2）“新國改”加速；3）上海自貿區從“量變”到“質變”。

　　●  核心假設風險：經濟下行超預期，信用風險暴露，談判進展不順利。

報告正文

　　前言：金融供給側慢牛，A股進化論2.0

　　盈利與估值，冰與火的輪回。我們在18年12月《冰與火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出19年是冰火交融之年，19年Q1即看到政策“點火”。下半年我們再次迎來冰與火的輪回，若貿易前景惡化，Q3火勢再起（調降政策利率、基建加力、產業政策如消費等）對沖出口下滑及就業壓力，再次對沖仍會使火（估值提升）勝過冰（盈利見底）。

　　我們對大周期的判斷仍是貼現率驅動的“金融供給側慢牛”，部分投資者持有“經濟不佳，股市走熊”觀點存在“兩大誤區”。“金融供給側改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發揮更大的作用”。19年A股“金融供給側慢牛”核心驅動力來自于股票定價模型DDM模型的分母端貼現率，估值擴張的核心驅動來自于政策由破到立，從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面形成推動。盡管我們在3月初提出金融供給側改革將對A股產生深遠影響后市場對金供改的討論顯著增多，但依然存在一些似是而非的看法。市場主要分歧集中在“金融供給側改革對改善經濟的作用不大、對改善企業盈利的傳導很慢，因此股票市場得不到積極映射”，我們認為這存在兩點誤區——第一，“經濟差，則企業盈利差”可能是誤認為需求=企業盈利，而忽視了企業盈利是供求關系的結果，事實上過去三年實體供給側改革使得過剩產能大幅消化，供給收縮需求較弱的組合使得企業盈利雖然彈性不大但失速的可能性也很小；第二，“經濟不佳，股市走熊”是過度看重分子端的影響，而忽視了本輪分母端貼現率的驅動力量更大，由于破舊立新的過程中風險偏好是波折漸進的，因此貼現率驅動的是“金融供給側慢牛”。

　　A股進化論2.0—實體供給側改革帶來“分化”，金融供給側改革迎來“進化”。我們在2018年寫的十篇A股進化論系列報告中提出：“資本市場供給側改革深刻改變A股原有生態，“劣幣驅逐良幣”的歷史一去不復返，績優股的牛市仍在進行，績劣股熊市愈演愈烈”。今年“金融供給側改革”確立將使得A股進化論進入2.0時代。16-17年供給側改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產業鏈及行業內部“三大分化”。金融供給側改革同時作用于實體端和金融端，通過調結構、促開放、防風險等手段引導實體和金融兩端迎來“進化”——從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質量、新經濟領域傾斜帶來產業鏈“升級”，“促開放、防風險”基調下會進一步鼓勵優勝劣汰、使行業內部競爭“優化”；從金融的供給端來看，“大河有水小河滿”的時代將一去不復返，銀行間市場、實體領域以及股票市場流動性分層，而長線資金占比抬升、金融供給側改革加速風險定價標尺修正、風險定價體系重塑，使盈利偏好分層，盈利穩定性優于盈利高彈性。

　　在“三個確定+三個不確定”下，19年下半年行業配置思路圍繞金融供給側改革的供需兩端展開。19年盈利小年確定，業績逆勢向上行業易受追捧；外資加速流入確定，“中國優勢”行業籌碼供求好；科創板啟動及發酵時間確定，提升科技股風險偏好。存量和阿爾法思維重要性上升，邊際、博弈和貝塔思維重要性下降。金融供給側需求端是中國優勢、自主可控，供給端是戰略地位提升的券商。

　　1大勢研判：冰與火的輪回，星火破秋寒

　　1.1 H1行情回顧：全球risk-on → 金融供給側慢牛 →震蕩調整期

　　我們在18年12月《冰與火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出政策力量足夠大、火能融化冰，上半年A股呈現“冰火交融”的輪回體現。回顧19年上半年，A股行情演繹大致劃分為“春季躁動快漲—金融供給側慢牛—慢牛中的震蕩調整期”三個階段。我們重點報告把握A股運行脈絡，1月《全球risk on，A股春季躁動開啟》、3月《金融供給側慢牛》提出三因素將觸發震蕩調整。

　　從股票定價DDM模型，把握19年上半年A股核心主導變量的演變——1月份“2+1”因素帶來全球risk-on，DDM三因素轉向積極；2-3月“確立金融供給側慢牛”；Q2“實體亮相+政策小修+海外波動”三因素觸發震蕩調整，DDM分子與分母端皆轉向負貢獻。（1）1月份“2個事實（全球流動性緊縮邊際緩和、中國信用擴張預期改善）+1個轉變（中美貿易談判進展順利）”促全球風險偏好提升；（2）讓市場在資源配置中發揮更大作用的“金融供給側改革”，使資本市場定位提升，“金融供給側慢牛”開啟；（3）三個觸發Q2震蕩調整的因素依次兌現。

　　1.2 大的周期判斷：貼現率驅動的“金融供給側慢牛”

　　我們在3月7日《金融供給側慢牛—A股二季度策略展望》中提出“A股金融供給側慢牛”已經開啟。慢牛的核心驅動力是金融供給側改革，政策“先破后立”，促進高質量新經濟領域信用渠道暢通。“4萬億”之后，中國經濟結構性失衡愈發嚴重，體現在信用體系上——信用的供給端，銀行等間接融資占比過高而金融市場的直接融資占比過低；信用的需求端，地產、基建等傳統周期行業占比過高，而民企和居民消費則受到擠壓。“先破”——13年開始，監管層通過金融去杠桿（13-18年）和實體去杠桿“16-18年”壓縮錯配的信用體系。“后立”——18年末開始，監管層“三位一體”構建新經濟“調整信用結構”系統，從信用的供需兩端先后推出：民企“紓困”、科創板、“金融供給側改革”等一系列政策。

　　這與16-17年A股“實體供給側慢牛”異曲同工、一脈相承。“實體供給側慢牛”核心驅動力來自于DDM分子端，A股順周期性行業盈利供需共振下復蘇，而對分母端僅有結構性影響。

　　“金融供給側改革”的核心主旨在于：“讓市場在資源配置中發揮更大的作用”。因此19年A股“金融供給側慢牛”核心驅動力來自于DDM模型的分母端貼現率。估值擴張的核心驅動來自于政策由破到立，從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面形成推動，而對分子端僅有結構性影響。流動性將迎來結構性改善，打通高質量發展行業的直接融資渠道；風險偏好得到提升，得益于科創周期的開啟，利好優質民企和科創成長；而對于分子端也是結構性影響，扶持“新經濟”的科創行業盈利預期改善。

　　與16年大部分投資者忽視了“供給側結構性改革”帶來的深刻變化相似，當前市場對于“金融供給側結構性改革”的認知也遠遠不夠。市場主要的分歧集中在“與實體供給側改革相比，金融供給側改革對改善經濟的作用不大、對改善企業盈利的傳導很慢，因此股票市場得不到積極映射”，對此我們認為這一觀點主要存在以下兩點誤區——

• 第一，市場認為“經濟差，則企業盈利差”是只看重經濟需求端的影響，而忽視了企業盈利是供求關系的結果。

　　外需沖擊與內需不足的背景下，我們認為19年下半年經濟需求端將較為疲弱，但這并不意味著我們對19年的A股盈利很悲觀，因為企業盈利衡量的是“供需平衡”的結果。與過往的企業盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權上升的背景下，本輪A股企業的產能擴張周期相對理性有序，且產能擴張中技術改造和產能替換占據重要比重——以制造業為例，18年制造業投資中用于技術改造的投資增長14.9%，比全部制造業投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產能能夠有效提高生產質量和效率，對上市公司資產周轉率乃至盈利能力有一定緩沖作用。

• 第二，部分“經濟不佳，股市走熊”的觀點是過度看重分子端的影響，而忽視了分母端貼現率的力量更大。

　　實體供給側改革帶來的企業盈利改善，很快見效并從DDM分子端傳導到股市，而我們前面提出“金融供給側改革”對分子端僅有結構性影響，因此部分投資者認為對股市的促進作用有限。我們強調需要更重視“金融供給側改革”將對貼現率產生深遠影響，階段性來看不排除貼現率下半年仍有波動，但中長期來看促進高質量新經濟領域的融資渠道暢通、融資成本下行帶來貼現率下行，政策的信號不斷加強，將從DDM分母端作用于股市“慢牛”走得更遠。

　　1.3 小的周期波動：當前觸發Q2調整的三因素運行到了哪個位置？

　　我們在3月7日《金融供給側慢牛—A股二季度策略展望》中提示Q2不論實體驗證路徑如何、A股都將進入由熊轉牛以來的首個震蕩調整期，在3月24日《震蕩期如何做配置選擇？》提示三因素會引發A股估值階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動，這些信號在Q2依次兌現。隨后，在4月19日政治局會議我們看到央行重提“總閘門”、隨后貨幣政策、信用環境與監管政策有所“小修”，而4月“實體亮相”顯示社融與生產端數據均較前期強勁趨勢有所回踩，5月中美貿易談判再起波瀾驗證“海外波動”，三因素依次兌現轉為負貢獻。

　　那么當前上述三因素有何變化？——海外波動轉向正貢獻，政策小修基本完成，而實體經濟仍在消化不利預期。

　　（1）貨幣政策/監管政策預期回升，而信用政策有待觀察：中美貿易問題惡化全球經濟增長預期，全球央行偏鴿使中國貨幣政策進一步寬松空間逐漸打開，《上市公司重大資產重組管理辦法》釋放規范化前提下更市場化信號，而信用政策有待跟蹤。5月下旬銀行接管事件使得金融體系信用重定價，堵偏門后如何開正門有待觀察。

　　（2）實體經濟仍在消化不利預期：中美貿易局勢不確定對微觀企業新訂單及經營活動預期造成負面壓制，信用體系重新定價的傳導也將產生漸進式影響。

　　（3）海外波動轉向正貢獻：全球央行“偏鴿”，美聯儲“預防式”降息或開啟，北向資金持續流入，海外股市對A股風險偏好的影響轉向正貢獻。

　　1.4 H2展望：再度回到“冰與火的輪回” ，與Q1點火有何異同？

　　回顧我們《冰與火之歌—2019年A股策略展望》中提出，19年是冰（盈利下行）和火（政策對沖）的抗衡，在19年初我們即看到政策“點火”，火勝過冰。年初政策寬貨幣向實體寬信用的傳導仍然受阻，在貿易局勢不確定的背景下信用擴張預期降至低點，就業壓力凸顯，政策應運而生、“火勢初起”。年初政策點火的主要目的在于“從去杠桿轉向穩杠桿”、“從民企融資難轉向民企紓困”，扭轉信用緊縮預期。政策手段包括貨幣端全面降準、財政端地方專項債提前、地產政策階段性放松等，最終社融拐點出現，“火”（估值擴張）勝過“冰”（盈利下行）。

　　二季度經濟預期先上后下，銀行接管事件使金融信用體系面臨再定價，中美貿易波瀾使實體企業經營信心受到負面影響，出口和就業面臨再度惡化。在此背景下展望下半年，A股將再度上演“冰與火的輪回”，政策的燃火時點和力度隨6月中美談判演進而有不同——

•  

  情形一，若6月末美方表示暫時不對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關稅（取消或延緩），A股市場預計出現先漲（盈利預期上調）后調整（政策預期下修）的格局。

   

　　在此情形下，市場當前較為悲觀的盈利預測會有上調，但相應政策對沖的預期會有下修。預計三季度政策手段多以產業政策（汽車家電等促消費、高科技行業促轉型）和制度改革（金融供給側改革、國企改革）為主。由于“金融供給側慢牛”下市場依然以貼現率驅動為主導，在這種情形下“火勢不旺”對于A股估值擴張的作用反而有限。

• 情形二，若6月末中美談判不順利，美宣布對來自中國的價值約3000億美元的額外商品加征25%關稅，A股市場預計出現先跌（盈利預期下調）后漲（政策預期上修）的格局。

　　Q3有較大可能政策火勢再起，對沖出口下滑及就業壓力，且運用多種政策組合齊發力：如降息、財政政策促基建加碼、產業政策升級等。在這種情形下，我們預計政策集中發力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。首先，貨幣政策時點需要等候7月下旬中央政治局會議定調、通脹房價和美聯儲降息三個條件，每年7月份中央政治局會議是定調下半年經濟政策最重要的高層會議，419中央政治局會議未提“六個穩”，較一季度的政策取向邊際收緊。7月下旬的中央政治局會議定調就尤為重要，考慮到通脹大概率6月見頂，美聯儲大概率7月降息，中美利差有余地人民幣匯率壓力減輕，匯率對貨幣政策的限制空間屆時將打開，因此三季度中后期是觀察貨幣政策的關鍵時點。其次，考慮到今年經濟下行壓力增加，除了財政政策和貨幣政策外，預計政府大概率會在產業政策層面進一步出臺鼓勵措施。產業政策發力的方向可能包括擴大消費、鄉村振興、自主可控等領域。

　　估值水平通常由三個因素決定—廣譜利率、風險偏好、盈利預期。“火勢再燃”有助于廣譜利率下行、風險偏好提升及盈利預期逐漸穩定，將使得估值的擴張力度（火）再次勝過冰（盈利下行）。

　　2金融供給側改革：從“分化”到“進化”

　　我們自Q2策略展望《金融供給側慢牛》中提示A股全面進入“供給側改革2.0時代”。從“實體供給側改革”到“金融供給側改革”，對實體端和金融端會產生何種影響？存量思維和α思維重要性提升，又將使A股如何進化？

　　2.1 金融供給側VS實體供給側，原有“三大分化”如何演變？

　　16-17年供給側改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產業鏈及行業內部“三大分化”。“實體供給側改革”實施以來，經濟微觀主體形成三大分化，第一是所有制分化（體現在國企占優而民企受困），第二是產業鏈分化（上游資源品漲價擠占中下游產業鏈利潤空間），第三是行業內部競爭格局分化（龍頭行業集中度提升以龍為首），這樣的分化也在16-18年的股市表現中得到映射。

　　金融供給側改革同時作用于實體端和金融端，通過調結構、促開放、防風險等手段，將實現金融資源更加“公平、效率”的再分配，引導實體和金融兩端迎來“進化”——

　　實體端“進化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進一步優化——從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”，信貸資源向高質量、新經濟領域傾斜帶來產業鏈“升級”，“促開放、防風險”基調下會進一步鼓勵優勝劣汰、使行業內部競爭“優化”。

　　金融端“進化”——仍是“A股進化論”，存量思維和α思維重要性提升，投資者對企業盈利的偏好進化，優劣公司的流動性環境分層與進化。

　　2.2 實體供給側“三大分化”：所有制、產業鏈、行業內競爭格局

　　16年開始的“實體供給側改革”帶來實體的三大“分化”：所有制分化+產業鏈分化+行業內競爭格局分化。微觀經濟線索可尋，股市表現相應映射。

　　（1）所有制分化：國企持續擠壓民企的利潤空間——在A股剔除金融上市公司中，16年國企凈利潤占比56%，而18年大幅抬升到70%；16年實體供給側以來，國企的籌資現金流同比增速大幅抬升，而民企籌資現金流同比增速持續回落且負增長。

　　（2）產業鏈分化：上游持續擠壓中下游的利潤空間——在A股剔除金融上市公司中，16年以來上游資源和中游材料的利潤占比持續擴張，而中游制造和下游消費的利潤占比持續收縮。

　　（3）行業內競爭格局分化：行業集中度大幅提高，龍頭股強者愈強——實體供給側改革之后，上游資源類行業（如：煤炭、有色、鋼鐵、建材）的集中度顯著提高，同時，龍頭股也從16年以來相對A股整體持續獲得超額收益。

　　2.3 金融供給側改革作用于實體端：原有“三大分化”走向“進化”

　　19年開始的“金融供給側改革”的核心要義在于“調結構、促開放、防風險”，政策信號持續加強，使原有分化格局面臨重構、走向進化。“調結構”重點在于從“信用二元分化，民企融資難”轉為“民企紓困”，從產業過剩的周期性行業調節轉向高質量、新經濟產業的調節。“促開放”重點在于加大金融機構放開、推進對外資全面放開金融市場準入、逐步向利率市場化推進。“防風險”在近期的銀行接管事件中得到充分體現，在逐步打破“剛兌”的背景下“防范處置風險帶來的風險”。

　　因此，我們合理推演，“金融供給側改革”相較于“實體供給側改革”，對原有實體經濟的“三大分化”生態產生影響，我們從18Q4以來實體數據尋找線索印證。

　　（1）所有制從“分化”到“彌合”——“實體供給側改革”后，國企占優而民企受困；“金融供給側改革”將改善民企的融資環境降低融資成本，從工業企業利潤數據來看，國企的利潤增速自18年下半年以來更快速度回落，增速低于私營企業，而18年11月監管層推行“民企紓困”政策以來，民企信用利差和低評級信用債利差均高位回落，顯示民企融資環境有所改善。

　　（2）產業鏈從“分化”到“升級”——“實體供給側改革”，上游漲價擠壓中下游的利潤，金融資源也更偏向于上游；“金融供給側改革”將再平衡上中下游的利潤結構，同時促進金融資源向高質量、新經濟領域傾斜，在19年企業增值稅下調方案的利潤彈性測算下，利潤增厚幅度最大的行業均集中在中下游的優質制造行業。

　　（3）行業內部競爭從“分化”到“優化”——“實體供給側改革”后，市場集中度顯著提升，以龍為首，龍頭股取得持續超額收益；“金融供給側改革”將加劇優勝劣汰，最新的PMI制造業數據顯示中小企業的新訂單、新出口訂單及經營活動預期指數均較大企業回落更快，凸顯在中美貿易環境和信用擴張不確定的背景下，龍頭企業仍具備穩健優勢而中小企業更加歷經競爭與考驗。

　　2.4 金融供給側改革作用于金融端：風險定價體系分層

　　金融供給側改革引導“市場在資源配置中發揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉變，A股進一步迎來進化。

•  流動性“分層”：“大河有水小河滿”的時代將一去不復返
  

　　以前市場對于流動性總是采用總量的眼光去看待，認為“大河有水小河滿”，但在金融供給側改革推動下，流動性也將“進化”至分層時代。從市場結構來看，流動性可分為銀行間市場流動性、實體經濟流動性和股票市場流動性。其中銀行間市場流動性是第一層級的流動性，而實體經濟流動性和股票市場流動性是第二層級的流動性。隨著金融供給側改革的推進，上述三個領域的流動性均會進入分層時代。

　　銀行間流動性分層體現在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。為何銀行間市場會出現流動性分層？

　　銀行間流動性分化的直接原因就是今年5月下旬銀行接管事件，深層次原因則是金融供給側改革。對發生嚴重信用風險的金融機構實施接管等措施，實質上也是金融供給側改革的有機組成部分。金融體系中剛兌一直存在，即使是17年推行資管新規打破剛兌，也僅僅是局限在打破產品剛兌層面，而此次銀行接管事件的重要性在于打破了金融機構剛兌。市場投資者開始真正意識到不同金融機構的信用不同，未來金融機構信用將進行真正的信用重定價。自5月下旬接管事件以來，大行的流動性整體很充裕，但中小行流動性和非銀機構的流動性出現緊張，這背后就反映了不同金融機構的信用在被重定價。

　　實體領域流動性分層體現在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風險利率下降趨勢下信用利差略有走擴。與18年去杠桿緊信用不同，今年在穩信用基調下，預計風險利率將跟隨無風險利率，信用利差略有走擴，廣譜利率小幅下降。原因也很簡單，銀行間流動性分層之后，實體經濟流動性也將出現一定的分層。銀行間市場各信用主體進行信用重定價，對于中小行或非銀機構而言，在銀行間市場融資的難度加大，需要提供更高信用等級的債券作為質押品才可能順利融資。在“利率債>高評級信用債>低評級信用債”的信用鏈條中，機構對利率債或高評級信用債的偏好進一步增強，而對低評級信用債的偏好有所下降，因此對應到實體領域，低信用主體的信用利差實際是有所走擴的。

　　股票市場流動性分層體現在流動性向優質公司集中。當前市場優質公司表現較好，實質上并非報團取暖而是流動性分化趨勢下的必然選擇。金融供給側改革將從股票供需兩端推動A股生態進化，從股票供給端來看，科創板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經歷一場優勝劣汰，以中國優勢企業為代表的優質公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結構將發生深刻變化，長線投資者話語權不斷提升，以中國優勢企業為代表的優質公司是長線投資者的最佳選擇。A股市場的流動性向優質公司集中將成為大趨勢。在流動性向優質公司集中的過程中，其貼現率的下行速率也會相對更快。

• 風險偏好“再分層”：風險定價體系完善，以優劣分勝負

　　金融供給側改革重塑風險定價體系，短期帶來陣痛，長期則排除重大隱患，合理風險定價，抬升風險偏好中樞。

　　中國過去融資結構中風險定價缺“錨”，“城投信仰、國企信仰、同業信仰、直連行信仰”之下，風險定價體系以所有制、行業、規模為主要劃分依據。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠高于直接融資；二是部分行業過度擠占信貸資源，而另一部分則信用擴張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，部分資金在金融市場空轉形成資金“堰塞湖”累積風險，另一方面又制約了部分行業的融資渠道，影響長期穩定發展，由此埋下隱患。

　　金融供給側以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，帶來的是風險層次的重新劃分。“同業剛兌、直連行剛兌”打破為長期隱患排雷。過去粗獷的風險分層已不再適用，未來將以更為細致的企業自身的信用等級、經營風險、盈利穩定性、產業競爭優勢等優劣屬性來劃分風險等級。在新的風險定價機制尚未形成階段，市場整體風險偏好偏低。但重大風險排雷和完善的風險定價體系搭建將抬升市場中長期的風險偏好中樞，在此過程中，優質公司的風險溢價下行而劣質公司的風險溢價上升，風險偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結果，優劣公司分化加劇。

•  

  盈利偏好“分層”：長期資金占比抬升，盈利穩定性優于盈利高彈性

   

　　金融供給側改革將從實體和金融兩端影響企業盈利以及投資者對企業盈利的偏好。（1）實體端的分化帶來企業盈利的分化——隨著金融供給側改革深化，實體經濟的分化將會進一步映射到投資者偏好的分化，所有制、產業鏈、行業內競爭格局的分化、都將帶來企業盈利的進一步分化，優質公司的盈利具備更高的穩定性，而劣質公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續性。（2）金融端的分化將加劇投資者偏好的分化——隨著機構投資者中長期資金占比抬升，盈利穩定性高的公司將得到青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續性的公司很難獲得超額收益。

　　A股長期資金占比持續抬升，投資風格逐步轉向長期化。在A股機構投資者中，保險資金占比從16年開始超越公募基金并持續抬升，保險資金更傾向于長期配置，偏好盈利具備中長期穩定性的標的；北上資金從17年以來持續加速凈流入A股，不僅影響了A股的投資者結構，也在一定程度上影響了A股投資者的持股偏好；同時，公募基金也更偏長期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產品的發行份額明顯抬升，這些基金也更偏好長期投資。

　　盈利穩定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費板塊的盈利具備較高的穩定性，消費板塊從16年以來持續獲得顯著超額收益。更進一步地 ，我們驗證了A股盈利穩定性高的公司（過去兩年ROE相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現，可以看到：17年以來，盈利穩定性高的公司持續跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側改革以來，盈利穩定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。

　　3基本面：盈利底部不遲于三季度出現

　　3.1 海外：全球經濟增速繼續放緩

　　全球經濟增速放緩，但暫無衰退擔憂，本輪“降息潮”的開啟以“預防式”為主。美國近期的經濟數據（新增非農就業人數、制造業PMI等）均低于預期，但盡管ISM制造業的PMI下行，但仍處于擴張區間；時薪增速回落但失業率處于歷史低位，經濟增長有放緩跡象但暫無衰退風險。后續需要觀察美國貿易政策變化對經濟的實際影響。此外，歐洲地區ECB將于9月重啟TLTRO操作，借鑒14年經驗對信貸增速有一定的推升作用。全球經濟增速預期放緩，但暫無衰退風險，海外各大央行的貨幣政策寬松對于經濟回落有一定對沖作用。

　　3.2 國內：出口下行壓力顯著增大、地產投資拐點下行

　　（1）全球經濟下行疊加中美貿易升級，出口增速面臨負增長

　　19年美國從中國進口增速下滑幅度明顯超過其他國家/地區，甚至達到09年次貸危機后水平。截至19年4月，美國從中國進口額累計同比增速為-12.7%，相比18年末下降了19.4個百分點；而同期美國對世界其他國家進口額累計同比增速為3.7%，僅下降5.4個百分點。今年前4月美國從中國進口額增速的下降幅度明顯大于其他國家/地區，根本原因是中美貿易摩擦背景下美國對中國出口的限制政策。

　　18年下半年中國對美出口有“搶出口”效應，19年6月份2000億美元商品關稅上調至25%實施。搶出口效應消失疊加全球經濟衰退預期升溫，預計下半年中國出口下行壓力將增大。18年7月美國開始對中國輸美340億美元產品加征關稅后，從18年下半年對美相對運價指數明顯上升可以看出18年下半年中國對美出現“搶出口”現象，然而在19年5月9日美國政府宣布對中國價值2000億美元商品加征的關稅稅率由10%提升至25%之后，并沒有出現明顯的“搶出口”現象，背后可能與貿易摩擦涉稅商品范圍擴大以及時間窗口較短相關。這也反映了中美貿易摩擦升級對中國出口影響在不斷加大。隨著今年6月份后2000億美元中國輸美商品關稅從10%上調至25%，疊加全球經濟增長放緩大背景，預計下半年中國出口下行壓力將顯著增大。

　　美國擬對剩余3000億美元中國輸美商品加征關稅，如果實施則中國出口壓力將進一步增大。除了當前已經開征25%關稅的2500億美元中國輸美商品之外（500億美元去年下半年實施，2000億美元今年6月份開始實施），美國還擬對3000億美元中國輸美商品加征關稅。

　　（2）調控收緊背景下銷售回落疊加融資收緊，房地產投資面臨下行拐點

　　在“銷售→資金來源→投資”傳導機制下，5月以來調控邊際收緊影響地產投資。五月份，全國多地加強了對于房地產的調控措施，海南、廣州、蘇州和合肥等地繼續加強對房地產市場的監控，房價上漲動力不足，樓市熱度減弱。從2018年、2010年、2013年以及2016年房地產銷售、資金來源和投資的發展可以看到房地產市場的“銷售→資金來源→投資”傳導機制是十分顯著的。銷售決定了資金來源，投資跟隨著前兩者的趨勢。當銷售下行時，繼而引發資金來源下行，最終引發房地產投資下行。2019年5月份，受調控收緊政策影響，銷售和資金來源趨勢均拐頭向下，A股房地產企業凈融資額明顯回落，由10%降至-9%，按照“銷售→資金來源→投資”傳導機制，房地產投資面臨下行拐點。

　　（3）專項債可用于資本金等措施可提高基建增速約2.5個百分點

　　今年前5月地方債發行提前透支，但基建投資增速回升乏力。綜合考慮地方一般債和專項債新增凈融資額，今年前5月地方債凈融資額占全年比重高達48.2%，而16-18年同期這一比例分別為28.2%、9.6%、0.1%，今年地方債發行前移現象顯著。但基建增速回升乏力，今年前4月基建累計同比增速僅從1.8%升至3.0%，5月甚至回落至2.6%。

　　近期政府出臺措施允許部分專項債券作為項目資本金，預計將提升下半年基建增速約2.5個百分點。今年專項債總額度2.15萬億，根據央行披露前5月已發約8600億元，剩余約1.29萬億元，根據前5月經驗估算用于基建的專項債占比約8.6%，則大致可估算剩余專項債中有1109億元專項債額度可用于資本金，按20%最低資本金比例，可額外撬動4438億元基建投資，大約提高基建增速2.5個百分點。

　　3.3 企業盈利：強于12年但弱于16年，預計盈利底部不遲于三季度

　　19年過剩產能已大幅出清、但也難以進一步收縮供給。12年產能過剩，PPI跳水負增長，上游大幅加杠桿，疊加需求疲弱市場擔憂“明斯基時刻”，企業盈利全年負增長。16年供給收縮，PPI大幅抬升，上游杠桿率明顯回落，“去庫存“擴張需求，企業盈利底部大幅改善。19年產能已大幅出清，限產也有所弱化，預計PPI低位震蕩，需求疲弱企業盈利企穩回升正增長。

　　美國如果進一步加征關稅，將延后企業的“盈利底”。6月以后，美國對2500億美元的中國出口商品加征25%的關稅——在此情況下，A股（非金融）的盈利底將在19Q2出現；A股整體19年報業績增速5.7%；A股非金融年報業績增速6.2%。如果美國進一步對全部的中國出口商品加征25%的關稅——在此假設下，A股（非金融）的盈利底將在19Q3出現；A股整體19年報業績增速0.9%；A股非金融年報業績增速1.5%。

　　預計盈利底大概率在19Q3，全年盈利增速為正。我們判斷A股的盈利底將不遲于19Q3出現，即使美國對所有中國出口商品加征25%關稅，年報盈利增速依然為正。單季ROE（季調）的底部和盈利底高度相關，ROE（TTM）底部一般滯后單季ROE（季調）1~2個季度——預計單季ROE（季調）在19Q3觸底，ROE（TTM）可能在19Q4或者20Q1觸底。

　　4貼現率：衰退式寬松利于廣譜利率小幅下行

　　美聯儲降息預期升溫全球流動性再度轉向寬松，中國國內通脹、匯率等限制因素逐漸消除，考慮到經濟下行壓力增大疊加防范處置風險的風險，預計下半年國內貨幣政策將進一步寬松。

　　銀行接管事件后小行信用派生能力下降，預計下半年信用寬松幅度不及上半年，但與18年主推去杠桿不同，今年央行偏重穩信用，社融增速大概率平穩。經濟基本面下行壓力增加疊加貨幣政策面再度轉向寬松驅動無風險利率下行，在穩信用環境下，無風險利率下行將推動廣譜利率小幅下行。

　　美聯儲降息預期升溫，從歷史經驗看美股后續波動率大概率回落；此外我們判斷美元指數下行有助于新興市場金融條件改善、貨幣政策空間打開，預計海外因素對A股風險偏好轉為正貢獻，外資再度加速流入A股。而科創板上市初期將進一步助力風險偏好。即使風險偏好后期可能產生反復，整體仍處于改善的大趨勢中。

　　4.1 流動性：全球央行開啟“預防式”降息，預計下半年中國進一步寬松

　　（1）全球央行開啟“預防式”降息，預計美聯儲大概率7月份降息

　　美聯儲的降息有“預防式”和“危機應對式”兩類，本輪大概率為“預防式”。回顧聯儲近6輪降息：3輪大型降息周期都啟動于危機之時：1989年海灣戰爭和能源危機；2001年科網泡沫；2007年次貸危機，每輪降息總幅度約為500BP以上。而還有3輪小型降息以預防為主：1987年緩和金融市場波動；1995年降息為物價上行壓力有所緩解，為后續的貨幣政策提供空間；1998年為防止俄羅斯債務危機和亞洲金融危機蔓延，每輪降息均分為3次，總幅度基本在100BP以內。后續若美聯儲啟動降息，“預防式”小型降息的概率較高，在當前通脹可控狀態下（核心PCE<=2%），主要觀察失業率的變化。

　　當前市場預期美聯儲在7月開啟降息的概率較高。美聯儲近6次降息并非每次都對應經濟衰退：1987年降息主要為預防金融市場的大幅波動外溢。其余5次降息開啟的背景均為GDP增速預期下行、核心通脹可控時，降息開啟前10Y-1Y美債利差常處于極低位。若6月底中美貿易談判未能達成協議，美聯儲7月底降息的概率非常高。

　　美聯儲轉向寬松將打開全球流動性的總閘門，中國貨幣政策如何演繹？

　　（2）中國經濟下行壓力增大疊加防范處置風險的風險，貨幣進一步寬松意愿增強

　　經驗表明出口跳水和PMI降至枯榮線以下是中國央行寬松的重要依據。08年以來的四次貨幣寬松周期為08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03、18/04-19/01，經驗表明，出口（同比回落至個位數或負增長）、PMI（降至50以下）、PPI（連續環比負增長）是經濟下行的重點指標。以14/11-16/03貨幣寬松周期為例，PMI于15年年初和下半年兩次降至榮枯線以下，出口于15年下半年出現負增長，PPI則從14年1月至16年2月出現連續26個月的環比負增長。從當前情況來看，中美貿易摩擦背景下出口面臨負增長、最新5月PMI降至49.4%。只有PPI環比目前仍為正值，但隱有回落之勢。

　　基于“防范處置風險的風險”原則，央行往往會通過貨幣寬松等政策對沖接管事件后續影響。銀行接管事件中機構剛兌被打破，市場風險偏好下降，進一步導致中小銀行負債端融資困難，可能對同業鏈條整體存在負面影響。在接管事件發生后的第一周內，央行通過公開市場操作單周凈投放量4300億元流動性，創今年2月份以來歷史新高，表明當前央行的態度與13年錢荒之前并不一樣。從央行舉動可以看出，今年央行的首要原則是 “防范處置風險的風險”，如負面影響擴大，后續包括貨幣寬松在內的政策力度也會加大。

　　（3）隨著貨幣政策限制因素逐漸消除，央行可能在三季度中后期降息

　　中國央行貨幣政策限制因素主要分為國內因素（通脹、宏觀審慎—廣義信貸、房價）和國際因素（匯率、中美利差）。其中廣義信貸主要項目平穩、中美利差相對較闊，因而對國內貨幣政策限制不大，但當前通脹、房價、匯率等因素對貨幣政策略有掣肘，但預計下半年掣肘程度將逐漸減弱。

　　根據廣發宏觀測算，今年CPI同比增速預計于6月份見頂，大概率不會突破3%，下半年將逐漸回落至2%附近。19年以來CPI同比增速上升較快，主要拉動因素為豬價、蔬菜水果等食品項的上漲。近期豬價和蔬菜價格同比有趨穩跡象，此外原油價格自5月下旬以來明顯下跌。根據廣發宏觀組，預計CPI同比增速將于六月見頂并于下半年回落至2%附近，為貨幣政策打開空間。

　　歷次貨幣政策寬松時期都是在房價同比下行后期開始實施的， 5月房地產融資條件開始收緊，預計房價同比下半年回落。觀察歷次貨幣政策寬松時期，2008年9月到2009年1月，房價同比從3.9%下降到-1.4%，2012年1月到2012年9月，房價同比從0.7%下降到-1.2%，2014年8月到2015年5月，房價同比下降到-6.0%。2019年4月份房價同比為11.4%，5月包括融資在內的房地產調控政策開始收緊，未來房價上行壓力不大，預計下半年迎來回落，房價對貨幣政策限制減輕。

　　中美利差空間較大，預計后續美聯儲降息減輕人民幣匯率壓力，外部環境提供中國降息空間。自2014年以來人民幣匯率一改過往單邊升值走勢，進入雙向波動階段。14年以來中美利差下限一般在50bp以上，當前中美利差超過100bp，利差空間較為充足，但今年4月份以來人民幣匯率有一定貶值壓力。近期美國經濟下行壓力增加，預計7月份美聯儲降息，屆時人民幣匯率壓力也將明顯減輕，中國貨幣政策空間打開，尤其是如果3000億美元商品關稅加征，中國央行可能在三季度中后期降息。

　　4.2 流動性：預計下半年信用趨穩，廣譜利率小幅下行

　　（1）預計銀行接管事件后小行信用派生能力下降

　　中小行占銀行總資產約1/4，其信用擴張會受到“同業負債收縮→同業資產收縮→信貸邊際收緊”影響。銀行接管事件后，機構剛兌打破，同業間風險偏好有所下降，中小銀行和非銀機構的負債成本和負債難度均上升。后續傳導機制及演繹過程大概率沿著“打破剛兌——>中小機構信用重定價——>同業負債收縮——>中短期拋售債券——>中長期收縮信貸”路徑演繹，中長期來看中小行信用派生能力受到一定影響，貸款、非標等低流動性資產收縮，對社融有一定影響。

　　下半年社融增速大概率平穩，無需擔憂失速。和18年央行主動推進去杠桿緊信用不同，19年央行轉向穩杠桿，并維持信用松緊適度。按中性假設（假設19年全年新增社融與17年一致），19年末社融增速將穩中升至10.84%，相對今年前5月的10.54%小幅回升0.3個百分點；即使按照悲觀假設（19年全年新增社融相對17年收縮5%），19年末社融余額增速為10.28%，相對今年前5月10.54%的增速也僅小幅回落0.3個百分點。預計下半年信用變化雖不及上半年，但仍明顯優于18年。

　　（2）與18年主推去杠桿不同，今年央行偏重穩信用，預計未來還會出臺穩定措施

　　觀察央行處理方式及對沖力度、中小行負債端情況（R007、同業存單及資本債發行量及利率利差）、資產端（10Y國債利率及信用利差）。自5月24日央行披露接管事件以來，同業存單發行規模和落地率出現明顯回落，但近期有所企穩。從同業存單到期收益率來看，在接管事件后信用利差明顯分化，低評級信用債收益率明顯上行。近期央行采取了一系列緩和措施，包括對部分同業存單進行增信、鼓勵大行支持非銀融資等。

　　預計未來央行可能采取的措施有流動性支持（如再貼現、SLF、定時定向降準等）、增信、引入CCP（中央對手方）等。面對銀行間出現的流動性緊縮等問題，央行大概率采用寬松貨幣政策進行流動性對沖，為金融體系提供流動性。為了緩解中小行及非銀負債難度加大成本上升等問題，央行可能繼續通過增信等方式。此外，引入CCP（中央對手方）可有效降低負債難度。

（3）預計穩信用環境下廣譜利率小幅下行

　　歷次貨幣寬松期間，廣譜利率往往跟隨無風險利率下行。先前三次貨幣寬松周期中（08/09-08/12、11/12-12/07、14/11-16/03），風險利率均跟隨無風險利率下行，最終呈現廣譜利率普降的格局。18年貨幣寬松是唯一一次例外，無風險利率明顯下行，但風險利率沒有跟隨下行，呈現廣譜利率分化格局，主要原因是主動去杠桿帶來緊信用影響，

　　三季度央行大概率將“堵偏門，開正門”進一步緩和銀行接管事件引發的信用緊縮預期，典型的衰退式寬松有利于廣譜利率小幅下行。今年下半年預計經濟下行壓力增加，貨幣政策寬松空間打開，在經濟基本面和貨幣政策面共同推動下，預計無風險利率下行。考慮到今年下半年信用整體穩定，雖然不及今年一季度的明顯寬信用，但要優于去年下半年的緊信用。在信用整體穩定背景下，預計風險利率將跟隨無風險利率小幅下行。

（4）若利率市場化從貸款利率“兩軌合一軌”破冰，有利于廣譜利率下行

　　當前企業貸款實際利率水平偏高。19年政府工作報告明確提出，要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。2019年初企業貸款實際利率呈上行趨勢，與短端利率走勢相反，反映利率傳導機制不暢。

　　重點推動貸款利率“兩軌合一軌”，有助于推動廣譜利率下行。19Q1央行貨政報告指出，貸款端通過增強市場競爭，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導，促進降低小微企業融資成本。存款端通過自律機制，維護存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本穩定。

　　4.3 風險偏好：預計海外波動對A股轉為正貢獻

　　美聯儲降息預期升溫，預計美股后續波動率回落、美元指數下行新興市場金融條件改善、貨幣政策空間打開，預計海外因素對A股風險偏好轉為正貢獻。

　　“預防式”降息預期升溫后，美股通常上漲或步入反彈。在降息預期升溫后，美股：1）87年市場下跌斜率走緩；2）95年市場保持前期上漲態勢；3）98年下跌斜率走緩，進入反彈前震蕩。預計美股后續波動率有所回落，對A股風險偏好轉為正貢獻。

美聯儲降息預期升溫，美元指數下行有助于新興市場金融條件改善。

　　經驗表明，影響美元指數的主導因素從強到弱主要有三個方面：全球的相對經濟走勢——全球的相對貨幣政策走勢——全球地緣政治的發展。當美國經濟與歐元區經濟周期錯位分化時，美國與歐元區的相對經濟走勢決定美元指數水平；當美國經濟與全球經濟共振時，美聯儲和歐央行的相對貨幣政策走勢決定美元指數水平；地緣政治事件和特殊事件通常和避險情緒有關，會階段性主導美元指數水平。

　　預計19年下半年美元指數的主導因素為美聯儲和歐央行的相對貨幣政策變化。從經濟領先指標來看，當前美國經濟已經進入與全球共振下行階段，美元指數的主導因素發生切換，從18年的美國與非美經濟體的經濟周期錯配主導，轉變為當前由相對貨幣政策主導。

　　從相對貨幣政策走勢上看，19年下半年美元指數下行的可能性較大。預計19年下半年歐央行維持利率不動，美聯儲兩次降息，從相對貨幣政策走勢上看，19年美元指數大概率下行。歐央行于6月6日公布的6月議息會議紀要超出市場預期，推遲維持現有關鍵利率水平不變至少到2020年上半年，預計19年下半年歐央行維持不動；隨著美國經濟增速放緩，美聯儲大概率在7月底降息，當前市場預期美聯儲2019年下半年降息2次。一靜一動，美元指數下行概率較大。但從領先指標來看，美國與歐元區的經濟相對走勢相差不大，美元指數下行幅度或有限。

　　美元指數下行階段，新興市場的金融條件得到改善，美元指數主要沿著以下三個路徑影響新興市場金融條件：

　　（1）新興市場相對資產收益率上升。美元指數走弱，新興市場貨幣升值，以本國貨幣計價的新興市場國家資產升值，新興市場資產相對收益率力提升，資金從美國流出，流入新興市場，資本項目順差提升；

　　（2）外債負擔和外債成本下行：美元指數走弱，新興市場以美元計債務的實質負債下行，償債壓力減輕，信用條件改善；美元指數走弱通常伴隨美元利率下降，外債借入成本下行，新興市場融資環境改善；

　　（3）貨幣政策空間擴大：美元指數下行，新興市場貨幣貶值壓力減輕，貨幣寬松的空間打開；

　　美元指數走弱期間，新興市場股市得益于金融條件的改善，表現通常優于發達市場股市。

預計外資再度加速流入A股

　　（1）北向資金流入節奏取決于人民幣匯率波動與美債收益率曲線

　　度過二季度末中美貿易談判不確定性后人民幣匯率預期趨于穩定，美聯儲降息有助于美債收益率曲線從倒掛中恢復。5月以來，人民幣對美元快速貶值，接近“7”的心理防線。央行表示我國經濟基本面穩健運行，為外匯市場和人民幣匯率的穩定提供了有力的基本面支撐，加強了對于人民幣匯率趨于穩定的預期。美債收益率倒掛，表明市場對于未來經濟增長的預期較低，也反映出當前貨幣政策不夠松，是經濟衰退的前瞻信號。自2019年年初以來，全球多家央行由鷹轉鴿，美聯儲降息預期近期也明顯升溫，我們預計美聯儲大概率7月份降息，將有助于美債收益率曲線從倒掛中恢復。匯率趨于穩定疊加美債收益率曲線倒掛恢復，有助于吸引外資回A股。

　　全球央行轉鴿推動資金從避險轉向風險，預計下半年外資再度加速流入A股。預計下半年入摩及入富帶來被動外資約1000億元，在此基礎上考慮到主動基金轉為流入，預計下半年北上資金流入規模約3000億元。富時已在2019年6月將A股納入因子從0%提升到5%，9月份將繼續提升至15%，預計將帶來被動資金約500億元。而入摩納入因子下半年繼續提高預計帶來被動資金約600億元。綜合考慮入摩及入富，預計下半年合計帶來被動外資約1000億元。考慮到匯率趨穩及美債收益率曲線倒掛恢復正常后，主動資金也將轉為流入，我們預計下半年北上資金包含主被動資金在內的流入規模將達到3000億元。

　　4.4 風險偏好：科創板上市初期助力風險偏好

　　科創板開板儀式6月13日舉行，從進程表來看，6月5-17日共舉行了4次審議，11家順利過會、6家提交注冊程序、2家完成注冊，我們認為，按照科創板首批集中20-30家上市預期估算，預計最快7月下旬正式交易，具體落地時間還需考量存量市場影響性。科創板是下半年資本市場最為重大改革，上市初期有助于修復A股存量市場風險偏好。科創板作為金融供給側改革重要抓手，深層次內涵如下：

• 股權融資比例抬升撬動全社會“寬信用”，資本引流民營“硬科技”，競爭中性。根據中國人民銀行，我國間接融資占比超過80%，直接融資較少（19年3月僅占社會融資的12.50%）且絕大部分都是債券融資，19年3月非金融機構股權融資僅占社會融資的0.43%。科創板落地有望為科技創新企業拓展融資渠道，提升社會直接融資占比。

• 中美貿易戰下迎合中概股回歸訴求，強化自主可控。美股波動性升高與技術戰的可能性增加并不利于被美股界定為相對高風險資產的中概股融資，中概股回歸訴求提升。此外，科創板由于允許存在負盈利問題和同股不同權問題的硬科技企業上市，很有可能作為配合CDR回歸的承接地。

• 對二級存量市場而言，科創板的意義在于：1）長期改變A股產業結構以及強化成長股價值投資理念；2）“倒逼”創業板改善盈利估值不匹配癥結，形成競合關系；3）在科創板試點注冊制、嚴格退市、漲跌幅放寬、市場化定價等機制將提供經驗借鑒，打開資本市場國際化渠道。

　　通過對照09年10月底創業板開板經驗，我們認為，科創板整體分流效應弱化，吸引更多增量資金入場概率更大，一方面，開板前，創業板采用新股申購預先繳款，首批凍結申購資金規模預期達萬億，而科創板打新僅采用市值配售方式，繳款方式不同導致分流效應大大弱化；另一方面，科創板19年融資規模預計在1000億左右，節奏整體可控：1）從IPO承載力來看，17/18年A股IPO募集資金差額約900億，19年審批節奏不變下科創板預留可控空間1000億；預計19年科創板發行數量約100家（平均每月20-30家），按擬融資額10億/家計算，融資分流總規模也是約1000億水平。如考慮學習效應，分流效應將遠弱于18年CDR基金3000億預期；2）首批預計發行20-30家，擬融資金額約200-300億，與存量市場體量相比非常小。

　　此外，市場化定價時期創業板首發超募率達98.6%，09年平均發行溢價率達145.19%，科創板正式開板后有望對存量市場（特別是相似成長板塊）形成比價效應。

　　4.5 風險偏好：即使有所反復，整體處于改善的大趨勢中

　　18年壓制風險偏好的三大因素——去杠桿、長期問題擔憂、中美貿易摩擦，其中前兩者已有改善，后者愈演愈烈仍會對資本市場形成負面影響，但總體來說資本市場的適應性也在提高，沖擊有趨于鈍化的跡象。經過年初的上漲，A股股權風險溢價接近+1X標準差，股債相對回報率降至+1X標準差，股票仍具有吸引力。

　　5行業配置：圍繞金融供給側供需兩端

　　5.1 19年有“三個確定”和“三個不確定”，配置圍繞確定性、規避不確定

　　19年A股市場有“三個確定”和“三個不確定”，行業配置圍繞確定性，規避不確定性。1）19年盈利小年是確定趨勢，業績逆勢向上行業個股易受追捧，但經濟增長是否超預期因為變量很多并不確定；2）外資加速流入是確定趨勢，長線資金偏好的藍籌股籌碼供求結構較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇產業資本減持是不確定的；3）科創板啟動及發酵時間是確定的，從而提升科技股風險偏好，但科創板上市后供給分流節奏是不確定的。

　　因此，19年的行業配置思路把握“不確定性中的確定性”。在行業比較思路上，業績景氣跟蹤的重要性上升；在資金供求端，長線資金偏愛的“中國優勢”行業仍有保障；在科創風格上，需要甄別高質量傾斜的優質成長行業會受到風險偏好提振。

　　5.2 H2配置思路：金融供給側改革由分化到彌合，依然供需兩端受益

　　實體供給側改革側重于需求端（實體），“實體供給側改革”的“去產能”使改革魄力最大、產能效率快速提升的周期股受益，“去庫存”的棚改貨幣化推動消費升級，使消費股受益。

　　從“金融供給側結構性改革”的核心主旨來看，將從需求端（實體）和供給端（金融機構）兩端改革，促進經濟結構轉型向“高質量發展”邁進。首要任務是實現“高質量”、“新經濟”領域小微企業及民企的信用渠道暢通，因此“金融供給側慢牛”的受益行業依然沿著高質量、新經濟領域信用擴張體系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個方向：1）長線資金偏愛ROE穩定性“中國優勢”行業，2）寬松政策加碼時卡脖子下的“自主可控”，3）產業政策加碼下的汽車和家電；供給端則關注調結構、促直接融資背景下戰略地位提升的券商。

　　5.3 需求端方向一：長線資金偏愛+ROE穩定性的“中國優勢”

　　我們在4.23《A股進化：中國優勢企業勝于易勝》中指出：金融供給側改革從股票供需兩端推動A股進化，供給端上市公司優勝劣汰，需求端長線投資者占比上升，使得存量思維和阿爾法思維重要性上升，中國優勢行業勝出。從股票供給端看，金融供給側改革旨在構建資本市場的優勝劣汰機制，科創板推出試點注冊制疊加退市制度完善，通過優勝劣汰推動A股供給端生態變化，大浪淘沙之下中國優勢企業勝出。從股票需求端看，金融供給側改革推動長線投資者話語權不斷提升，中國優勢企業將持續獲得長線投資者青睞。一方面，資本市場雙向開放步伐進一步加快，以外資為代表的長線投資者持續流入A股，預計一到兩年外資持股規模將躍升各類機構投資者中的首位。另一方面，以社保、公私募基金為代表的境內投資者嘗試拉長考核期限，長期投資者勢力進一步壯大。長線投資者話語權提升后優先選擇中國優勢企業。

　　19年8月MSCI將再度上調A股納入因子，借鑒可類比時期，外資凈流入及同期A股表現最優的行業也是“中國優勢”行業。19年8月，MSCI將進一步上調A股納入因子至15%，從歷史上三次納入因子提高的可類比時點（18年6月、18年9月、19年5月）來看，在類比時期前后一個月內，外資流入最多、及A股同期表現最優的行業主要為必需消費，如食品飲料、休閑服務、零售等“中國優勢”行業。

　　在盈利小年確定的趨勢下，“中國優勢”尋找盈利能力高位及穩定性的行業：食品飲料、休閑服務、零售、工程機械。19年盈利增速小年確定，但行業之間ROE走勢存在分歧，因此相較于行業之間業績成長性的對比（凈利潤增速），下半年盈利能力的穩定性（ROE趨勢）變得更為重要。

　　消費行業輕資產屬性較為明顯，對資產周轉率和杠桿率的依賴度較低，ROE的主要決定因素是銷售利潤率，衡量了需求、定價、成本、費用等一攬子經營決策的有效性。在行業指數表現上，部分消費行業的銷售利潤率在中期與股價呈現出顯著的正相關性。19年在豬肉及水果價格上漲的趨勢下通脹預期抬頭，需求端相對平穩、而能夠實現終端產品提價的行業（食品飲料、一般零售），其銷售利潤率有望進一步抬升。此外，消費行業關注渠道擴張、規模效應稀釋單位成本及稅費的行業，帶來費用率下降、周轉率提高（免稅旅游、酒店），ROE也將維持在繼續擴張的通道。

　　周期行業重資產，資產周轉率衡量供需匹配度，供給側改革以來周期股的超額收益來自于資產周轉率還能上行的行業，關注行業集中度提高、從量價兩方面凸顯行業協同效應的中國龍頭（工程機械）。經歷了12-16年的行業下行期后，工程機械的行業集中度快速提升，議價能力與利潤占比進一步占優。同時，保有量低速膨脹和需求平穩推動工程機械行業資產周轉率持續修復，對未來的ROE形成支撐。

　　5.4 需求端方向二：卡脖子下的“自主可控”，半導體、軟件、裝備制造

　　預計三季度寬松政策加碼之時，成長股將受益于流動性寬松。流動性邊際寬松的時候，成長股一般更受益，經驗數據顯示，2002年以來，無風險利率加速回落的時候，成長股一般都能夠獲得超額收益。

　　貿易摩擦之后，政策可能在高端制造領域進一步發力：半導體、軟件、裝備制造。中美貿易摩擦背后可能是更深層次的全球價值鏈主導權的競爭，目前美國占據全球價值鏈高點且中國相對位置仍較低的行業，有可能是政策潛在發力的方向。一般來說，占據全球較高價值鏈的行業其利潤率也相對較高，而處于較低價值鏈的行業其利潤率也相對較低。因此，比較中美細分行業的利潤率水平，中國利潤率顯著低于美國的行業，也就是中國需要在全球價值鏈上“更進一步”的方向：半導體設備、軟件服務、媒體、技術硬件設備等。

　　同時，中國尚存在的被“卡脖子”技術，這些多為中國市場空白技術，仍受制于人，也有可能是未來政策發力的方向。在《中國制造2025》政策支持下，卡脖子技術相關產業鏈迎來良好發展機遇，尤其是芯片、軟件、裝備制造等。

　　5.5 需求端方向三：產業政策加碼，汽車、家電內需有望從拖累轉向托舉

　　中美貿易問題演化下外需承壓，預計下半年“逆周期”政策進一步從內需發力，以年初十部委“促消費穩內需”總方針為指引，5月以來促汽車、家電等消費政策密集推進，或預示新一輪促消費產業政策將進入加碼期。在年初《進一步推動消費平穩增長促進形成強大國內市場》的總方針下，19年促消費政策預期升溫，但上半年落地的產業政策平平。5月以來促汽車、家電等消費政策密集推進，5月23日財政部、國家稅務總局發布車輛購置稅具體政策，5月28日廣東出臺消費新政放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標，6月6日發改委發布《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案》，重點聚焦汽車、家電、消費電子產品領域向智能化、綠色化更新升級。

　　從地產銷售對竣工的領先性追蹤，下半年地產竣工或迎來上行拐點，促進家電等可選消費的觀望情緒實質落地。根據廣發地產組的測算結果，預計下半年地產竣工或將迎來上行拐點，竣工回暖將帶動地產后周期的家電、家具等可選消費的觀望情緒落地，需求及銷量有望迎來實質性改善。

　　關注政策傾斜、基本面底部下汽車行業的左側布局機會。隨著國六提前實施日期漸進，各車企陸續推出優惠措施加速庫存去化，疊加減稅拉動效應，對乘用車終端銷量增長起到提振作用，5月社零中的汽車銷售增速已經由負轉正。經驗上看，汽車股價相對收益的拐點領先于銷售利潤率拐點約1-2個季度，隨著政策促進的加速庫存去化，股價有望領先于盈利表現。

　　5.6 金融供給端：證券行業戰略地位提升，大券商相對占優

　　從金融供給端來看，將針對原有融資方式和融資主體的分化，改變“一條腿長一條腿短”的不平衡格局。6月13日中國銀保監會主席郭樹清在“陸家嘴論壇”進一步表示“改變‘一條腿長一條腿短’的不平衡融資格局”。作為“金融供給側改革”中直接融資的橋梁，證券行業將在科創板、注冊制、退市制等制度構建與完善中發揮持續力量，壓制券商估值與盈利預期的因素得到緩和。

　　6主題投資：全球價值鏈重塑下的三大破局點

　　中美貿易關系變化環境下，全球價值鏈重塑速度加快，19H2“對內改革、對外開放”對沖性質凸顯的國家確定性戰略政策深化和落地有望超預期，建議圍繞政策端關注三大“破局”主線：1）科創板比價效應；2）格力示范效應帶來的“新國改”加速；3）上海自貿區擴容升級。

　　6.1 科創板映射：預計最快7月推出，關注產業與個股雙重映射

　　截止6月17日，科創板已有6家企業提交注冊，3家企業通過上市委會議，9家企業平均擬融資約8.5億元，科創板正式交易在即，預計首批20-30家。比照09年10月30日創業板開板，首批共28家企業上市，集中TMT、高端制造等行業，共融資154.78億，根據Wind，截止09年12月末，電子、計算機、通信板塊分別上漲22.9%、21.8%、19.2%，與上證綜指絕對漲幅9.4%相比，超額收益明顯。

　　創業板經驗對于科創板投資策略主要有如下啟示：1）成長低估值選股策略占優：醫藥生物、電子、計算機等成長行業內低估值個股表現大概率優于行業平均水平；2）成長風格占優：與創業板風格更相近的中小板估值提振力度更大，長期累計收益較高，開板后3個月相對上證乖離率達13.7%。

　　考慮到大概率政策情形（科創板不會于弱市推出），比價效應大于分流效應，建議關注科創板開板交易后帶來的產業與個股雙重映射：

• 產業映射：1）供給端打開頭部券商增量業務空間；2）從目前受理科創板公司看，計算機、通信和其他電子設備制造業、醫藥制造業隱含市盈率顯著高于A股存量板塊，有望提振估值中樞。截止6月17日，在已受理123家企業中，生物醫藥企業平均隱含市盈率最高，達到45.12，預計比價效果較優。

•  個股映射：審視分拆、可比兩條投資線索：1）A股母公司拆分子公司業務上市科創板將實現獨立估值，雖然短期可能有攤薄母公司利潤預期，但中長期看母公司有望獲得資產溢價，增強融資能力，進而提升整體估值；2）科創板A股可比公司：參考創業板，其設立首日市盈率達82X，明顯高于A股31X的總體水平，對市場風格形成一定示范效應。我們認為，科創板早期上市企業質地優良，上市后或具有整體較高估值水平，相應A股可比低估值公司將抬高估值中樞。中長期看，一方面，A股子公司、子業務與科創板公司業務模式相近也會產生估值溢價；另一方面，前期題材炒作的偽科技企業估值承壓。

　　6.2 “新國改”加速：關注行業、地方、微觀三重投資視角

　　15-17年“1+N”頂層框架落地、央企先試先行，18年國資國企改革涉深水區、啃硬骨頭，19年又一輪國資國企改革攻堅蓄勢待發。我們認為，19年是國企改革關鍵攻堅年，下半年有望獲實質性突破：1）格力控股權轉讓落地將形成“示范效應”；2）結構去杠桿、減稅等因素導致地方財政壓力進一步加大，盤活國有資產化債需求增強；3）全球貿易關系變化下國家資本驅動創新力度強化。

　　當前時點，“新國改”呈現三大演繹線索：

• 國資平臺，基金化、ETF盤活國資。國資平臺（旗下基金）可靈活受讓上市公司股權，國資平臺可將其股權換購為相應的國企改革ETF份額，加強市值管理，根據國資委，目前國有資本運營公司共發起設立6只基金，總規模近9000億元，已初步建立成規模的基金體系；

• 混改，轉讓控股權，競爭性領域國資率先退出。相較中國聯通、云南白藥，格力電器混改方案已升級，體現為實際控制權改變、國有股權市場化定價、競爭性領域國資退出；

• 資產證券化，國企金控平臺優質資產曲線上市。19年以來國企金控平臺加快將金融資產注入上市公司，為提高資產證券化率和加大混改力度進行相關布局。

　　我們認為，結構性、體制性因素權重提升環境下，新一輪國企改革A股資本運作層面有望加碼，建議潛伏改革帶來的風險偏好提振投資機會，關注“新國改”A股投資三重視角：

• 行業視角：1）混改“網運分開”和“競爭性退出”，重點關注油氣、電力、醫藥；2）資產證券化進入“十三五”末期小高峰，重點關注軍工、鐵路；3）并購重組新趨勢，重點關注汽車、化工。

• 地方視角：1）山西、云南地方國企改革政策推進速度較快；2）天津、云南財政壓力較大，或倒逼國改提速；3）四川國企改革ETF探索國資改革創新。

• 微觀視角：建議關注“世界一流示范企業”10家央企、“雙百行動”404家骨干國企、第三批國有資本投資公司試點11家、第四批發改委混改試點160家等重點名單。

　　6.3 上海自貿區“質變”：關注“地產+港口+物貿”產業鏈

　　自貿區改革是應對全球貿易新規則的開放型對沖方案，下半年將沿著“廣度”與“深度” 雙主線縱深發展：1）“1+3+7+1”的“雁陣模式”下，第五批自貿區試點即將落地，其中長三角區域內將誕生新的自貿區，江蘇入圍可能性較大；2）上海自貿區新片區定位“特殊經濟功能區”，臨港地區被納入新設范圍，未來可能是自由港功能試驗田。對標國際上公認的競爭力最強的自由貿易區，我們認為，上海自貿區的物理結構與功能制度有望進一步拓展升級：

• 物理結構上，擴容同時更加注重產業集群規劃，根據新華網，上海正著力打造六大新興產業集群，囊括集成電路、醫藥、新能車等高端產業。

• 功能制度上，自貿區既要在原有基礎上繼續與國際規則接軌，又要強調特殊功能的建設塑造，我們認為，其將在貿易、投資、金融、監管模式與稅制等方面開展試點突破：1）貿易維度：新片區大力促進離岸貿易等貿易新形態創新發展，根據澎湃新聞，沃爾沃建筑設備中國總部已于18年底試點了首單“一帶一路”離岸貿易境內結算，企業離岸貿易額增長了4倍；2）投資維度：《外商投資法》落地后，未來新片區將進一步壓減外商投資準入特別管理措施，深化電信、教育、醫療、文化、金融、制造業等重點領域開放。3）金融維度：進一步推廣自由貿易賬戶（FT賬戶）探索經驗，加快推進金融對外開放；4）在監管模式與稅制等方面，新片區可以試行數字圍網監管模式。

　　我們認為，G2貿易格局變化下自貿區改革升級提速，上海自貿區到自由港，“質變”空間巨大，將對我國貿易、金融、科創等關聯領域產生深遠正向效應。“自上而下”政策確定性下，建議盯住長三角一體化綱要、上海自貿區擴容方案、第五批自貿區方案等文件出臺催化劑，以主題歷史復盤為鑒，關注超額收益較大的“地產+港口+物貿”產業鏈。

風險提示：

　　宏觀經濟下行壓力超預期，盈利環境超預期波動，去杠桿節奏超預期，信用風險暴露速度過快，談判進展不順利。

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責任編輯：張恒星 SF142