來(lái)源：華泰證券

　　5月22日，“因變求變，創(chuàng)見(jiàn)未來(lái)”——華泰證券2019年中期策略會(huì)在上海開(kāi)幕。大會(huì)在主論壇之外分設(shè)宏觀、固收、海外和金工四個(gè)分論壇，千余位境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和上百家A股、港股上市公司參會(huì)。

　　華泰證券研究所宏觀首席分析師李超著重分享了新供給價(jià)值重估理論，他指出，供給側(cè)是當(dāng)前決定市場(chǎng)的最重要宏觀變量，市場(chǎng)目前仍未對(duì)此充分預(yù)期，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格仍存預(yù)期差。新供給價(jià)值重估理論是指在供給側(cè)改革的大背景下，通過(guò)疏通企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)成本、提高全要素生產(chǎn)率發(fā)展科技周期，通過(guò)改革開(kāi)放克服中美貿(mào)易摩擦的外部壓力，有效使得勞動(dòng)力、資本、科技、組織形式等生產(chǎn)要素變革，提高經(jīng)濟(jì)潛在增速或緩解其下行，全球資本有望給中國(guó)的人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行重估的理論。

　　李超認(rèn)為，從供給角度看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由三個(gè)因素決定，即技術(shù)水平（全要素生產(chǎn)率A），要素投入（勞動(dòng)力L、資本K、資源T），以及組織方式（F）。有三種方式可以提高產(chǎn)出：一是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步A（創(chuàng)新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生產(chǎn)組織方式F（制度改革）。

　　中國(guó)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依靠需求側(cè)的拉動(dòng)，而中國(guó)當(dāng)前面臨的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑，在供給側(cè)需要進(jìn)行相應(yīng)的變革以解決中國(guó)的現(xiàn)有問(wèn)題。2015年底，國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其核心是希望從生產(chǎn)上解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)供需不平衡的問(wèn)題，解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑的現(xiàn)狀。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革與金融供給側(cè)改革均已實(shí)現(xiàn)由破到立的轉(zhuǎn)型，實(shí)體供給側(cè)改革著重提高全要素生產(chǎn)率，推動(dòng)生產(chǎn)要素變革，培育新興產(chǎn)業(yè)和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，金融供給側(cè)改革核心是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)有效供給解決當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)融資需求沒(méi)有得到滿足的問(wèn)題。

　　國(guó)際資金長(zhǎng)周期的流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)供給側(cè)的長(zhǎng)周期變量密切相關(guān)。隨著美元周期進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)8-10年的下行通道，李超團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中國(guó)在推進(jìn)科技創(chuàng)新層面會(huì)有局部突破，并提升技術(shù)型勞動(dòng)力水平，增強(qiáng)人口質(zhì)量紅利，即A和L+，此外，以開(kāi)放促改革，推動(dòng)生產(chǎn)要素組織方式F的優(yōu)化，均成為吸引資本重新流入中國(guó)的支撐因素。李超認(rèn)為如果中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成功，有望吸引大量海外資本，尤其是過(guò)去7年左右流向美國(guó)的資本，重新流入中國(guó)，并促成人民幣的資產(chǎn)價(jià)格重估。

　　華泰證券研究所副所長(zhǎng)兼固定收益首席分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，政策糾偏、相對(duì)價(jià)值的力量是今年以來(lái)資產(chǎn)走勢(shì)的核心邏輯。相比2016-2018年政策執(zhí)行效果大幅提升且政策大開(kāi)大合，當(dāng)前政策相機(jī)抉擇的特征會(huì)愈發(fā)明顯。主因是內(nèi)外環(huán)境更為復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、高質(zhì)量發(fā)展要求決定了政策在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革之間做艱難權(quán)衡。

　　反映到市場(chǎng)和投資上，相機(jī)抉擇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑的“不可測(cè)”，但預(yù)期層面卻是跌宕起伏，“預(yù)期差”是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵。周期的力量可能被削弱，投資行為也可能更為短期化，不能做簡(jiǎn)單的線性外推，趨勢(shì)性策略收效可能一般，市場(chǎng)更關(guān)注的是預(yù)期差。

　　中期看，“經(jīng)濟(jì)下+政策上”組合正在轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)企穩(wěn)+政策觀望”，危機(jī)預(yù)防模式讓位于不忘初心，供給側(cè)改革穩(wěn)需求替代貨幣政策放松刺激總需求，貨幣政策救急模式讓位于松緊適度中性水平。此消彼長(zhǎng)之后，股債之間的性價(jià)比已經(jīng)重新平衡。但在復(fù)雜格局下，貨幣政策仍需要保持靈活性。

　　在政策相機(jī)抉擇的取向下，應(yīng)對(duì)思路上，趨勢(shì)性策略讓位于預(yù)期差策略，在不確定性中尋找確定性，安全邊際和估值重于市場(chǎng)表現(xiàn)，善用轉(zhuǎn)債等類期權(quán)產(chǎn)品對(duì)抗市場(chǎng)的不確定性。

　　債券投資建議方面，張繼強(qiáng)認(rèn)為，維持對(duì)利率債震蕩格局判斷。短期是利空集中釋放后的“喘息期”，關(guān)注基本面預(yù)期反復(fù)、中美貿(mào)易談判等帶來(lái)的預(yù)期差小機(jī)會(huì)，博弈前提是有安全邊際，短期匯率壓力和通脹預(yù)期制約債市表現(xiàn)空間，6月下旬關(guān)注CPI走高、監(jiān)管考核、 資金面等擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和債券供求可能存在有利共振。對(duì)信用債，整體看久期不宜過(guò)度拉長(zhǎng)；城投和地產(chǎn)仍需關(guān)注后續(xù)政策取向變化，尤其是隱性債務(wù)置換等影響，尋找其中的預(yù)期差機(jī)會(huì)，避免盲目資質(zhì)下沉、防控尾部風(fēng)險(xiǎn)，深挖個(gè)券。對(duì)轉(zhuǎn)債，建議倉(cāng)位轉(zhuǎn)守，降低回報(bào)預(yù)期，重點(diǎn)挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　華泰證券研究所股票策略分析師張馨元在會(huì)中指出，當(dāng)前相比去年底及今年一季度有四點(diǎn)核心變化，并分別給出了觀點(diǎn)。一是中美經(jīng)濟(jì)周期差實(shí)質(zhì)性收窄，她認(rèn)為跨境資金大概率將選擇流入供給側(cè)調(diào)整空間較大的中國(guó)。二是國(guó)內(nèi)政策定調(diào)的核心矛盾發(fā)生轉(zhuǎn)變，從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整和體制性改革，益于經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期質(zhì)量，改善股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。三是股票估值從底部回歸至歷史中樞，相比債市、房市，股市仍有性價(jià)比，且驅(qū)動(dòng)力的趨勢(shì)更為確定。四是股票供給壓力增大，股票供給壓力影響市場(chǎng)節(jié)奏，但大概率不影響市場(chǎng)方向。投資建議方面，張馨元指出，本輪若有牛市，則大概率反映經(jīng)濟(jì)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型，對(duì)應(yīng)科技股主導(dǎo)，建議以時(shí)間換空間，配置科技成長(zhǎng)股。

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責(zé)任編輯：張恒