券商中國

　　股市情緒連續(xù)兩天回落，市場在害怕什么？一個數字，3%！

　　近期，憂慮通脹的情緒開始在市場升溫。長江證券認為，生豬供給大幅收縮趨勢下，未來幾個月中國通貨膨脹快速上升的風險顯著抬升，年中CPI或達到3%左右，不排除單月超過3%的可能。若CPI快速上升，或對宏觀政策空間形成一定壓制，并影響市場風險偏好。

　　在資金利率上行并不明顯的情況下，國債收益率從3月29日至4月8日，已經連六個交易日上漲。國債期貨9日再度紛紛下行，國債收益率有望再度上漲。

　　股市方面，受此預期影響，投資者風險偏好開始下行，滬指9日一度殺跌近30點，整個盤面具備持續(xù)性的品種越來越少，成交量大幅萎縮，收盤雖略有企穩(wěn)，但從技術形態(tài)來看，若大盤在接下來的數個交易日當中，沒有強勢的表現，滬指將出現日線背離。

　　那么，通脹的壓力到底有多大？目前市場并未形成一致預期。長江證券認為，存在CPI單月破3%的情況，也有一些研究機構認為，CPI可能達不到這個水平，另外豬肉價格和油價上漲也不具備持續(xù)性。

　　讓投資者無所適從的是，說好的“改革牛”難道就這么輕易就被一個數據給壓倒，市場會不會展現出一點韌性？

　　供給端壓力較大——豬肉價格

　　我國居民消費價格指數（CPI）主要受兩個品種價格走勢影響，一是豬肉價格，二是油價。從供給端來看，最近這兩個品種都存在上行壓力。

　　據國家生豬市場的交易數據顯示，目前全國外三元（15公斤）仔豬的價格大約在600至900元/頭，相比年初300至600元/頭，已經接近于翻倍水平。另據山東省畜牧獸醫(yī)信息中心數據，山東省生豬價格已經連漲7周，仔豬3月一個月內漲幅就達到了61%。

　　國泰君安研究所表示，從供需角度來看，2019年豬肉供應缺口或達510萬噸左右，生豬和豬肉價格對能繁母豬產能的累計彈性為-3左右，產能下降20%左右，將會促使豬肉價格增速年內達45%-55%。從節(jié)奏上看，豬價通脹高點出現在2019年7月及10月至2020年春節(jié)前后。

　　天風證券表示，豬周期是豬肉價格周期性的起伏漲落，一輪豬周期長度在4年左右。以22省市豬肉價格為指標，上一輪豬肉價格高點在2016年4月的30元/kg，近期的低點在2018年5月，低點接近16元/kg，當前豬肉價格在20元/kg左右。即使沒有非洲豬瘟，我國豬肉價格也已經運行到一個周期性的低點。

　　本輪豬瘟最早在發(fā)生在2018年8月3日，目前為止官方公布超過100例非洲豬瘟疫情，撲殺超過30萬頭生豬。2019年后，疫情發(fā)生的頻率有所下降。在非洲豬瘟發(fā)生之前，由于豬價下降、虧損增加，產能去化周期實際上就已經開始。目前母豬存欄同比加速下降，目前同比下降接近20%。2017年年末開始母豬存欄已經開始下降，2018年10月受非洲豬瘟影響，存欄下降速度明顯加快。由于母豬存欄-生豬出欄的周期是10個月，當期母豬存欄決定10個月后豬肉供給，到2019年底為止，供給收縮的趨勢不會變。

　　中國農業(yè)科學院農業(yè)信息研究所副研究員朱增勇表示，這波豬價的上漲是由主產區(qū)的供給端下降引起，不具備持續(xù)性。中國社科院農村發(fā)展研究所研究員李國祥分析，目前的豬肉供應處于平衡偏緊的狀態(tài)，豬肉價格確實有恢復性的上漲，但暴漲的可能性很小。

　　供給端壓力較大——油價

　　從油價的角度來看，美油連漲五周，創(chuàng)出了2017年11月以來的最長連漲紀錄，油價的供給形勢亦不容樂觀。在OPEC全體成員國的共同努力下，OPEC整體產量出現了大幅的下滑，截止到3月底，原油產量已經自去年10月份的3314萬桶/天下滑至3038萬桶/天，除了OPEC堅決執(zhí)行減產協議，數據顯示3月沙特產量已經降至982萬桶/天。在OPEC減產的國家中，沙特可謂是最賣力的一個國家，沙特目前正在盡一切努力實現石油市場的再平衡。沙特以市場份額為代價換取高油價的主要原因是其國內的財政平衡需要更高的油價。據稱，沙特內部將油價目標定在了布倫特70美元/桶之上。

　　盡管存在美國頁巖油搶占市場份額的情況，但沙特仍然大幅削減了原油出口量，并且其原油產量遠低于去年達成的協議產量。但根據國際貨幣基金組織的預測，沙特需要高得多的油價才能在2019年實現預算收支平衡，國際貨幣基金組織測算大約為80—85美元/桶。且近期市場再度爆出沙特為阿美上市醞釀氛圍的消息，這也是沙特為何不遺余力地超預期減產的主要原因。

　　此外，主要產油國利比亞的沖突加大了再次出現供應中斷的風險。而除利比亞局勢外，美國對委內瑞拉和伊朗的制裁亦會讓石油供應出現問題。從供給來看，短期內國際油價的走勢存在比較明顯的上行壓力。

　　需求端能否成救星

　　據天風證券研究，我國對豬肉需求的總量變化不大，需求彈性不大，穩(wěn)定在人均每年20kg左右，但是結構上有所變化，深加工率上升，肉制品占比提高。冷鮮肉、熱鮮肉、冷凍肉等初級肉產品的保質期不超過一周，不存在庫存的概念；罐頭、火腿等肉制品保質期在半年以上。相對于鮮肉，肉制品需求多了一層工業(yè)品屬性，隨著深加工率的提高，豬肉需求的彈性會上升，但需求的變化仍然是一個慢變量。

　　此外，我國豬肉進口占比在4%左右，在中國豬周期高點的2007年、2011年以及2015年前后，進口量均有所上升。但目前總體上進口占比仍然較低，對國內豬肉價格的擾動不大，更多的是國內豬肉需求拉動國外豬肉價格。天風證券表示，由于美國等國家豬肉養(yǎng)殖允許瘦肉精，進口豬需要提前6個月停止使用瘦肉精。預計2019年年中后進口量增加，將平抑我國豬肉價格上漲。豬肉進口將在2019年年中以后平抑豬肉價格上漲；此外，豬肉收儲政策也會在高點平抑豬肉價格，本輪豬肉價格的高點可能不及前兩輪。

　　油價方面，4月8日高盛大宗商品研究主管柯里（Jeff Currie）表示，油價不會回到去年的峰值水平。他表示，今年第三季度美國德克薩斯州二疊紀盆地的管道擴張，OPEC可能退出減產計劃，因為5月份的投資將可能會達到5年平均水平，此外非OPEC成員國的石油供應將增多。這些因素將導致油價承壓，而庫存下降將把油價推高至70-75美元。近幾個月來，市場對全球石油需求的擔憂有所緩解，柯里則表示自己對石油需求完全有信心。

　　中國PMI數據超出預期，站上榮枯線。而美國勞工部報告顯示，3月就業(yè)增長從17個月低點快速回升。全球經濟處于好轉階段。從中美汽柴油裂解來看，美國汽油上周汽油裂解差觸頂回落，柴油裂解差則跡象回調。而中國方面受益于增值稅率下調，汽柴油裂解差均有所好轉，但市場能否如預期中的需求旺季走強還需繼續(xù)觀察。有分析人士指出，油價雖創(chuàng)出半年來新高，卻并非沒有隱憂，需持續(xù)關注需求端潛在的利空隱患。

　　說好的“改革牛”還在嗎

　　通脹預期壓頂，對市場而言絕非好事。那么，改革牛是否還在？分析人士認為，不同的階段，驅動市場的因素不同。關鍵因素還是貨幣價格和業(yè)績水平。改革無疑還會延續(xù)下去，但周期的力量也會對市場構成影響。股票市場不能刻舟求劍，而需要順勢而為。

　　從2009年的市場和宏觀環(huán)境來看，經過2008年的收縮之后，在宏觀政策的調動之下，2009年2月，M1開始由跌轉漲，市場更是確認趨勢，一路走強，最終滬指從1664點上漲到3478點。值得注意的是，通貨膨脹水平要明顯滯后M1，那一年的CPI直到11月份才轉正。這里面雖有2008年基數較高的原因，但不能忽視的是，2009年國際油價反彈的力度非常大。

　　目前的情況是，2月份的M1才剛剛由跌轉漲，3月份預期會有繼續(xù)好轉，但幅度不會太大。若排除豬周期的影響，CPI大幅上升應該也會存在一定的滯后性。而即使有豬周期影響，出現全面通脹的可能性也不大，畢竟M2和社融仍處于相對低位。此外，貨幣政策的考量除了CPI之外，PPI也相當重要，而當下后者的反彈力度并不大。當然，市場也存在另外一種解讀，那就是CPI抬頭，會影響貨幣政策的放松邊際，進而影響資金價格，擾動股市估值。

　　從市場的結構來看，短期內的主要動力仍來自于改革。減稅減費預期已經落地，這有利于企業(yè)資產負債表的內生優(yōu)化；還未兌現的并購重組和再融資松綁則有利于資產負債表的外延式擴張，期指放松有利于市場引流，更多的產業(yè)振興亦有利于提升相關行業(yè)的估值水平。而這些都是可以期待的。技術層面，市場可能面臨著一些壓力，最近的盤面顯示，貝塔的機會已經明顯減少，阿爾法的機會支撐著市場的賺錢效應，也支撐著指數。市場需要一些契機來實現突破，這個契機也許就是近期即將公布的三月份和一季度經濟金融數據，以及未來相應改革措施的繼續(xù)出臺。

　　（文章來源：券商中國）

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責任編輯：陳悠然 SF104