黃燕銘：預期明顯走穩(wěn)，資本市場定價應更積極一些

　　原創(chuàng)： 黃燕銘 

　　“今日的證監(jiān)會新聞發(fā)布會，進一步穩(wěn)定了市場的預期，增強了市場的韌性；有利于市場風險的緩釋，也有利于市場估值體系的重構(gòu)。”國泰君安證券研究所所長黃燕銘撰文發(fā)布其對市場的最新研判。

　　他認為：預期問題始終是影響市場運行的重要驅(qū)動。

　　一、此前市場雖然看到了政策層面的積極變化，但關(guān)于“政策底-信用底-經(jīng)濟底”的傳導關(guān)系還只是出于預期層面，當前已看到數(shù)據(jù)層面的改善，且相關(guān)促進寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗У呐涮渍哌€在陸續(xù)出臺，市場對于這一傳導過程實現(xiàn)的信心進一步增強。

　　二、從市場驅(qū)動來看，政策邊際優(yōu)化遠超預期是核心驅(qū)動；風險溢價數(shù)據(jù)上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預期猶存；經(jīng)濟上看，傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期，證真期仍待時日；外圍看，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預期好轉(zhuǎn)、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號。這些積極因素將繼續(xù)為市場風險溢價的下行提供支持。

　　三、當前市場風險偏好和盈利趨勢清晰，但其改善的幅度、節(jié)奏尚存不確定性。我們應當滿懷希望，堅定信心，審慎思考，以更全面的視角，重新審視中國資本市場的巨大變革；以更長遠的視角，重新審視中國資本市場的運行周期。

　　新年伊始，市場面貌煥然一新。經(jīng)濟運行的改善是緩慢的，但市場預期的穩(wěn)定是顯著的，市場活力的提升是明顯的。一個更加健康的資本市場正站在新的起點。

　　這些狀態(tài)的改變，源于中央、國務院的一系列政策，源于各部門的積極迅速落實，最終帶來了市場預期的穩(wěn)定，風險擔憂的化解。

　　今日證監(jiān)會在國新辦的新聞發(fā)布會，進一步穩(wěn)定了市場的預期，增強了市場的韌性；有利于市場風險的緩釋，也有利于市場估值體系的重構(gòu)。

　　首先，發(fā)布會的有關(guān)表態(tài)，有利于進一步穩(wěn)定市場預期，增強市場韌性。易主席針對影響市場穩(wěn)定預期的諸多問題作了進一步的表述，回答了市場所關(guān)心的熱點問題。

　　預期問題始終是影響市場運行的重要驅(qū)動，2018年市場預期波動較大，投資者風險偏好持續(xù)走低，市場跌幅遠超盈利下修的幅度，其主要驅(qū)動因素源自預期的波動。

　　穩(wěn)定經(jīng)濟與金融的關(guān)系，在資本市場上則是穩(wěn)定盈利與股價之間的關(guān)系，而市場規(guī)律和金融理論告訴我們，這一關(guān)系的穩(wěn)定，取決于估值水平的相對穩(wěn)定，進一步取決于預期的穩(wěn)定。

　　易主席此次強調(diào)“必須敬畏市場，尊重規(guī)律、遵循規(guī)律，毫不動搖地推進資本市場健康發(fā)展”，進一步明確了對市場規(guī)律的遵循的重要性，對市場預期的合理引導和有效穩(wěn)定的重要性。對于投資者所關(guān)心的市場投資與融資之間的辯證關(guān)系，圍繞市場監(jiān)管的導向、監(jiān)管的原則和監(jiān)管的目的，做了明確表態(tài)，明確了融資功能中公司質(zhì)量的重要性；明確了投資功能中平等參與的重要性。

　　其次，發(fā)布會針對前期投資者所擔憂的市場風險作了明確表態(tài)，有利于進一步緩釋市場風險。

　　前一階段股市的持續(xù)下跌，市場內(nèi)生性的一些風險也加劇了投資者擔憂情緒，這些風險主要集中在股票質(zhì)押問題、商譽減值導致業(yè)績暴雷風險、債券違約風險等領(lǐng)域。近期資本市場新規(guī)密集發(fā)布，前期市場普遍較為關(guān)心的幾項市場風險也出現(xiàn)了一定程度的緩解。如，1月31日，證監(jiān)會圍繞取消融資融券“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制、擴大QFII和RQFII投資范圍等問題精準出招，化解內(nèi)部風險，引入外部增量資金。

　　易主席此次講話，進一步明確提出了風險的“底線思維”和“運用科學方法”，著力防范化解重大金融風險的基本思路，底線思維有利于修正市場對尾部風險過度悲觀的預期，科學方法有利于緩釋市場對于風險化解帶來的波動的擔憂。更重要的是，強調(diào)運用資本市場“逆周期”應對機制，則有利于直接通過降低市場風險波動的方式，提升市場的風險容忍，降低預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，進而提升市場的定價效率。

　　基于投資者預期迅速穩(wěn)定，市場的活躍度也顯著提升。不同類型和不同偏好的投資者的資金陸續(xù)進入市場，塑造了年初以來的修復行情。

　　第一，外資機構(gòu)率先入場，帶動藍籌白馬股積極表現(xiàn)。

　　國際對比來看，截至2019年2月26日，上證綜指的估值分位數(shù)為20.9%、創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)為15.5%，顯著低于歷史中樞，也顯著低于美國的主要指數(shù)，A股配置價值凸顯。由于外資投資者收益考核期相對較長，對短期波動和盈利復蘇程度的容忍度相對更高，在本輪行情中最先入場。2019年1月，滬深股通凈流入資金規(guī)模達到606.88億元，已達到2018年全年規(guī)模的20.6%。2019年2月至2月26日，滬深股通凈流入資金規(guī)模達到526.76億元。在外資加速進場帶動下，具有穩(wěn)增長、高市值、高流動性的特征行業(yè)，如家電、食品飲料等板塊表現(xiàn)搶眼。

　　第二，私募資金積極入場，進一步提升市場活躍度。

　　根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2018年12月份私募基金管理機構(gòu)實繳規(guī)模合計達到12.8萬億元，占A股總市值規(guī)模的比例超過20%。當前中證500的估值分位數(shù)在5%、中小板指的估值分數(shù)在11%，市場中小盤的估值情況仍偏低，而私募資金更加注重短邏輯，對盈利預期的容忍度更高，對估值和政策的邊際變化更敏感，在私募資金積極參與帶動下，科創(chuàng)板、5G、電子、軟件等主題板塊顯著上漲。

　　第三，公募資金配置股票積極性提升，顯著提升市場整體信心。

　　根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2018年12月份公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模超過13萬億。從2018年的基金四季度情況來看，主動偏股型基金倉位的平均數(shù)和中位數(shù)均較三季度有所下滑，整體股票的配置比例不高，具有進一步提升的空間。公募為代表的機構(gòu)更加關(guān)注中期邏輯，既關(guān)注估值，又關(guān)注盈利確定性。在公募基金的加速入場帶動下，券商、5G以及新興產(chǎn)業(yè)邏輯的科技板塊龍頭開始發(fā)力。

　　第四，個人投資者入市熱情升溫，市場交易熱度進一步升溫。

　　據(jù)最新數(shù)據(jù)，2019年2月18日至22日，新增投資者數(shù)量為31.61萬人，環(huán)比大漲53%。盡管絕對數(shù)上較2015年峰值的164.44萬人不足兩成，但是創(chuàng)下了2018年4月來的周新高，熱度顯著提升；從兩融余額來看，2月25日環(huán)比增加188.4億元，創(chuàng)下2015年12月以來的新高。2月25日和26日A股總交易量均突破萬億，由此來看市場熱度有望繼續(xù)擴散。 

　　在市場風險偏好提升的驅(qū)動下，市場估值顯著修復，風險偏好有效提升，然而我們也應注意到，上市公司盈利增速下行擔憂猶存。

　　但我們也應看到在政策思路、信用釋放、配套政策保障等方面發(fā)生積極變化，政策發(fā)力整體效率提升，市場對盈利增速下行的擔憂也出現(xiàn)顯著下降。

　　2019年1月社融規(guī)模增加4.64萬億，人民幣貸款增加3.23萬億，顯著超出市場預期。此前市場雖然看到了政策層面的積極變化，但關(guān)于“政策底-信用底-經(jīng)濟底”的傳導關(guān)系還只是出于預期層面，當前已看到數(shù)據(jù)層面的改善，且相關(guān)促進寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗У呐涮渍哌€在陸續(xù)出臺，市場對于這一傳導過程實現(xiàn)的信心進一步增強。

　　盈利之外，市場對于經(jīng)濟增長方式的問題也甚為關(guān)心。經(jīng)典模型和國際經(jīng)驗告訴我們，資本和勞動對經(jīng)濟的貢獻在到達拐點之后，需要全要素生產(chǎn)率的提升。我國此時也正面臨人口、要素、資源等瓶頸的掣肘，增長方式亟需轉(zhuǎn)型。增長方式轉(zhuǎn)型需要依賴技術(shù)升級、產(chǎn)業(yè)升級，技術(shù)升級和產(chǎn)業(yè)升級則要依賴金融等配套保障。一個發(fā)達、完善的資本市場的意義在這一層面是至關(guān)重要的。

　　如果說，估值的穩(wěn)定反映了市場預期的穩(wěn)定，盈利預期的修正反映了悲觀情緒的修正，設立科創(chuàng)板并試行注冊制的舉措則有效解決了盈利復蘇、增長持續(xù)、估值健康的關(guān)鍵一環(huán)。這些信息，有利于增強市場對于增長方式的信心，有利于增強投資者對于科創(chuàng)板的理解，更有利于優(yōu)化、提升資本市場對于資源配置的作用。

　　市場是經(jīng)濟的晴雨表，一個有效的市場能夠反映經(jīng)濟的運行趨勢、發(fā)展方向和增長質(zhì)量。然而新興市場中的一些獨特現(xiàn)象也值得關(guān)注，例如，市場往往難以精準映射經(jīng)濟的運行節(jié)奏，并且在經(jīng)濟運行出現(xiàn)增速拐點或質(zhì)量拐點時，往往反應遲滯或反應過度。其原因在于，市場往往受預期的影響，而預期卻常出現(xiàn)線性外推的習慣，根據(jù)我們的研究數(shù)據(jù)顯示，隨著市場風險偏好的提升，截至2019年2月27日，全A股票風險溢價（EPR）為5.49%，自年初高點以來已下降1.58%。當前政策從盈利和風險偏好兩個角度都有了顯著改善，風險偏好的改善是顯著的，盈利的改善是可期的。

　　具體而言，從市場驅(qū)動來看，政策邊際優(yōu)化遠超預期是核心驅(qū)動；風險溢價數(shù)據(jù)上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預期猶存；經(jīng)濟上看，傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期，證真期仍待時日；外圍看，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預期好轉(zhuǎn)、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號。這些積極因素將繼續(xù)為市場風險溢價的下行提供支持。

　　股市的影響因素是多方面的。經(jīng)濟、盈利、信用、估值、情緒等諸多層面，共同造就了市場的運行周期。預測周期的時點是很難的，就像預測周期的拐點，但看清周期的位置相對更加容易。

　　當前中國經(jīng)濟正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，在這一過程中，勞動力素質(zhì)的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級、市場機制的優(yōu)化，將為經(jīng)濟注入新的動能。但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型并非是一蹴而就的，在增動能、穩(wěn)效益的同時，還要做好降風險、擠泡沫，經(jīng)濟運行有其自身的規(guī)律，也存在諸多擾動。因此，當前市場分子分母趨勢清晰，但其改善的幅度、節(jié)奏尚存不確定性。

　　當前，我們應當滿懷希望，堅定信心，審慎思考，以更全面的視角，重新審視中國資本市場的巨大變革；以更長遠的視角，重新審視中國資本市場的運行周期。

　　——國泰君安證券研究所所長黃燕銘

　　首席策略師李少君

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