俠客島：易會滿首秀四個“敬畏”很值得玩味

　　【解局】易會滿首秀

　　今天下午，新任證監會主席易會滿迎來面對公眾的“首秀”。新聞發布會前兩小時，現場座無虛席；場外，也聚焦了萬眾目光。發布會的各種細節，不斷被各路app推送刷屏。

　　2019年，在資本市場走勢最為低迷之際，易會滿接棒第9任證監會主席，從“躺著賺錢”的銀行，來到了著名的“火山口”。談及履新一個月的感受，易會滿說：“工作直接面對市場，每天都在做現場直播，這個月我已經感受到了什么是火山口。”

　　不過，最近股市的表現不錯：一個月，滬指漲13%、深成指漲幅近20%、創業板漲幅22%，A股市值增加了6.9萬億。

　　毫無疑問，資本市場是在聚光燈下。此次易會滿首秀，又透露了監管層何種思路？

　　四個“敬畏”

　　上一篇文章島叔說到，最近首登中央政治局集體學習的關鍵詞是“金融供給側制度性改革”，給不同金融業態提出了不同要求。其中，對資本市場的要求和定位就是，要打造一個“規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。

　　怎么做到這一點？易會滿今天的說的四個“敬畏”很值得玩味：敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險。

　　先說“敬畏市場”。我們知道，資本市場和實體經濟是肌體和血液的關系，一頭連著融資端，一頭連著投資端。過去，股市往往作為國有企業“輸血機器”，或上市公司的“提款機”，價值發現、價格發現功能喪失，現在要恢復和健全這個生態系統的資源配置、定價和風險緩釋功能，必須敬畏自有運行規律。

　　再說“敬畏法治”。集體學習的通稿中，中央給資本市場定的“法治化”要求有不少，比如“把好市場入口和市場出口兩道關，加強全程監管”、“解決資本市場違法違規成本過低問題”。

　　這正是資本市場長期來的“頑疾”。企業在股市里“只進不出”，市場化優勝劣汰功能就會喪失。違法違規成本過低，則造成欺詐發行、大股東違規占用、操縱業績、操縱并購、操縱市場、內幕交易等現象屢屢出現，公眾投資者始終是弱勢群體，損害資本市場的權威性和公正性。

　　還有“敬畏專業”。我們常說，專業的人干專業的事，避免外行領導內行。市場人士常見的一種質疑是，中國股市的掌舵者往往并非資本市場出身。怎么辦？易會滿今天給了幾個解決辦法，比如貼近市場各參與方、加強監管隊伍專業能力建設等。這并非一日之功。

　　最后是“敬畏風險”。昨天文章提到，中央把防范化解重大風險，作為金融工作的“根本性任務”。在資本市場上，過去一段時間，諸如股票質押風險、債券違約風險、私募基金亂象等，給經濟運行造成了嚴重威脅；近期股市快速上漲，場外配資亦有抬頭跡象，證監會昨晚也出臺了相關舉措。“管住人、看好錢”，不是易事。

　　如果說“四個敬畏”是原則性的，那么今天發布會的另一個主題則是關鍵性的。在分析者看來，它稱得上是資本市場改革的“牛鼻子”。

　　關鍵詞

　　什么關鍵詞？

　　科創板，而且是試點注冊制的科創板。

　　科創板和注冊制試點，是去年11月總書記在首屆進博會上講話中首先披露的。可以說，這是資本市場深化改革的頭號工程，也是易會滿執掌證監會的頭號工程。

　　回頭來看，易會滿履新第一周，證監會就發布了科創板基礎制度框架，包括《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》、《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》等。易會滿外出調研的第一站，也是上交所。

　　說這是改革的“一號工程”、“牛鼻子”，不僅僅因為領導重視。在今天的資本市場上，新設立的科創板是一塊試驗田，空間無限，任務艱巨。

　　我們知道，資本市場的基本功能，就是利用市場價格的信號來有效配置資源，并進行風險管理。對照這一基本定位來看，中國的資本市場還遠遠稱不上“成熟”、“有韌性”。

　　在科創板試點注冊制是什么意思呢？就是鼓勵那些帶有高科技含量、符合國家戰略方向、但是目前財務標準可能還不夠高的企業進入資本市場，在此融資，并由市場定價。它有門檻，但是相對傳統存量市場，門檻要放寬一些。

　　目前中國股市核心還是審核制，要求上市企業達到一定的規模和財務標準，比如要連續三年盈利。但如果是注冊制，就不審核此類財務指標，而要以信息披露為審核中心。監管方只審核企業、以及負責發行承銷的機構對該企業的信息披露是否真實有效，至于企業的股票發行應該是什么定價，值多少錢，要讓市場來判斷。

　　換言之，只要信息披露真實、充分，只要企業符合國家科技創新戰略方向，未來對產業發展有貢獻，它的股票價格應當由市場化的發行承銷來確定，并且在二級市場上交易機制會更寬松。

　　易會滿今天的一番話就說到此意。他說以前在銀行工作，銀行這種傳統信用中介機構更多是“看過去”、看現在，從過去和現在的情況判斷企業；金融市場則是看預期，把預期的信息反應在現在的價格上，也才能有估值、倍數和杠桿，以及一系列創新業務。

　　應該說，作為監管者，易會滿要適應新的規則和生態；作為資本市場新設立的科創板，同樣要適應新生態。

　　在島叔、國家金融與發展實驗室副主任胡志浩看來，在科創板試點注冊制需要一系列配套措施，強化中介機構的責任，發行和承銷機構在信息披露過程中的責任不可豁免，要嚴格監管。審核制下，我們盡量選的是“好企業”；注冊制下，我們可以選“有希望的企業”，但配套措施要跟上，尤其是這些企業的會計審計、法律信息等情況披露，一定要真實、公開、透明。

　　一項試點制度，離不開“嚴標準、穩起步”。科創板的推進當然需要循序漸進，不能大水漫灌。大水漫灌不僅可能出現亂搞形式主義的情況，也會對市場的存量資金帶來壓力。過去遇到“打新”經常出現的對市場“抽血”的情況就是前車之鑒。

　　證監會副主席李超今天也給市場吃下定心丸：“對二級市場影響的問題，（科創板）設立時已經高度關注，在一系列的制度、規則層面作了相應安排。科創板有嚴格的相應標準和相應程序，不是說隨便誰想上市就可以上市的。”

　　任務

　　為什么要搞科創板？

　　一個現實的任務是留住中國的好企業。當年做創業板，初衷之一就是能夠把一些具有成長性的好企業留在國內。但是因為各種原因，當初的改革初衷并為完全落實，許多優秀企業都跑到海外去上市了。而當這些企業想回到A股時，因為估值體系不同、發行和退出機制、交易機制等都有不同，遇到許多復雜的操作性問題。

　　我們當然希望最好的企業可以留在國內資本市場。這不僅有助于國內市場的質量提升（交易、投資的都是好企業），也有助于讓國內投資者也享受中國經濟增長帶來的紅利。因此，科創板的設立初衷之一，就是讓代表未來先進生產力、新型產業形態的好企業留在國內。

　　更深層次的意義在于，既然是“試驗田”，就要試驗出效果。要讓這塊試驗田市場有效，一定需要經過市場培育、市場鍛煉，不鍛煉不可能“有韌性”。

　　所謂“韌性”，物理學上，將韌性解釋為在沖擊、震動荷載作用下，材料可吸收較大的能量產生一定的變形而不破壞的性質。

　　今天證監會副主席李超也說到，科創板設立初期，可能會面臨各種各樣的波動，甚至出現不達預期的偏差，比如企業選擇、甚至是定價過程達不到市場預期。但越是這種時候，就越需要“試驗”，遇到波動不能退縮。以前的多次改革，往往是在關鍵時刻因為擔心“市場不穩定”而擱置了關鍵性改革措施的推進。

　　能承受波動、而不產生本質性破壞，才稱得上“有韌性”。既然方向找到了，要推行注冊制，那就不能因為一時的波動否定改革的核心方向。

　　換言之，如果經過一段時間的培育，科創板市場從最開始的大幅波動趨于穩定，在定價和交易過程中能發現好的企業、形成好的價格、優化資源配置，才能說明注冊制的制度安排是合理的。如果從中可以總結出很多成功經驗，再逐步推向當年的“試驗田”——創業板、中小板等，最后才能期待對于資本市場的全覆蓋。

　　未來

　　當然，不能忘了與注冊制相對的“退出制”。政治局給資本市場監管提的要求是“把好市場入口和市場出口兩道關”，注冊制是“入”，退市制度就是“出”。優勝劣汰，提高上市公司質量，是資本市場生態系統健康的應有之義。

　　針對“資本市場違法違規成本過低”問題，易會滿今天說，要“推進《證券法》等法律法規的修訂，大幅提升資本市場違法違規成本”。注意，是“大幅提升違法成本”。

　　重點突出，思路明確，易會滿給出了一份較為清晰的治理路徑。最后引用易會滿的一段話作為結束，可以看出新任證監會主席的治理理念——

　　“資本市場是大的生態，什么叫市場，應該是依靠市場各參與者，調動市場參與者，市場規律辦事，培養健康生態比什么都重要，這一考驗和要求比專業更重要。生態建設好了，資本市場的健康發展才有保證。”

　　文/公子無忌 庖丁騎牛

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責任編輯：陳悠然 SF104