文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　貨幣超發對刺激經濟增長在短期有效、但長期“鈍化”，長期經濟增長更多地依靠制度改革、技術創新和提高全要素生產率。

　　摘要

　　除德國等少數國家外，包括美國、日本、阿根廷、巴西等在內的各經濟體在不同時期均經歷過不同程度的貨幣超發，各經濟體指標表現主要分為四類：一是貨幣超發，通脹高企，房價暴漲，如上世紀70-80年代的美國、日本；二是貨幣超發，通脹高企，匯率大幅貶值，基尼系數上升，經濟危機，如80年代-90年代的巴西、阿根廷；三類是貨幣超發，通脹溫和，廣義金融資產迅速上漲，如2008年后的美國；四是貨幣政策穩健，未見明顯貨幣超發現象，物價穩定，房價平穩，如2000后的德國。

　　回顧國際經驗及教訓，可得到三點啟示：

　　1）發展中國家廣義貨幣增速顯著高于發達國家，既受到其經濟發展階段的內在影響，也與其財政紀律不嚴格、貨幣政策框架不完善有關。

　　2）超發的貨幣通常將導致通脹高企、資產價格大漲、金融債務風險上升、財富分配差距進一步拉大。

　　3）貨幣超發對刺激經濟增長在短期有效、但長期“鈍化”，長期經濟增長更多地依靠制度改革、技術創新和提高全要素生產率。

　　正文

　　1    貨幣超發的基礎理論

　　1.1    貨幣的定義

　　從最初的實物貨幣到貴金屬貨幣，再從貴金屬本位制的代用貨幣到以國家信用來擔保的紙幣，再到如今向電子化、數字化發展的記賬式貨幣，伴隨社會文明的進步，貨幣從產生到發展，其形式不斷發生極其深刻的變化。盡管存在形式不斷改變，但貨幣的本質仍是作為一般等價物的特殊商品，其作為價值尺度、支付手段、價值存儲的功能始終如一。

　　1.1.1    國際通行的貨幣層次劃分

　　國際通行的貨幣劃分原則主要根據流動性對貨幣進行分層，不同層次的貨幣具有不同的流動性。當前各國對貨幣界定的統計口徑以及表示方法有所不同。一般來說，西方經濟學家根據貨幣的變現能力將貨幣分為6個層次：M0-M5。

　　M0通常代表流通中的現金，是流動性最高的貨幣統計口徑，隨時都可以作為支付的手段在經濟中流通。值得指出的是，M0通常并不直接等于貨幣當局發行的貨幣，而是貨幣當局發行的基本貨幣減去各金融機構庫存現金后的流通現金。

　　M1作為狹義的貨幣供應量，是流通中的現金（M0）與商業銀行活期存款的加總。由于可以隨時提取，商業銀行活期存款流動性僅次于現金，部分國家將其視同現鈔貨幣。

　　M2通常為M1、定期存款、居民儲蓄存款和其他存款的加總。由于定期存款、居民儲蓄存款和其他存款變現成本相對較低，流動性較高，因此也被稱為準貨幣。M2作為最初的廣義貨幣，在金融市場深化程度不斷加深、金融創新迭出的情況下，對貨幣政策及市場流動性的指示意義正逐漸下降。

　　M3、M4、M5均在其上一層口徑的基礎上進一步延伸，其中M3為M2加上其他金融機構存款，M4為M3加上大額可轉讓定期存單（CDs），而M5定義為M4與政府短期債券、儲蓄券的加總。M3、M4、M5的提出，使得廣義貨幣的概念進一步擴張，廣義貨幣指標也能更全面反映金融市場變化。

　　1.1.2    中國的貨幣層次劃分

　　當前我國貨幣主要被劃分為三個層次：M0、M1和M2。我國自1994年頒布《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》并對貨幣供應量口徑進行統一劃分以來，為更全面反映金融市場的變化，貨幣供應量統計口徑在不同階段歷經四次調整，M0、M1和M2統計口徑逐步完善（詳見我們前期報告《剖析貨幣層次，解讀M1、M2 ——貨幣創造系列一》）。

　　當前，M0為我國央行資產負債表中的貨幣發行減去其他存款性公司資產負債表里的庫存現金；M1為M0加上企業活期存款、機關團體部隊存款、農村存款和個人持有的信用卡存款。而在2018年1月第四次調整統計口徑后，我國M2實際上由流通中現金、居民存款、企業存款和非銀存款（包含貨幣基金存款）組成。M2作為廣義貨幣，流動性相對于M0、M1偏弱，反映了社會信用擴張以及未來通貨膨脹的壓力狀況。在金融深化程度不斷加深的情況下，當前M2增速對中國經濟指標的指示意義有所弱化，然而對歷史以及當前M2的相關分析仍可作為研究過去是否存在貨幣超發以及衡量超發程度的重要參考指標。

　　1.2    貨幣創造的來源

　　正確理解貨幣的創造與派生，有助于我們更加全面分析貨幣供應結構以及研究衡量貨幣供求不平衡所帶來的影響。與實物貨幣及貴金屬本位制下的貨幣創造不同，在信用貨幣時代，貨幣主要由央行和商業銀行通過資產擴張的方式創造出來，從央行層面來看，基礎貨幣主要通過三種方式投放：外匯占款、公開市場操作以及包括財政存款、黃金占款等在內的其他項目。從商業銀行層面來看，我國信用貨幣派生的主要來源同樣可分為三類：各類貸款派生、商業銀行證券凈投資以及金融業同業派生。

　　1.2.1    央行層面下的基礎貨幣創造

　　公開市場操作

　　公開市場操作是央行投放基礎貨幣、調節市場流動性的重要調節工具。主要表現為央行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具余額。近年來，央行主要通過MLF、SLF、等創新型貨幣政策工具主動管理市場流動性。

　　外匯占款

　　外匯占款是指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，央行在購買外匯時，其資產方在增加 “外匯占款”的同時，負債方會相應增加 “存款”，從而直接增加貨幣供給。而對中國而言，當前我國實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，在結售匯制度下，外匯占款在特殊時期易成為中央銀行投放基礎貨幣的重要來源。

　　其他項目

　　財政存款、黃金占款等其他項目同樣會對貨幣派生產生影響。其中，財政存款主要對貨幣量存在兩種影響，一是存放在貨幣當局資產負債表上的政府存款，主要包括地方政府存款、中央政府存款和商業銀行劃來的財政性存款，暫不計入M2；二是存放在商業銀行的財政存款，包括中央財政存款、地方財政存款、財政預算外存款和國庫定期存款，其中財政預算外存款和國庫定期存款將被計入M2。而黃金占款對貨幣供應的影響與外匯占款類似。

　　1.2.2    商業銀行及非銀金融機構層面下的信用貨幣派生

　　各類貸款派生

　　商業銀行向實體經濟貸款，是銀行資產端擴張的最主要的來源，也是信用貨幣創造最傳統的來源之一。商業銀行通過吸收存款，留存法定存款準備金及部分超額準備金，并將多余存款以貸款形式出借給實體經濟，以乘數效應來創造派生貨幣。各類存款派生一方面受到存款準備金率的影響；另一方面也與商業銀行自身運營管理的放貸意愿密切相關。

　　商業銀行證券凈投資

　　商業銀行購買非銀企業債券將使其資產與負債同時擴張，存款項目將增加，與貸款不同的是資產端的增加科目改為持有債券，因此銀行通過購買非銀行類公司債券的方式也能派生存款，從而創造貨幣；而如果銀行出售非銀行類債務也會收縮存款，從而減少貨幣供應。因此，商業銀行證券凈投資同樣具有派生貨幣的功能，是貨幣創造的來源之一。

　　金融同業派生

　　同業業務是商業銀行之間及其與其他金融機構之間的資金往來行為，主要包括同業拆借、同業存放、買入返售（賣出回購）、同業借款等。商業銀行向銀行、非銀金融機構或向非金融企業融出資金，在資產方記錄為這些機構欠銀行的債務或同業資金運用，同時在負債方則會記錄為其在商業銀行的存款（同業存款），從而增加了全社會貨幣供給。

　　1.3    貨幣超發定義

　　改革開放以來，中國經濟創造了連續多年的高增長奇跡，一躍成為世界第二大經濟體。然而與此同時，貨幣供應量大幅增加，廣義貨幣增速在大多數年份均超過GDP增速，部分年間物價快速上行，金融資產價格輪番上漲，房價迅速攀升，貨幣超發是造成上述情況出現的主要原因之一。

　　當前學界及市場對貨幣超發的判定并未達成共識，但主要流行的測定方法分為兩類：一類是基于貨幣數量論的增長型，認為貨幣超發是貨幣供給增速（M2）減去GDP增速及通貨膨脹率的差額，即M2%-GDP%-CPI%；另一類界定則是數量型，將M2/GDP作為判斷貨幣超發的指標，并與其他國家對比。然而由于各國M2口徑不一，經濟結構不同，直接以M2/GDP對比顯然并不嚴謹。

　　我們認為，貨幣超發的本質是經過商業銀行系統、金融市場乘數效應放大后的貨幣創造，大于居民與企業的消費、交易、儲蓄與投資等貨幣需求。在當前的利率和資產價格下，貨幣資產供給超過了貨幣需求，而非貨幣資產市場的配置需求又低于其合意水平，過剩的流動性最終從貨幣市場流向非貨幣資產市場，從而導致各類資產價格上漲以及物價上行。由于當前金融市場的不斷深化，金融產品嵌套日益復雜，對于中國貨幣超發的研究不僅應從貨幣層面研究，更應結合實體經濟價格進行分析，進一步考慮貨幣超發對實體經濟以及廣義資產價格的影響。

　　在我們前期報告《中國流動性從過剩轉為短缺：概念、層次和度量》中曾提出多項測量貨幣超發的指標，本文將選取名義貨幣缺口、貨幣過剩率來對各國貨幣超發程度進行定量測算。其中，名義貨幣缺口作為歐央行提出的作為測量貨幣超發程度的重要指標之一，是用實際貨幣供應與“標準貨幣供應量”的相對偏差來測度貨幣超發的程度，其本質反映的是實際貨幣供應量與實際通貨膨脹率和產出水平下均衡貨幣需求之差。

　　2    貨幣超發的國際經驗

　　從各國國際經驗以及歷史教訓來看，貨幣超發雖在一定程度上能刺激經濟，但作用有限。超發的貨幣通常伴隨通貨膨脹、資產價格泡沫以及收入分配不平衡的進一步加劇。

　　2.1 發展中國家廣義貨幣增速顯著高于發達國家

　　我們利用世界銀行提供的廣義貨幣指標對20個經濟體貨幣增速進行初步測算，發展中國家的廣義貨幣增速顯著高于發達國家：1960-2017年間，10個代表性發展中國家平均廣義貨幣增速為61.1%，中位數為26%，而同期10個代表性發達國家平均廣義貨幣增速為8.7%，中位數為8.5%。本世紀貨幣增速總體水平下降，但平均來看發展中國家仍高很多。2001-2017年，發展中國家貨幣增速平均值為14.3%，中位數為14.6%，而發達國家貨幣增速平均值為5.8%，中位數為6.6%。

　　發展中國家普遍超發貨幣，既受到其經濟發展階段的內在影響，也與其財政紀律不嚴格、貨幣政策框架不完善有關。然而在經濟結構不合理、經濟增速換擋之際，過度寬松貨幣只會產生貨幣政策的“鈍化效應”，難以刺激實體經濟，反而引發物價、金融資產價格上漲。

　　2.2 長期來看，房價及物價與貨幣超發關聯度較高

　　我們通過對發現20個經濟體的廣義貨幣增速與CPI的測算發現，各國貨幣增速與CPI同比相關系數平均高達0.86，即貨幣增速高則通脹高，貨幣增速低則通脹低。1960年以來，發展中國家的平均通脹水平較高，部分國家甚至經歷了惡性通脹，而這些國家的廣義貨幣增速通常遠高于實體經濟所需。而通脹低于美國的發達經濟體，有德國、瑞士、比利時，這些國家的貨幣增速基本是非常平穩的。

　　此外，我們還發現從長期來看，房價增速與貨幣增速高度相關。以美國為例，過去近50年間，美國10年平均房價增速趨勢與10年平均廣義貨幣增速趨勢相同。更具體來看，M2增速基本領先房價增速2年，在M2增速快速擴大的滯后2年左右，通常伴隨著房價的快速上漲。此外，雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫堆積無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激，而歷次房地產泡沫崩潰則都跟貨幣收緊和加息有關。

　　2.3 國際貨幣超發的歷史回顧

　　盡管發達國家平均貨幣增速顯著低于發展中國家，但進一步研究可觀察到，除德國等少數國家外，包括美國、日本、印度、阿根廷、巴西等在內的各經濟體在不同時期均經歷過不同程度的貨幣超發，各經濟體指標表現主要分為四類：一是貨幣超發，通脹高企，房價暴漲，上世紀70-80年代的美國、日本體現了這一點；二是貨幣超發，通脹高企，匯率大幅貶值，基尼系數上升，經濟危機，80年代-90年代的巴西、阿根廷體現了這一點；三類是貨幣超發，通脹溫和，廣義金融資產迅速上漲，2008年后的美國體現了這一點；四是貨幣政策穩健，未見明顯貨幣超發現象，物價穩定，房價平穩，2000后的德國體現了這一點。

　　2.3.1    貨幣超發，通脹高企，房價暴漲

　　70-80年代美國

　　20世紀70年代初，受第一次石油危機影響，美國工業增長放緩，此外，基礎科技研發陷入瓶頸，經濟發展動力明顯減弱。同時美國出口貿易份額占比也開始下降，70年代進出口貿易由順差轉為逆差，經濟增速不斷下行。為刺激經濟，美國曾在70年代初大量發行貨幣。上世紀70-80年代，廣義貨幣增長率基本超過10%，名義貨幣缺口大于0，貨幣過剩率平均6.4%，最高超發觸及11.9%。

　　貨幣超發程度嚴重，疊加經濟下滑，70年代末80年代初美國發生滯漲，通貨膨脹嚴重，部分年份CPI增速超過15%。同時，房價快速攀升，1975-1990期間，房價上漲近300%。此外，基尼系數盡管有所上升，但與貨幣超發程度相關性不明顯。

　　70-80年代日本

　　受到1971年的美元沖擊以及1973年第一次石油危機影響，日本經濟增速放緩，工業對經濟增長的拉動效果減弱，時任政府采取貨幣寬松的政策，大量增加貨幣供給，導致貨幣超發。廣義貨幣增速在70年代初保持超過20% 的增速，在此期間物價與房價飛速上漲。進入80年代后，由于出口方面受到貿易順差及政治壓力等因素而導致日元升值，為消除日元升值可能帶來的消極影響以及重提經濟增速，日本政府再度放松銀根，并采取擴大內需的方式試圖拉動經濟。

　　70-80年代中的日本基本處于貨幣超發狀態，廣義貨幣增速基本保持10%以上，貨幣過剩率均大于0，而名義貨幣缺口在進入80年代末后巨幅提升。天量超發貨幣一方面刺激物價提升，另一方面大部分資金并未流入實體經濟，轉而流向房地產及股市等金融資產，刺激房產、股市泡沫，最終泡沫破裂，引發日本經濟長期蕭條。

　　2.3.2    貨幣超發，通脹高企，匯率大幅貶值，基尼系數上升，經濟危機

　　阿根廷

　　阿根廷作為20是世紀初經濟增長最快的國家之一，卻在80年代深陷債務危機，這其中主要原因在于時任阿根廷政府試圖以進口代替工業化，采用超發貨幣以及借外債等粗暴方式來刺激經濟增長和彌補財政赤字。在70年代，阿根廷廣義貨幣增速年平均超過100%，而進入80年代后，廣義貨幣增速不減反增，在1989年和1990年分別達到驚人的2235%和2213%，并一度發生年內CPI漲幅超過3000%的惡性通貨膨脹，阿根廷政府幾度更換貨幣，信用貨幣基本職能失靈，匯率大幅貶值，國內經濟陷入癱瘓。

　　巴西

　　同為拉美國家的巴西，采取與阿根廷類似的進口替代工業化、加大財政赤字等策略，國際貿易收支雙逆差導致巴西不得不大舉外債來彌補財政赤字。然而此種經濟發展模式具有脆弱性，在內外經濟運行不平穩時極易發生危機。80年代受到結構因素、國內政策和外部環境的影響，巴西經濟發生動蕩，而時任政府仍試圖通過印發貨幣來解決問題。毫無節制的大量超發貨幣，使得國內發生惡性通脹，經濟秩序陷入混亂。

　　2.3.3    貨幣超發，通脹溫和，廣義金融資產迅速上漲

　　次貸危機后的美國

　　2008年次貸危機后，全球主要經濟體為應對經濟危機，均進入不同程度的貨幣超發期，其中以美國為代表的歐美發達經濟體，通過央行購買有毒資產超發貨幣，同時降低目標利率，實施量化寬松。在此期間，美國的名義貨幣缺口向上攀升，廣義貨幣年均增速超過6%。然而此輪的貨幣超發并未如70-80年代引發通貨膨脹，CPI與貨幣增速脫節。

　　本輪美國物價的持續低迷盡管與原油產能去化不及黑色有色、美國臨時性兼職性就業增多、前期貨幣過度寬松導致全球收入差距拉大制約消費能力等有關，但股市房市等資產市場吸收多余流動性仍是貨幣超發下物價未明顯上漲的主因。從缺口數據來看，次貸危機前期資金從股市、房市撤出，物價缺口擴大，后期房價、物價缺口持續為負，而股票市值缺口迅速改善、快速上揚，從一定程度表明大量資金流入資本市場。2009年以來美國標準普爾指數、道瓊斯指數以及納斯達克指數分別上漲180%、199%和372%，上市公司總市值上漲113%，年均增速達17.4%。東西海岸主要城市房價2012-2013年快速上行，部分月份增幅近30%。

　　2.3.4    貨幣政策穩健，未見明顯貨幣超發，物價穩定，房價平穩

　　德國

　　德國持續實施穩健貨幣政策，進入21世紀以來，絕大部分年間廣義貨幣增速均控制在6%以下，名義貨幣缺口相對較小，并無明顯貨幣超發。在此情況下，德國物價在近20年內保持穩定，年均CPI約1.4%。房價增幅較為穩定。從CPI以及房價缺口來看，兩指標絕對值較小，反映德國物價、房價波動幅度不大，長期基本處于平衡狀態。盡管近年來難民潮的涌入導致德國房價小幅上升，但總體房價提升溫和。

　　3    貨幣超發的國際經驗啟示

　　總結國際經驗來看，在發展經濟過程中，絕大部分國家均存在不同程度的貨幣超發，然而歷史經驗表明，貨幣超發易滋生資產價格泡沫，極端情況下引發經濟危機。資本逐利具有順周期特點，超發的貨幣使得美國、日本在70-80年代滋生以房產、股票為首的資產價格泡沫，當金融條件收緊或受到外部因素沖擊時，資產泡沫破裂引發各經濟體陷入蕭條甚至衰退。

　　貨幣超發造成財富再分配，易加劇收入兩極化、貧富差距擴大。當超發貨幣流入市場，造成通貨膨脹、廣義資產價格上升時，由于通脹擠壓居民實際收入、投機催生資產泡沫，將造成財富再分配，使得貧富差距拉大。國際經驗表明，貨幣超發期常伴隨基尼系數的上升，此情況在發展中國家（阿根廷、巴西）表現尤為明顯，而以美國、日本為代表的發達國家貨幣超發與基尼系數關聯性較弱，我們認為這或與發達國家社會保障體系健全、福利保障覆蓋較為完整以及社會收入分配機制較為公正有關。

　　此外，貨幣超發，對轉型中的實體經濟促進作用較低。盡管短期內貨幣超發本意是增加流動性、促進實體經濟增長，但超發的流動性易因為市場逐利的“動物精神”流入金融市場，造成房產、股票等廣義金融資產的飛速上漲（70-80年代美國、日本），而對于經濟發展落后、產業結構單一的經濟體而言，超發貨幣易引發過多貨幣追逐有限商品，造成物價的惡性上漲（80-90年代阿根廷、巴西）。而實行穩健貨幣政策的德國通過產業升級、工業制造4.0等一系列改革維持自身核心競爭力，經濟相對平穩發展，保持歐洲核心國地位。貨幣超發對惡化的實體經濟推動作用有限，轉型中的經濟體應堅持通過對外開放、產業升級、供給側改革等手段提升生產效率，促進經濟增長。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)