為什么說(shuō)現(xiàn)在真的很像2014年牛市前夜？

　　來(lái)源：傅峙峰 

　　我在2014年3季度開(kāi)始看多股市，于9月初寫(xiě)了一篇《中國(guó)股市“小牛才露尖尖角”》，詳述了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和看多股市的幾個(gè)條件，發(fā)表在了《華爾街日?qǐng)?bào)》的專(zhuān)欄上。現(xiàn)在回頭看這篇文章，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境和當(dāng)時(shí)有哪些異同，一目了然。在宏觀金融環(huán)境和傾向上，我看到了很多類(lèi)似點(diǎn)；但在寬信用和資本運(yùn)作模式上，還沒(méi)有當(dāng)時(shí)那么清晰。熱議：牛市真的來(lái)了嗎？

　　那篇文章時(shí)不時(shí)看一下，可以有很多感觸，在尋找歷史中的錨時(shí)，會(huì)有更多的認(rèn)識(shí)。畢竟無(wú)論是做投資還是看社會(huì)，大家都會(huì)去歷史中尋找當(dāng)下的位置，而尋找位置時(shí)所用的標(biāo)準(zhǔn)，各人又是不大相同的，這也是為什么從去年到今天，很多分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在做這樣的對(duì)比，卻找出了許多年份都覺(jué)得類(lèi)似。出現(xiàn)這樣的情況，是容易理解的，畢竟認(rèn)得認(rèn)知是有限的，記憶是零碎的，回溯過(guò)往的觸發(fā)點(diǎn)是不同的，結(jié)果也就出現(xiàn)了偏差。

　　我的認(rèn)知來(lái)自于那一輪投資的成功對(duì)我影響重大，我也更熟悉那段重大時(shí)期的環(huán)境，這也是我個(gè)人的感知和認(rèn)知。不一定完全正確，但我相信值得參考。

　　當(dāng)年看多股市的判斷依據(jù)

　　當(dāng)時(shí)判斷牛市前夜主要有三個(gè)立論。第一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的事實(shí)和信用利差回落的傾向；第二個(gè)是外部資金開(kāi)始積極入市；第三個(gè)是資本運(yùn)作模式的出現(xiàn)和成形。

　　第一點(diǎn)，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和信用利差高企，這一點(diǎn)和現(xiàn)在一樣。原文表述是“上半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行和信用利差擴(kuò)大對(duì)股市資金面和估值有積極改善作用。上半年銀行戰(zhàn)略收縮后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降；下半年，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能被引導(dǎo)下行。”“這也就是說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率回落后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落，將全面引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行。站在大類(lèi)資產(chǎn)配置策略的角度，社會(huì)融資成本有下行趨勢(shì)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資吸引力就會(huì)逐漸增加。”

　　原因無(wú)非就是當(dāng)下大家討論較多的，寬貨幣后無(wú)法寬信用。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，投資回報(bào)率下行，銀行戰(zhàn)略收縮，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自然下行，加上央行開(kāi)始貨幣寬松，強(qiáng)化了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的弱勢(shì)。但這也造成了一個(gè)問(wèn)題，就是資產(chǎn)慌，經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)難以獲得融資，好企業(yè)融資難度不大，信用利差就自然擴(kuò)大了。

　　現(xiàn)在也是這樣。國(guó)債收益率持續(xù)下跌，信用利差高企，反映的是寬貨幣還沒(méi)有走到寬信用，因?yàn)殂y行面臨資產(chǎn)慌戰(zhàn)略收縮，信貸監(jiān)管沒(méi)有實(shí)質(zhì)性放松。同樣可以看到，政府和監(jiān)管要求進(jìn)一步推動(dòng)信用寬松，打通信用梗阻。

　　圖1． 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與信用利差走勢(shì)

　　
來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 Wind

　　說(shuō)到底，就是信用周期和管制周期共振出現(xiàn)了“放水”。

　　第二點(diǎn)，關(guān)于外部資金的進(jìn)場(chǎng)，其實(shí)上就是市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，加上中國(guó)股市估值便宜，引發(fā)了外資積極配置。

　　當(dāng)時(shí)的表述是“上述是宏觀資金面的變化，就市場(chǎng)變化而言，積極的資金入場(chǎng)跡象也在出現(xiàn)。滬港通啟動(dòng)預(yù)期出現(xiàn)后，香港市場(chǎng)作為A股對(duì)接海外的大門(mén)口，早已是人頭攢動(dòng)。不但香港股市走勢(shì)強(qiáng)于內(nèi)地股市，港幣兌美元匯率也易上難下，以至于金管局多次出手干預(yù)港幣。此外，從近期QFII額度、ETF申購(gòu)規(guī)模和機(jī)構(gòu)對(duì)客戶調(diào)研反饋看，也支持外圍資金聚集的觀點(diǎn)。”

　　第三點(diǎn)，關(guān)于資本運(yùn)作模式的表述，研究了興于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并之后擴(kuò)大到全市場(chǎng)的模式，并表示這一模式影響超過(guò)了盈利要求。

　　當(dāng)時(shí)的表述是“現(xiàn)在已初露端倪的模式，就是向大股東增發(fā)募集資金以進(jìn)行并購(gòu)重組，輔以市值管理，之后的拋售或質(zhì)押套現(xiàn)皆可。這種模式需要條件，就現(xiàn)在而言，主要依賴(lài)于低證券化率、中小市值、市場(chǎng)認(rèn)可度和可做市值管理的資金規(guī)模。這個(gè)模式現(xiàn)在已穩(wěn)定，主要可用于中小市值品種上，且大股東具有資本運(yùn)作的意愿和能力。然而，這個(gè)模式能否突破市值的結(jié)構(gòu)性邊界，復(fù)制擴(kuò)散到更大范圍，從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)向系統(tǒng)性機(jī)會(huì)靠攏，或許就要看市場(chǎng)資金規(guī)模。這點(diǎn)還要觀察。”

　　“既然談到盈利模式，那企業(yè)的盈利增長(zhǎng)重要嗎？重要。盈利持續(xù)增長(zhǎng)是吸引資金的一個(gè)有效因素，但也只是模式中的一種。雖然這種模式更具普適性，但并非唯一。盈利推動(dòng)市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲需要盈利預(yù)期先行，之后預(yù)期的兌現(xiàn)才能使這個(gè)模式具備長(zhǎng)期有效性。盈利預(yù)期的有效性卻又受制于市場(chǎng)主觀認(rèn)識(shí)，因?yàn)閷?duì)不同環(huán)境下不同行業(yè)的盈利預(yù)期兌現(xiàn)時(shí)間，彈性是客觀存在的。以去年創(chuàng)業(yè)板為例，其一路上漲伴隨著盈利預(yù)期的不斷提升，最終盈利預(yù)期是下調(diào)的，市場(chǎng)卻并未發(fā)生180°轉(zhuǎn)折。”

　　當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在有哪些不同？

　　首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸周期、管制周期大方向上，基本是與當(dāng)時(shí)一樣的，但寬信用的落腳點(diǎn)不一樣。當(dāng)時(shí)我捕捉到的信號(hào)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步寬松，從允許房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)發(fā)行中票開(kāi)始。當(dāng)年和現(xiàn)在一樣，是房地產(chǎn)融資到期大年，現(xiàn)在也是房地產(chǎn)融資到期大年，甚至是整個(gè)社會(huì)融資到期大年，所以貨幣寬松是一定的，不能讓社會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)是一定的，這是一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范底線思維。

　　然而在寬信用的載體上，現(xiàn)在看到的是向小微企業(yè)和普惠金融發(fā)力，還未看到當(dāng)年房地產(chǎn)和地方平臺(tái)的發(fā)力，然而房地產(chǎn)和地方平臺(tái)又代表著土地這個(gè)大宗抵押物進(jìn)入信貸市場(chǎng)，體量和影響自然不能相提并論，對(duì)銀行的吸引力也不能相提并論。

　　其次，在外資進(jìn)場(chǎng)方面，現(xiàn)在的情況類(lèi)似。從去年底到今年初，中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，外資進(jìn)入中國(guó)股市并影響核心價(jià)格標(biāo)的也出現(xiàn)了。尤其是中國(guó)股市被納入MSCI和富時(shí)羅素后，波段性的外資流入現(xiàn)在正在加速，而且比當(dāng)時(shí)的情況更加明顯。

　　最后，在盈利模式上，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易者和上市公司實(shí)控人，以及其他資本，現(xiàn)在尚未有足夠清晰的盈利模式出現(xiàn)。二級(jí)市場(chǎng)交易管制已經(jīng)放松，所以看到了東方通信這樣的妖股出現(xiàn)，但這種模式只是二級(jí)市場(chǎng)交易者的，于上市公司實(shí)控人無(wú)太多增厚收益的好處，頂多是市場(chǎng)回暖給了質(zhì)押一個(gè)緩和的機(jī)會(huì)。

　　如果沒(méi)有進(jìn)一步的有利于大體量資本的運(yùn)作模式出現(xiàn)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)影響可能僅次于二級(jí)市場(chǎng)的炒作。當(dāng)然，這也是一波牛市，但持續(xù)性不會(huì)像那一輪那樣連綿不絕。

　　但這也不是沒(méi)有希望，一切還在看監(jiān)管態(tài)度和市場(chǎng)自身的演化。比如去年一批國(guó)資接盤(pán)了民企上市公司，這里就醞釀著資產(chǎn)注入和重組的可能和希望，而這一塊模式遲早就會(huì)出現(xiàn)，只不過(guò)現(xiàn)在還沒(méi)有看到進(jìn)一步的推進(jìn)。至于是不是會(huì)有其他的模式出現(xiàn)，還要觀察。

　　牛市再來(lái)未來(lái)關(guān)注什么？

　　邏輯框架不變的話，現(xiàn)在第一要關(guān)注寬貨幣到寬信用，也就是需要看到信用利差的回落，銀行對(duì)外貸款的積極性增加。如果沒(méi)有出現(xiàn)這個(gè)，寬貨幣中票據(jù)高增的存量也會(huì)讓流動(dòng)性改善，那么池子早晚會(huì)有水出來(lái)，比較權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率，就看盈利預(yù)期、估值和資本運(yùn)作模式了。

　　這個(gè)決定錢(qián)多還是錢(qián)少，是不是足夠的便宜，對(duì)標(biāo)的投資收益率是不是更高。接著就是看盈利模式。

　　2013年創(chuàng)業(yè)板牛市是資本運(yùn)作模式有穩(wěn)定的高收益，所以當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板盈利是下行的這一弊端被無(wú)視了。現(xiàn)在就兩個(gè)路徑，一個(gè)是看寬信用后實(shí)體和股市的投資收益率水漲船高，另一個(gè)就是看如果出現(xiàn)新的資本運(yùn)作模式，那么即便實(shí)體經(jīng)濟(jì)較弱，也是可以吸引資金大幅進(jìn)場(chǎng)的。至于外資，當(dāng)然是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的大框架看周期和估值，便宜了就買(mǎi)，貴了將減持，不過(guò)如此。

　　當(dāng)年那篇文章開(kāi)篇就寫(xiě)到“有什么必要條件能促成一輪金錢(qián)接力的游戲玩下去？第一，有持續(xù)進(jìn)場(chǎng)的錢(qián)；第二，有穩(wěn)定持續(xù)的盈利模式。無(wú)論是做交易還是做投資，都是如此，股市也不例外。”

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