來源：國泰君安

　　隨著1月31日業(yè)績預(yù)告發(fā)布的大限將至，A股的業(yè)績預(yù)告修正公告成了“地雷陣”。

　　10億……30億……50億……70億！爆出的業(yè)績預(yù)虧越來越大，虧掉整個公司市值的例子越來越多。

　　為什么一家市值不到50億的公司可以虧掉70億？商譽(yù)減值是主因。從近三日發(fā)布預(yù)虧公告的上市公司中可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)虧超過20億元的9家公司中，8家提及了計提商譽(yù)減值。

　　其實(shí)早在2018年11月證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》后，國泰君安中小市值團(tuán)隊就專題撰文《商譽(yù)減值—中長期影響市場盈利因素之一》 并指出，“商譽(yù)減值”的會計監(jiān)管風(fēng)險提示強(qiáng)化了商譽(yù)減值在每年測試、測試具體方法、評估機(jī)構(gòu)要求等規(guī)定，這將導(dǎo)致商譽(yù)減值的靈活性相對下降，對2018年上市公司凈利潤影響可能超預(yù)期。

　　可以說這一輪商譽(yù)減值的“雷”，是早已注定的灰犀牛，而非平地驚雷的黑天鵝。

　　01

　　A股總體商譽(yù)逐年增加

　　從2010年至2017年，A股商譽(yù)從992億增長至13038億，年均增速達(dá)到44.48%。全體A股商譽(yù)總值自2012年開始增長提速，2015年并購熱時期商譽(yù)同比增速高達(dá)96%，后續(xù)增速有所放緩。

　　截止2018年三季度，A股上市公司共有商譽(yù)14484億，同比增長15.18%。

　　A股總體商譽(yù)逐年增長

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　伴隨商譽(yù)絕對值的增長，其在總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)中比重同步提升。2010年商譽(yù)占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重分別為0.11%和0.77%。截止2018Q3，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)中商譽(yù)占比提升至0.61%和3.73%。

　　商譽(yù)絕對值增長較快，提升幅度較大，商譽(yù)/總資產(chǎn)，商譽(yù)/凈資產(chǎn)的比例也隨之提升，而商譽(yù)/凈資產(chǎn)比重提升比例較大。

　　歷年A股商譽(yù)減值提及情況

　　02

　　對中小市值公司影響大

　　商譽(yù)減值之所以對創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)影響重大，一是因?yàn)橹行∈兄倒緟⑴c并購重組較多，二是商譽(yù)減值計提比例增加對中小市值公司凈利潤影響增大。

　　2013年到2017年，A股共計發(fā)生1052宗定增并購，其中創(chuàng)業(yè)板的734家公司中有455公司在2018年中報中存在商譽(yù)，中小板的557家公司在公司2018年中報中擁有商譽(yù)資產(chǎn)。

　　未來幾年一旦被投資或收購公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期的情況下，商譽(yù)減值對凈利潤下調(diào)的預(yù)期的影響比較大。

　　A股并購數(shù)量在2015年呈最高峰

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　在商譽(yù)總值上行的過程中，面臨大幅度減值的風(fēng)險同樣增大。由于商譽(yù)減值不可轉(zhuǎn)回，在計提資產(chǎn)損失的同時將削減上市公司凈利潤。

　　截止2017年底，創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽(yù)總額分別為2495.3億元和3320.76億元，創(chuàng)業(yè)板和中小板商譽(yù)減值損失/商譽(yù)的計提比例分別達(dá)到5%和3.15%，創(chuàng)業(yè)板與中小板上市公司商譽(yù)減值損失總額分別達(dá)到125.44億元與104.7億元，占當(dāng)年凈利潤總額的比例分別為13.42%與3.5%。

　　中小板公司商譽(yù)減值損失迅速增長

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　商譽(yù)一般在每年年末進(jìn)行減值測試，2018年前三季度創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)凈利潤增速進(jìn)一步下降，商譽(yù)減值損失計提風(fēng)險對年底凈利潤增速影響則隨之增大。

　　2018Q3創(chuàng)業(yè)板綜指凈利潤總額增速同比下滑

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　03

　　諸多行業(yè)有風(fēng)險

　　高商譽(yù)的公司主要集中在傳媒、通信等諸多行業(yè)，除去中小市值行業(yè)，國泰君安計算機(jī)團(tuán)隊、紡織服裝團(tuán)隊和建筑團(tuán)隊也就商譽(yù)減值對各自行業(yè)的影響給予了分析。

　　計算機(jī)

　　計算機(jī)行業(yè)的并購普遍表現(xiàn)出高溢價，國泰君安計算機(jī)團(tuán)隊通過構(gòu)建“商譽(yù)/合并成本”指標(biāo)來衡量并購案中的溢價水平的高低。

　　統(tǒng)計結(jié)果表明，2017年計算機(jī)行業(yè)上市公司并購案中的商譽(yù)/合并成本中大于80%的占37.3%，平均數(shù)為69.22%，大于其中位數(shù)68.16%。

　　因此在橫向?qū)Ρ戎校①徫磥眍A(yù)期現(xiàn)金流相同的資產(chǎn)，計算機(jī)行業(yè)的公司往往會產(chǎn)生更高的商譽(yù)，嚴(yán)監(jiān)管下的商譽(yù)風(fēng)險值得警惕。

　　紡織服裝

　　深入分析紡織服裝板塊的商譽(yù)可以看到，由于近年來上市公司更多地采用通過收購方式完成多品牌矩陣搭建，故而商譽(yù)總值有所增長，增速也同比提升。

　　從2010年紡織服裝板塊總商譽(yù)2.72億元增長至2017年的103億元，CAGR達(dá)到68.11%。2018年三季度，紡織服裝板塊整體商譽(yù)達(dá)到110億元，同比增長9.31%，增速有所放緩。

　　板塊商譽(yù)主要在下游服裝領(lǐng)域，女裝公司商譽(yù)占比接近一半。

　　紡織服裝板塊內(nèi)商譽(yù)分布

　　數(shù)據(jù)來源： wind，國泰君安證券研究

　　總體來看，紡織服裝板塊的商譽(yù)減值損失近期增長較快，尤其是2017年減值損失同比增長314.59%達(dá)到4.02億元。但是由于商譽(yù)減值損失絕對值較小，占整體商譽(yù)的比重為3.90%，仍然處于較低水平。

　　建筑

　　國泰君安建筑團(tuán)隊以園林板塊為例進(jìn)行了分析。

　　通過對比2010-2017年園林板塊商譽(yù)資產(chǎn)的變動趨勢，認(rèn)為在行業(yè)低谷時或新業(yè)務(wù)模式漸成氣候時，外延并購較多導(dǎo)致商譽(yù)與資產(chǎn)快速增長，具體主要包括兩個階段：第一階段是2014年，行業(yè)收入增速放緩、估值處于低位，以同業(yè)收購或新進(jìn)入者并購為主；第二階段是2015-2016年，以進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購為主，同業(yè)擴(kuò)張為輔。

　　總體開看，2014-2017年，園林板塊商譽(yù)占資產(chǎn)相對比較低，園林公司實(shí)際商譽(yù)減值較小。

　　園林板塊商譽(yù)占資產(chǎn)相對比較低

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　04

　　商譽(yù)減值風(fēng)險是中長期風(fēng)險

　　商譽(yù)減值的本質(zhì)，是估值過高投資下被投資標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期帶來的投資損失。

　　從微觀角度來看，商譽(yù)減值每年測試計提直到減值完成，是一個多頻次的市場行為，所以商譽(yù)減值風(fēng)險是企業(yè)盈利預(yù)期的中長期影響因素；從市場角度來看，經(jīng)濟(jì)下行的時候，市場整體盈利能力下滑，有更多的企業(yè)在收購后業(yè)績不達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致商譽(yù)計提減值的比例增加。

　　因此，在投資決策上，我們建議投資者可關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量好、貨幣資金充裕、應(yīng)收賬款和存貨占資產(chǎn)比例低的公司，這些公司相對目前市場的風(fēng)險偏好以及市場擔(dān)心的現(xiàn)金流、商譽(yù)減值、應(yīng)收款、股權(quán)質(zhì)押等問題安全性較高，并且具備一定成長性。

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責(zé)任編輯：張恒