文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 薛洪言

　　資金是牛市的潤滑劑，信心是牛市的發動機。就現階段來看，無論是潤滑劑，還是發動機，都還差口氣。

　　回頭去看，2018年似乎與理財犯克：P2P爆雷、債券違約、A股也“喜提”全球跌幅冠軍。說起2019年投資理財，很多人依舊寄托在股市上：銀行理財收益率偏低，P2P不敢買，而股市里的機會多是跌出來的，跌地越狠，越是布局的良機。

　　我身邊就有幾個這樣的朋友，自2018年下半年起，把從P2P中撤出來的錢做了基金定投，美其名曰“參與市場筑底，享受復蘇紅利”。當前，A股投資者數量高達1.47億人，對股民來說，豬年最好的禮物，就是A股能迎來一輪牛市，至少能有一輪吃飯行情。

　　近期證監會換帥，大概是對股民殷切期待的一種回應，很多人將之解讀為一個好信號。若要好事成真，除了這個，我們還需要從經濟、資金、信心等層面尋找更多的信號：2019年，A股值得托付嗎？

　　歷史上的兩輪牛市

　　關于牛市的邏輯，市場中流行很多段子：

　　韭菜論認為，“每次牛市頂點相隔6-8年，因為6-8年是一輪韭菜成熟的時間，如果據此推算，自2015年算起，下一輪牛市頂點大約在2023年”；

　　國運論認為，“強大的資本市場，是中國成為世界強國的標志，牛長熊短則是中國走向復興的需要，中國在崛起，牛市必將到來”；

　　政策推動論認為，“96年牛市的政策訴求是‘推進國企改革’，07年牛市的政策訴求是‘解決國企融資難’， 15年牛市的政策訴求是‘化解產能過剩，促進經濟復蘇’等”。

　　不一而足，不再一一列舉。

　　上述邏輯，側重于單一視角，但股市卻并不單一。作為經濟的晴雨表、貨幣資金的池子和情緒驅動的投機博弈場所，拋開宏觀經濟、資金、信心談股市，難免給人隔靴搔癢之感，不能暢快淋漓。

　　過去的二十年，A股市場一共出現兩輪牛市，第一輪出現在2006-2007年，頂點是2017年10月的6124點；第二次是2014-2015年，頂點是2015年6月的5178點。從經濟發展的視角追溯這兩輪牛市的邏輯，或許能給我們發掘牛市的邏輯有一些啟發意義。

　　第一輪牛市發生在2007年，往前要追溯至2001年。2001年中國加入WTO之后，迅速打開國際市場，國內制造業開始崛起，制造業自身的產能周期及隨之變化的資金釋放和吸收過程，成為股市熊牛轉換的重要契機。

　　2001-2004年，投資對GDP的平均貢獻率高達59%，成為經濟增長的主要驅動力。投資的加速，很快帶來制造業產能的提升、繼而過剩，產能過剩反過來壓制實體經濟的盈利能力，導致充裕的資金開始從實體經濟流出，以股市為代表的資產市場迎來重大機遇。

　　受益于出口創匯釋放的巨大流動性，2002-2005年，貨幣供應量M2年均增速高達17.14%，流動性極其寬裕，隨著資金從制造業釋放出來，2006年起，A股市場迎來了大牛市。

　　同樣在2006年，高善文發表《貨幣過剩與資產重估》一文，精準預測了牛市的到來，也成為解釋那一輪牛市的經典理論。摘錄一段如下：

　　“周期下降和匯率升值壓力帶來了貨幣供應的高速增長及其與信貸增長的巨大背離；由于實體經濟產能仍然在快速釋放和（面臨）盈利增速下降的壓力，企業和住戶部門看起來不愿意將多余貨幣投入到實體經濟中，在這種條件下中國資產市場存在明顯的膨脹和重估壓力?！?/p>

　　始于2014年的第二輪牛市，則要追溯至2008年的全球金融危機。為應對金融危機，我國迅速推出了4萬億刺激計劃，基礎設施建設進入高峰期。這個階段，政府融資平臺成為吸納資金的主力，市政建設成為拉動經濟增長的重要推動力，大量的新城、新區拔地而起，快速飽和，并誕生了諸如鄂爾多斯康巴什新區這樣的所謂鬼城。2009-2011年，投資對GDP的貢獻高達66%。同期，寬松的貨幣政策釋放了大量的流動性，2009-2013年，M2年均增速高達17.68%。

　　基建飽和后，房地產一度接棒基建成為吸納過量資金的池子，進入2014年，房地產市場步入短暫拐點，全國商品房銷售面積同比負增長，房價漲幅放緩，個人房貸余額明顯下滑，資金再次從房地產市場流出，流入股市。2014年下半年起，A股市場迎來牛市行情。

　　信心：牛市的發動機

　　說完經濟和資金，不得不談談市場信心。

　　牛市啟動后的市場信心來源于賺錢效應，媒體上關于大媽沖進股市賺大錢的新聞總是能成功吸引更多的大媽，但牛市啟動前的市場信心，根源是對經濟發展前景的樂觀預期。

　　2006年的那輪牛市，實體經濟遭遇產能過剩問題，但當時處于全球化的黃金時期，各方對于經濟前景信心十足。從企業盈利能力上看，2002-2005年間，上市工業企業與金融企業的盈利能力相當，實體經濟發展處于黃金期，而銀行則處于股改上市的關鍵階段，雖然也是躺著賺錢，但遠不像2011年前后那樣，“利潤高得不好意思”。

　　實體振，則信心足、股市興，2006年的牛市來得并不突然。

　　同樣，2014年下半年之后，股市漸入佳境，除了資金面的寬松，各方對新一屆政府推動改革的信心也不可或缺。事實上，那一輪牛市還有兩個稱號，早期被稱為“改革牛”，中后期被稱為“杠桿?！保珳实馗艣r了那輪牛市的演變邏輯，牛市因對改革的預期而起，因杠桿工具的興盛而興、繼而衰。

　　關于2014年的市場情緒，大家可以從“萬眾創業、大眾創新”的號召、從互聯網席卷一切的力量、從經濟新常態的論斷中感知一二。這里，不妨摘錄2014年12月召開的中央經濟工作會議中有關新常態的一段話作為注腳：

　　“我國經濟正在向形態更高級、分工更復雜、結構更合理的階段演化，經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量并存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今后一個時期我國經濟發展的大邏輯。”

　　至于牛市啟動后的市場情緒，則是古今中外，概莫除外。對于下面這段描述一百多年前美國牛市投資者的場景，大家不妨也對比下，與2007年和2015年的中國，有什么不同嗎？

　　“1901年與1929年或1987年沒有什么不同，股票市場是每個人嘴邊的日常話題，每天的股票交易額成3倍地上漲，華爾街的觀察家們預言一個時代即將到來，報紙上也充滿了飯店服務員、公司職員、看門人和裁縫等在華爾街發跡的故事?！薄赌Ω攬F》

　　天量貨幣，能否泛起A股的大船？

　　資金如水，沒有充裕的資金，泛不起牛市的大船。回到2019年，先看看資金面。

　　在大多數投資者眼中，A股牛短熊長，船小水淺，似乎給點政策與資金，就能撬起A股熊牛轉化的拐點。實際上，由于上市公司數量一直在穩步增長，A股總市值仍然處于高位，熊牛轉換需要的“啟動資金”或政策支持要比預想中大得多。

　　先看看資金絕對額，以M2/A股總市值來分析。就兩輪牛市而言，雖然處于不同的貨幣政策周期，從流動性寬裕程度看，市場中的資金流動性都是充足的。2005年末，M2貨幣余額是A股總市值的9.21倍；2013年末，M2貨幣余額是A股總市值的4.79倍，均為階段性高點。

　　市場起飛之前，需貨幣蓄勢，截止2018年12月末，貨幣供應量M2余額183萬億元，是A股總市值的5.45倍，僅低于2004和2005年，這是否意味著，新一輪的牛市已經在路上了？

　　言之尚早。從M2規模上看，183萬億已經是天量數字，但根據前中行副行長王永利的測算，基于GDP、通脹等因素考慮，M2的增速一般應在12%以上，而近兩年的平均增速僅為8%左右，從流動性角度看，已經算通貨緊縮了。

　　這也可以從國內貨幣投放機制的變化中得到佐證。2004-2013年，新增外匯占款平均達到M1貨幣投放的1.1倍；2015-2018年，形勢逆轉，外匯占款開始變成連續負增長，再疊加經濟去杠桿和金融強監管，產生了實質性的貨幣收縮效應。

　　也正是在這樣的市場環境下，企業開始違約、P2P爆雷、房價下行，A股也“喜提”全球跌幅冠軍。

　　2018年下半年起，貨幣政策重回寬松通道，2019年，流動性寬松的環境可期，問題是，宏觀層面的流動性寬松不等于微觀層面的資金面充裕。

　　比如說，僵尸企業占用的資金能順利釋放嗎？小微企業能更容易借到錢嗎？企業家對經濟的信心能恢復嗎？各行各業經歷的“寒冬”能盡快過去嗎？

　　這些取決于貨幣傳導機制，目前，國內社會融資結構的80%以上為人民幣貸款，央媽開了水龍頭，資金能不能到企業手里，很大程度上取決于銀行的放貸意愿。

　　牛市崛起，還差一口氣

　　2019年以來，高層領導頻頻考察四大行，向市場釋放了積極信號。問題是，銀行放貸本質上是個商業問題，各方的殷切希望能在多大程度上轉化為切實的放貸動力，依舊是個問號。另一邊，互聯網金融機構正在遭遇“寒冬”的困擾，短期內，恐怕也很難為流動性的傳導貢獻更多的力量。

　　在這樣的形勢下去談2019年的牛市崛起，哪里來的信心呢？哲學層面的“物極必反”，太虛；熱點層面的科創板、減稅甚至證監會換帥，份量也都不夠。

　　資金是牛市的潤滑劑，信心是牛市的發動機。就現階段來看，無論是潤滑劑，還是發動機，都還差口氣。

　　2019年的股市，可以用基金定投的方式參與市場筑底，但切記不要以投機的心理謀求爆發式收益。

　　別讓鼓鼓的荷包癟下去！

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院互聯網金融中心主任、高級研究員。)