蘇寧金融研究院

　　資本市場的寒冬，催生了很多想法，其中比較引人關注的是建議我國央行考慮買入A股股票。

　　縱觀全球，目前主要經濟體中，唯有日本央行購入了本國股票。在此，本文將從日本央行為何購入本國股票、購入的規模和方法、引起的爭議等三個方面入手，分析此舉的利弊。最后，以日本為參照，討論我國的情況。

　　日本央行為何購入本國股票？

　　2000年以來，日本央行有三次購入本國股票的行為：

　　第一次是2002年-2004年，日本銀行業發生危機，日本央行出手購入價值約2萬億日元的本國銀行業股票；

　　第二次是2009年-2010年，因擔憂全球金融危機影響日本金融體系的穩定，日本央行出手購入價值約4000億日元的本國銀行業股票；

　　第三次肇始于2012年12月，與前兩次不同，此次日本央行將購入本國股票作為其大規模貨幣寬松計劃的一個有機組成部分，意圖使日本擺脫通貨緊縮（央行購入股票→股價上升→居民財富增加→刺激消費→提升通脹水平），達到2%的通脹目標。

　　值得注意的是，就全世界的央行來看，雖然有一些國家的央行購入了股票，例如瑞士國家銀行（Swiss National Bank）、歐洲央行（European Central Bank）、南非儲備銀行（South African Reserve Bank）等，但這些央行購入的是外國公司的股票，其目的也與日本央行大相徑庭——這些央行把購入外國公司股票（主要是美國公司的股票）作為外匯管理戰略的一個組成部分。

　　近年來，為了在極低利率環境下提高其持有的外匯儲備資產的回報率，新興經濟體央行將高風險資產——外國公司股票（主要是美國股票市場的ETF）納入其投資組合。

　　在發達經濟體央行中，購入外國公司股票最激進的是瑞士國家銀行，瑞士國家銀行2018年將約20%的外匯儲備投資于股票（其中有一半投資于美國股市），比10年前高出13%。

　　瑞士國家銀行之所以這樣做，是因為2008年全球金融危機以來，瑞士法郎作為避險貨幣大幅升值，而該國常規的匯率政策工具——政府債券的規模小到不足以平衡匯率風險，為此，瑞士國家銀行通過增加購入外國公司股票，多元化其外匯儲備加以應對。

　　綜上所述，世界各國央行中，只有日本央行如此大規模購入本國公司股票，并將其作為貨幣政策的常規組成部分，可謂此道也孤。

　　日本央行購入本國股票的規模和方法

　　日本央行于2012年底試水購入本國股票ETF后，從2013年4月開始以每年約1萬億日元的規模推進，2014年10月開始擴大到每年約3萬億日元的規模，2016年7月開始擴大到每年約6萬億日元的規摸，可謂長期大規模地購入本國股票ETF。

　　上表1展示了日本央行購入本國股票ETF的月度累計數據。從表中可以看出，日本央行累計持有的本國股票ETF持續快速上升。截至2018年年底，日本央行已持有日本股票ETF約77.5%，并因此成為東京證券交易所第一板塊（共2016家上市公司）約70%上市公司的前十大股東。

　　研究日本央行貨幣政策會議中披露的每年購入股票的總盤子和購入ETF的結構，可以發現，日本央行共持有三類ETF：Topix、NK225和JPNK400。在2016年年中以前，Topix和NK225占大頭，均在40%多；在2016年年中以后，Topix的占比急劇上升，2018年Topix已占近90%。

　　截至目前，經過6年多的運作，市場已經摸清日本央行購入ETF的操作手法——日本央行往往在Topix和NK225指數下跌的下午時段買入對應的指數ETF，比如，2013年年初其買入的觸發點是對應指數下跌1.5%即買入；到了2018年，指數下跌0.3%，日本央行就會出手。

　　日本央行購入本國股票引發的爭議

　　日本央行持續大規模的購入本國股票引發了激烈的爭論，爭論主要集中在以下幾點：

　　一，央行作為一個保守穩健的機構，是否可以購入高風險的股票資產？央行是一國金融體系的基石和定海神針，其操作務求穩健，如果大規模購入高風險的股票資產，其投資組合將面臨巨大的市場風險。也正是基于這樣的考慮，美國法律明確禁止聯邦儲備銀行持有股票。日本央行大規模持有本國股票的這幾年，日本股市正好處于平穩上行階段，一旦日本股市大幅下跌，日本央行將何去何從？其將面臨維護自身資產組合的穩健和避免股市劇烈下跌的兩難困境。

　　二，央行大量購入本國股票，會否引發利益沖突？如果一國央行大量購入股票，將帶來兩個方面的利益沖突。首先是央行在一國金融體系中的基本角色定位和大量上市公司主要股東這兩個身份之間的沖突。我們假設這樣一種情景——貨幣政策要求持有本國股票的央行大幅拋售股票，作為同時是眾多上市公司大股東的央行干還是不干？其次，日本央行通過大量購入指數ETF成為眾多上市公司的主要股東，如果其行使股東權力、參與公司治理，其它公司怎么辦，公平競爭的市場環境如何維系？畢竟央行擁有鑄幣權；如果其不行使股東權力，不參與公司治理，則可能會推遲必要的企業重組等改進公司效率的進程，最終影響勞動生產率的提高和潛在的經濟增長。

　　三，央行大量購入本國股票，會否扭曲股市的定價機制？我們來看一個活生生的例子。迅銷公司（Fast Retailing Co。）是著名服裝連鎖企業優衣庫的擁有者，其權重占NK225指數的7.5%，因為日本央行大規模購入NK225ETF，不正常的推高了該公司的估值，截至2018年8月，迅銷公司的市盈率為38倍，遠高于NK225平均13.5倍的市盈率以及Topix平均18倍的市盈率。此外，央行大進大出股票市場也將引起股市的劇烈波動，日本央行如何退出本國股市也引發了市場的關注。

　　四，央行大量購入本國股票，效果到底如何？日本央行大規模購入本國股票，并將其作為央行貨幣寬松政策的常規組成部分，目的是提升通脹水平至2%，但該政策行之經年，日本通脹水平仍在1%以下徘徊。與此同時，表面上看日本股市2013年以來持續上漲，NK225指數從不到10000點上漲到20000多點，但是其市盈率卻隨著日本央行的大規模入市從2014年-2017年的14-16倍下降到最近的13倍左右。此外，日本的國內投資者，尤其是個人投資者并未隨著央行的大舉入市而進入股票市場，反而是外國投資者主導著日本股市的交易，其交易量占日本股市過去5年交易量的60%-70%，股價上升的財富溢出效應并未惠及日本國內的投資者。

　　我國央行有必要進入A股嗎？

　　那么，市場傳的沸沸揚揚的“央行可能會進場買A股”，會成為現實嗎？

　　現行《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十三條第五款規定了央行的業務范圍“在公開市場買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”，其中并不包括股票，但也未明確禁止。因此，我們還要從這一意圖的政策訴求和政策效果去看我國央行當下是否會入市。

　　從日本央行入市的政策訴求看，無非是通過貨幣寬松達到金融穩定。需要注意的是，日本央行入市是在窮盡常規政策工具，效果不彰后的無奈之舉。從我國現在的金融局勢看，一方面金融局勢大體穩定；另一方面央行貨幣政策工具箱中的工具還有很多。因此，央行入市并無迫切需要。

　　此外，如果央行入市是為了平穩股市，這一理由也不夠充分：

　　首先，我們應看到，日本央行入市后引發了很多爭議，這些爭議應當能給我們足夠的警醒；

　　其次，目前A股已處于估值的底部，向下的空間并不大，且中央和地方政府已通過多個途徑來化解股票質押風險；

　　第三，目前已有熨平股市劇烈波動的政策工具——股市平準基金，讓央行入市來救市不如完善現有的政策工具；

　　最后，健康的股市不是政策催出來的，而是取決于上市公司的盈利能力以及證券市場制度的持續改善。

　　綜上所述，我們認為央行入市的必要性和迫切性在當下均不夠。

　　（文章來源：蘇寧金融研究院）

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責任編輯：陳悠然 SF104