■楊德龍

　　市場最近比較擔心創業板部分上市公司商譽減值的風險，因為商譽減值可能會在年報上影響到一些上市公司的業績。商譽的問題主要是在并購重組的時候會發生，如果并購的企業經營現象出現了下降，那么可能會出現商譽減值。

　　為了鼓勵上市公司通過并購重組來做大做強，提升并購重組市場化水平，監管層將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從三年縮短為六個月，并且支持上市公司在并購重組中定向發行可轉債作為支付工具。11月16日，證監會發布了針對商譽減值的會計監管風險提示第八號文件，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和商譽減值事項相關的評估三個方面，進行了詳細的說明，體現了監管層對上市公司并購重組寬嚴并濟的原則。

　　商譽是發生在非同一控制下的企業合并之時，并購方支付的價格超過被合并企業凈資產公允價值的差額，它反映了未來較長一段時間的持續經營獲取超額收益的能力，可以說每一個并購之后都會產生商譽。

　　據統計，截至今年第三季度末，A股上市公司商譽達到1.45萬億元，同比增長15.18%，環比增長4.05%，首度突破1.4萬億元。2015年和2016年是上市公司商譽大幅上升的階段，因為這兩年是A股上市公司并購潮發生的時間段。

　　當商譽占比越來越高的時候，就可能會面臨商譽的減值。一旦被收購的公司業績出現下滑，就可能造成公司收購方要在當年年報中體現商譽減值，那么就有可能大幅降低公司的盈利，甚至可能導致虧損，這可能會給市場帶來一定的風險。

　　商譽減值一般是在中報和年報中計提，所以對于2018年年報的商譽減值問題值得投資者關注。這次新規已經明確，對企業合并產生的商譽，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試，這就意味著上市公司已經進入了減值測試季，可能會影響到2018年的年報業績。

　　商譽減值的風險主要是由于被收購方的業績低于預期，或者是出現業績下滑可能會影響到商譽的價值，從而需要進行減值。新規的下發對上市公司防范商譽減值風險起到一定的提前預警的作用，也會引起更多投資者的關注。

　　從板塊來看，創業板無疑是商譽減持的高發領域。從商譽占凈資產比例來看，創業板占比最高，2018年三季度末占比18.6%，并且商譽減值的風險已經在2017年創業板公司中集中爆發。

　　2017年四季度企業的創業板盈利受到商譽減值影響最大，商譽減值占凈利潤的比為13.3%。2014年到2015年，并購重組是創業板很多公司做的一種外延式的擴張，對當時企業的盈利增長起到了比較大的提升作用，現在卻產生了商譽減值的風險。

　　從行業分布來看，按申萬一級行業分類，傳媒、醫藥生物和計算機等三個行業的商譽值均在1000億元以上，這三個行業也是過去幾年并購重組大量發生的三個行業，發生并購重組潮就會產生比較高的商譽價值。很明顯，傳媒醫藥生物和計算機等三個行業多是一些中小創的企業，所以發生的并購重組也比較多。

　　對于商譽減值的風險，投資者要認真的去甄別，特別是對一些可能會發生大幅商譽減值的中小創公司，還是要保持一定的警惕。值得注意的是，商譽減值的風險一方面已經反映在過去兩年創業板大跌的價格之中，所以它的影響應該說已經得到了一定的反映。另一方面一些公司2017年已經計提了大量的減值準備，所以往后看的話，商譽減值對于創業板股價的邊際影響在減小。

　　從價值投資的角度來看，現在A股市場已經跌出了價值，很多個股的估值已經跌到了歷史最低位置，在投資上具備了長期投資的吸引力。當然個股的估值分化也比較嚴重，一些績優股估值上已經具備了吸引力，但是也有一些績差股、題材股的估值仍然高高在上，這影響到了市場整體的表現。

　　現在要重新提倡價值投資，抓住價值投資的機會，對于一些績差股和題材股還是要繼續遠離。雖然最近減少了對于交易中不必要的干預，一些低價股、題材股重新地活躍，但是藍籌股的機會即將來臨。四季度后半段，通過做多藍籌股來提升凈值是很多機構的選擇。現在市場的下跌充分地釋放了風險，甚至已經過度反映了風險，而很多機構的倉位已經減得比較低，在這個時候加倉空間是比較大的。

　　（作者系前海開源基金首席經濟學家）

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