國泰君安:A股熊市反彈的輪回和宿命

國泰君安:A股熊市反彈的輪回和宿命
2018年08月29日 09:49 新浪財經-自媒體綜合

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  債市覃談

  國君固收 | 報告導讀:

  回顧A股歷史,即便長期熊市也有漲幅可觀的吃飯行情,且超額收益更多體現在中小創。18年以來,A股尚未見到像樣的大級別反彈,隨著市場情緒修復,預計A股將先后經歷估值修復和趨勢強化兩個階段,且中小創將更具爆發力。

  抓住A股中級反彈行情,中小創更具爆發力。

  A股成交幾近凍結,市場情緒極端化反而更大概率見到市場底部出現并持續反彈。未來A股表現可以參考過去半年A債的走勢,上漲可能會分為兩個階段,第一階段是估值修復,第二階段是趨勢強化。

  目前A股上漲才剛剛開始,走的是估值修復的邏輯,因政策的朦朧利好緩慢發酵,前期導致市場暴跌的因素在慢慢修復。后續隨著市場做多情緒進一步升溫,可能見到A股較大級別的反彈行情出現,即進入上漲的第二階段。

  結合下文我們對歷史規律進行的總結,做出這一判斷的理據更為充分:①目前的政策不斷加碼,以及前期導致市場暴跌的主要利空逐漸消弭,有可能推動較大級別的反彈,可以參考09年和04年;②長期震蕩市,或者反彈中,中小創的彈性和相對安全性將同時吸引高風險資金以及追求確定性資金的青睞,可以參考10-14年,以及15年。

  我們再次提示,對于本輪股市的反彈要有想象力。這一輪反彈將大概率演變為一次中級的吃飯行情,從風格上來說,隨著權重股護盤任務完成,指數企穩后中小創更具有爆發力。對于債市而言,狹義流動性拐點出現,匯率企穩,以及貿易戰進入緩和期,股債雙殺已經逐漸演變為股強債弱。在后續寬信用效果顯現、9月份大概率跟隨加息等事件的刺激下,10Y國開和10Y國債收益率可能會攀升至4.4%和3.7%以上。

  歷史上的A股中級反彈規律:

  2002-2005年,長達三年的熊市,也有漲幅超過50%的吃飯行情,小盤股的彈性更多體現在反彈后期。

  2001年6月股市見頂暴跌,上證指數從2245點一路跌至當年最低1514點。主要原因為,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》出臺,其后不少虧損和現金流問題比較嚴重的國有企業趁機拋售套現,而股民的恐慌、大量限售股上市、美國發生“9.11”恐怖襲擊等多重利空因素導致了較長時間的熊市。

  即便在長達三年的熊市中,也有吃飯行情。2002年國有股減持放緩、04年“國九條”頒布,股權分置改革呼之欲出。前期導致股市暴跌的最重要因素出現明顯修復,最終催生了這一輪熊市中級別最大的吃飯行情,從2003.11.18到2004.04.06,持續91個交易日,上證綜指反彈幅度達到53.01%。

  由于早期股市深度有限,在04年之前,市場的風格切換并不顯著。2004年孕育了一年的“五朵金花”行情。04年5月,深交所獲準設立中小企業板塊,恢復停止3年多的新股發行,這兩大事件為05年市場風格的切換埋下了伏筆。而觸發事件則是由于股權分置改革,2005年為股改元年:4月30日,證監會發出股權分置改革試點通知,5月9日,股權分置改革試點正式啟動。上證指數當日再創新低,大跌2.44%。隨后一個月內,南方證券關閉,北方證券被東方證券托管。直至6月6日,上證指數在又一波殺跌中跌破1000點整數大關成為一個歷史大底。股權分置改革利空前期已經漲幅較大的大盤股,而中小板開始則給予出逃資金參與小盤股的機會與途徑。

  2008-2014年,超級熊市中,反彈的波段機會難抓,長期震蕩中,彈性更多地體現在中小創。

  2008-2014年的超級熊市可以拆分為三個階段,08年的暴跌+09年的小牛市+10年之后的長期震蕩下跌市:①2007年10月16日見到6124的歷史高點后,在基金暫停發行,美國次貸危機和大小非減持等利空的影響下,引發了A股的快速走熊。②2008年11月11日,中國政府宣布4萬億投資計劃,伴隨著十大產業振興規劃,A股市場掀起了新一輪小牛市。③直到09年7月29日第一只大盤股上市以及緊縮的宏觀政策,階段性結束了小牛市。然而隨后宏觀經濟整體走弱,客觀上延長了A股的震蕩下跌期。

  在這樣的超級熊市中,第一個強政策驅動的反彈級別較大,持續時間201個交易日,上證綜指漲幅達到73.52%。其后陸續出現了6次反彈行情,雖然累計漲幅大多低于20%,但是持續時間大多在3-4個月??紤]到持續時間較長,這種級別的反彈事實上也有參與的空間。

  在7次反彈中,中小創均有著超額收益,比如反彈1和反彈2 中的中證500,反彈3中的中小板以及反彈6中的創業板指。特別是在長期的慢熊,或者稱之為震蕩市中,相較于大盤指數而言,中小創的彈性較為明顯。

  2015下半年,股災2.0后的修復行情,大盤反彈乏力,而中小創有明顯超額收益。

  在經濟的持續下行壓力下,貨幣政策于14年走向全面寬松,流動性泛濫導致出現股債雙牛行情。至15年中,以清查股票配資為觸發因素,A股暴跌,隨后進入了長達近一年的修復性行情。在這一階段中,經歷了三次級別相對較大的熊市反彈。然而,前兩個反彈維持時間近僅10個交易日左右,反彈幅度分別為17.58%和10.23%;雖然第三次反彈持續時間較長,達到55個交易日,但累計漲幅僅20.20%。

  從股市風格的角度,這三次反彈中,滬深300指數、上證50指數或與大盤漲幅接近,或大幅跑輸大盤。而中小創則均能夠跑贏大盤,特別是在漲幅相對較高的第一次反彈,以及持續時間較長的第三次反彈。原因為13年-15年的“神創”行情面臨的反轉也是最為劇烈,股災中,中小創下跌幅度非常大。在面臨反彈的時候,超跌意味著相對更高的安全邊際,更受到創傷未能平復的資金青睞,而其自身盤子小彈性高,也受到風險偏好高的資金關注。

  2018年2月至今,并未見到像樣的反彈行情,在四次弱反彈中,主要指數表現幾乎平分秋色。

  17年開始盛行“股投不炒”理念,以藍籌白馬為核心的結構性牛市在18年初加速趕頂后,因2月份外圍美股的暴跌戛然而止。自此,A股市場尚未見到像樣的熊市反彈,有限的三次弱反彈持續時間在13-16個交易日之間,漲幅在5-6%之間。

  反彈如此弱的原因在于,A股面臨持續性利空的壓力:①暴跌起始于1月底的上市公司業績地雷,上證50見頂源于美股超長牛市可能面臨終結;②貿易戰開打,社融收縮終結了第二次熊市反彈;③債市信用風險全面爆發,中美貿易摩擦加劇、匯率暴跌終結了第三次熊市反彈。

  在以上三次弱反彈中,除了第一次因藍籌白馬的擁擠交易導致確定性喪失、中小創存在相對價值外,其余兩次主要指數表現幾乎平分秋色。從8月17日至今的第四輪反彈中,上證50和中證100有著超額表現。

  參考過去的規律,我們有以下結論:①熊市反彈也有吃飯行情,大級別的吃飯行情依賴的是強政策的驅動(09年),或者前期主要矛盾明顯緩和(如04年);②如果是弱反彈,那么中小創的彈性會導致其獲得更大超額收益的可能(如10-14年),如果前期中小創經歷過大幅度殺跌提供了更高的安全邊際,則將同時受到追求確定性資金以及高風險偏好資金的青睞(如15年)。

  我們的心愿是…消滅貧困,世界和平…

  國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

  GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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責任編輯:張恒星 SF142

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