本文來(lái)自微信公眾號(hào)“申萬(wàn)宏源固收研究 ”，作者為孟祥娟、秦泰、王藝蓉、鐘嘉妮、劉寧、李通、趙宇璇、文晨昕，原標(biāo)題為《政策繼續(xù)寬信用，對(duì)中低等級(jí)城投最為利好——2018年07月23日債市日評(píng)》

　　國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，應(yīng)對(duì)好外部環(huán)境不確定性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。同時(shí)，會(huì)議指出，財(cái)政金融政策要協(xié)同發(fā)力，更有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　財(cái)政政策方面，會(huì)議要求積極財(cái)政政策要更加積極。1）聚焦減稅降費(fèi)，在確保全年減輕市場(chǎng)主體稅費(fèi)負(fù)擔(dān)1.1萬(wàn)億元以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴(kuò)大至所有企業(yè)；2）對(duì)已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成；3）加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見(jiàn)成效。

　　貨幣政策方面，會(huì)議要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。1）保持適度社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制；2）引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將降準(zhǔn)資金用于支持小微企業(yè)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等；3）鼓勵(lì)銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求。

　　我們認(rèn)為，國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政政策更加積極、穩(wěn)健貨幣政策松緊適度。體現(xiàn)了下半年寬信用的政策方向。當(dāng)前表外融資大幅下降為代表的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策仍是導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難的主因，信貸的短期反彈仍然難以彌補(bǔ)非標(biāo)規(guī)模的下行。在此背景下，政策已多次圍繞緩解違約風(fēng)險(xiǎn)而做出邊際放松，寬信用的政策方向有利于修復(fù)市場(chǎng)對(duì)信用違約的悲觀預(yù)期。

　　在這一政策導(dǎo)向下，我們認(rèn)為3季度應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行+穩(wěn)貨幣+寬信用，債券收益率或呈現(xiàn)底部震蕩，4季度建議關(guān)注基建和社融增速，以及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的邊際修正。我們認(rèn)為，3季度債券收益率下行空間取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行幅度，而寬信用整體對(duì)利率債偏空，但對(duì)信用債尤其是中低等級(jí)信用債短期會(huì)有帶動(dòng)。而受益于寬信用，4季度建議關(guān)注基建、社融增速是否存在企穩(wěn)或者小幅反彈的可能性。關(guān)于制造業(yè)投資增速，其自身具備運(yùn)行規(guī)律，我們?cè)?7年11月的報(bào)告《回歸基本面》中給的判斷就是：制造業(yè)投資前低后高，高點(diǎn)在4季度，全年增速為7%-8%。在部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在4季度有所好轉(zhuǎn)的情況下，建議關(guān)注市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的邊際修正。

　　周一央行落實(shí)MLF操作，定向引導(dǎo)資金支持信貸和中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。7月18日晚間，媒體報(bào)道稱央行改變MLF規(guī)則，用于支持信貸投放和中低評(píng)級(jí)信用債。今日，央行在公開市場(chǎng)開展5020億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為3.3%，與前次持平。此次央行開展的MLF操作是對(duì)上周窗口指導(dǎo)政策的配套落實(shí)，一方面引導(dǎo)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，另一方面通過(guò)對(duì)銀行投資低等級(jí)信用債進(jìn)行資金支持，定向改善中小企業(yè)的融資問(wèn)題，避免違約擔(dān)憂引發(fā)中小企業(yè)信用收縮的負(fù)向循環(huán)。在這一操作下，周一資金面整體寬裕，R007大幅下行；10Y國(guó)債和國(guó)開債小幅上行，中低等級(jí)信用債收益率小幅下行。

　　維持18年全年債券收益率波動(dòng)呈U型（右側(cè)高點(diǎn)低于左側(cè)）、10年國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間3.4%-4%的判斷不變。上半年對(duì)應(yīng)U型的左側(cè)一豎、3季度對(duì)應(yīng)U型底部、4季度對(duì)應(yīng)U型右側(cè)。19年繼續(xù)看多國(guó)內(nèi)債市。年初至今，無(wú)論經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是政策走勢(shì)，與此前預(yù)期一致，因此繼續(xù)維持我們的判斷不變。

　　信用部分：城投融資困難時(shí)期將過(guò)，中低城投最為利好。

　　7月23日，總理召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提到要推動(dòng)有效投資穩(wěn)定增長(zhǎng)，有效保障在建項(xiàng)目資金需求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供，工程爛尾。

　　此會(huì)議無(wú)疑對(duì)城投債是重大利好，這次的會(huì)議將在三個(gè)角度改善城投債融資：

　　1）城投債自23號(hào)文之后，上半年面臨了較為嚴(yán)峻的融資難問(wèn)題，尤其是對(duì)于低等級(jí)城投無(wú)論是在信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)還是非標(biāo)市場(chǎng)都出現(xiàn)了明顯的融資困難，疊加AA城投債券到期高峰，5年期AA城投一二級(jí)利差達(dá)到歷史最高水平。截至2017年末，有發(fā)債記錄的城投債務(wù)目前總規(guī)模為30萬(wàn)億左右，融資結(jié)構(gòu)為非標(biāo)1.3萬(wàn)億（4%）、債券7.3萬(wàn)億（24%）、信貸21.5萬(wàn)億（72%）。

　　上半年的城投融資緊張主要是因?yàn)?3號(hào)文之后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于城投債融資變得謹(jǐn)慎，信貸明顯收縮，而對(duì)于低等級(jí)城投債，債券和非標(biāo)發(fā)行困難也是原因之一。隨著“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”的政策邊際轉(zhuǎn)變。金融機(jī)構(gòu)對(duì)于城投債的擔(dān)憂情緒將大大緩解，偏好將大大提高。

　　2）此次政策在地產(chǎn)方面沒(méi)有放松，小微企業(yè)資金容納能力有限且受銀行偏好限制，而基建方面不僅有政策引導(dǎo)而且銀行支持意愿強(qiáng)烈，多出的資金將快速流入城投平臺(tái)。

　　3）最后，財(cái)政政策的放松，政府債發(fā)行速度將明顯加快，地方財(cái)政情況將短期內(nèi)好轉(zhuǎn)。并且在“在建項(xiàng)目要避免資金斷供，工程爛尾”的政策下，城投債的重要性得到提升。

　　綜上，城投債將在債券融資放松、信貸融資放松、財(cái)政改善多重因素下利好。我們?cè)凇豆乐挡▌?dòng)加大、關(guān)注上半年左側(cè)機(jī)會(huì)————2018年城投債投資策略》中提示：“1）城投短期估值波動(dòng)加大，上半年和產(chǎn)業(yè)債利差整體走闊。2）基于基本面、債券到期和政策，我們認(rèn)為上半年產(chǎn)業(yè)債相對(duì)會(huì)好于城投債，下半年城投債會(huì)略好于產(chǎn)業(yè)債。”我們認(rèn)為，城投已度過(guò)類似2011年和2014年的低谷，類似2012年和2015年的行情即將到來(lái)。但我們也認(rèn)為AA+和AA城投久期宜控制在3年以內(nèi)，主要基于城投長(zhǎng)期“信仰”走弱的邏輯沒(méi)有根本改變，2020年我們?nèi)匀徽J(rèn)為是城投邏輯轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵年。

　　其中我們認(rèn)為對(duì)AA+的城投和AA城投最為利好。主要原因是高等級(jí)城投本身上半年融資情況就相對(duì)較好，而AA城投和弱財(cái)政地區(qū)的AA+城投融資相對(duì)困難，此次融資放松對(duì)這類城投融資改善的邊際利好最大。此外從利差角度看，上半年受23號(hào)文影響和信托風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，AA和AA+城投中票利差達(dá)到三年最高水平，而AAA城投利差并沒(méi)有明顯拉大。

　　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

　　二級(jí)市場(chǎng)：周一期債現(xiàn)券均窄幅震蕩，國(guó)債期貨小幅收跌，銀行間現(xiàn)券收益率波動(dòng)有限。央行意外開展巨量MLF操作，資金面延續(xù)寬松，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)利率多數(shù)下行。期債方面，國(guó)債期貨全天偏弱震蕩，小幅收跌，5Y期債主力收跌0.03%、10Y期債主力收跌0.08%。現(xiàn)券方面，銀行間現(xiàn)券收益率窄幅波動(dòng)，10Y國(guó)債活躍券收益率下行0.51bp報(bào)3.5075%，10Y國(guó)開債活躍券收益率上行1.29bp報(bào)4.1825%。

　　信用成交跟蹤：今日信用債交投非常活躍，成交收益率低于估值的債券數(shù)量遠(yuǎn)多于成交收益率高于估值的債券數(shù)量。成交收益率高于估值的債券主要分布在建筑裝飾、資本貨物、醫(yī)藥生物業(yè)。成交收益率低于估值的債券主要分布在金融、資本貨物、房地產(chǎn)行業(yè)，在化工、采掘行業(yè)也有所涉及。

責(zé)任編輯：陶然