來源：明晰筆談公眾號

　　近兩周來，債市面臨的內外環(huán)境發(fā)生了眾多變化。政策方面，7月23日國務院常務會議要求貨幣政策保持流動性合理充裕，積極財政政策要更加積極；信用風險方面，央行出臺MLF支持商業(yè)銀行投資中低等級信用債措施，并發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》松綁部分理財產(chǎn)品規(guī)定，而銀保監(jiān)會也公布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》；在金融市場方面，人民幣兌美元匯率也出現(xiàn)了一定的貶值幅度，但同期內并未伴隨明顯的資金跨境外流現(xiàn)象。

　　上述集中在短期內發(fā)生的眾多變數(shù)，對于利率債投資策略分別將產(chǎn)生哪些影響，利率債牛市將繼續(xù)，還是重新面臨方向選擇？本文將對近期政策面、基本面發(fā)生的變化進行梳理分析，并傾向于認為，利率債后續(xù)投資策略方面，短線投資策略可以適當謹慎，而中長線則我們認為機會是跌出來的，目前的政策組合并不支持利率持續(xù)回升，在短期沖擊過后利率仍有回落空間。

　　短期來看，監(jiān)管放松或導致資金抄底信用債及非標，分流利率債投資需求

　　資管新規(guī)配套細則落地，包括融資平臺在內的“非標”融資壓力有望緩解。2018年7月20日下午，中國銀保監(jiān)會公布了資管新規(guī)的重要實施細則之一，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（簡稱“理財新規(guī)”）的征求意見稿，這是即2014版和2016版征求意見稿之后的第三次公開征求意見。緊跟其后，中國人民銀行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），從公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍、過渡期內相關產(chǎn)品的估值方法以及過渡期的宏觀審慎政策安排進行了相關內容補充。具體來看，本次出臺的兩份文件主要影響體現(xiàn)在：

　　首先，公募理財產(chǎn)品投資“非標”債權限制放寬。根據(jù)《通知》的有關規(guī)定，公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標準化債權類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產(chǎn)，但應當符合《資管新規(guī)》關于非標準化債權類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。在過渡期內，金融機構可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國家重點領域和重大工程建設續(xù)建項目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應當控制在《資管新規(guī)》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。相關措施有助于彌補實體企業(yè)的融資缺口，對當前市場的信用違約潮有一定的緩解作用。同時也有助于扭轉今年6月份出現(xiàn)的社融中非信貸部分大幅萎縮的狀況。

　　其次，過渡期內可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，有助于緩解融資工具到期而項目沒到期所引發(fā)的違約風險。在央行對《通知》的官方說明中提到一組數(shù)據(jù)，2017年底，銀行非保本型理財產(chǎn)品余額為22.17萬億元，2018年6月末余額為21萬億元；其中非標準化債權類資產(chǎn)投資占比約為15%左右。在本次《通知》下發(fā)前，部分按照舊形式發(fā)行的理財產(chǎn)品投資的非標等融資工具到期，但若該筆融資最終投向的項目尚未積累足夠的現(xiàn)金流、需要續(xù)發(fā)融資工具以接續(xù)融資的，卻可能因為續(xù)發(fā)的工具被認定為“新資產(chǎn)”而無法被原有理財資金認購，這種情況也增加了最終融資方資金鏈斷裂發(fā)生債務違約的可能性。而本次允許在過渡期內在限定額度內發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，則至少能夠保證存量項目不會因為融資工具需要滾動接續(xù)這一技術原因而陷入違約境地。

　　后續(xù)實體投資需求方面，基建或將回暖，而地產(chǎn)與制造業(yè)投資需求仍然存在不確定性。本次國務院會議提出支持地方融資平臺合理融資需求，同時疊加此前央行與銀保監(jiān)會公布的資管新規(guī)配套細則文件條款方面，有較多內容有助于非標類融資展期接續(xù)，緩解了相關項目資金鏈條的斷裂風險。結合近期貨幣政策保持流動性合理充裕，銀監(jiān)會鼓勵銀行疏通貨幣政策傳導渠道，基本印證了“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”的轉變。在融資企穩(wěn)預期下，近期城投債的收益率已經(jīng)出現(xiàn)較明顯下行，或將結束今年以來基建投資增速的斷崖式下行趨勢。但是，對于固定資產(chǎn)投資的另外兩大支柱，即房地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資而言，能否回暖仍存在不確定性。在房地產(chǎn)方面，“房住不炒”指導方針日益得到貫徹，近期部分房價上漲明顯的地方也陸續(xù)收緊了調控政策；而房產(chǎn)稅出臺的呼聲近期有所加強，預計也會對地產(chǎn)投資形成一定抑制作用。制造業(yè)投資方面，考慮到近期的金融監(jiān)管政策放緩大都限制在資管新規(guī)的過渡期之內，也就是2020年底之前。那么如果制造業(yè)企業(yè)從現(xiàn)開始增加融資并投入新的投資項目，按照正常項目的回款周期，在2020年大概率將未能完成償債現(xiàn)金的積累，如果到時過渡期結束、去杠桿進度重啟，那么當下新增的融資，可能又面臨還款的不確定性。

　　MLF支持信用債對利率債的“擠出”效應估算

　　央行指導商業(yè)銀行增加對中低等級信用債投資力度，對利率債有何影響？近日媒體消息稱，對于AA 及以上級別信用債央行將按1：1比例給予MLF資金支持，對AA 及以下評級信用債央行將按1：2給予MLF資金支持；要求銀行投資的信用債必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合此次支持范圍。此次MLF支持商業(yè)銀行投資信用債措施，對于后續(xù)國債收益率的影響包括以下幾個方面：

　　首先，大型商業(yè)銀行合計每月增加投資300億~500億信用債，大致即可實現(xiàn)本次政策意圖，該信用債投資規(guī)模對國債發(fā)行的擠出效果很小。本次央行出臺的MLF支持商業(yè)銀行投資信用債措施，其政策目的應當不是是催生一輪新的經(jīng)濟繁榮周期，而是為托底近期信用債發(fā)行難與信用債違約互相加強的不良趨勢。因此，本次商業(yè)銀行投資信用債的力度，只要能對沖近幾個月來中低等級信用債每月凈融資萎縮的規(guī)模即可。根據(jù)wind中信用債（包括企業(yè)債、公司債、中票、短融）的月度發(fā)行到期數(shù)據(jù)，2018年6月份，AA級信用債凈融資額為-662億，AA 級信用債凈融資額為-328億，這兩檔中低等級信用債合計凈融資規(guī)模-990億（見圖1、圖2）。因此，新政只要能夠催生每月大約1000億的增量需求，即可對沖目前信用債凈融資萎縮的勢頭，實現(xiàn)遏制信用風險自我加速的政策意圖。

　　但事實上，這1000億新增投資需求，并不需要完全由商業(yè)銀行實施，對于中低等級信用債的各類傳統(tǒng)投資機構，例如各類基金專戶、券商資管、中小型商業(yè)銀行等，近期之所以減少信用債投資，本身也是擔憂信用違約蔓延的后果。如果本次新政促使大型商業(yè)銀行出手遏制信用風險的恐慌蔓延，則各類市場投資機構重新恢復原有正常的信用債接續(xù)購買，則實際需要大型商業(yè)銀行投資的信用債規(guī)模較小。樂觀情景下，本文認為大型商業(yè)銀行自身只需每月新增300億左右中低等級信用債，剩余的700億即可自動由各類非銀及中小銀行投資機構認購，足夠解決信用債融資萎縮的問題；在較為謹慎的情景下，大型商業(yè)銀行認購500億中低等級信用債，剩余部分帶動其他投資機構參與，大概率也能足額對沖近期信用債融資的萎縮現(xiàn)象。

　　大型商業(yè)銀行每月增加投資300億~500億規(guī)模的信用債，對其國債投資行為預計影響甚小。可以參照的數(shù)據(jù)例如，2018年6月份，商業(yè)銀行新增人民幣信貸1.8萬億；同時，6月份地方債凈融資4600億。這些每月需要商業(yè)銀行體系增加的資產(chǎn)，數(shù)量都遠大于300億~500億的規(guī)模。

　　其次，本次央行動用MLF對商業(yè)銀行增持信用債進行超額資金支持，因此不僅不會對原有債券投資形成擠出，反而還會形成新的增量資金。按照媒體披露的政策細節(jié)，本次對于AA 及以上級別信用債央行將按1：1比例給予MLF資金支持，對AA 及以下評級信用債央行將按1：2給予MLF資金支持。可見，從資金來源角度，本次MLF支持銀行信用債投資新政，事實上是利好包括國債在內的其他債券投資資金來源的。

　　最后，從商業(yè)銀行資本充足率的約束角度，新政也有利于銀行的國債需求。在近兩年的去杠桿過程中，商業(yè)銀行資本金不足的問題日益凸顯。不良資產(chǎn)逐漸暴露對資本的侵蝕，以及表外資產(chǎn)有序回表對資本的占用，都在考驗商業(yè)銀行資本的充足程度。本次支持銀行購買信用債的新政，一方面要求商業(yè)銀行增持的信用債，進一步增加了風險資產(chǎn)對資本金的占用，另一方面還超額向商業(yè)銀行提供MLF資金供給。在資本不足、資金充足的情況下，資本占用為零的國債自然成為商業(yè)銀行樂于增加投資的標的。

　　綜上所述，本次央行MLF支持商業(yè)銀行投資中低等級信用債的新政，可能每月增加大型商業(yè)銀行300億~500億的信用債投資規(guī)模，相應擠占了國債的潛在購買力；但是，考慮到本次信用債支持政策主要適用增量資金，同時從資本充足率占用角度也能夠形成一定新增國債購買需求。因此總體而言，本次支持投資信用債的政策措施，更多是在短期內對國債需求形成一定擠出，并通過市場預期影響帶來國債收益率的擾動，但中長期看，其影響的絕對規(guī)模相對不大，對國債收益率變化的中長期趨勢也不會形成重大影響。

　　中期來看，國常會議支持融資平臺合理融資，內需或將呈“松基建 緊地產(chǎn)”組合

　　國務院會議首次提出“支持融資平臺合理融資需求”。據(jù)央廣網(wǎng)7月23日報道，國務院常務會議要求保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財政政策要更加積極；引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求；堅持不搞大水漫灌式強刺激，根據(jù)形勢變化相機預調微調，定向調控。在過去兩年去杠桿、嚴監(jiān)管期間，地方政府隱性債務偏高的問題受到持續(xù)關注和從嚴治理，有效的遏制了地方債務無序增長的勢頭。但是，今年以來，由于受到海外貿(mào)易戰(zhàn)的影響，疊加資管新規(guī)細則落地前金融機構由于不明后續(xù)政策而壓縮對融資平臺的融資，導致地方基建投資增速快速下滑。本次國務院會議明確提出要支持融資平臺合理的融資需求，是根據(jù)近期國內外新情況作出的靈活政策調整。預計后續(xù)地方基建投資意愿將有回暖，形成內需的重要支撐力量。同時，本次國務院會議還強調財政金融政策協(xié)同發(fā)力。為避免本輪穩(wěn)內需過程中新增的債務在未來面臨過重的償債壓力，預計未來一段時期內仍將有降低融資成本的政策考量。

　　人民幣匯率適度貶值，換取國內貨幣政策適度寬松的空間

　　為對沖美元持續(xù)升值的影響，人民幣相對美元主動貶值。今年6月份以來，隨著美元指數(shù)升值的進程持續(xù)，人民幣出現(xiàn)一輪較明顯的貶值進程，截至7月23日，人民幣兌美元中間價為6.7593，相比6月初的中間價6.4078，累計貶值幅度已達5.5%． 從更長的時間周期看，人民幣匯率在相對一籃子貨幣基本穩(wěn)定的規(guī)則下，已經(jīng)多次主動對沖美元幣值的波動。美元指數(shù)從2016年末至2018年2月中旬從高點的103.29開始走弱14%以上，至下滑的階段性低點88.57。同期人民幣匯率從低點6.96回升幅度超過9.5%，至6.30。而從2018年3月底，美元指數(shù)走強升幅超過7%，至當下95.07。同期人民幣匯率從高點6.30貶幅達6.5%，至6.7066。由于人民幣對包括歐元、日元等多種貨幣的一籃子保持幣值穩(wěn)定，因而相對美元貶值。

　　匯率適度貶值保護外儲，為國內貨幣適度寬松創(chuàng)造了空間。我國國內現(xiàn)階段貨幣政策基調是保持流動性合理充裕，相應的國內利率有一定下行空間。而反觀海外，美國由于聯(lián)儲加息、縮表進程持續(xù)，美國國債利率則有上行的傾向。國內外利率走勢相反，使得人民幣匯率具有一定貶值壓力，如果要維持人民幣幣值堅挺，則可能出現(xiàn)一定的套利型資金跨境外流，對我國外匯儲備安全形成一定威脅。而近期人民幣匯率出現(xiàn)一定幅度的貶值走勢，屬于主動、及時釋放由于中、美利差收窄導致的人民幣貶值壓力。匯率適度貶值至均衡水平，使得跨境資金失去套利空間，從而得以穩(wěn)定我國基礎貨幣規(guī)模，為保持流動性適度寬松創(chuàng)造空間。

　　利率債投資策略：短期謹慎并維持十債3.4%-3.6%目標區(qū)間不變，中長期對利率下行保持樂觀

　　近一個多月來，國內外環(huán)境發(fā)生較多變化，對債市投資策略的影響也較復雜。

　　短期投資策略：隨著國務院常務會議定調鼓勵地方融資平臺合理融資需求，疊加前期央行、銀保監(jiān)會先后數(shù)項政策支持中低等級信用債投資、支持銀行理財產(chǎn)品維持“非標”接續(xù)融資規(guī)模，預計在近期將有一定規(guī)模的資金分流到信用債與非標資產(chǎn)的“抄底”融資行為。相應的，在短期內，利率債投資資金可能將出現(xiàn)暫時的短缺。不過，考慮到金融機構資本充足率的約束，在短期內快速增加信用資產(chǎn)后，仍然保持充裕的流動性環(huán)境將使得商業(yè)銀行再度增持風險權重為零的國債。因此，在利率債的短線投資策略方面，我們維持十年國債收益率3.4%-3.6%的目標區(qū)間不變，投資者可適度保持謹慎操作。

　　中長期投資策略：在當前外需受到貿(mào)易摩擦負面影響，內需仍存不確定性的環(huán)境下，7月23日國務院常務會議提出支持擴內需調結構促進實體經(jīng)濟發(fā)展，要求財政金融政策協(xié)同發(fā)力。為避免本輪穩(wěn)內需過程中新增的債務在未來面臨過重的償債壓力，預計未來一段時期內仍將有降低融資成本的政策考量。因此，在中長線投資策略方面，我們認為機會是跌出來的，目前的政策組合并不支持利率持續(xù)回升，在短期沖擊過后利率下行的具有較大可行性。

責任編輯：曹婕