本文來自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者為姜超、宋瀟，原標題為《有放水但沒漫灌，減稅值得再加碼——國常會政策點評（海通宏觀姜超、宋瀟）》

　　7月23日，總理主持的國常會表示，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展，到底如何看待這一次政策調整？

　　本次會議表示，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控。而大家聯想到的是15年1月，總理參加達沃斯論壇時的表態就是積極財政和穩健貨幣，不會搞大水漫灌，注重預調微調。但事后來看，15年我們5次降息、4次降準，這一輪轟轟烈烈房地產大牛市也是從15年開始啟動的，那么這一次的政策變化會不會和15年一樣呢，到底這一次的政策和以往有何區別？

　　首先，投融資增速下滑，政策有調整壓力。

　　上半年社會融資增速降至9.8%，融資增速大幅下滑也拖累投資增速創下6%的歷史新低。其中只有地產投資增速相對較高，基建和制造業投資增速均持續低迷。如果保持目前的狀態，我們估算全年投資同比可能下滑至5%以下，相比去年而言投資拖累GDP增速將超過0.5個百分點。

　　考慮到下半年貿易戰的影響大概率將導致出口下降，在消費獨木難支的情況下，政府出臺政策托底固定資產投資確實可以理解。

　　但這次穩投資和以往有四大區別：

　　一、以往都是大水漫灌，這次有放水但沒漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降準，比如08年那一輪央行降息5次降準3次，12年那一輪央行降息2次降準3次，15年那一輪央行降息6次降準5次，但是這一輪到目前為止，央行定向降準3次，但是沒有降息。降準說明貨幣有放水，但沒降息說明沒有漫灌，這一次有寬松但是沒有刺激。

　　二、沒有走地產泡沫老路。以往每一次的寬松周期，我們都會刺激房地產，畢竟地產投資是影響中國經濟的最重要動力。但是這一次的政策對地產只字未提，而最近關于地產的政策包括住建部稱控制棚改貨幣化安置的比例，以及統計局稱加快推進房地產稅相關政策舉措，這意味著不會走地產泡沫老路。

　　三、基建投資托底，但沒有大干快上。這一輪政策的重心是積極財政，而一個重要落腳點是基建投資。但基建投資過去的高增長，很大一部分資金來自于表外影子銀行，比如基建信托，PPP融資等，現在資管新規明確影子銀行規模不能增加，只是存量規模萎縮不用那么快。這一輪對基建投資開的是地方政府專項債和融資平臺貸款兩個正門，前者是年初就確定的1.35萬億規模，沒有額外增加，只是加快進度；后者要受銀行資本充足率的約束，其實很難大幅擴張。所以我們認為基建投資只是托底，而沒法大干快上。

　　四、減稅鼓勵研發創新，刺激高端制造業投資。而積極財政的另一個落腳點是減稅，主要是將研發費用加計扣稅的政策推廣到大中型企業，同時對先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅，合計約1700億減稅。而這一部分主要針對新經濟、針對研發，其實是希望激勵企業創新，啟動高端制造業投資，這一條是未來的希望，是值得肯定的。

　　托底而非強刺激，減稅值得再加碼。綜合來看，目前政策出現微調，貨幣政策轉向中性偏松，積極財政更加積極，有助于緩解下半年經濟下滑的擔憂。但是從根本上來講，靠基建和地方融資平臺舉債來發展經濟，其實還是在加杠桿，已經用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。真正值得肯定的是給企業研發、新經濟減稅，而且希望還能有更大力度的減稅政策出臺，把錢給居民企業自己花，那么經濟會更好更有效率。

　　7月23日，總理主持的國務院常務會議表示，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展，到底如何看待這一次的政策調整？

　　1． 堅持不搞“大水漫灌”式強刺激

　　7月23日國務院常務會議召開，會議提到“積極財政政策要更加積極”。面對經濟下行風險增大的情況，在7月23日召開的國務院常務會議上，總理提出“積極財政政策要更加積極”，重點聚焦減稅降費和穩定基建投資。具體來說，會議提出在在確保全年減稅1.1萬億以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的減稅措施擴大到所有企業，這意味著研發減稅力度加大。同時，會議提出加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，保障融資平臺公司合理融資需求。

　　本次會議表示，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化相機預調微調、定向調控。而大家聯想到的是15年1月，總理參加達沃斯論壇時的表態就是積極財政和穩健貨幣，不會搞大水漫灌，注重預調微調。但事后來看，15年我們5次降息、4次降準，這一輪轟轟烈烈房地產大牛市也是從15年開始啟動的，那么這一次的政策變化會不會和15年一樣呢，到底這一次的政策和以往有何區別？

　　2．投融資增速下滑，政策有調整壓力

　　今年以來，多項重大金融監管政策相繼落地，受此影響，今年整體社會融資增速出現萎縮，增速降至9.8%。實際上，融資對投資的影響在上半年的數據中已有明顯跡象。今年以來，固定資產投資不斷下挫，6月份投資累計同比已經下降到6%的歷史低位。其中基建投資同比增速從去年的19%大幅下行至今年6月份的7.3%；相比之下，上半年地產投資累計同比維持在9.7%，成為固定資產投資的主要支撐。

　　今年基建投資增速下降主要是因為城投公司相關投資減少，而城投公司投資減少與非標融資受限和規范地方政府融資直接相關。城投公司的融資主要包括自籌資金中的城投債、其他非標融資以及國內貸款中的非銀貸款和商業銀行貸款，目前這一塊占基建投資資金比重超過30%。但是受到金融監管的影響，城投公司的非標融資持續萎縮，同時財金23號文和PPP項目的清理整頓也導致城投公司其他融資途徑受阻。

　　前幾年的債務置換為城投公司騰挪出了舉債空間，但是今年債務置換規模減少疊加市場融資受阻，預計下半年城投公司基建融資規模將進一步萎縮，拖累基建投資進一步下探。

　　盡管上半年房地產投資表現較為穩定，但是全靠土地購置費，建安投資同比已持續多月為負。土地購置費累計同比在近三個月均超過60%，相比之下，投資額占比接近60%的建筑工程投資增速則從3月開始下降為負值。下半年房地產調控政策效用仍在，三四線棚改貨幣化進程和占比都將下降。

　　而隨著非標融資陸續到期，房企外部融資環境也不容樂觀。同時，今年以來，土地成交價款也出現大幅下滑，土地購置費后續增長乏力。資金約束疊加土地購置費增速回落，預計下半年房地產投資增速大概率將出現下降。

　　如果保持目前的狀態，全年投資同比可能下滑至5%以下，相比去年而言拖累GDP增速超過0.5個百分點。6月份，固定資產投資累計同比已經下降至6%的歷史地位，而下半年預計隨著社會融資環境的進一步收緊，投資增速不容樂觀。如果我們假設今年全年投資增速為5%，考慮到去年固定資本形成占GDP的比重為43%，相比于去年，今年投資下滑將拖累GDP增長超過0.5個百分點。

　　考慮到下半年貿易戰的影響大概率將導致出口增速下降，在消費獨木難支的情況下，為了對沖經濟下行風險，政府出臺政策托底固定資產投資確實可以理解。

　　3．穩投資和以往有區別

　　本次穩投資與以往穩投資有很大的區別，具體包括四個方面。

　　其一，以往都是大水漫灌，這次有寬松但沒刺激。以前每一次央行都是大幅降息降準，比如08年那一輪央行降息5次降準3次，12年那一輪央行降息2次降準3次，15年那一輪央行降息6次降準5次，但是這一輪到目前為止，央行定向降準3次，但是沒有降息。降準說明貨幣有放水，但沒降息說明沒有漫灌，這一次有寬松但是沒有刺激。

　　其二，沒有走地產泡沫老路。以往每一次的寬松周期，我們都會刺激房地產，畢竟地產投資是影響中國經濟的最重要動力。但是這一次的政策對地產只字未提，而最近關于地產的政策包括住建部稱控制棚改貨幣化安置的比例，以及統計局稱加快推進房地產稅相關政策舉措，這意味著不會走地產泡沫老路。

　　其三，基建投資托底，但沒有大干快上。這一輪政策的重心是積極財政，而一個重要落腳點是基建投資。但基建投資過去的高增長，很大一部分資金來自于表外影子銀行，比如基建信托，PPP融資等，現在資管新規明確影子銀行規模不能增加，只是存量規模萎縮不用那么快。這一輪對基建投資開的是地方政府專項債和融資平臺貸款兩個正門，前者是年初就確定的1.35萬億規模，沒有額外增加，只是加快進度；后者要受銀行資本充足率的約束，其實很難大幅擴張。所以我們認為基建投資只是托底，而沒法大干快上。

　　其四，減稅鼓勵研發創新，刺激高端制造業投資。而積極財政的另一個落腳點是減稅，主要是將研發費用加計扣稅的政策推廣到大中型企業，同時對先進制造業、現代服務業等增值稅留抵退稅，合計約1700億減稅。而這一部分主要針對新經濟、針對研發，其實是希望激勵企業創新，啟動高端制造業投資，這一條是未來的希望，是值得肯定的。

　　托底而非強刺激，減稅值得再加強。綜合來看，目前政策出現微調，貨幣政策轉向中性偏松，積極財政更加積極，有助于緩解下半年經濟下滑的擔憂。但是從根本上來講，靠基建和地方融資平臺舉債來發展經濟，其實還是在加杠桿，已經用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。真正值得肯定的是給企業研發、新經濟減稅，而且希望還能有更大力度的減稅政策出臺，把錢給居民企業自己花，那么經濟會更好更有效率。

責任編輯：陶然