中金：大跌之后，A 股、港股估值已較為極端

　　來源： 中金公司

　　“A股藍籌股估值已低于2016年年初低點，低估值個股比例高于2014年年中水平，滬深300整體市盈率與2016年1月底相當，中小板綜合及創業板指數市盈率也均為歷史較低水平。恒指估值處于歷史區間19分位。市場已呈現出明顯的中長線價值，當前A股機會或略優于港股?！?/p>

　　當前市場已經具備中長線價值，下半年先抑后揚

　　近期市場走勢相對低迷，投資者情緒普遍悲觀。我們認為市場的擔憂主要來自中美貿易摩擦、去杠桿深化（包括信貸和財政政策的緊縮、資管新規背景下銀行非標業務的停滯、信用違約和股權質押風險頻發）、以及地產調控方向等方面。 

　　當前市場反映了什么樣的預期？

　　A 股藍籌股估值已經低于2016年年初低點，而當時的估值水平反映的預期是當年GDP增速可能會大幅下滑 （當時市場對2016/2017年的GDP增速共識預期為6.5%/6.2%）、人民幣大幅貶值（2016年年底美元兌人民幣匯率上升到6.8）、市場質疑資本外流壓力下外匯儲備是否充足、供給側改革導致失業與銀行壞賬明顯上升等。盡管當前中國仍面臨去杠桿、貿易摩擦等內外部挑戰，但上述對比說明現在市場的預期已經相對悲觀。 

　　A 股、港股市場估值已經較為極端

　　我們從如下幾個角度考察市場的估值：1）估值分布：按照 A 股市盈率、市凈率等指標的分布，當前市場相對低估值個股比例已經高于2014 年年中的水平，按照不同估值區間的市值占比也支持類似的結論；2）估值絕對水平：目前滬深300整體前向12個月市盈率為10.1倍，與2016年1月底水平相當；其中非金融板塊估值 14 倍，低于歷史均值；中小板綜、創業板指數目前2017年市盈率為31.0倍、50.4倍，基于朝陽永續一致預期的前向12個月市盈率為19.0 倍/20.0 倍，也均為歷史較低水平。港股（恒生國企指數）估值目前處于歷史區間的 19 分位。

　　周期和小市值股票反彈彈性可能會略大，但更具持續性的還是大消費類的新經濟質優個股

　　從情緒上看，上周五兩市交易額跌至約 2900 億元 （對應日換手率在 1.3%左右），屬于 A 股歷史上的較低水平，表明 A 股投資者情緒已經較為悲觀；另外，結合估值、市場調整的時間等指標， 雖然短線情緒的恢復需要催化劑，但市場已經呈現出明顯的中長線價值。 如果外部催化劑出現（如市場預期的政策調整），我們預計年初至今跌幅較大的中小市值個股、周期性板塊可能會在反彈初期領先，但股價更具可持續性的可能是反映消費升級、產業升級趨勢的大消費與新經濟板塊。 不少投資者反映這些大消費個股持倉已經較為擁擠，但我們認為：1） MSCI 在 5 月底納入 A 股第一步之后，下半年仍有2.5%納入比例生效；2） QFII/RQFII 資金進出限制解除后，MSCI 在未來提高 A 股納入比例至 10-15%的概率大幅提升；3）這些公司中的大部分相比海外可比公司估值依然不算貴；4）通過全球的篩選與對比，我們發現，盡管市場對于 中國增長前景一直爭議不斷，但中國相對較快的增長、新老經濟轉型為全球投資者提供培育優質成長公司的溫床，新經濟跑贏老經濟可能是中 長期的趨勢。

　　當前 A 股機會可能略優于港股

　　我們的溝通顯示海外投資者對中國不如國內投資者悲觀、AH 溢價也處于近年相對低位、今年下半年 MSCI 納入 A 股將執行另外 2.5%的納入帶來一定增量資金、A 股消費醫藥等領域個股選擇比港股更加豐富，基于這些理由我們認為當前 A 股的機會可能略 優于港股。對于想參與短線反彈的投資者我們梳理了下跌較多的周期及中小市值個股組合（圖表 19、20），我們 A、H 股的模擬組合請參看圖表 21、22。 

　　估值調到哪了？

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