【安信策略】“重建”不免坎坷，曙光卻已乍現——市場周報

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　■投資要點：

　　我們認為，近期風險偏好回落的根本原因來自去杠桿引發的流動性擔憂，伴隨著信用違約和股權質押等流動性風險不斷暴露，當前風險偏好可能已經降至階段性低點。未來政策有望邁向“貨幣中性偏寬+結構性緊信用+推進改革+補短板”，市場的信心將逐步恢復，從而邁入“重建”階段。我們維持年度和中期策略報告判斷：上證指數年初躁動后調整，上半年呈現mini版“04/11年”模式，下半年探底回升。早則中報期，晚則三季報期，創業板指數依然將是引領下半年A股市場的希望所在。

　　■風險提示：1．中美貿易摩擦加劇；2．股權質押風險；3．歐洲政治風險升級

　　正文1．重建不免坎坷，曙光卻已乍現

　　在本周，上證指數和創業板指數再創年度新低，本周二，受中美貿易摩擦升級、股權質押風險醞釀等因素影響，指數大幅下挫，隨后三個交易日，伴隨著決策層釋放推進降成本、補短板政策信號，疊加流動性預期的邊際改善，市場情緒有所回升。全周來看，休閑服務（-1.77%）、醫藥生物（-1.88%）和銀行（-1.95%）等行業跌幅相對較小。

　　我們認為，近期風險偏好回落的根本原因來自去杠桿引發的流動性擔憂，伴隨著信用違約和股權質押等流動性風險不斷暴露，當前風險偏好可能已經降至階段性低點。未來政策有望邁向“貨幣中性偏寬+結構性緊信用+推進改革+補短板”，市場的信心將逐步恢復，從而邁入“重建”階段。我們維持年度和中期策略報告判斷：上證指數年初躁動后調整，上半年呈現mini版“04/11年”模式，下半年探底回升。早則中報期，晚則三季報期，創業板指數依然將是引領下半年A股市場的希望所在。

　　貿易摩擦與去杠桿背景下，當前A股市場風險偏好回落至低位。我們持續跟蹤的股權風險溢價顯示，當前的市場風險偏好已經回到2012年以來的長期歷史均值水平，這也暗示著當前市場情緒已經回歸至較為理性的水平。而站在中期視角來看，當前風險偏好已經是2016年6月以來最低，僅略高于16年初熔斷時水平。

　　1.1．  政策有望走向“貨幣中性偏寬+結構性緊信用”組合

　　我們認為，值得注意的是，當前人民幣匯率出現調整，同時國內并未跟隨美國加息，疊加結構性降準，宏觀流動性有望走向實質中性偏寬松。緊信用注重結構優化，信貸政策向小微企業傾斜，民企融資環境有望邊際改善。“貨幣中性偏寬+結構性緊信用”組合助于去杠桿與降成本的同步推進，同時修復悲觀流動性預期。

　　首先，匯率階段性貶值緩解國內利率壓力，對沖美國增加關稅影響；當前市場仍然關注中美貿易摩擦升級，除已經公布的500億商品征收25%關稅外，未來還將對2000億商品征收10%關稅。如果考慮自3月下旬貿易摩擦升級以來，人民幣匯率從6.27貶值到現在的6.49，貶值幅度達到3.5%，實際上已經部分抵消美國征稅影響。即使未來貿易摩擦進一步擴大，美方對額外2000億美元中國商品追加額外關稅，其對中國對美出口的邊際影響也是相當有限的。

　　外匯流入增加基礎貨幣，宏觀流動性改善；國內貨幣空間打開，未來貨幣政策有望邊際寬松。雖然人民幣階段性貶值，但是并未出現大規模外儲流出，剔除美元升值帶來的價值重估因素后，4、5月份外儲整體保持流入格局，這一點從SDR計外儲和商業銀行代客結售匯數據都可以得到印證。這也顯示了當前人民幣匯率調整并非是由于外儲流出帶來的被動結果，可能來自更加主動的選擇。

　　去杠桿結構性調整，民企融資環境有望邊際改善。4月2日，中央財經委員會首提結構性去杠桿，要求“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來”。6月14日，郭樹清在陸家嘴論壇上再次強調堅持以結構性去杠桿為基本思路，“優先推動國有企業和地方政府降低杠桿率。”6月19日，央行行長易綱接受采訪時提到，“將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去杠桿的力度和節奏”。6月20日國常會部署緩解小微企業融資難、融資貴，持續推動實體經濟降成本。6月22日，央行發布《中國區域金融運行報告（2018）》，再次強調“措并舉緩解小微企業融資難融資貴。”同時“把握好結構性去杠桿的力度和節奏”。政策層面戰略部署反應了通過債務結構優化，實現高質量增長的戰略意圖。

　　前期市場所的擔憂信用違約擴大引發企業債券再融資壓力有所緩解，6月債券融資有望轉正。Wind數據顯示，近期信用債發行有所回暖，上周發行規模1265億元，創5月以來新高，本周受端午節放假影響發行總規模較上周有所回落，但日均發行規模仍維持在200億以上，高于5月均值167億。如果下周仍維持這一水平，6月信用債發行量將達到4370億元，凈融資規模達到946億元，較5月的-1034億元環比增加1980億元，較去年6月的209億同比增加737億元。

　　1.2．補短板推進有望提速

　　近日，劉鶴出任國務院促進中小企業發展工作領導小組組長。早在2001年，時任時任國務院信息化工作辦公室副主任的劉鶴，就國家信息化“十五”規劃以及中國經濟的發展路徑提出了自己的想法。其在《把發展新經濟與改革目標統一起來——中國發展新經濟的路徑依賴和現實挑戰》一文曾強調“發展新經濟必須通過資本市場支持中小企業發展”，此次出任工作小組組長，一方面反映出國務院對中小企業工作重視程度不斷上升，另外一方面也預示著未來補短板推進有望提速。

　　從實體層面來看，新經濟保持快速發展，民營經濟活力增強。從工業內部結構來看， 5月裝備制造業、高技術產業增加值分別同比增長9.4%、12.3%，比全國規模以上工業分別快2.6、5.5個百分點。新能源汽車產量同比增長56.7%，集成電路增長17.2%，工業機器人增長35.1%。此外，太陽能電池、光纖、民用無人機等新興產品也都保持快速增長。投資方面，1-5月份，高技術制造業、裝備制造業投資同比分別增長9.7%和8.2%，增速分別比1-4月份加快1.8和0.3個百分點，較同期固投增速（6.1%）高3.6和2.1個百分點。從服務業來看，戰略性新興服務業、科技服務業、高技術服務業營業收入同比分別增長18.2%、17.8%和16.0%，分別快于全部規模以上服務業4.4、4.0和2.2個百分點。從用電量看，軟件和信息服務業用電量同比增長66.05%，遠高于同期全社會和第三產業用電量增速，也反應了新經濟仍保持迅猛發展的勢頭。

　　另外一方面，民營經濟的活力仍在不斷增強。5月民間制造業投資同比增長6.1%，較全社會制造業固投增速快0.9個百分點，創下2016年3月以來新高，顯示民間經濟活力不斷增強。

　　1.3．  市場或處“估值底”，創業板指更將確認“業績底”

　　上證指數的估值已低于上一個市場底2638點的估值水平，這使得投資者熱議市場本輪底部究竟應該在何時出現，每一輪市場底部的環境不同，估值自然不盡相同，“估值底”并不能和市場底劃等號，但可以是一個參考指標，市場底也和“業績底”、“政策底”相關。市場底理論上會領先業績底，但在A股中也經常同步。我們認為，由于經濟呈現穩中趨緩的趨勢，金融偏緊的環境使得經濟下行壓力有所加大，上證指數的業績底還無法確認，但我們認為創業板指對應的業績底已確認在去年四季度。這是我們市場磨底階段尋找結構性機會中需要特別重視的基本面因素。

　　創業板PE（TTM）絕對數值為36倍，要明顯高于上證指數，但在我們看來同樣處于估值底水平。其相對于滬深300PE估值約為3倍左右，絕對估值和相對估值水平均處于歷史低位。從歷史市盈率（股價/上一年業績）的角度來看，我們發現當創業板估值回落至40倍左右時，往往有比較強的反彈動力，即使在缺乏外部重大條件變化時。

　　從2017年報和2018一季報數據來看， 2018Q1創業板歸母凈利潤增速大幅改善至28.75%，各結構板塊均較前期呈現不同程度的業績修復，初步驗證了我們對于創業板全年業績的精準預測。站在中報和下半年的角度上看，我們認為2018H1創業板業績同比增速將維持在25%左右，全年業績同比增長將超過20%，創業板非金融剔除溫氏股份、樂視網后同比增速約為25%左右，環比去年明顯改善。

　　從歷史上來看，創業板一季報較好，中報和年報業績必定不差。從創業板歷史業績動態變化來看，我們發現，創業板一季報環比修復對全年業績具有較強的領先性。創業板Q1-Q4業績占全年業績比例約為15-20%、Q2為20%-30%，Q3為25-35%，Q4為30%-40%。雖然一季報業績占比不高，但從歷史來看，當創業板一季報出現環比改善時，往往全年業績也將出現環比改善。同時，創業板一季報業績較好，中報業績不會差。從歷史來看，在一季報較好的2010、2011、2016、2017年份，中報業績也都維持較高水平；在一季報較差的2012年，中報業績也較差；在一季報較為一般的2014、2015年，中報業績也較為一般。

　　具體而言，目前中小板中報預告已經基本披露完畢（890/897），可以發現成長行業（TMT+電子、醫藥和軍工）2018H1預告凈利潤同比增長24.19%，Q2單季度同比增長22.94%。其中，傳媒（18.68%、Q1為11.69%）、軍工（26.32%、Q1為20.50%）、計算機（51.57%、Q1為-22.78%）Q2單季度業績環比仍呈現上漲趨勢。除此之外，我們從存貨、營業收入和資本開支的角度來看，軍工（2018Q1為4.14%、2017年為8.91%）存貨同比增速明顯回落；計算機（2018Q1為28.32%）、醫藥生物（25.15%）、通信（12.66%）營業收入環比2017年明顯增長。

　　再次，在行業景氣層面，我們認為在補短板政策推進，新經濟快速發展的背景下，成長型行業將呈現高景氣面貌。電子半導體領域正呈現量價回暖，消費電子也開始邊際改善。其中，4 月全球半導體銷售額同比增速為 20.2%，功率半導體持續漲價；5 月份國內智能手機市場結束下滑，同比增長 1.4%，疊加蘋果產品帶動產業旺季。同時，航空裝備、云計算、5G、化藥、新能源汽車以及高端制造領域均呈現景氣上升。此外，從財務景氣的角度來看，我們觀察到中報預告中成長行業業績持續修復，計算機最為明顯。

　　我們認為當前風險偏好可能已經降至階段性低點，部分前期擔憂的風險因素正在逐步被市場所消化；伴隨著政策有望邁向“貨幣中性偏寬+結構性緊信用”，市場整體正在構筑底部，結構性行情展開的曙光已現。

　　我們預計結構性改革和補短板將是下半年政策的重點。伴隨著流動性預期和創業板盈利的邊際改善，疊加降成本、補短板政策的推進，創業板指數有望引領市場突出重圍。行業重點關注軍工、云計算、新能源汽車、電子、創新藥等。

　　2．金股組合

　　注：本報告數據如無特別說明，均來源于wind。 

責任編輯：張恒