【中信策略】估值在底部區域，但看得清未來才會有大行情

　　來源： CITICS策略組

　　投資要點

　　? 估值在底部區域，但看得清未來才會有大行情。

　　1）目前A股市場從總體估值來看已經可比于歷史上幾個大底，而且利潤增速比當時還高，但是整體法算出來的估值低且整體利潤增速比對應歷史估值底部時點高并不等于真的比當時便宜，評價市場整體估值是貴還是便宜，最主要取決于投資者最想買的優質品種貴還是便宜，不取決于劣質品種向下調整了多少，拉低了多少估值。

　　2）A股整體估值已經低于2年前，但是行業空間、商業模式和競爭格局確定性高的品種估值幾乎沒什么變化。我們持續跟蹤的非周期行業80只龍頭股，動態P/E（FY1/FY2）的中位數相較2016年2月還小幅上升，從24.3X/19.1X上升到26.3X/21.2X。所以接下來是不是有趨勢性行情主要取決于確定性沒那么高且殺了估值的二線品種，這些股票的估值是否更便宜并不是核心見底的要素，核心要素是風險偏好更高的資金得愿意進來布局。有沒有這樣的增量資金（或是存量資金愿不愿意做調倉），關鍵的點是投資者要看得清未來的內外部經濟環境和市場環境。

　　3）產生大行情的唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看到更長期的圖景：1）中國正在徹底打破固有增長模式且已經形成了新的驅動力；2）有能力應對復雜的外部環境，突破瓶頸。這個圖景不光要靠金融去杠桿凈化市場，還需要看得到近幾年眾多改革措施的實質性推進。

　　? 配置建議：在明確性大行情出現之前，我們還是建議投資者避免對一系列反復搖擺高度不確定的宏觀因素留過多敞口，選擇確定性最高、阻力最小的配置方向。

　　1）第一個層次是受益于“短缺經濟”，短期內業績高度確定且時不時有價格信號催化的周期行業，僅作短期避險配置之用，包括煤炭、鋼鐵、重卡、造紙、染料、航空、銅、鎳、錫、被動元器件和8寸線晶圓代工。第二個層次是中長期市場空間確定性高、競爭格局已經穩定的板塊，堅持底倉配置，回調即買入，包括消費、醫藥和新能源車。第三個層次是長期具有確定性發展空間，但是商業模式和競爭格局尚不明朗的行業，其中我們最看好的是工業自動化、網絡安全、SaaS和軍工（北斗產業鏈），非常適合超跌反彈進攻之用。

　　2）亮馬組合：根據近期調整后市場環境和估值的情況，我們也重新調整了亮馬組合，調出中青旅和神州數碼，調入視源股份和廣聯達，更新后的亮馬組合為：招商銀行、上海機場、華電國際、佩蒂股份、比亞迪、復星醫藥、安正時尚、宏發股份、視源股份、廣聯達。

　　? 對近期投資者關心的若干問題的分析解答

　　1）關于中報業績預告的情況：整體披露率還相對低，不足以分析板塊走勢，不過結構上可以看到部分細分行業的變化。目前已經披露中期業績且增速較高的行業主要分布在現金貸（關注度低，景氣度高，但有監管風險）、AMC（關注度低，但景氣趨勢確定性高）、景觀照明（調整充分）、SaaS（恒華科技和超圖軟件，都在大力發展云服務業務，提供SaaS產品）和出境游（騰邦國際扣除非經常性損益的凈利潤預計同比增長35%-85%，超預期）。

　　2）關于6月月底和7月月初貿易爭端的發展。我們一直的看法就是純粹再去擴大貿易品征稅規模可能性還是比較小，最首要的原因是美國無論是對中國出口還是對中國市場的依賴度都要遠高于中國對美國的依賴度，在新版征稅清單當中剔除了515種商品，大多是替代性較弱的生活必需品，我們很難想象如何去挑選價值2000億美元的征稅商品清單。美國本身就是一個靠絕對領先的知識產權來收專利費的商業模式，最核心的利益還是維持這種商業模式，我們預計短期內出臺中國企業對美國高新技術行業投資限制的概率較大，這個應該是貿易爭端最可能的發展方向。

　　? 風險因素：股權質押問題集中爆發；中美分歧加劇。

　　估值在底部區域，但看得清未來才會有大行情

　　目前A股市場從總體估值來看已經可比于歷史上幾個大底，而且從利潤增速來看比當時還要快。

　　不過整體法算出來的估值低且整體利潤增速比對應歷史估值底部時點高并不等于真的比那時便宜。舉個簡單的例子，我們上面計算的A股非金融非石油石化的整體TTM P/E估值，在2016年2月底的時候是29倍，現在是21倍，并且假定當時分析師已經知道2015年全年的盈利增速為 -4.85%（僅考慮2015年以前上市的個股），以及今年（2018年）凈利潤增速預計是15%~20%，問到底現在比2016年初是便宜了還是更貴了？

　　我們先不急著搶答這個問題，按照一致預期的盈利預測，2016年初恒瑞30倍動態P/E，現在70多倍；當時茅臺13倍，現在快30倍；當時中國國旅20倍，現在快40倍；當時的匯川技術25倍，現在超過40倍；當時的廣聯達20倍出頭，現在接近50倍，等等。答案顯而易見，市場整體的估值貴還是便宜，最主要還取決于投資者最想買的優質品種貴還是便宜，不取決于一堆劣質品種向下調整了多少，拉低了多少估值。

　　股指長期不漲或甚至下跌也不一定意味著更便宜。我們再舉一個例子。上證綜指從2016年1月28日到2018年6月19日累計漲幅為9.5%，而上證綜指對應的總凈利潤從2015年底的2.06萬億增長到2017年底的2.66萬億，累計增長29.1%（剔除新股IPO和退市股票后的增速是21.8%），那么上證綜指是更貴了還是更便宜了？

　　我們來看一組我們測算的數。上證綜指從2016年1月28日到2018年6月19日雖然累計漲幅為9.5%，但如果只考慮2016年1月28日就已經在指數樣本里的個股，按照同樣的指數構建方法，區間的累計漲幅應該是30.6%（而這部分股票在兩年間的累計凈利潤增長為21.8%）。這中間的差額，次新股納入指數大約貢獻了-18.1%，股本增發貢獻了-3%。次新股對指數的負向貢獻根本原因不是應為新股發的多或是新股發的質量不好，而是新股上市后被炒作連板，等到被納入指數以后（上證指數是第11個交易日）就開始連綿下跌（我們要慶幸工業富聯在第4個交易日就開板）。考慮這些因素后，我們在回答上證綜指到底是更便宜還是更貴，就不能簡單的憑直覺。

　　單純的低估值從來都不是未來大行情的充分條件。過往的每一輪大行情都伴隨著改革政策的推出和新的動能出現，都有代表性板塊的領漲：2005年有股權分置改革，2008年末有“四萬億”刺激帶動周期股，2013年有并購重組的大放松以及傳媒、游戲、移動互聯從無到有的崛起，2016年初一輪黑色金屬的強勁反彈讓市場看到供給側改革的成效，2016年大量舉牌的出現以及北上資金的加速流入提醒市場藍籌股不再會因為存量投資者的偏見而一直保持過低的估值。這些東西，和估值到底在幾倍是底沒有直接聯系，市場反彈了，當時的估值的位置事后來看就是底；市場如果沒有像樣的行情，2011年底喊出的估值底一直持續到了2014年6月。

　　事實是盡管A股整體估值都已經低于2年前，但是行業空間、商業模式和競爭格局確定性高的品種估值幾乎沒什么變化。我們持續跟蹤的非周期行業80只龍頭股，動態P/E（FY1/FY2）的中位數相較2016年2月還小幅上升，從24.3X/19.1X上升到26.3X/21.2X。

　　所以接下來是不是會有趨勢性行情主要取決于確定性沒那么高且殺了估值的二線品種，這些股票的估值是不是比以前便宜并不是核心見底的要素，核心要素是風險偏好更高的資金得進來布局。有沒有這樣的增量資金（或是存量資金愿不愿意做調倉）的關鍵點是投資者要看得清未來的內外部經濟環境和市場環境，要看得清未來更長期的政策方向。

　　所以產生大行情的唯一的路徑就是投資者清清楚楚地看到更長期的圖景：1）中國正在徹底打破固有的增長模式且已經形成了新的驅動力；2）有能力應對復雜的外部環境，突破瓶頸。這個圖景不光要靠金融去杠桿凈化市場，還需要看得到近幾年眾多改革措施的實質性推進。

　　在此之前，我們還是建議投資者避免對一系列反復搖擺高度不確定的宏觀因素留過多敞口，選擇確定性最高、阻力最小的配置方向。我們在上周周報當中詳細解析了目前確定性投資機會的三個層次：

　　第一個層次是受益于“短缺經濟”，短期內業績確定性高且時不時有價格信號催化的周期行業，僅作短期避險配置之用。又可以細分成三類：1）國內供給側和環保新政形成的階段性供給受限品種，如煤炭、鋼鐵、重卡、造紙、染料、航空；2）全球范圍內資本開支不足、供給受限的品種，如銅、鎳、錫；3）全球產業分工遷移及產能升級導致的供需失衡，如被動元器件、8寸線晶圓代工。

　　第二個層次是中長期市場空間確定性高、競爭格局已經穩定的板塊，堅持底倉配置，回調即買入，包括消費、醫藥和新能源車。由于估值在這輪市場調整當中并沒有出現大幅度的調整，并且投資者普遍存在對“抱團”股中報業績低于預期的擔憂，所以下個布局的時間窗口預計還需要等到2018Q3估值切換。

　　第三個層次是長期具有確定性發展空間，但是商業模式和競爭格局尚不明朗的行業，其中我們最看好的是工業自動化、網絡安全、SaaS和軍工（北斗產業鏈），非常適合超跌反彈進攻之用。

　　考慮到近期調整后市場環境和估值的情況，我們重新調整了亮馬組合，調出中青旅和神州數碼，調入視源股份和廣聯達。更新后的亮馬組合為：招商銀行、上海機場、華電國際、佩蒂股份、比亞迪、復星醫藥、安正時尚、宏發股份、視源股份、廣聯達。

　　對近期投資者關心的若干問題的分析解答

　　?關于中報業績預告的情況

　　目前兩市的中報業績預告披露率還非常低，主板8.1%、中小板99.5%、創業板13.3%。不過按照深交所中小板的披露要求，公司應在第一季度報告披露中期的業績預告，大多數業績預告都發生在4月份，雖然數據披露率高，但信息滯后且大概率已經反映在市場價格當中，所以其實此時中小板的業績預告情況增量信息非常小。此外，主板只要求凈利潤發生大幅變化時披露業績預告。所以整體來看，目前的數據披露信息還不足以分析整體板塊的增速情況。

　　不過由于高增長和發生重大變化的公司零星的已經披露了業績預告，我們可以從中窺探各自行業景氣度發生的一些變化。為了防止過多的噪音信息，我們剔除了2017年凈利潤在1億以下或增速在20%以下的個股，同時剔除了在6月以前就披露業績預告的公司（剔除滯后的信息）。

　　除了傳統周期相關行業，我們觀察到目前已經披露中期業績且增速較高的行業主要分布在現金貸（關注度低，景氣度高，但有監管風險）、AMC（關注度低，但景氣趨勢確定性高）、景觀照明（調整充分）、SaaS（恒華科技和超圖軟件，都在大力發展云服務業務，提供SaaS產品）和出境游（騰邦國際扣除非經常性損益的凈利潤預計同比增長35%-85%，超市場預期）。

　　?關于6月月底和7月月初貿易爭端的發展

　　盡管本周新的500億征稅清單發布后，特朗普宣稱要進一步征稅，市場非常擔心貿易爭端的擴大化。而我們一直的看法就是純粹貿易品再去擴大征稅規模可能性還是比較小，但是對高新科技行業投資出臺限制的可能性非常高。

　　最首要的原因是美國無論是對中國出口還是對中國市場的依賴度都要遠高于中國對美國的依賴度。美國每年從中國進口超過5000億美元，美資企業每年在中國本土的銷售額超過4800億美元，這種環境下，特朗普真想再對價值2000億的貨物征稅（來源于白宮網站“Statement from thePresident Regarding Trade with China”），一來要考慮未來美資企業在華的實際利益是不是會受損，二來實際操作上（選擇價值2000億美元的進口貨物征稅清單）也非常困難。舉個例子，在USTR第一個版本1333種的課稅清單當中，有515種商品被刪除（涉及160億美金），這部分商品當中不少是居民的必需用品。例如，所有的藥品和部分低端醫療器械被移除，理由是“征稅可能導致大批中國醫藥產品放棄美國市場，而新增其它國家的供應商需要通過FDA較長的審批流程，無法在短時間內填補市場需求。”由于進口必需品對中國的依賴程度比較高，我們很難想象如果要再征額外的2000億，光是在品種選擇上就有多少困難。

　　另一個原因是沒有太大必要，美國本身就是一個靠絕對領先的IP（Intellectual Property）來收專利費的商業模式，現在搞各種名目的爭端只不過是為了遏制中國威脅到其原先的商業模式。縮減貿易逆差本身并不是其核心訴求，即使短期內削減了對中國的逆差，最終這個逆差只不過轉移到其他國家。所以我們依舊認為貿易征稅短期內不大可能擴大規模，但是我們判斷短期內一定會發生（無論中國采取的應對是何種方式）的是對中國企業對美部分高新科技行業直接投資（包括收購兼并）的全面限制，這個也是在之前301調查建議措施框架下的。這個措施基本封死了通過海外收公司來實現技術轉移的路徑。

　　風險因素

　　股權質押問題集中爆發；中美分歧加劇。 

責任編輯：張恒