【方正策略】底部區域不必過度悲觀

　　來源：策略研究

　　市場觀點

　　底部區域不必過度悲觀

　　本周市場繼續下跌，中美貿易戰升級背景下觸發經濟增長擔憂，獨角獸對市場流動性造成壓力。貿易戰對GDP的負面沖擊有限，目前的征稅額度對應GDP的0.1%左右，沖擊幅度有限，且中美雙邊貿易均只占雙方對外貿易總額的15%左右，存在替代效應。流動性角度，連續的定向降準將緩釋信用緊張壓力，本周各項利率下行明顯，其中票據直貼利率下行至4.15%，為年內最低點；10年期國債收益率繼續下行至3.6%以下。下半年政策將出現預調微調信號，包括央行降準、財政支出加速、項目審批加速等，7月中旬政治局會議可能是明確的時間窗口。綜合來看，市場目前處于底部位置，勿過度悲觀。從估值來看，各類指數已接近底部，其中上證A股估值為12.7倍，創業板估值為36倍，滬深300估值為12.1倍，全部A股估值為15.2倍，估值底已經出現，對應著市場處于底部區域。政策預調微調以及流動性改善將引發市場反彈，主要的配置主線在于兩點：一是低估值的金融地產以及部分周期品，二是真成長的一線科技龍頭。

　　市場核心因素跟蹤

　　新經濟、新消費領域高速增長

　　各項利率回落

　　貿易戰升級進入觀察窗口期

　　經濟高質量增長，高端制造業、新消費高增長將維持。經濟高質量發展的大背景下，政策著力培育新經濟、新消費，外部的沖擊會加快高端制造業、消費升級相關產業的發展速度，對沖傳統經濟部門下行的壓力以及外需的不確定性。具體而言，固定資產投資中制造業投資保持平穩增長，細分領域中專用設備、汽車和計算機通信設備保持較快增速，這些行業的工業增加值也保持較快增速。消費領域，在消費升級的大趨勢下，部分新消費如網上零售、家居家裝等增速較高。

　　定向降準預期下，各項利率回落明顯。央行適時適量給予流動性支持，加之定向降準預期提振市場信心，本周各項利率回落明顯。具體而言，一周shibor基本持平、3個月shibor下降5bp；票據直貼利率繼續下行10bp至4.15%，為年內最低點；10年期國債收益率繼續下行4bp至3.6%以下。流動性改善將由金融機構傳導至實體經濟，有望緩解信用緊張的壓力，融資成本將下行。本周兩融余額跌破9300億元，陸股通資金小幅流出。

　　貿易戰升級進入觀察窗口期，關注政策的預調微調。6月15日白宮公布的500億稅率為25%的最終中國進口商品清單，將對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅措施，同時對約160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見，也就是在雙方不妥協的情況下話，7月6日就是貿易戰爆發的首日。從雙方的貿易情況來看，按照美方公布的貿易數據，中國對美國出口為5056億美元，美國對中國出口為1304億美元，如果美方繼續增加征稅規模，中方將不得不采取數量型和質量型相結合的綜合措施。本質上，貿易戰從外需角度給經濟造成進一步下行的壓力，但對GDP的負面沖擊有限，因為中美雙邊貿易均只占雙方對外貿易總額的15%左右。應對方面，參考以往的政策應對，在下半年政策將出現預調微調信號，包括央行降準、財政支出加速、項目審批加速等，7月中旬政治局會議是明確的時間窗口。

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　　行業景氣度跟蹤

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　　行業景氣度追蹤：資本品價格多數下跌，細分領域可關注有色中的鋰、鈷，化工中的煉化，機械中的挖掘機。消費品中汽車零售走勢平穩且有改善，地產銷售降幅繼續收窄，細分領域繼續關注白羽肉雞和二線消費龍頭。

　　資本品景氣追蹤：動力煤價格與上周持平，焦煤價格上漲，日均發電耗煤量同比上升；鐵礦石價格、鋼材價格均下跌，行業基本面改善，6月反攻行情有望持續；基本金屬價格多數下跌，黃金價格下跌，小金屬價格大多下跌，細分領域可關注鋰、鈷；水泥價格繼續下跌，玻璃景氣度持續下滑；本周油價反彈上漲，后續將可能呈現波動狀態，化工產品價格大多下跌，細分繼續關注煉化領域；挖掘機5月銷量超預期，6月保持樂觀，全年有望平穩增長，繼續看好工程機械龍頭。

　　消費品景氣追蹤：豬價反彈后下跌，白羽肉雞景氣度上行將持續；本周主要農產品價格大部分下跌；繼續持有或配置二線消費龍頭；房地產銷售降幅繼續收窄，強者恒強，行業集中度仍將不斷提升；6月乘用車廠家批發銷量走勢相對平穩并有改善，中美汽車貿易戰對國內車市影響復雜；中國家電產業正經歷從普及到升級再到換代的發展階段，家電業將走向品質時代。

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　　首選行業及最新跟蹤

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　　食品飲料 | 醫藥 | 化工 | 銀行

　　食品飲料的邏輯在于：消費升級帶動行業進入景氣周期，各子行業價格中樞上移。一線品牌供需緊張，看好區域次高端機會。行業業績亮眼，盈利能力出眾。

　　醫藥的邏輯在于：醫療改革深化，推動醫藥行業結構化變革。納入MSCI標的，增量資金將提升行業中長期估值溢價。在人口老齡化和消費升級的帶動下，醫療保健支出增加。

　　化工的邏輯在于：系列環保政策施加約束，加速行業集中。全球產能周期反轉，產品價格回升，營收增速維持高水平。油價上漲抬升煤化工產品價格，有利于周期成長股。

　　銀行的邏輯在于：銀保監會發布《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》，監管逐步細化。《商業銀行流動性風險管理辦法》延長過渡期，緩解銀行短期壓力。監管趨嚴，降低銀行系統性風險，長期提升估值。

　　從最新跟蹤看 

　　食品飲料：業績向好趨勢持續，關注飲料板塊的戰略配置價值。今年一季度，食品飲料板塊收入同比增長17.21%。1-6月食品飲料板塊漲幅為7.9%，跑贏滬深300指數14.7pct，其中食品、白酒、其他飲料均獲正超額收益9.6%、19.2%、7.5%。截至6月22日，申萬食品飲料行業的PE為32.87X，自2013年以來行業平均水平為25.26X，略高于近五年來的平均水平，處于中樞位置。A股納入MSCI、QFII取消資金匯出比例要求、金融市場逐步開放等一系列舉措，都有助于A股市場形成長期價值投資風氣和理念。飲料板塊由于其穩定良好的經營業績、現金流充足、質押強平風險較低等優勢成為長期價值投資首選，并且我們認為價值投資理念和風氣會有助長期提升行業的估值中樞；近期市場易受國內外消息面沖擊，反應劇烈，尤其是中美貿易摩擦、質押強平、信用違約等風險，市場表現出波動劇烈，大起大落，不確定性強。而飲料板塊在眾多風險中能“超然物外”顯示出有較好的避險功能。因此在當前波動劇烈、情緒低迷、風險偏好不佳的市場環境下，飲料板塊具備一定的戰略配置價值。

　　醫藥：1-6月板塊漲幅亮眼，國家政策利好創新藥企業。2018年年初到6月22日。醫藥板塊上漲3.61%，同期滬深300指數下跌10.46%；根據國家統計局數據，2018Q1醫藥制造業收入增長16.1%，利潤增長22.5%；從上市公司的業績看，2018Q1收入增速23.7%，扣非凈利潤增速31.1%，創近年來新高。國務院總理李克強6月20日主持召開國務院常務會議，確定加快已在境外上市新藥審批、落實抗癌藥降價措施、強化短缺藥供應保障。為讓群眾早用上、用得起好藥，解決好重點民生問題，會議確定，一是有序加快境外已上市新藥在境內上市審批。對治療罕見病的藥品和防治嚴重危及生命疾病的部分藥品簡化上市要求，可提交境外取得的全部研究資料等直接申報上市，監管部門分別在3個月、6個月內審結。將進口化學藥品上市前注冊檢驗改為上市后監督抽樣，不作為進口驗放條件。二是督促推動抗癌藥加快降價，讓群眾有更多獲得感。各省（區、市）對醫保目錄內的抗癌藥要開展專項招標采購。對醫保目錄外的獨家抗癌藥要抓緊推進醫保準入談判。開展國家藥品集中采購試點，實現藥價明顯降低。三是加強全國短缺藥品供應保障監測預警，建立短缺藥品及原料藥停產備案制度，加大儲備力度，確保患者用藥不斷供。

　　化工：盈利改善提高行業經營穩健性，負債水平下降風險整體可控，行業進入生產淡季，關注供給收縮帶來的投資機會。截至到6月22日，化工行業估值為20.6X，處于近五年平均PE的三分之一分位，估值水平較低。隨著行業整體經營業績的持續大幅改善，化工行業整體的資產負債率、存貨占比、存貨周轉天數、經營性現金流同比等指標都顯示行業經營穩健性持續提升，企業的庫存占比、存貨周轉天數等指標顯示行業庫存仍在低位。相比其他一級行業，基礎化工行業負債水平處于中位數水平（負債率52.1%），而從最新季報的行業償債能力的各項指標來看，行業償債能力明顯提高，整體風險可控。中長期看，行業負債水平的降低有利于龍頭企業加大產能建設，擴大市場份額。夏季是化工行業傳統生產淡季也是設備集中檢修時期，考慮到供給側改革、環保督察（近期的“回頭看”行動）等政策的延續性，供需有望出現緊張情況，帶動產品價格上漲。

　　銀行：一季度利潤增速同比回升，估值處于近五年低位水平，國家政策指向小微企業融資。2018Q1上市銀行整體營收同比增速2.7%，較2017年全年提升0.08%，其中大行、股份制、城商行和農商行營業增速分別為2.67%、2.26%、6.19%、11.19%。截止2018年6月22日，26家上市銀行的平均PB為0.91X，相當于2014年4月的水平，自2014年的行業平均水平0.99X，位于近五年來的低位。國務院總理李克強6月20日主持召開國務院常務會議，部署進一步緩解小微企業融資難融資貴，持續推動實體經濟降成本。會議確定了進一步緩解小微企業融資難融資貴的措施：一是增加支持小微企業和“三農”再貸款、再貼現額度，下調支小再貸款利率。完善考核機制，實現單戶授信總額1000萬元及以下小微企業貸款同比增速高于各項貸款增速，有貸款余額戶數高于上年同期水平。二是從今年9月1日至2020年底，將符合條件的小微企業和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅單戶授信額度上限，由100萬元提高到500萬元。國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額占比不低于80%，其中支持單戶授信500萬元及以下小微企業貸款及個體工商戶、小微企業主經營性貸款的擔保金額占比不低于50%。三是禁止金融機構向小微企業貸款收取承諾費、資金管理費，減少融資附加費用。四是支持銀行開拓小微企業市場，運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地。鼓勵未設立普惠金融事業部的銀行增設社區、小微支行。五是將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利合格抵押品范圍。

　　食品飲料

　　標的：貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、口子窖、古井貢酒、洋河股份、雙匯發展、伊利股份、安琪酵母、海天味業等

　　支撐因素之一：消費升級帶動行業進入景氣周期，各子行業價格中樞上移。2017年年底以來，啤酒、飲料、乳制品等行業均開始提價。國際奶業巨頭，恒天然再次提高本產奶季和下個產奶季收購價格7新西蘭元左右。瀘州老窖52度國窖1573經典裝供貨價格由原來810提升至840元/瓶；口子窖各產品平均上調10-30元/瓶；古井貢酒上調5-60元/瓶；洋河系列酒全面提價60-600元/箱等。

　　支撐因素之二：一線品牌供需緊張，看好區域次高端機會。去年下半年開啟白酒行業消費升級趨勢，市場快速擴容，在一線品牌茅五國窖供需緊張的拉動下，向下傳導帶動200-500元次高端價格帶大發展，未來有望持續3-5年以上，區域龍頭和全國次高端品牌都有機會。省內消費升級加速，看好渠道下沉，次高端價位擴容，發展省內空白市場的未來發展方向。酒業協會數據顯示，2016年次高端白酒市場規模約460億元，增速10%左右，由此預計2018年次高端規模有望達到550億元至600億元。

　　支撐因素之三：行業業績亮眼，盈利能力出眾。據已披露的2017年年報顯示，報告期內凈資產收益率超過10%的公司有23家，其中海天味業、伊利股份、涪陵榨菜等公司凈資產收益率超過了20%，盈利能力出眾。高股息率吸引價值投資，食品飲料行業有13家公司2017年股息率超過1%，其中湯臣倍健、洽洽食品、來伊份等公司股息率超過1.5%，雙匯發展股息率達到了3.89%。

　　醫  藥

　　標的：恒瑞醫藥、華東醫藥、云南白藥、華海藥業、愛爾眼科、樂普醫療、濟川藥業、安科生物等

　　支撐因素之一：醫療改革深化，推動醫藥行業結構化變革。5月31日，國家醫療保障局正式掛牌。國家醫療保障局的組建不僅實現了三保統一管理，還整合國家發改委的藥品和醫療服務價格管理職責，統一組織制定和調整醫療服務、醫藥產品的收費標準和價格，具有市場流通以及銷售最終價格的決定權，其目的在于解決醫藥流通環節的積弊，促進醫療服務規范化，為醫保動態調整等控費機制奠定基礎。可以預見在醫保控費的大趨勢下，輔助性藥品和有效性存疑的藥物品類將承壓，臨床效果明確的治療性產品、治療性強的創新藥品不會受政策的負面影響，并且憑借在自主定價方面的優勢，將會開啟新的放量周期。

　　支撐因素之二：納入MSCI標的，增量資金將提升行業中長期估值溢價。醫藥和金融、食品一并為A股被納入MSCI標的中行業占比的前三大行業，從韓國股市被納入MSCI的歷史經驗來看，消費板塊漲幅靠前。在MSCI新興市場指數中，A股醫藥股較MSCI新興市場指數的市盈率水平低，ROE高于平均水平。盡管目前估值處于高位，市場經過調整后，境外資金的流入在中長期將利好醫藥股行情，尤其是估值仍偏低的化學制藥、醫藥商業、中藥三個子版塊。

　　支撐因素之三：在人口老齡化和消費升級的帶動下，醫療保健支出增加。我國正加速進入人口老齡化社會，2025年我國將成為超老齡國家，對醫藥消費的需求也將逐年增加。我國醫療保障制度以社會保險為主，醫保支出占到了衛生費用的45%，醫保支出增速和醫藥行業的銷售收入增速高度相關。自2017年起，各地新農合醫保和城鎮居民醫保開始合并，2017年國家基本醫保支出增至1.43萬億，同比增加33%，增幅明顯。長期來看，人口老齡化和消費升級的大趨勢是醫藥板塊走強的邏輯。

　　化  工

　　標的：山東海化、揚農化工、利爾化學、長青股份、華誼集團、華魯恒升、魯西化工等

　　支撐因素之一：系列環保政策施加約束，加速行業集中。自2016年進行供給側改革的大背景下，疊加環保監管日趨嚴格，退城進園、長江經濟帶污染整治、第一批中央環保督察“回頭看”等一系列整治監管舉措的實施，各細分行業洗牌，中小產能不斷出清，部分高污染、過剩行業受政策限制幾乎無新建產能，少數擴產基本為龍頭行為，供需情況向好。利好環保安全基礎合格，市場占有率高的企業，盈利進入上升階段，行業集中度進一步提升。

　　支撐因素之二：全球產能周期反轉，產品價格回升，營收增速維持高水平。多品種價格持續上漲，丁二烯、二甲醚、丁二烯、醋酸等多個化工品價格大幅上漲。其中，醋酸價格暴漲自2017年9月開始，價格從3000元/噸上漲至5600元/噸以上，創十年新高。根本原因為國外裝置到壽命周期，國內無新增產能，頻繁檢修常態化，而下游PTA拉動需求增長，醋酸供需面已經到了非常緊張的程度。行業復蘇帶動行業盈利水平提升，基礎化工自2017年起維持20%以上毛利率，6%以上凈利率，2018年一季度實現毛利率23.33%，凈利率8.93%，為近十年的最好水平。

　　支撐因素之三：油價上漲抬升煤化工產品價格，有利于周期成長股。國內的煤化工下游的產品基本上都是以油價來定價的，煤化工的兩個主流產品甲醇和尿素在國外主要來自于天然氣，油價上漲會帶動氣價上漲，進而抬升甲醇和尿素的價格。煤化工龍頭具有以煤氣化為平臺的柔性聯產模式，實現多產業線產物的綜合利用，能有效降低生產成本，具有明顯的競爭優勢。并且后續有新增量釋放，為周期中的成長股，將會受益于油價的上漲。

　　銀  行

　　標的：工商銀行、建設銀行、農業銀行、招商銀行、中信銀行、平安銀行、興業銀行、南京銀行、寧波銀行

　　支撐因素之一：銀保監會發布《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》，監管逐步細化。5月30日，《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》發布，在銀行風險管理、風險計量、監督檢查等方面提出了細化要求。銀行賬簿利率風險是銀行面臨的主要風險之一。由于我國利率市場化改革基本完成，當前的利率市場環境需要銀行提升銀行賬簿利率風險管理精細化水平。此次《指引》出臺的目的在于推動商業銀行提升銀行賬簿利率風險管理水平，彌補監管制度短板。

　　支撐因素之二：《商業銀行流動性風險管理辦法》延長過渡期，緩解銀行短期壓力。5月25日，《商業銀行流動性風險管理辦法》正式文落地，將于7月1日起施行。此次發布的正式文件將開始執行的日期延長4個月至2018年7月1日；優質流動性資產充足率達標時間延長6個月至2019年7月；流動性匹配率過度期至2020年起執行，給予了各家銀行充足的時間調整期資產負債結構，有助于減輕銀行短期的調整壓力，降低同業負債占比，回歸存貸業務。

　　支撐因素之三：監管趨嚴，降低銀行系統性風險，長期提升估值。五月以來，銀保監會監管文件密集出臺，監管力度之大可見一斑。目前我國上市銀行平均PB、ROE為1.01倍和12.9%。與美國大行摩根大通和富國銀行1.44、1.29倍左右的PB和10.91%、9.59%左右的ROE相比，國內銀行PB-ROE組合更優。隨著多項監管規定的實施，有助于降低商業銀行經營中的信用風險和流動性風險，提升行業整體估值水平。

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　　圖表1 五月重點看好行業及標的

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表2 食品飲料推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表3 醫藥推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表4 化工推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表5 銀行推薦標的相關指標

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表6 六月行業配置表

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表7 既定行業配置下的優選組合

　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　風險提示：貿易戰升級，信用收縮蔓延，外部市場大幅下跌

責任編輯：張恒