【招商策略】中國蝶變，A股涅槃——A股2018年下半年投資展望

　　來源：招商策略研究

　　根據我們對政策環境、經濟、企業盈利、資金面等多重因素的考量，我們對A股2018年下半年表現持相對樂觀態度，下半年的投資主線為“科技”+“消費”。風險主要來自于外部沖擊。A股自2018年下半年開始迎來開啟真正長牛的契機。

　　核心觀點

　　?中國經濟政策思路面臨重大調整。在傳統的凱恩斯經濟框架下，需求刺激導致了中國經濟的波動，中國出現了明顯的三年半信貸周期，當前中國經濟正處在2016年開啟信貸刺激的轉折和下行期，投資增速面臨較大下行壓力。信貸刺激產生了明顯的副作用，資源加速向地產集中、杠桿率不斷攀升、貧富差距拉大、消費轉向低迷、中高端有效供給不足。從2017年開始，通過中國經濟政策明顯開始傾向于供給學派，加強金融監管，抑制地方政府投資沖動，控制廣義信貸供給，提升供給體系質量，提高制造業水平，發展先進制造業和科技成為經濟工作的重點，同時輔以減稅促進消費和生產，通過精準扶貧和個稅改革試圖提高中低端收入群體的實際收入水平，中國經濟正轉向正確的道路上。

　　?企業盈利韌性猶存。雖然投資增速下行，但是由于供給側改革卓有成效、各行業集中度均開始提升，偏周期內行業盈利呈現韌性；而大眾消費和智能革命大背景下新興產業開始出現諸多新的增長點，下半年企業盈利仍有諸多亮點。

　　?A股資金面有望明顯改善。上半年資金持續凈流出后，伴隨著解禁壓力降低，流動性邊際寬松，我們預計下半年資金面將會明顯改觀，重新回歸凈流入，我們測算A股下半年增量資金有望接近1000億，利于支撐A股整體估值水平。

　　?A股面臨的外部沖擊仍不可小覷。考慮到中美經貿關系惡化、強勢美元和香港市場面臨的風險，一旦外部沖擊明顯加大，則A股仍存在較大波動的可能。

　　?風險機遇并存，上證指數核心運行區間[-10%，+15%]。總的來看，來自于A股內部負面因素和外部沖擊疊加，短期內加劇了市場的下跌，經過持續調整后A股的估值水平整體已經處在歷史較低的區間，體現了對于諸多風險因素的悲觀預期，下半年在不考慮外部沖擊的情況下，當投資者看到企業盈利韌性和流動性改善后，風險偏好有望回升。我們預判從下半年開始，A股有望呈現震蕩向上的局面。中間會由于外部沖擊造成調整。以上證指數6月22日收盤價作為參考系，指數波動區間為[-10%，+15%]。

　　?2018年下半年或成為真正長牛起點。如果投資者能夠看到政府對外抵御壓力，對內堅定落實改革，改變過去過度依賴地產和基建的政策導向，著手提升科技和消費，并著手加強資本市場的改革和制度建設。則投資者的信心有望提升。我們相信2018年下半年有可能是A股真正長期牛市的起點。

　　?科技消費為配置主線。由于我們正處在一輪智能革命中，政府對于新興產業予以諸多支持；同時，政府在著手提升中低收入群體的收入水平，提高城鎮居民的消費潛力，因此，大眾消費品有望受益。總的來看，科技成長和消費成長等成長類有望更加吸引資金。下半年的投資主線為“科技”+“消費”，具體的，推薦智能革命（數據紅利）相關板塊、軍工、醫藥、大眾消費相關板塊。

　　主要內容

　　01

　　一、 蝶變前夜——新的改革正在路上

　　1、 凱恩斯主義主導下中國經濟的三年半“夏式信貸周期”

　　1929年美國經濟大蕭條以來，全球主流經濟學派先后出現過三類，凱恩斯主義，貨幣主義，供給學派。

　　凱恩斯主義核心思想是主張國家采用擴張性的經濟政策，通過增加需求促進經濟增長。即擴大政府開支，實行財政赤字，刺激經濟，維持繁榮。凱恩斯主義強調國家在經濟需求中的重要作用，政府投資需要在經濟下行時扮演重要角色。

　　貨幣主義20世紀50年代末至60年代期間在美國興起，核心思想因而主張實行“單一規則”的貨幣政策，即主張國家對經濟生活的干預越少越好。認為政府需要采取的唯一政策，選擇相對固定不變的貨幣供應量年增長率。

　　而供給學派認為，生產的增長決定于勞動力和資本等生產要素的供給和有效利用。個人和企業提供生產要素和從事經營活動是為了謀取報酬，對報酬的刺激能夠影響人們的經濟行為。而在供給學派理論中，稅率是最重要的控制變量，供給學派主張降低邊際稅率能促進生產增長，并可抑制通貨膨脹。供給學派在1980年代美國里根政府發揚光大，被稱之為的“里根經濟學。”

　　在19大之前中國經濟政策中凱恩斯主義的跡象明顯，“穩增長”“擴大需求”是中國政府報告中最常提到的名詞之一。中國經濟的主邏輯就是，當經濟下行時，貨幣政策會邊際寬松，利率下行。政府會放松房地產調控、同時鼓勵地方政府投資。

　　在這樣一個邏輯下，中國經濟有著明顯的周期性特征，我們稱之為“信貸周期論”。

　　當經濟下行一年后，伴隨著貨幣寬松，房地產調控放松和地方政府投資再起，地產加基建的投融資需求會在短期內快速攀升，或者稱之為“刺激”。當社融增速和新開工增速出現大幅攀升后，中國經濟會迎來兩年半左右的改善——典型的地產項目周期為30個月，而典型的基建項目為3-4年，主體施工期也在2年半左右。

　　非常容易理解，地產商和地方政府從銀行融到資后，接下來兩年就是花錢的過程，花錢時，構成各種大宗商品、工程機械等需求的回升，除此之外衍生出一系列其他需求，由于需求短期提升，供應難以及時跟上，這些產品需求的回升往往伴隨價格提升。于是，刺激制造業投資回升。

　　而在經濟復蘇期最后一年左右，大宗商品價格的攀升會帶來通脹升溫，而居民、地產開發商和地方政府加杠桿后，政府開始擔心經濟過熱、通脹問題和債務杠桿問題。于是，在經濟復蘇的后半段，政府會逐漸收緊貨幣和信貸。導致新增投資項目增速出現明顯下滑。經歷了兩年建設后，眾多工程完工，則投資增速將會下行。

　　下行一年后，又回到刺激的起點，于是中國經濟存在三年半的經濟周期。

　　如何用指標更好的衡量這個過程？我們使用“固定資產新開工計劃項目總投資額增速”，這個指標表示向國家統計局申報的固定資產投資項目的金額，代表將要開工的項目金額增速。另一個指標為“社融的增量增速”，我們強調是計算社融的增量增速。這個指標與新開工項目增速匹配，因為大部分基建和房地產的資金來自于新增社融。

　　簡化處理，我們定義“夏式投資領先指標”為固定資產新開工計劃項目總投資增速與社融增量增速的均值。

　　如果我們以工業增加值作為衡量中國經濟增量的代表性指標，我們可以用我們的“夏式投資領先指標”和工業增加值增速把中國從2002年以來的中國經濟劃分為五個“三年半”。如下圖所示

　　每當“夏式投資領先指標”放量上行，代表著政府可能開啟了新的“刺激”，工業增加值會觸底回升。約兩年半左右，到最后一年，我們會看到社融和新開工增速明顯下行，生產滯后也會隨之下行。

　　最典型的是2008年，政府將“凱恩斯主義”演繹至極致，政府大規模寬松的貨幣，同時啟動“四萬億”投資，我們看到社融和新開工增速出現大幅放量上行，經濟隨后企穩大幅反彈。到2011年上半年，由于央行持續收緊貨幣，利率大幅上行，融資和新開工增速開始出現明顯下行，但是，工業生產一度出現反彈，讓當時的分析師產生了群體誤判。2011年下半年，伴隨著需求下行，工業增加值增速開始明顯下行。直至2012年下半年，政府繼續“穩增長”放松了地產調控。

　　2016年，在經濟快速下行，大宗商品大跌，周期性行業全行業虧損的大背景下， 2015年年底，中央經濟工作會議召開，會議提出“要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革”。2016年年底的中央經濟工作會議首要任務是深入推進三去一降一補。我們再一次啟動了總量刺激，距離2012年下半年那輪地產刺激正好過去了三年半。2016年一季度，社融和新開工大幅放量上行，2016年全年投放的固定資產新開工計劃項目總投資達到50萬億，同比增速20%。

　　從2016年開始，工業生產企穩回升，2017經濟復蘇超預期，甚至出現了“新周期”的聲音。當然，我們現在知道，那只不過是一次刺激的滯后效應，和以前并沒有本質的區別。可能唯一的區別是，這一次的“穩增長”的同時，我們開啟了供給側結構性改革。正是供給側結構性改革，對中國未來的經濟產生了深遠的影響。

　　放在這樣的背景下，當我們看到社融增量增速大幅負增長，同時生產卻還不錯的時候，也就沒有什么好奇怪的。投資需求的下滑終將傳導至工業生產。下半年，中國經濟將會再次面臨下行的壓力。

　　基于凱恩斯主義的信貸周期論對于指導資產價格有著重要的意義。例如房價，房地產價格是一種貨幣現象，每當政府決定“穩增長”時，貨幣政策都會邊際寬松，地產政策也會相應放松，理性的選擇是購入房產。因此，每當社融增速大幅放量上行時，居民購房需求也是同時攀升，需求短期爆發而房屋供給剛性，房價必然上漲。因此，中國房價也存在三年半的周期，每隔三年半就有一次良好的買點。當然，當我們的投資領先指標下行時，房價會面臨“滯漲”甚至是下滑。

　　因此，上一次最佳買房時機出現在2016年年初，過去兩年半，一線城市房價翻倍增長，當然，按照歷史規律，接下來一年，一線城市房價以穩定或者小幅下跌為主。如果政府選擇再“放松”，按照時間規律，也應該等到2019年下半年了。

　　對于企業盈利增速來說，也就存在三年半的周期規律，每當社融和新開工增速大幅放量上行，工業企業盈利將會迎來兩年左右的改善。道理非常簡單，項目進入開工，社融到位，則錢花出去自然會帶來工業企業盈利改善，而這個花錢周期正好是兩年半左右，企業盈利改善也就是兩年左右。

　　本輪企業復蘇自2016年開始，到2017年均保持高增速，2018年開始，伴隨社融增速大幅下滑，企業盈利增速開始明顯放緩。

　　因此上證指數也存在三年半的規律，當投資領先指標，也就是社融和新開工增速出現大幅放量上行后，指數就會企穩回升，而且一般回升的周期約為兩年左右，下行周期的一年，也就是股市表現較差的時候。

　　本輪指數見底出現在2016年1月，到2018年1月上證指數上漲至3500點左右，正好是兩年時間，與盈利周期保持一致。2018年1月，伴隨社融增量增速變成負增長，市場對經濟下行的擔憂開始升溫，市場開始快速下行。

　　按照這樣的規律，我們當前正處在轉折期，按照歷史規律，今年上半年應該是周期金融較強，但是由于資管新規和金融去杠桿政策立竿見影，一月開始社融增速就開始大幅下滑，原本可能持續一個季度到半年的行情，在2018年1月演繹到極致，然后迅速回落。

　　展望下半年，由于下半年開啟刺激的概率并不大，因此，下半年偏周期類的行業將會在投資增速下行的壓力下難以有較好的表現，機會將會集中在與周期相關不高的板塊。

　　凱恩斯主義在過去20年讓中國經濟在歷次的危機中力挽狂瀾，但是副作用也是明顯的。

　　2、 凱恩斯主義主導下中國經濟的副作用開始顯現

　　凱恩斯主義在過去三十年大獲成功，在屢次經濟危機之下力挽狂瀾，中國經濟也實現了40年的高速增長，堪稱經濟奇跡，但是，直至今日，信貸刺激已經出現明顯的副作用。

　　（1）供求不匹配，經濟波動大

　　政府的需求刺激一旦開啟，政府和地產都會快速融資投資，導致需求短期內快速膨脹。而供應在短期內無法滿足，出現供不應求，大宗商品就會大幅上漲，會引發通脹問題。而工業企業往往會根據刺激發生時的需求制定擴產計劃，因此，在刺激效應消失的時候，會不可避免的迎來過剩的問題。于是此前中國經濟永遠在“刺激——過剩——刺激——過剩”中間循環。

　　我們看到，政府在2016年這一輪“擴大總需求”的同時開啟了供給側改革，大規模的去產能終于打破了這一循環。供給側改革有著極其深遠的意義。首先，在刺激效應消退后，產能過剩問題會相對較輕，同時，在供給側改革過程中，政府積累的大量的經驗，對于需求和供給的匹配更有經驗和心得。即便需求下滑，政府可以相應的縮減產能或者產量的形式，讓大部分企業尤其是頭部能夠保持較好的盈利能力——一方面，持續的盈利保證企業債務杠桿隨時間推移不斷降低，另外一方面，政府不會因為要“救”過剩產能行業而被迫選擇重啟刺激。可以預見，周期品生產企業大規模破產的概率已經被降到非常低。這對于政府選擇新的經濟模式有著至關重要的作用。

　　（2）債務水平快速提升

　　無論是地產還是基建，都是以債務融資為主，不可避免的帶來居民和政府杠桿水平的提升。2008年以來的三輪信貸周期讓全社會杠桿率快速提升，商業銀行總資產規模與GDP的比值從2攀升3，2017年開始，政府開始收緊金融杠桿，宏觀杠桿率開始受到控制。

　　借錢是要還的，當前全社會負債高企，加大了借新還舊的壓力。融資成本也難以有效下降。高債務水平也讓“凱恩斯主義”難以繼續。如果政府再選擇刺激地產和基建，則居民和政府的債務水平將會繼續提升，短期內雖然有助于穩定經濟，但是債務過高最終的結果就是發生債務危機。

　　2016年以來，政府開始加杠桿，同時，居民開始新的一輪大規模購房加杠桿。與此同時，非金融企業部門杠桿率開始下降，杠桿開始向低杠桿的居民和政府轉移了一波。

　　（3） 加大貧富差距，長期內抑制消費

　　地產刺激和政府刺激會加大貧富差距，導致有效需求不足。每一輪刺激都會伴隨著房價快速上漲，其本質就是超發的信用會產生非常明顯的“財富再分配效應”擁有房產的居民財富會隨著信用總量的增長而增長，而沒有住房的人實際購房能力會大打折扣，其本質就是有房階層對于無房階層的“剝削”。地方政府加杠桿投基建，債務問題留給后任的政府解決，其本質就是政府提前消費，由居民未來的稅收為本屆政府的政績買單。

　　當前，當期城鎮居民消費支出增加量/當期可支配收入增加量衡量的邊際消費傾向已經自14年65%降低至45%。

　　城鎮居民消費傾向降低的關鍵原因在于房地產，2008年以后，政府不斷的強化居民的購房傾向。但凡經濟下行，市場總會預期政府會寬松地產，寬松貨幣推動房價持續上漲。從2008年開始，房地產銷售額增速大部分時候保持高增長。截止2017年年底，房地產銷售面積達到17億平米，銷售金額突破13萬億。

　　大部分銷售金額以貸款的形式存在，居民貸款開始明顯提升，而存款增速顯然大幅低于貸款增速，自2008年開始，居民存款/貸款比值持續回落，至2017年四季度，居民存款貸款比正式跌破100%，也就意味，居民貸款已經超過存款，居民已經整體成為“負翁”。由于貸款的利率水平要大幅高于存款利率水平，居民的實際收入將會被貸款利息所吞噬。當然，買房越遲，負債壓力越大，受到多套房所有者群體和銀行的雙重“剝削”。

　　伴隨著居民貸款的不斷攀升，償還利息和本金的壓力持續增長，截至2017年底，估算償還貸款利息和分期償還本金的金額占居民可支配收入的比例攀升至13.7%。

　　除此之外，居民的個人所得稅稅率和消費率長期都高于人均可支配收入增速，也影響了人均可支配收入的增加。

　　（4）房地產綁架經濟，中高端有效供給不足

　　由于基建和地產投資效果立竿見影，政府更加愿意用“賣地—基建”的模式發展經濟獲得政績，地方賣地需求決定了依靠地方政府調控房價根本不可能。而對于需要長期而耐心投資的教育、醫療、創新等領域，則會缺乏耐心解決。導致中國整體的創新能力相對不足。同時，地產的虹吸效應也使得資金向著實體企業傾斜力度不足。中國制造業水平雖在穩步提升，但是仍然面臨諸多問題，整體而言，類似華為這樣的創新型企業在中國偏少。金融、建筑和地產公司在中國仍然保持著絕對優勢地位。以上描述，在芯片行業體現的淋漓盡致。

　　地方政府的收支來源有兩類，第一類：地方政府本級財政收入（主要來源于稅費）主要用于政府性開支，例如一般公共開支，教育、社會保障、醫療等，而地方政府本級收入是遠低于開支的，而這部分差額需要由中央對地方進行轉移。因此，政府性開支受當地稅收和中央政府轉移支出影響，地方政府自主安排的空間有限。也就說，既定的經濟水平和中央決定了地方政府的花錢空間。那新一屆地方政府政績如何體現呢？關鍵就在于另外一類收支——地方政府基金收入。

　　地方政府基金收入（主要是賣地收入）和地方政府性基金支出（主要是征地和拆遷補償支出，土地開發支出，城市建設支出，農村基礎設施建設支出）基本相等。這部分的增長，會帶來明顯的經濟增長。本質來說，地方政府尋求賣地收入的目的就是增加基建的開支，從而滿足經濟增長。因此，雖然中央要求地方政府進行地產調控，但是，地方政府仍然采取各種方法“明調控，實鼓勵”，包括控制土地面積供給、搖號賣房、“搶人”等。根本原因在于地方政府“政績”主要就來自于賣地收入的多少。

　　除此之外，從2017年的數據來看，地方政府的最終支出超過了地方本級財政收入以及中央對地方轉移支付的總額，最終差額將會以地方政府債務的增加來實現，2017年，地方債發行4.3萬億，扣除2.8萬億的置換債，債務凈增加1.5萬億，基本與表中計算基本接近。

　　未來五年將會有近10萬億的地方債到期， 還款壓力較大，更加堅定了地方政府賣地的訴求。

　　居民經過多次教訓形成了“思想鋼印”——房子是抵御信用超發帶來的“財富剝削效應”的唯一手段，經過了十年的訓練，居民已經對房價調控不抱希望，能夠有條件的買房的會用最高的杠桿去買房，即便有房的人，也忍不住要去投機搖號來賺取一二級市場的差價。這是一個典型的無可打破的同盟——每個人都希望盡快“上車”來利用地方政府、中央“穩增長”的制度紅利。其結果就是，所有資源開始向著房地產和地方政府集中。如果不打破這個信念，地產將會出現非常明顯的“虹吸效應”，政府的寬松行為只會帶來地產的繁榮，而地產繁榮的背后是居民加杠桿，直至這個循環以居民收入難以負擔利息作為結束。

　　2017年，居民貸款正式超過非金融公司及部門，成為銀行信貸投放的第一大來源，從絕對規模來看，金融公司及部門的貸款余量并未明顯增加，房貸成為銀行信貸渠道的主要投放方向。

　　2017年之前，表外融資和非標融資成為銀行為實體經濟提供融資的重要來源，雖然表外融資和非標融資最主要的對象仍然是房地產和地方政府，但中小企業也能夠通過提高收益率來通過銀行表外和非標融資。除此之外，信用債也成為中小企業和名企的重要融資工具。

　　2017年之后伴隨著監管趨嚴，商業銀行通過同業理財擴大負債規模，通過銀行表外和非標投向信托委托貸款及債權的渠道受限，銀行逐漸回歸到“存款-貸款”的業務模式。信貸投放占社融比回升至80%以上，在這樣的模式下，商業銀行的風險偏好極低，盡量不選擇中小企業和民營企業貸款以及購買其發行的債券，房貸成為商業銀行最安全的選擇。

　　監管當局試圖通過定向降準、MLF的方式投放基礎貨幣，監管當局的理想是希望商業銀行想信貸投放給中小企業，但是這根本不符合商業銀行的風險偏好，商業銀行最理性的選擇就是把自己綁在“房地產”這個戰車上。

　　于是，地方政府——商業銀行——居民全部綁定上房地產這個戰車上，沒有人希望房價跌，甚至沒有人希望房地產銷售面積下跌，但是這個邏輯里面唯一的問題就是，居民作為最終的還款人，當前的收入增速是跟不上房貸增速的，而且這個循環里面，購房越晚的人，負擔越重，而且，購房越晚的人實際的財富越低，這就跟當年的次貸危機一樣，不具備購房能力的人為了趕上“房地產”末班車，盡最大負債能力來舉債買房，很可能超過了其負擔能力，之所以敢于舉債，依然是基于對房價上漲的預期。而商業銀行和地方政府都不會做任何的干涉，甚至是鼓勵。因為，所有人知道，有一個最終貸款人——央行為這一切買單，央行最終發行貨幣挽救一切，其本質，就是對全社會的居民征收了“鑄幣稅”，而有房的人在房價上漲后“抵稅”，所有成本被無房群體承擔。然后，會發生什么，當然是繼續這個過程，何時是盡頭呢？當然，日本和美國都給我們展示過泡沫破裂的樣子。

　　解鈴還須系鈴人，目前我們看到政府正在努力解決這個死結，首先就是約束地方政府舉債和投資沖動，其次是不斷完善房地產長期調控機制，試圖改變居民的長期預期，而這個中間起關鍵作用的就是房產稅，房產稅的征收，將會結束多房階層對無房階層的“剝削”。自然資源部發布消息稱已建立了全國統一聯網的不動產登記信息管理基礎平臺，且不動產登記體系進入全面運行階段。房產稅已經箭在弦上，政府正走在正確的道路上。

　　同時，當住房需求降低，銀行也會更多對實體經濟投放貸款，促進實體經濟的發展。而實體經濟的發展反過來增加居民的收入，實現經濟的正向循環。

　　3、 中國需要新的經濟理論來戰勝“中等收入國家陷阱”

　　（1）美國80年代里根經濟學的成功

　　在這樣的背景下，我們必須要回答一個問題，如果中國不依賴地產和基建，如何發展經濟？

　　中國經濟急需要新的理論支撐。而美國在里根總統帶領下在80年代的成功Reagonomics為中國提供了良好的參照。

　　1981年2月，里根向國會提出的經濟復興計劃以供給學派為基礎，同時借鑒了貨幣主義的主要思想，它集中體現了里根經濟學的主要內容。這個計劃的要點是：

　　（1）削減財政開支（不包括軍費），特別是社會福利開支，減少財政赤字，至1984年實現預算收支平衡。

　　（2）大規模減稅，三年內減少個人所得稅，對企業實施加快成本回收制度等，給企業以稅收優惠。

　　（3）放松政府對企業規章制度的限制，減少國家對企業的干預。

　　（4）嚴格控制貨幣供應量的增長，實行穩定的貨幣政策以抑制通貨膨脹。

　　里根政府的改革正恰逢新的一輪技術革命爆發，美國經濟最終走向泥潭，美國股票市場也從80年代初開始開啟了一輪波瀾壯闊的牛市。

　　（2）從十九大報告開始，中國開始探索新的經濟增長模式

　　2017年10月18日，十九大召開。習主席在十九大報告中提出，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標”。調結構、轉換增長動力重新被提到日程。

　　在十九大報告中，在經濟領域，首先強調的是“深化供給側結構性改革”。重點是“把提高供給體系質量作為主攻方向”，“加快建設制造強國，加快發展先進制造業”。

　　從實際的政策來看，從十九大報告之后的政策有如下特征：

　　第一，   約束地方政府的舉債和投資沖動，減少房地產依賴癥。

　　2017年11月10日，財政部印發《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目管理的通知》財辦金〔2017〕92號。

　　2018年3月26日，《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》財預〔2018〕34號。

　　2018年3月30日，《財政部關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》財金〔2018〕23號。

　　而2018年兩會政府制定的投資目標也明顯下調：今年赤字率擬按2.6%安排，比去年預算低0.4個百分點；鐵路投資7320億元，較2017年實際投資8000億下調；棚戶區改造目標580萬套，較去年6000萬套下調。

　　第二，   加強對金融機構的監管，實施資管新規，控制金融體系信用擴張能力。

　　第三，   減稅。

　　從2018年5月1日起，一是將制造業等行業增值稅稅率從17%降至16%，將交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業及農產品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%。

　　從今年7月1日起，將服裝鞋帽、廚房和體育健身用品等進口關稅平均稅率由15.9%降至7.1%；將洗衣機、冰箱等家用電器進口關稅平均稅率由20.5%降至8%；將養殖類、捕撈類水產品和礦泉水等加工食品進口關稅平均稅率從15.2%降至6.9%；將洗滌用品和護膚、美發等化妝品及部分醫藥健康類產品進口關稅平均稅率由8.4%降至2.9%。

　　降低個人所得稅，個人所得稅法修正案草案19日提請十三屆全國人大常委會第三次會議審議對部分勞動性所得實行綜合征稅；優化調整稅率結構；綜合所得基本減除費用標準，即通常說的起征點，提高至5000元/月（6萬元/年）；首次增設專項附加扣除；增加規定子女教育支出、繼續教育支出、大病醫療支出、住房貸款利息和住房租金等與人民群眾生活密切相關的專項附加扣除。

　　第四，   強調國企市場化改革。

　　中央經濟工作會議今年 重要工作就是激發各類市場主體活力。要推動國有資本做強做優做大，完善國企國資改革方案，圍繞管資本為主加快轉變國有資產監管機構職能，改革國有資本授權經營體制。

　　今年5月底，國務院發布了《關于改革國有企業工資決定機制的意見》，對國有企業工資分配制度的一次系統性改革。適應國資國企改革進程，推動建立中國特色現代國有企業工資分配制度。

　　下半年，國企改革進度有望加快。

　　第五，   鼓勵創新，鼓勵消費。

　　中國自十九大以來的政策組合，有著強烈的供給學派特征，而另外一方面，政府對于戰略性新興產業的重視程度達到空前程度。

　　十九大報告中，提高制造業水平發展先進制造業被放在首要的位置強調，同時，“加快建設創新型國家”放在重要位置，報告中強調，“創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐”。

　　2017年年底召開的中央經濟工作會議中，制定的2018年重要的戰略目標：

　　“深化供給側結構性改革。要推進中國制造向中國創造轉變，中國速度向中國質量轉變，制造大國向制造強國轉變。深化要素市場化配置改革，重點在“破”、“立”、“降”上下功夫。大力破除無效供給，把處置“僵尸企業”作為重要抓手，推動化解過剩產能；大力培育新動能，強化科技創新，推動傳統產業優化升級，培育一批具有創新能力的排頭兵企業，積極推進軍民融合深度發展；大力降低實體經濟成本，降低制度性交易成本”。

　　2018年兩會中，政府工作報告對經濟的描述：

　　“發展壯大新動能。做大做強新興產業集群，實施大數據發展行動，加強新一代人工智能研發應用，在醫療、養老、教育、文化、體育等多領域推進“互聯網+”。加快發展現代服務業。發展智能產業，拓展智能生活，建設智慧社會。運用新技術、新業態、新模式，大力改造提升傳統產業。加強新興產業統計。”

　　政府已經就鼓勵創新和研發實施了一系列鼓勵政策，我們在專題四中剖析了中美激勵創新和研發的差異，以及未來中國鼓勵創新和研發還有那些空間。（詳見專題四）

　　按照上述宏觀經濟描述，中國正開始新的經濟發展模式的構建，政府試圖改變過去過度依賴基建和地產的循環，轉而尋找新的增長點。這個過程，我們將之描述為從“刺激需求”到“提升供給效率”，當前政策組合背后。這樣的政策組合下，投資增速不可避免的面臨下滑。

　　伴隨著改革政策逐漸落地，而在地方政府融資下滑，部分“僵尸企業”逐漸出清，社會融資需求將會逐漸回落，則流動性環境將會趨于好轉。A股將會逐漸走出陰霾，我們預計下半年市場表現將會明顯優于上半年，大的機會集中在科技和消費領域。

　　（3）解決實體經濟融資難，融資貴的問題，需要一個強大的資本市場

　　商業銀行天然是風險偏好較低的主體，其信貸投放一定會優先選擇有政府擔保、住房擔保、以及高信用等級的融資主體選擇，前兩者有很強的融資動力，銀行也愿意給予信貸；后者目前來看主要集中在大型國企、央企，在企業盈利改善后，去杠桿成為首要目標。也沒有太多的融資需求。所以，如果有寬松，銀行資金一定會優先選擇地產和基建。

　　要求商業銀行放貸給中小企業，本身就不符合商業銀行的風險偏好，純屬“拉郎配”。中小企業的融資行為具有“風險相對較大、期限相對較長”的特征，更符合“權益”的特性。因此，要解決實體經濟融資難，融資貴的問題，根本上需要一個強大的多層次資本市場。

　　而要建設強大的資本市場，最重要的是股票市場要有持續的賺錢效應，持續的賺錢效應，一方面應該盡可能讓更多優質公司在A股上市（這就是CDR新政的初衷），另外一方面制度的建立和完善至關重要——應該鼓勵長線資金持續進入股票市場（例如擴大A股開放（msci）、提高社保、年金等投資股票的比例）、扭轉A股存量投資者的投機心態（監管應該干預公募基金的考核方式）、為居民安全相對安全投資股市提供途徑（這是戰略配售基金的初衷）、對造假、操作市場等違法行為實施嚴刑峻法、控制A股投資杠桿。當A股存在持續的賺錢效應，才會有越來越多的居民選擇以股市作為資產配置的方向，才能打破全民投機房產的怪圈，將資金真正通過股票市場引入實體經濟，而實體經濟的發展通過股價上漲反哺投資者，形成一個真正的良性循環。

　　建設強大的資本市場已經刻不容緩！

　　02

　　二、 智能革命——中國經濟轉型的歷史性契機

　　1、 技術革命是經濟繁榮的關鍵條件

　　為什么創新、新興產業被放在了重要位置反復強調？因為，我們目前正迎來一輪新的技術革命，當有新技術出現的時候，才會有新的產業，新的產品需求，經濟發展才有新的動力。

　　劉鶴副總理在其主編的《兩次全球大危機的比較研究》中，提到1929年和2008年經濟危機的發生首要的共性就是發生在重大技術革命之后，“重大的技術革命總是使得生產力得到極大程度的解放，這不但改變著生產函數和產生“毀滅”的創新效應”。技術革命到達一定階段，缺乏新的創新后，需求難以繼續擴張，經濟危機發生。

　　在19世紀初電報電話發明后，第二次工業讓人類進入“電氣”時代，1929年之前，以美國為代表的技術革命引領者迎來了前所未有的繁榮，當然1929年經濟危機發生也帶來的前所未有的破壞效應。

　　1980年代，以1981年IBM推出首臺個人電腦，1990年互聯網誕生，人類進入了信息革命時代，從1980年開始至2007年，技術革命的引領者美國走出了70年代的滯漲，迎來了20多年的黃金發展期，次貸危機的發生讓美國和全球經濟陷入泥潭，但是，伴隨著移動互聯網的發展，以及當前正在開啟的一輪新的智能革命。技術引領者美國已經走出了經濟困境，經濟再度復蘇。

　　2、 人類進入又一輪新的技術革命——智能革命

　　每一輪技術革命核心是生產工具的創新和通訊方式的創新，而本輪智能革命的核心的生產工具我們稱之為——智能機器，因此本輪技術革命又被筆者稱之為“機器革命[1]”。智能機器與傳統機器的不同是，所有的人類使用的生產、生活工具都會加入感知、思考（計算）、運動、通信和信任模塊中的一種或全部，變為智能機器。

　　[1] 人類的機器革命有兩個重要階段，在機器獲得自主意識之前，是人類工具的革命；而在機器獲得自主意識之后，將會進入一個新的階段。

　　本輪智能革命的通訊方式革命，我們稱之為“智聯網AIOT”，通過人工智能、區塊鏈、物聯網、5G等技術的應用，實現機器與機器、機器與人、人與人之間的智能互聯，人人互聯網進化為“人類機器網”。實現傳輸對象、范圍、渠道、效率的根本性變革。 

　　具象來說，通過人工智能技術和物聯網技術，實現汽車、家居、政務、生產和商務活動的智能化。智能化本身的過程產生了巨大的需求。而上述場景實現智能化后，所有物件和機器均開始產生數據，數據將會出現爆發式增長，人工智能技術能夠利用數據的爆炸大幅改善生產效率，衍生出新的數據產業。

　　當前，在移動互聯網接入數量已經到達頂峰，數據的爆發帶來了接入流量的持續高增長。

　　數據的爆發，自2016年下半年開始帶來了半導體銷售的持續繁榮。根據美國半導體產業協會公布的數據，4月全球半導體銷售額同比增速為20.2%，基本與上月增速持平，與歷史銷量相比仍處于高景氣區間；分地區來看，4月歐洲、日本、中國銷售額增速相比上月均不同程度上升，其中中國半導體銷售額同比增速上升3.3個百分點至22.1%；美國半導體銷售額增速相比上月略有下降，但是依然保持了34.1%的較高增速。4月北美和日本的半導體設備制造出貨額同比增速分別為25.98%和31.56%。

　　在本輪智能革命浪潮中，中國在很多領域跟上了時代潮流，自2016年開始，中國半導體的進口、銷售均持續攀升。大量的新應用來自于汽車電子、物聯網等領域。

　　另一個反映對數據處理和存儲需求的典型代表是服務器。根據IDC發布的全球服務器市場報告， 2018年一季度全球服務器出貨量達到270萬臺，同比增長20.7%；服務器銷售額為188億美元，同比增速為38.6%。分地區來看，亞太地區（除日本）的銷售額增速最高，為51.7%，其中中國的銷售額增速高達67.4%。

　　全球服務器的高增長主要受到需求端的拉動作用，包括企業原有設施的更新換代、通信服務供應商的采購、AI系統的新部署等。同時，由于零部件成本上升，服務器的單價也隨之上升，帶動銷售額具有更高的同比增速。

　　而從絕對增速來看，中國對于服務器的需求仍然是冠絕全球。

　　除此之外，在新能源汽車、智能汽車、工業機器人、智能家居等智能化領域，中國也保持著持續擴張的態勢。

　　3、 智能革命下，互聯網迎來第三次紅利——數據紅利

　　無論對于經濟還是資本市場，當出現重大技術革命，總有一批公司引領創新浪潮，成為資本市場的弄潮兒。

　　互聯網自誕生之日起，經歷了三次重要的階段，在互聯網誕生初期，互聯網主要作為一個溝通信息的渠道，信息溝通的效率大幅提升，提升了企業政府的信息化需求，在這個階段，代表性硬件公司是提供網絡設備的思科，以及提供信息化服務的甲骨文。而在2000年之前，to c互聯網例如雅虎、google主要是以門戶信息網站和郵箱服務為主。

　　2008年，蘋果Iphone 3G手機誕生，智能手機滲透率開始提升，移動互聯網開始得到普及應用，在隨著通訊速度的加快，人們通過互聯網進行影視、游戲、購物等活動開始大幅提升，同時伴隨著手機APP的蓬勃發展發展，生活的各個環節都開始迎來互聯網化改造，TO C互聯網開始蓬勃發展。這個階段，獲取用戶數量不僅成為互聯網企業發展的關鍵，也成為公司估值的重要依據。流量紅利是這個階段的“時髦詞”。

　　時過境遷，2016年后，伴隨著移動互聯網進入4G時代，智能手機普及率達到頂峰，移動互聯網和通訊速度發展帶來的流量紅利進入瓶頸，接入用戶和用戶使用互聯網總時長已經到達天花板。流量紅利開始逐漸消退。頭條系與騰訊的“頭騰”大戰，其背后反應了流量紅利枯竭后，對存量流量爭奪已經達到白熱化。

　　5G被人們寄予厚望，但是5G并不是下一輪技術革命的關鍵，從2016年開始，人工智能技術、以NB-IOT為代表的物聯網技術進入快速發展階段，工業互聯網、智慧政務成為互聯網的新增長點，大數據、云計算開始快速普及，“云化”成為當前炙手可熱的名詞，相關領域的公司也在出現快速發展。上文提到的服務器數量大爆發，相關領域的領頭羊例如亞馬遜、阿里巴巴的云計算業務，都保持著爆發式增長。TO B ，TO G互聯網開始取代TO C互聯網成為新的趨勢。我們將這個時代，稱之為“數據紅利”時代。

　　互聯網的三個時代也分別對應著納斯達克三輪超級牛市，分別是1990年開始的十年納斯達克牛市，2009年開啟的納斯達克牛市，似乎并沒有像樣的調整，但是我們還是以2015年作為一個分水嶺——參照系是中國的創業板指。

　　90年代的互聯網泡沫跟A股沒有直接的關系，因為那時的A股真的是沒有科技股，伴隨著納斯達克指數進入泡沫化階段，A股在1999年5月開啟了一輪“519”行情，領漲的公司也算是科技股——例如海虹控股（現更名為國新健康）、生益科技之類。

　　2009年納斯達克開始快速上漲，創業板自2010年誕生后，馬上遭遇了2011-2012年的熊市，2013年開始，以智能手機零部件歐菲光（現改名為歐菲科技）和手游公司掌趣科技為龍頭，創業板也進入移動互聯時代，此后東方財富和樂視網這兩個公司把所謂“流量紅利”發揮至極致，創業板在2015年進入瘋狂。然而，流量紅利的逐漸消退讓高估值的創業板難以維持，疊加并購模式的終結，創業板進入了長達三年的熊市。

　　納斯達克指數2016年之后，以亞馬遜、美光科技、英偉達、salesforce、abobe等一系列提供大數據云計算人工智能硬件和軟件服務的公司開啟了一輪新的上漲浪潮，到目前為止，完全看不到終結的跡象。原因就在于，智能革命方興未艾。

　　除此之外，生物醫藥技術的不斷創新發展也為納斯達克持續注入新的活力，智能革命和不斷爆發的生物醫藥技術創新構成了當前技術革命最關鍵的兩個環節。

　　由于技術相對落后，中國的科技股表現總是滯后，這一輪也不例外，A股人工智能大數據云計算有一批公司已經開始具備較強的競爭實力，而CDR的新政的實施，會讓一批未上市的獨角獸在A股上市，為中國智能革命板塊提供新的優質標的。

　　值得欣慰的是，一批具有全球競爭力的公司已經開始逐漸嶄露頭角，例如創新藥領域的恒瑞、動力電池寧德時代、工控的匯川、安防的海康、led芯片領域三安、面板的京東方、通信設備的中興通訊、CRO龍頭藥明康德、服務器領域浪潮、中科曙光、IT解決方案領域紫光股份……除此之外，還有很多中小公司已經逐漸成長成為各個細分領域的全球龍頭。

　　我們相信，最早從2018年下半年，最晚從2019年開始，A股也將會進入數據紅利時代。這是當前A股最大的空間和機遇！

　　03

　　三、 大眾消費——中國經濟韌性的長久力量

　　美國80在70年代后期也面臨與中國類似的問題，美國戰后經歷過長達二十多年的經濟高速發展時期，經濟增速中樞高達4%，例如五、六十年代美國工業高漲，得益于世界大戰積累起來的被抑制的對固定資產、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鮮戰爭和越南戰爭的刺激，這些因素在70年代以后已經逐步消失。七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，直到2000年后才創新高，粗鋼產量也于1974年達到歷史高點，此后一路下滑，經濟增速明顯下了一個臺階，從戰后4%的增速中樞下降到2%左右。此時，80年代里根政府采取了一系列改革措施，其中，完善社會保障機制，鼓勵居民消費，使得消費成為80年代美國經濟最重要的動能之一。（詳見專題一）

　　對于中國來說，提升中低端收入人群的收入以及提升城鎮居民的邊際消費傾向，從而鼓勵個人消費，是中國經濟韌性的關鍵持久力量。

　　1、 精準扶貧提升農村居民收入水平

　　農村居民收入和消費提升的空間較大，當前，城鎮軍民人均可支配收入為3.5萬元，但農村人均可支配收入為1.3萬元左右，農村人均收入僅有城鎮的1/3左右。

　　消費率的角度來看，農村的消費傾向（消費率）大幅高于城鎮居民，根據2018年一季度國家統計局發布的數據計算來看，當前農村居民的消費率為76.7%，而城鎮居民的消費率為62.6%，農村居民的消費率高于城鎮居民14個點左右，并且2013年以來，農村居民和城鎮居民的消費率都較為穩定，意味著農村居民可支配收入的3/4都用于消費了，而城鎮居民只有2/3左右，從邊際消費率的角度來看，2018年一季度農村居民的邊際消費率為92.5%，相比于2017年全年的77%大幅上升，而且自2014年以來就維持較高的邊際消費率，而城鎮居民一季度邊際消費率為45.5%，2017年全年為49.1%，可以看出，農村居民的邊際消費率大幅高于城鎮居民，并且自2016年以來，城鎮居民的邊際消費率持續下行，而農村居民的邊際消費率整體維持高位，意味著按照當前的邊際消費率，農村居民每增加1000元的可支配收入，就會增加超過900元的消費，而同樣情況下城鎮居民僅會增加450元左右的消費。

　　那我們做一個簡單的測算，根據數據，2017年農村居民可支配收入為13432元，消費支出10955元，城鎮居民為可支配收入36396元，消費支出24445元，城鎮人口比例為58.5%，農村人口比例為41.5%，農村居民邊際消費率假設保持90%，城鎮居民假設保持45%，那么農村居民每增加1%的收入，將會拉動全國消費支出增加0.26%，而城鎮居民為0.5%，考慮到農村居民可支配收入為城鎮居民1/3左右，農村人口總量為城鎮人口總量的2/3左右，農村居民對于全國消費支出的拉動率為城鎮居民的50%左右，且農村居民收入基數低，收入增長空間更大，因此，通過增加農村居民的收入的方式來拉動全國消費增速空間更大，彈性更高。

　　《“十三五”脫貧攻堅規劃》提出：要在2020年實現貧困人口全部脫貧，消滅貧困縣、貧困村。根據中國扶貧辦的相關數據顯示，十八大以來，五年里平均一年減少貧困人口1300萬，三分之二的貧困人口脫貧， 2016年28個貧困縣率先摘帽，2017年120多個貧困縣摘帽，2018年可能還有200多個縣摘帽。農村貧困人口仍然有 3000萬人，包含2018年在內的未來三年仍需實現3000萬人左右的脫貧任務。從扶貧資金支持上來看，2018年財政專項扶貧資金將在1400億以上，國開行2018年扶貧貸款在3300億以上，農發行2018年扶貧貸款在7000億以上，因此，2018年國家扶貧資金支出將為12000億左右。

　　今年一季度，精準扶貧力度的加大，繼續提升農村居民的消費能力，農村居民的消費突然出現了爆發。

　　2、 棚改貨幣化釋放大量消費潛力

　　棚改的必然性：棚戶區改造最早始于2005年東北地區林業棚戶；而其中主要包括：建筑密度大，結構簡陋，安全隱患多，使用功能不完善和基礎設施不配套等五大問題，因此棚戶區改造的初衷在于解決居民住房困難、推進城鎮化建設。

　　棚改的前期安置方式，主要包括兩種：實物安置和貨幣補償。同時實物安置包括原地新建安置房和異地新建安置房；都是政府對被拆遷人進行配置安置房；貨幣補償包括居民自行購買、政府直接購置和貨幣直接補償，都是通過配發補償金或實施配套資源和資金使被拆遷人自由選擇。而在施行的前期，實物安置為主要手段，主要因為節約資金成本，利于政府管理人員流動。

　　棚改區貨幣化的原因：一、貨幣補償能夠縮短過渡期費用（先天優勢）；二、貨幣補償對于被拆遷人具有多樣性的優勢（先天優勢）；三、商品房庫存不斷上升，去庫存化周期進入歷史高點（宏觀經濟需求）；四、消費市場低迷，貨幣化可以解決部分消費資金來源（經濟增長點）。因此，自2015年來，國務院出臺《 關于進一步做好城鎮棚戶區和鄉危房改造及配套基礎設施建有關工作的意見 》指出積極推進棚改區貨幣化。

　　棚戶區貨幣化最大的問題就是資源來源，即貨幣化安置前期政府資金籌集壓力加大。于是央行自2014 年4 月創設抵押補充貸款（PSL），為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定的貸款。央行通過PSL向國開行發放貸款，國開行通過棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環。而PSL余額從15年5月的6459億，一路上升至18年4月的3.0萬億。在PSL棚改貸款的支撐下，2015年國家實施的棚改三年計劃順利完成：2015年棚改開工601萬套，2016年開工606萬套，2017年各類棚戶區改造開工609萬套，三年改造1815萬套。2018年棚戶區改造制定的目標是580萬套力度仍在。

　　棚戶區改造主要集中在經濟發展較為落后的三四線城市及西北西南邊陲。棚改貨幣化推動商品房去庫存化，加大對三四線城市地產銷售和地產投資。

　　3、 個人所得稅改革提升城鎮居民的邊際消費傾向

　　根據前文描述，由于居民購房意愿居高不下，地方政府賣地意愿強烈，銀行也愿意放房貸，居民負債水平越來越高，導致城鎮居民的消費傾向持續降低。

　　對于城鎮居民來說，提高居民邊際消費傾向首先要解決房地產的死結，停止進一步加杠桿。

　　同時降低個人所得稅、消費稅等稅種，增加按揭貸款利息和租金抵稅等，促進消費，提升居民的邊際消費傾向，從而有利于消費對經濟的增長的拉動。

　　綜合來看，無論是提高中低端收入人群收入，還是城鎮居民提升邊際消費傾向，最終受益的是偏大眾消費，也就是與地產消費相關度不高的消費類別。當前所有的政策均有利于大眾消費品的提升，這也是我們認為的下半年的另一個大的機會。

　　04

　　四、 韌性猶在——2018年企業盈利展望

　　1、 盈利回顧——穩中向好

　　全部口徑上市公司：2017年全部口徑上市公司累計凈利潤增速為18.8%，較前三個季度累計增速（19.0%）小幅下滑0.2個百分點。2018年第一季度凈利潤增速為16.7%，相比2017年全年累計增速再次下降2.1個百分點。

　　剔除金融后的上市公司：2017年非金融上市公司累計凈利潤增速為32.1%，較前三個季度累計增速（36.6%）下降4.4個百分點。2018年第一季度凈利潤增速為27.8%，相比2017年全年累計增速下降4.3個百分點。

　　單季度來看，由于2016年四季度的高基數，2017年四季度盈利情況普遍下滑，但2018年一季度盈利情況有所改善。全部上市公司單季度凈利潤增速2017Q4/2018Q1為18.2%/16.7%。剔除金融后上市公司單季度凈利潤增速2017Q4/2018Q1為21.8%/27.8%。

　　從大類行業來看利潤增量的來源，受益于供給端去產能以及環保限產等因素，資源品和中游制造是2017年利潤增量的核心來源（貢獻了59%的利潤增量）；但是進入2018年后，資源品和中游制造業對于利潤增量的貢獻正在弱化，消費服務、信息科技以及醫療保健等行業對于利潤的貢獻逐步加大。

　　2、盈利展望——韌性仍在

　　展望2018年下半年，驅動今年業績回升的投資和供給側改革因素弱化，由于基數較高，企業盈利增速回落的概率較大，特別是資源品和中游制造的盈利增速將會在去年的高基數下有較大幅度的回落，而消費服務、醫療保健和信息技術等帶來的利潤增量將會擴大。我們預計，金融板塊盈利增速回升至6.2%附近，非金融板塊整體增速回落至17.2%。全部A股上市公司盈利增速回落至11.8%。

　　3、 下半年盈利改善細分領域展望

　　我們認為，2018年驅動A股盈利改善超預期的因素有如下三個方面，

　　（1）大眾消費復蘇帶來買入需求高景氣。

　　消費服務行業2017年和2018Q1凈利潤增速保持在20%左右，同時對于全部A股的凈利潤增量貢獻度正在提升。2017年商業零售行業業績在去年高基數的基礎上保持了36.6%的凈利潤增速，線下消費回暖，新零售帶來新活力。從細分行業來看，一般零售（百貨、超市）收入端明顯回暖，2017年凈利潤增速為41.3%，線下消費處于回暖中。同時專業零售2017年凈利潤增速高達174.3%。食品飲料板塊2017/2018Q1盈利增速分別為31.1%/31.4%。飲料制造盈利改善由2017年的高端白酒需求帶動逐漸切換為目前的次高端酒需求回暖推動。同時食品加工（調味品、乳品、肉制品）細分龍頭公司表現較好，一季度盈利加速改善。紡織服裝業績分化，高端女裝品牌和電商持續發力。受益于消費升級、存貨管理及線下渠道優化，中高端品牌零售整體業績回暖，線下同店銷售額不斷改善，存在結構性機會。

　　新能源車產量和銷量保持高增長。五月乘用車銷量同比增速回落至7.9%；根據乘聯會統計口徑，5月新能源汽車銷量為92000臺，同比增速達到141%，環比增速達到26%，在高基數的基礎上依然保持了較高的增長速度；新能源汽車將成為推動汽車市場增長的主要推動力。

　　A00級別車型的補貼退坡，政策傾斜帶來的價格優勢將會被削弱；之后高續航車將全面享受政策補貼。同時雙積分政策、外資股持股比例增加、新能源汽車號牌推廣等政策依然會為需求端帶來支撐。新能源乘用車銷量結構發生變化，逐漸向中高端轉移。純電動新能源車中分為A00、A0、A和B四個級別，分別由低端到高端。根據乘聯會的統計口徑，3月A00級別車銷量為27895萬輛，占純電動車銷量的68.1%，而4月這一比例下降至52.4%，中高端車的銷量在逐漸攀升。

　　電池原材料方面電池級碳酸鋰價格繼續下降至13.3萬元/噸， 5月充電樁數量達到266231個，累計同比增速為59.5%。電池成本的下降和技術提升將提高續航里程，同時充電樁等配套設施的建設也將解決用戶續航里程的痛點問題。

　　大眾消費的高度確定性帶來買入需求高景氣

　　消費品關稅下調將滿足多樣化的大眾需求。自今年7月1日起，將鞋帽服裝、化妝品等產品的進口關稅紛紛降低，降低消費品關稅將更大范圍滿足大眾需求，將對于我國進口增長產生積極引導作用。由于降低關稅的大眾消費品類別集中在服裝鞋帽、家用電器、部分加工食品和化妝品等日常消費品，將會擴大 大眾消費的選擇范圍將促進進口增長。同時相對“便宜”的進口商品將倒逼國內同類商品提升品質，產業加速升級。

　　社會消費品中化妝品和日用品零表現較好，零售額連續五個月保持雙位數增長。2018年前五個月社會消費品零售額總額同比增速為9.5%，相比去年同期下降了0.8個百分點。細分行業中， 進入2018年后化妝品和日用品的零售額一直保持在雙位數增長，累計增速分別為14.8%和11.8%，增長勢頭良好。消費者信心指數處于較為景氣的區間。

　　食品飲料企業的經濟效益運行情況較好。2018年1-5月食品制造和飲料制造企業的工業增加值累計增速分別為6.7%和8.0%，1-4月利潤總額累計增速分別為5.4%和24.8%，與其他行業相比表現出色。

　　醫藥基本面向好，產業政策調整帶來成長機遇

　　醫療衛生行業的公共財政支出金額高于去年同期，醫療制造利潤增速保持較高水平。2018年1-5月醫療衛生的公共財政支出累計值為6931億元，同比增速為7.4%；醫療制造業收入累計同比增速為14.9%，利潤總額累計同比增速為16.4%，均高于去年同期增長速度。根據統計局公布的CPI價格指數，CPI醫療保健指數高位回落，其中醫療服務價格指數自2017年底開始明顯提升，目前仍然處于高位，消費升級的趨勢仍在延續。

　　進口替代將成為醫療設備行業的長期發展趨勢。醫療設備方面，4月初衛健委發布大型醫用設備配置許可管理目錄，部分大型醫用設備配置證放開，將利好相應的大型醫療設備制造商。同時國內醫療設備制造商與國外技術的差距確實存在，進口替代將會成為醫療設備行業的長期發展趨勢。

　　部分高端仿制藥將受益于政策紅利。目前已經有四批仿制藥一致性評價的品種落地，第四批（2018年5月22日）通過品種數為31種，部分高端仿制藥公司將會受益于政策紅利。2017年化藥創新藥注冊申請數量為399件，相比2016年上升66.2%。

　　（2）自主創新（集成電路國產替代等）和數據流量需求高漲將保障TMT行業業績的持續性。

　　受智能手機銷量下滑影響，電子行業收入盈利明顯放緩，2017/2018Q1盈利增速分別為13.8%/12.7%。諸如通信電子、汽車電子、智能家居等對于電子行業的需求在不斷提升，目前智能手機的需求正在改善中，行業盈利增速有望觸底回升。其中半導體行業盈利增速保持高位，2017/2018Q1盈利增速分別為46.3%/170.6%。計算機細分子行業中計算機應用盈利狀況優于計算機設備，行業內部盈利分化比較明顯，龍頭公司表現出強者恒強的競爭優勢。通信行業一季度盈利向好趨勢明顯，大數據、物聯網等業務發展較好的公司將具有較好的成長性。

　　半導體市場規模有望繼續擴大，集成電路國產化加速

　　中國半導體銷售額保持高增長，WSTS上修2018年全球半導體市場規模。根據美國半導體產業協會公布的數據，4月全球半導體銷售額同比增速為20.2%，與歷史銷量相比仍處于高景氣區間；中國半導體銷售額同比增速上升3.3個百分點至22.1%。5月北美和日本的半導體設備制造出貨額同比增速分別為19.2%和29.9%。

　　世界半導體貿易統計協會（WSTS）在最新公布的預測報告中，將2018年全球半導體市場規模（銷售額）自2017年11月時預估的4372.65億美元（年增7.0%）上修至4632.12億美元（年增12.4%），銷售額將繼續創歷史新高記錄。

　　市場調研機構IC Insights 將全行業資本支出預期提升了6個百分點至14%。按此預測值，2018年全球半導體資本支出將首次超過1000億美元，由于目前存儲器市場依然較為強勢，價格處于高位為半導體產業鏈的景氣帶來一定的支撐。IC Insights 將2018年資本支出增長的原因歸結為“中國效應”。

　　集成電路國產化率穩步提升，市場份額向上市公司靠攏。2017年國內集成電路產值大約為5411億元，進口金額為16910億元，國產化比例大約為25.8%，相比2016年的國產化比例提升了3個百分點，較為依賴于進口，近五年來國產化比例處于快速提升并且銷售額向上市公司集中的趨勢。中國存儲業目前以投入NAND Flash市場的長江存儲，專注于行動式內存的合肥長鑫以及晉華集成三陣營為主，試產時間預計為2018年下半年，量產時間預計在2019年上半年，將加快我國集成電路的國產化自主化的發展進程。

　　大基金二期加速布局芯片產業，聚焦集成電路設計環節。大基金二期合計出資21億元加大對于國內半導體產業鏈的扶持。目前國內存儲業三大陣營的預計量產時間為2019年上半年，試產時間臨近，將加快我國集成電路的國產化自主化進程。

　　手機出貨量回暖和關稅影響有限將帶動消費電子產業鏈邊際改善

　　智能手機出貨量恢復正增長，產量增速繼續回暖。五月智能手機出貨量同比增速回升至1.7%，結束了連續14個月負增長的局面；產量為10868萬部，同比增速繼續回升至10.4%。下半年智能手機出貨量有望保持正增長，進入6月后蘋果進入新的備貨周期，將帶動智能手機產業鏈景氣延續；同時，零部件創新滲透率正在提升中，全面屏、人臉識別、屏下指紋、無線充電等新技術的運用將會為換機需求帶來支撐。

　　中美貿易戰對于消費電子產業鏈影響有限。根據目前中美貿易戰加稅產品清單看，由于上市公司相關產品出口比例有限，貿易戰加稅對于國內消費電子產業鏈影響較為微弱；對于蘋果產業鏈而言，由于國內蘋果產業鏈的生產制造商以賺取生產加工費為主，關稅帶來的成本上升并不能對于產業鏈的生產制造商造成直接的負面影響。

　　云服務市場規模持續擴大，ISSA基礎建設增長強勁

　　目前以IaaS、PaaS和SaaS為代表的典型公有云服務市場規模達到897億美元，預計2020年將達到1621億美元。隨著AI的采用和物聯網在企業及初創企業的應用，據Gartner預測受基礎設施遷移到云端的額外需求及計算密集型工作的需求增加，Iaas（基礎設施即服務）將保持較高增長空間。

　　2017年公有云IT基礎建設增長強勁，由亞馬遜、谷歌、微軟等公司的擴張來帶動基礎建設繼續增長。根據Synergy Research統計口徑，2017年四季度云基礎建設收入達到130億美元，同比增速達到50%；2018年一季度云基礎建設收入達到150億美元，同比增速到達51%。

　　IDC在最新的市場研究報告中做出預測，2018年云計算環境中部署的IT基礎建設產品總支出將達到523億美元，同比增長10.9%。公有云數據中心是云IT基礎建設的核心增長來源，將提供65.9%的增量。

　　全球服務器呈增長趨勢，市場份額向龍頭集中

　　根據IDC發布的全球服務器市場報告，2018年一季度全球服務器出貨量達到270萬臺，同比增長20.7%；服務器銷售額為188億美元，同比增速為38.6%。分地區來看，亞太地區（除日本）的銷售額增速最高，為51.7%，其中中國的銷售額增速高達67.4%。

　　全球服務器的高增長主要受到需求端的拉動作用，包括企業原有設施的更新換代、通信服務供應商的采購、AI系統的新部署等。同時，由于零部件成本上升，服務器的單價也隨之上升，帶動銷售額具有更高的同比增速。

　　就公司數據而言，根據2018年第一季度的收入情況，戴爾服務器收入以22%的市場份額排在全球服務器市場的首位，惠普（市場份額20%）緊隨其后。

　　軍工行業在一季度盈利情況大幅好轉

　　2017/2018Q1凈利潤增速分別為34.7%/179.8%。2018年軍費預算支出增速達到8.1%，軍工訂單加速落地，軍工企業業績有一定的拉動作用。細分子行業中，船舶制造和航空裝備的盈利改善最為明顯，航空產業鏈保持較高景氣度。醫藥生物行業自2015年起保持了收入和盈利雙升的局面，景氣度持續走高，2018年一季度收入增速/盈利增速分別為26.1%/31.7%，細分子行業建議關注醫療器械、醫療服務和醫藥商業。

　　05

　　五、 逆轉流入——股票市場資金面展望

　　1、 資金供給端

　　（1）公募、私募基金發行

　　2018年前幾個月，公募基金發行火爆，規模較去年同期擴大，不過近兩個月受市場行情影響，基金發行規模明顯回落。上半年，股票型基金發行近523億份，混合型公募基金發行約1562億份，債券型基金發行約1807億份。考慮到各類基金的倉位，則新發行基金約1589億元。考慮到老基金的凈值變動和申購贖回情況，以各月原有基金的平均單位凈值和凈申購份額為基礎進行估算，原有公募基金申購贖回對應的凈值變動約-2532億元，意味著原有基金凈贖回規模較高。綜合基金發行和凈贖回規模，上半年公募基金資金凈流出942億元。

　　近期6只戰略配售基金發行募資，募資總規模略大于1000億元，低于此前市場預期，反映出投資者總體偏謹慎，熱情不高。此外，受委外資金調整、信用違約等的影響，部分基金出現發行失敗的情況。我們預計下半年公募基金發行會延續放緩趨勢，不過隨著市場情緒改善，基金贖回的情況會有所緩解，參考2017年公募資金流入規模，預計下半年帶來約400億增量資金。

　　就私募證券投資基金而言，2018年前5個月，私募證券基金管理數目和規模均有所擴張。截至2018年5月，基金管理數目為35903只，較年初凈增加3687只，較4月末減少105只；基金管理規模為2.5萬億元，較年初增加2594億元，較4月末下降197億元，約0.29%。受資管新規的影響，疊加近幾個月市場一直震蕩下行，私募基金發行量明顯收縮。除1月發行數量超過2000只外，其他各月平均發行只有1300只，尤其5月受影響明顯，僅發行1092只私募證券基金，為近一年以來的最低水平。根據私募排排網公布的數據，5月末私募整體倉位約62.96%，連續兩個月下降。6月私募基金進一步調低倉位的可能性較高，如果下降至61%，剔除市值變動因素，則凈流入242億元。

　　下半年隨著資管新規的影響持續發酵，私募基金發行量預計將進一步收縮，基金管理規模可能會繼續回落，假設下降1.5%，而倉位會隨著市場好轉而有所提升，如果年末提升至65%，則增量資金為271億元。

　　（2）銀行理財產品

　　經過去年控風險、去杠桿的調整之后，銀行理財產品的規模基本平穩。2017年末，銀行理財產品余額為29.54萬億元，較2016年增加0.49萬億，同比增速僅1.69%，較2016年的23.62%大幅下降，理財規模增速明顯放緩。其中，同業理財產品余額為3.25萬億，較年初下降2.74萬億，降幅過半，一系列去同業化監管政策對銀行理財尤其同業理財的規模起到了明顯的抑制作用。

　　從理財產品的資產配置來看，權益類資產占比9.47%，較2016年至少提高2個百分點。監管趨嚴背景下，銀行理財產品發行放緩，規模收縮，參考去年同期增速，保守估計上半年規模收縮2%，則對應權益類資金增量約-559億元，扣除其中部分非上市股權投資（估計約30%），帶給股市的增量資金約-390億元。

　　4月末資管新規正式出臺，破剛兌、去通道的監管要求下，銀行理財產品發行需求減弱。首先，打破剛兌使銀行保本理財產品將逐漸退出市場。截至2017年末，銀行理財產品存續余額中保本理財產品為7.37萬億元，占比24.95%；非保本產品為22.17萬億，占比75.05%。其次，資管產品需實現凈值化管理，按照凈值兌付，投資者需要自負盈虧，那么銀行理財產品相對公募基金的優勢減弱，對投資者的吸引力下降，銀行理財產品需求減少，規模大概率會收縮。此外，銀行理財中很大一部分通過通道業務進行投資，在去通道要求下，理財資金去向受限，產品發行動力不足。假設下半年銀行理財產品規模繼續收縮2%，而權益投資比例不變，則股票投資減少對應規模約380億元。

　　（3）保險資金

　　截至4月末，保險資金運用余額為15.4萬億元，較年初增長4810.6億元（3.22%），各月基本平穩增長。其中投資股票和基金的比例為12.19%，較年初下降0.11%；投資股票和基金的金額為18774.7億元，較年初增加了422.3億元。考慮到市場漲跌對市值的影響，剔除1-4月市場下跌因素，實際凈流入約1295億元。

　　2~4月，保費收入平穩，月均約2800億元；并且經過連續幾個月的調整，市場在下半年上漲概率較大，預計保險資金余額會繼續平穩增長。如果按照今年前幾個月的月均復合增速0.8%計算，年末保險資金運用余額為16.4萬億元；假設股票和基金投資占比恢復至年初的12.3%，則保險資金流入股市約1400億元。

　　（4）社會保障資金（社保基金、養老金、企業年金）

　　截至2016年末，社保基金資產總規模為2萬億元，其中54%為委托投資資產，46%為直接投資資產。社保基金的增量資金主要來自重要財政預算撥款200億元和彩 票公益金約300億元，按照20%倉位計算，半年增量資金約50億元。

　　2017年基本養老保險基金投資運營穩步推進，10個省份簽署了4400億元的委托投資合同，其中2831.5億元資金已經到賬并開始投資。另外，根據社保基金監管局副局長湯曉莉在年初的說法，“西藏、甘肅、浙江、江蘇等地區也開始籌劃委托投資運營，料可增加的投資金額大概為1500億元”。意味著2018年基本養老保險基金有望增加3100億，按照10%的股票投資比例，則帶給股市的增量資金約310億，半年約150億元。

　　2017年末，全國企業年金實際運作金額為1.25萬億元，剔除投資收益，運作金額在去年累計增長約1024億元，按照8%的股票投資比例，預計2018全年帶給股市的增量資金約82億，則半年約40億元。

　　（5）境外資金

　　今年以來，在A股納入MSCI的提振作用下，外資積極布局，流入規模放量明顯，尤其5月陸股通凈流入高達500多億，創歷史新高。另一方面，市場震蕩下行，而外資多傾向于價值投資，對于長期看好的股票會選擇低位加倉，進一步擴大外資流入規模。

　　截至3月末，境外機構和個人持有A股市值為1.2萬億，占同期A股自由流通股市值的比例為5.39%。境外資金持股市值較年初增加269.6億元，剔除市值下跌因素，則境外資金增持國內股票的規模約為760億元。另外，4~6月境外資金通過陸股通累積凈流入約1197億元，兩者合計則境外機構和個人上半年帶來增量資金約1957億元。

　　根據A股納入MSCI的進程安排，9月開始納入比例將從2.5%上調至5%。按照5%的納入比例測算，A股入摩后可帶來短期增量資金近150億美元。其中，15%~20%約為被動跟蹤資金，那么納入比例提高后，被動資金將繼續流入約70~90億元。上半年外資提前布局，大規模流入，A股納入MSCI落地后，外資流入逐漸趨于 平穩，預計下半年外資流入規模會略有下降，保守估計下半年外資流入為1200億元。

　　（6）融資余額

　　今年以來，市場連續下調，部分個股調整較快，融資客損失慘重，部分融資賬戶被強制平倉，導致融資余額連續下滑。另一方面，在外部不確定因素（地緣政治摩擦、中美貿易戰、美股波動、港幣貶值、新興市場震動等）的擾動作用下，市場避險情緒一直較為濃厚，投資者偏謹慎，融資客以凈賣出為主。

　　截至6月21日，融資余額為 9242.7億元，是近10個月的最低點，較年初已累計凈流出974.9億元。下半年市場上漲概率較大，但考慮到美聯儲加息對全球資產價格的沖擊以及中美貿易戰的影響還在繼續，預計下半年融資余額大概率會觸底回升，但是提升幅度不會太大，保守估計會升至9800億左右，即凈流入約550億元。

　　（7）分紅

　　2017年年報全部A股上市公司分紅總額為1.07萬億，首超萬億，凈利潤3.35萬億元，分紅比例為32%。其中，在上半年實施分紅的總額為5105億元。

　　對股東來說，分紅款是一筆可以繼續入市的額外的增量資金，這些資金回流到股市可以不斷地為市場補充流動性。但是有些股東，尤其是公司的前三大股東更多的是國企、央企、地方政府及相關部門或其他法人（產業資本），對這些股東來說分紅資金另有他用，一般不會再投向股市。我們假設機構投資者和個人投資者得到的分紅資金會回流到股票市場，考慮到部分個人投資者屬于上市公司大股東及高管，這種情況下他們獲得的分紅資金基本不會再回流。根據此前測算，符合假設的分紅回流比例約25%，考慮到資金回流的時間節奏，估計上半年回流金額約890億元，下半年資金回流約1120億元。當然，分紅資金是否回流與市場表現有較大關系，如果投資者看好會選擇繼續加倉，但如果比較悲觀也可能直接將分紅資金兌現。

　　2、 資金需求端

　　（1）IPO

　　2018年以來，A股IPO明顯放緩，1~5月IPO募資規模收縮，6月工業富聯上市發行，大幅提高當月IPO募資規模。截至目前，共有61家公司IPO，相當于2017年全年IPO公司數目的13.93%，募資規模為903億元，相當于2017年全年IPO募資規模的39.26%。

　　今年以來關于創新企業發行股票或存托憑證的各項政策加速推進，基礎制度基本已經落地，但此前預期的小米CDR暫停發行。鑒于當前A股市場行情慘淡，流動性緊張，小米估值比較高，如果短時間內推出CDR可能加劇市場的流動性壓力，這也意味著CDR的總體進程可能會有所放緩。

　　目前來看，符合創新企業發行股票或CDR條件的企業數量有限，且CDR發行有放緩跡象，再加上目前IPO審核嚴格，我們認為下半年IPO將趨于平穩，規模與上半年可能相差不多，保守估計900億元。如果年內有CDR成功發行，二級市場募資規模可能會有所擴大，但考慮到市場的承壓能力，規模不會太高。

　　（2）增發與配股

　　2018年定向增發較去年明顯放緩，上半年實施增發的公司共174家，募資總額3659億元，其中，貨幣募集資金約1444億，剔除大股東和大股東關聯方認購的部分后，實際貨幣募資約1080億元。同期實施配股的公司共8家，募資總額98.5億元，與2017年相比基本平穩。

　　目前公布的增發預案中，處于發審委通過或者證監會核準階段的共139項。剔除其中通過資產認購以及認購對象為大股東及其關聯方的，預計現金募資金額合計約2324億元，假設其中70%會在年內實施增發，則增發募資額為1627億元。

　　（3）限售解禁與股東凈減持

　　2018年限售解禁規模約3.4萬億；其中，上半年解禁規模約1.87萬億元，占全年解禁總規模的55.6%。從板塊分布來看，主板1.25萬億、中小板4034億元、創業板2134億元；從解禁類型分布來看，首發解禁1.16萬億、定增解禁6575億元、其他解禁497億元。

　　如果以最新股價計算，下半年解禁規模約1.49萬億元。板塊分布：主板7715億元、中小板4697億、創業板2506億；從解禁類型分布來看，首發解禁5076億元、定增解禁9353億元、其他解禁488億元。下半年解禁規模較高的月份為7月和12月。

　　2018年上半年重要股東二級市場合計增持713億元，減持971億元，凈減持258億元；月均凈減持43億元，較去年同期月均凈減持27億元明顯擴大。股東減持規模擴大主要有兩方面原因，其一，限售股解禁在今年達到高峰，尤其5~7月解禁較為集中，股東可減持規模擴大；其二，受資管新規的影響，此前通過各種渠道為定增、員工持股計劃等結構化產品提供優先級資金的，產品到期解禁后需要將所持股票賣掉，進一步加重解禁高峰的減持壓力。

　　考慮到下半年定增解禁規模較高，且資管新規的影響逐漸兌現，預計下半年重要股東減持規模大概率會有所擴大。保守估計凈減持規模增加至300億元。

　　（4）其他（手續費、印花稅、融資利息）

　　2018年上半年，A股市場成交總額為50.57萬億元，如果按照經紀業務平均傭金費率0.25‰、印花稅率1‰計算，則手續費及印花稅為632億元。下半年市場上漲可能性較大，預計成交額較上半年會略有提升，估計下半年成交額為60萬億元，則對應手續費和印花稅為750億元。

　　2018年上半年融資余額平均約10022億元，按照融資利率平均8.6%，則融資利息為431億元。根據前文分析，下半年融資余額提升規模有限，平均可能在9800億元左右，按照8.6%利息計算，則融資利率約421億元。

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　　六、 隱憂四伏——2018年下半年外部環境展望

　　1、 背離的G2——中美經貿關系趨勢惡化

　　美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅措施，同時對約160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。同時，中國政府自美國進口商品進行等額同幅度的關稅征收。國務院關稅稅則委員會發布公告決定，對原產于美國的659項約500億美元進口商品加征25%的關稅，其中對農產品、汽車、水產品等545項約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅，對其余商品加征關稅的實施時間另行公告。

　　在中國宣布對美國進口商品征稅后，美國白宮威脅將進一步擴大對中國商品的征稅范圍。中美貿易摩擦進一步升溫。目前，美國對華態度已經發生了根本性轉變，相關報告已經很多，本文就不再贅述，我們將會持續面臨美國在各個領域發起的對中國的挑戰，對于中國來說，韜光養晦已絕無可能，見招拆招，正確應對才是王道。過度悲觀，妄自菲薄亦無必要。

　　單就貿易戰來說，征稅本身提高了中國制造的成本，對進口確實會產生不利影響，對經濟產生負面影響。但是，參照美國與日本60年代以來持續的關稅戰，日本在美國的持續貿易壓力下依然實現了經濟和出口的高增長。其中，技術進步功不可沒。日本真正的失誤在于85年廣場協議后，錯誤的采取了寬松的貨幣政策，升值預期和寬松政策導致85年之后日本出現了非常嚴重的資產泡沫，在泡沫破裂后。日本伴隨老齡化到來，進入了失落的二十年。但是，實際上，這二十年中，日本立足創新，在全球制造業水平方面仍然首屈一指。

　　因此，打鐵還需自身硬，立足擴大消費需求，實施產業升級，需求新的出口增長點，成為當前中國正確的應對自身。而擔憂外需放緩而選擇寬松和刺激，雖然短期內依然可以依靠房地產和基建“穩增長”，但是，一旦未能抓出智能革命的大機遇，實現產業升級，創造新的需求，則經濟內生增長的放緩會使得債務問題演變為債務危機。這才是面對外部沖擊的真正風險。

　　2、 懸頭利劍——強勢美元對新興市場形成巨大沖擊

　　美國經濟正處在1990年代以來最長的擴張期，我們使用美國非農就業指數和制造業PMI數據合成美國經濟的綜合指標，正值代表經濟擴張，負值代表收縮，我們看到美國自2009年下半年開始走出次貸危機的陰霾。到目前仍維持強勁的擴張，伴隨美國經濟的擴張，標普500指數持續攀升。強勁的美國經濟讓美聯儲加息力度不斷加強。

　　2018年6月14日結束的美聯儲議息會議，聯儲會后公布的官員利率預期中位值點陣圖顯示，八位聯儲官員預計今年全年加息四次或更多。這顯示，美聯儲對于經濟和通脹預期均較市場高。鷹派加息導致美元繼續走強。

　　強勁經濟和持續攀升的利率最終導致了美元的強勁反彈，美元和新興市場是一個硬幣的兩面，美元弱勢意味著資金流向全球，尤其是新興市場國家，則新興市場國家表現相對強勁，而反之強美元會造成美元撤離新興市場，造成新興市場的風險。

　　除此之外，特朗普政府并非只是針對中國進行了關稅提升，而是和歐洲、亞洲、墨西哥加拿大“全面”開戰。提升關稅的最重要目的之一，就是促使制造業回流美國，這在特朗普最新的講話中也昭示了這一點。但是，以鄰為壑、去全球化的貿易政策，將會令全球經濟增長蒙上陰影，加劇了全球風險。同時，美聯儲今年加息次數指引提高至四次。加劇了美元回流的風險，對全球資產價格形成了不利沖擊。

　　3、 20年輪回——香港再度面臨資本沖擊

　　美元開啟一輪新的升值周期后，香港的資產價格開始面臨風險。2008年美國發生次貸危機后，開始進行量化寬松，全球進入低利率環境。而大量的美元流入香港，香港實施聯系匯率制度，美元儲備增加會投放對等的基礎貨幣，在乘數效應擴張后產生了大量的貨幣供給。

　　香港自身實體經濟吸納能力有限，超發的貨幣進入房地產和股票市場，2008年以來香港的房價持續攀升。持續攀升的資產價格進一步吸引了外資流入，進入“外資流入→投放基礎貨幣→貨幣超發→資產價格上漲→外資流入”的正反饋。

　　而當前持續升值的美元開始讓美元回流，同時，由于香港利率水平提升過慢，導致大量套利資金，使得港幣兌美元持續貶值至7.85的弱方保證水平，金管局入市干預，買入港幣釋放美元，導致外匯儲備減少，基礎貨幣投放減少，利率開始攀升，則資產價格承壓。

　　于是，上面的正反饋正好反過來“外資流出→減少基礎貨幣→利率攀升→資產價格下降→外資流出”。在1997年亞洲金融危機之后，全球大部分國家和地區都開始放棄固定匯率制度，在浮動匯率制度下，資本的流動會議匯率變動的形式緩和沖擊。香港是為數不多還維持相對固定匯率制度的經濟體。當前，美元兌港幣持續維持在弱方保證水平，可能會在某一個時間節點觸發賭港幣兌美元脫鉤的投機行為。從1997年亞洲金融危機的情況來看，遭遇投機的國家均遭遇了“股匯債”三殺，這是下半年最需要關注的風險。

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　　七、 歷史低位——A股估值橫向縱向對比

　　1、 橫向對比——整體處在相對低估的區間，主流公司估值已經回到歷史最低區間

　　全部A股的估值水平已經回落至歷史較低的位置，但整體估值水平仍高于2012-2014年的水平。滬深300指數絕對估值處在較低的區間，中證500指數估值已經接近歷史低位。

　　在陸股通開通后，過去兩年外資大量買入A股藍籌，藍籌股相對小市值公司的折價不斷降低。

　　中小指數已經回落到歷史最低的區間，中小板和創業板的估值水平都回到歷史最低的區間。而申萬中盤指數（市值排序介于201-600）和申萬小盤指數（市值排序介于601-1400）估值水平已經非常接近歷史最低水平。

　　2、 中美、A股與非A股中國公司的對比——整體估值伯仲之間

　　由于陸股通的開通，中國A股已經開始融入全球市場A股、非A股中國公司（主要是美國中概股和在香港上市的中國公司）、美股估值逐漸趨同。

　　整體來看，當前美國公司估值水平為20倍，中國公司為15.5倍，剔除銀行19.1倍，A股為16.5倍，剔除銀行為20.9倍，非A股中國公司整體13.3倍，剔除銀行16.3倍，低于美國。

　　整體來看，A股剔除銀行估值水平與美股基本接近，在A股全球化的大背景下，如果A股估值水平再繼續下跌，將會相對美股有明顯優勢。

　　從行業的估值來看，A股的軟件與服務、零售業、耐用消費品及服裝、地產及銀行較美股要便宜。

　　而市值區間對比來看，A股在500億以上的公司相比較美股以及非A股中國公司仍然有折價，不過這種折價主要與建筑、地產、非銀金融、煤炭鋼鐵等行業周期性行業估值低有很大的關系。

　　而A股200億以下的公司相對美股和非A股中國公司仍有明顯的溢價，這種溢價的出現，我們認為與A股殼價值有很大的關系。

　　以市值最小的五家公司平均市值作為殼價值代表，目前這一值已經下降至十億，但是，較2009~2014年的平均水平仍然有下降區間，而且，美國和非A股上市公司殼價值非常低，在海外上市的中國公司大量低于1億市值，俗稱“仙股”。當前，在金融環境收緊，并購借殼難以為繼，A股殼價值有望向著全球看齊。

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　　八、 A股涅槃——大勢及投資主線研判

　　1、 大勢研判

　　根據信貸周期論，當前中國經濟正處在2016年信貸刺激的轉折和下行期，投資增速面臨壓力，偏周期類板塊，包括金融、周期等缺乏向上的彈性。但是由于供給側改革的成功，上述行業盈利具有韌性，當前A股的估值水平已經很大程度上提前反應了經濟的下滑預期，因此，由于經濟繼續下行造成A股繼續大幅下滑的概率較小。

　　上半年資金持續凈流出后，伴隨著解禁壓力降低，流動性邊際寬松，我們預計下半年資金面將會明顯改觀，重新回歸凈流入。將會有助于支撐A股整體估值水平。

　　總的來看，來自于A股內部負面因素的沖擊是造成A股上半年大幅下跌的主因，而A股的估值水平整體處在歷史較低的區間，體現了對于諸多風險因素的悲觀預期，下半年在不考慮外部沖擊的情況下，當投資者看到企業盈利韌性和流動性改善后，風險偏好有望回升。

　　但是，考慮到中美經貿關系、強勢美元和香港市場面臨的風險，一旦外部沖擊明顯加大，則下半年A股仍存在較大波動的可能。

　　整體而言，我們預判從下半年開始，A股有望呈現震蕩向上的局面。中間會由于外部沖擊造成調整。以上證指數2018年6月22日收盤價作為參考系，指數波動區間為：

　　[-10%，+15%]。

　　如果投資者能夠看到政府能夠抵御住外部壓力，對內堅定落實改革，改變過去過度依賴地產和基建的政策導向，著手提升科技和消費，則投資者的信心有望加強，我們相信2018年下半年有可能是A股真正長期牛市的起點。

　　由于我們正處在一輪智能革命中，政府對于新興產業予以諸多支持，同時，政府在著手提升中低收入群體的收入水平，提高城鎮居民的消費潛力，因此，大眾消費品有望受益。總的來看，科技成長和消費成長等偏成長類板塊有望更加吸引資金。下半年的投資主線為“科技”+“消費”，更加具體的，智能革命（數據紅利）相關板塊、軍工、醫藥、大眾消費相關板塊有望勝出。

　　2、 科技牛市或將開啟——智能革命領銜

　　A股人工智能大數據云計算有一批公司已經開始具備較強的競爭實力，而CDR的新政的實施，會讓一批未上市的獨角獸在A股上市，為中國智能革命板塊提供新的優質標的。我們相信，最早從2018年下半年，最晚從2019年開始，A股也將會進入數據紅利時代。這是當前A股最大的空間和機遇。

　　除此之外，創新藥和軍工均持續受益于政策紅利和需求釋放。

　　3、 消費牛市繼續——大眾消費將成為新的主角

　　無論是提高中低端收入人群收入，還是城鎮居民提升邊際消費傾向，最終受益的的是偏大眾消費，也就是與地產消費相關度不高的消費類別。當前所有的政策均有利于大眾消費品的提升，這也是我們認為的下半年的另一個大的機會。

　　4、 前期表現

　　古諺有云，“事不過三”，有研究統計，很少有行業能連續三年跑贏市場平均水平，基于這理念，我們可以做出如下收益矩陣圖。

　　從收益矩陣圖來看，過去兩年，收益供給側改革的周期行業，以及地產和消費復蘇的食品醫藥相對占優。而TMT、非白酒家電類消費、中游制造相對弱勢，金融中規中矩。

　　如果按照反轉的思路選擇板塊，前兩年弱勢的板塊出現強勢板塊的概率相對較高。

　　5、 業績估值匹配

　　從估值業績匹配的角度看，

　　通信、電子、有色金屬、建材、紡織服裝等行業具有相對較高的盈利增速和較低的估值水平；

　　食品飲料、商業貿易、非銀金融等集中在45°分界線附近，PEG接近于1；

　　醫藥生物和計算機的估值相對略高，部分龍頭公司的估值已回歸到合理區間。

　　如果接下來市場能夠有所調整，大眾消費（食品飲料、紡織服裝、零售）和TMT行業的將會有較大的收益率空間。

　　專    題

　　01

　　專題一：美國80年代消費的崛起

　　美國80在70年代后期也面臨這同樣的問題，在戰后經歷過長達二十多年的經濟高速發展時期，經濟增速中樞高達4%，例如五、六十年代美國工業高漲，得益于世界大戰積累起來的被抑制的對固定資產、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鮮戰爭和越南戰爭的刺激。這些因素在70年代以后已經逐步消失。七十年代中后期，美國房地產銷售見頂，直到2000年后才創新高，粗鋼產量也于1974年達到歷史高點，此后一路下滑，經濟增速明顯下了一個臺階，從戰后4%的增速中樞下降到2%左右。

　　面對這樣的局面，美國政府從70年代后期，美國社會保障制度加速完善。80年代初，美國推行了著名的“401K”計劃，其源頭為1978年美國《國內稅收法》新增的第401條k項條款的規定。美國推行“401K”計劃后，其資金迅速與股市形成良好互動，美國大公司的職工將自己的養老基金中約1/3的資金投入到本公司的股票，道瓊斯指數則在1978年到2000年其間累積上漲1283.25%。

　　我們可以看到，美國的社會保障制度從20世紀初開始就在不斷得到完善，但是從政府支出角度來看，快速完善期在60年代中后期到80年代末，1965年社會保障僅獲得170億左右的財政支出，占比3%，到了90年代初期，這個數值達到了2300多億，占比接近5%，年平均增長速度接近12%。

　　特別是80年代初期401k計劃推行以后，使得美國居民儲蓄率加速下降。1960年后到1981年之前，美國個人儲蓄率基本維持在11%以上，二十年平均儲蓄率為11.4%，但1980年后迅速下降，到了1990年僅為7.8%，同時消費傾向從75%上升至78%，擴大了總需求。

　　除此外，里根政府通過的《1981 年經濟復興稅法》中，把減稅作為經濟恢復的核心。改革前個人所得稅的稅率從 11%到 50%，分為 15 級。改革后將最高稅率壓低為 33%，稅率簡化為 15%、28%、33%三級。

　　以上提到的一切因素最后也反映到了美國個人消費支出占GDP比例的數據上來，二戰后該比例一直在60%左右徘徊，直至70年代末迅速上升，1979年，美國個人消費支出占GDP比例為60.39%，到了1993年上升至65%，14年上升了將近5個百分點，90年代初以后增速又變得相對緩慢起來，1993年至2016年的23年間，該比例上升了3.7個百分點，因此20世紀70年代末至90年代初美國個人消費支出占GDP比例是二戰后占比提升最快的十年，此時正值美國擺脫七十年代滯漲，工業化告一段落、科技產業崛起前夜，是消費產業發展的黃金十年。

　　總的來看，由于美國七十年代經濟增速下 臺階，重工業化告一段落，房地產房地產銷售見頂，人均GDP突破8000美元，同時社會保障制度得到了最大程度的完善，以及18-64歲人口占比的不斷提升等原因導致了美國70年代中后期到90年代初消費產業的崛起，從而從工業型經濟轉型到了消費型經濟，整個八十年代是美國消費產業發展的黃金十年。

　　02

　　專題二：創業板內生增長仍在，商譽減值沖擊漸弱

　　2017年四季度大量計提的商譽減值是創業板業績下滑的主要原因。2017年四季度由于創業板部分公司未達業績承諾而計提了較多的商譽減值，剔除溫氏股份、樂視網和光線傳媒后創業板2017年累計盈利增速較大幅度下滑至2.0%。商譽減值準備合計為121.8億元，剔除影響較大的堅瑞沃能（商譽減值為46.2億元）后商譽減值依然高達75.6億元，遠遠高于2016年的20.3億元，原因在于2015年為創業板并購高峰期，2015年發生并購重組的公司在經歷了三個會計年度的業績承諾期之后由于盈利情況不及承諾，于2017年末計提了大量的商譽減值準備，從而對于盈利造成了較大的沖擊。

　　創業板內生增長力量仍在。本文統計了創業板公司發生并購并表的情況。2017年共有41家新增并表公司，帶來的利潤增量有32.5億元；另外有45家公司在2016年已經并表，在2017年帶來的利潤增量有40.7億元。同時創業板上市公司計提商譽減值共有75.6億元。剔除并購并表因素之后，2017年創業板內生增長帶來的利潤增量為64.6億元，同比增長約為8.2%。

　　目前創業板的存量商譽有待消化。2018年一季度創業板商譽合計達到2537億元，同比增速回落至21.3%。和2015年相比，并購重組的數量和交易金額都發生較大的幅度的下降，隨之產生的商譽增速大 大放緩，但是目前已累計的商譽總量已經達到2537億元，占凈資產的比例為20.4%。

　　2017年四季度上市公司釋放了很多商譽減值的壓力之后，2018年一季度盈利情況大幅好轉，盈利增速接近2016年的水平，整體增速處于高位回落之中。2018年依然會有一部分公司業績承諾期到期，由于大部分公司一般在年末（每年第四季度）進行商譽減值測試，即便對于盈利造成沖擊將會大概率發生在四季度。部分公司將于半年報中披露承諾業績的達標情況，要關注并購并表公司的商譽減值風險，預計相比2017年將會有一定程度的弱化，有以下三點原因：

　　第一、2017年已計提了大量商譽減值準備，緩解了2018年商譽減值的壓力。

　　第二、上市公司并購重組的數量和交易金額進入2017年后處于放緩的節奏，業績承諾不及預期的風險相對降低。

　　第三、商譽減值數額較大的行業集中在傳媒、計算機和電子等，但是占凈資產比例相對較低，且盈利增速尚可。

　　03

　　專題三：下半年大主題之新能源汽車——從供給驅動到需求拉動

　　§   政策推動下持續放量較為確定。過渡期（6月12日）已過，300公里以上續航的車型將下半年將開始放量，2019年以后補貼持續退坡將帶來搶裝和消費大潮。另一方面，新能源汽車積分比例要求從2019年后將直接倒逼企業實現排放管理、提高新能源汽車占比，此外新能源牌照也具有多方面政策優勢。

　　§   技術進步促使從供給驅動到需求拉動的邏輯轉變，電池技術提升/成本下降—續航提升—用戶痛點解決—銷量提升。未來高鎳三元電池仍是行業發展的大趨勢，18年三元電池已經成為乘用車的標配，從三元電池能量密度來看，17年高于140wh/kg目錄占比僅為12%，主力集中在120-140wh/kg（占比40%），而18年目錄中，三元電池能量密度高于140wh/kg比例已經高于40%，結構明顯提升。

　　§   從需求端來看，一方面，公共需求在國家及各地政策的驅動下保持穩定的增長。全國已有21省市明確了出租車電動化相關比例要求，預計2020年新能源出租車的保有量達30萬輛。此外北上廣深四地都要求從事網約的車輛必須是本地車牌，而地方政府對于運營牌照指標配置也對新能源有所傾斜；另一方面，技術進步（續航）+價格降低使得個人需求爆發。

　　§   產業鏈方面，建議關注上游華友鈷業、天齊鋰業、贛鋒鋰業，中游：正極材料：當升科技、杉杉股份等，電池熱管理：三花智控、銀輪股份、奧特佳、中鼎股份等；下游關注：上汽集團、比亞迪。

　　1、 政策兜底：高續航受益，雙積分政策倒逼

　　一方面，從補貼政策的變化來看，續航里程300公里以上的車型過渡期前按照2017年補貼金額的0.7倍執行，但過渡期后（6月12日開始）補貼不降反增，因此300公里以上續航的車型將下半年將開始放量，2019年以后，補貼持續退坡將帶來搶裝和消費大潮。

　　另一方面，根據雙積分政策，雖然政策從今年4月1日起正式實施，但新能源汽車積分比例要求從2019年度開始設定，將直接倒逼企業實現排放管理、提高新能源汽車占比。

　　最后，隨著一線城市以及部分二線城市限行政策以及限行區域以及牌照范圍未來進一步的擴大，新能源牌照無論是從可獲得性還是從限行政策等多方面都更加具有政策優勢。

　　2、 供給端：技術進步，成本降低

　　補貼退坡倒逼技術升級，雙積分保障中長期發展，市場自發需求是核心。隨著補貼將在未來三年繼續退坡，對車企和中游利潤端有一定影響，但其邊際效應已經在遞減，而雙積分政策則是提供了更有力的保障，倒逼車企加碼布局。

　　技術進步促使從供給驅動到需求拉動的邏輯轉變，即電池技術提升/成本下降—續航提升—用戶痛點解決—銷量提升。未來高鎳三元電池仍是行業發展的大趨勢，18年三元電池已經成為乘用車的標配，同時新車電池容量均在30kWh以上，有的甚至達到了70kWh。從續航里程來看，17年目錄48%集中在150-200km，18年由于低續航補貼大幅下滑，目前18新目錄對應車型續航明顯大幅升級，續航250-300km目錄占比30%，300-400km占比35%，400km以上目錄占比12%，整車廠應對政策變化已經做出明顯調整；從三元電池能量密度來看，17年高于140wh/kg目錄占比僅為12%，主力集中在120-140wh/kg（占比40%），而18年目錄中，三元電池能量密度高于140wh/kg比例已經高于40%，結構明顯提升。

　　此外，除了傳統車廠商如上汽、奇瑞、江淮等不斷加碼新能源汽車以外，2017年以來不斷涌現的造車新勢力如威馬、蔚來、拜騰、小鵬等推出的車型也將逐步量產，市場競爭逐步加強有利于技術進步以及產業鏈成本降低。

　　而從充電的便捷性角度來看，5月充電樁數量達到266231個，累計同比增速為59.5%，與上個月持平，新能源車用戶的充電問題也在逐步解決。國家電網公司于5月21日發布了今年第二批充電樁招標（2018年電源項目第三次物資招標采購），此次招標充電樁數量總數2015套，功率總計14.41萬千瓦，預計2018年與2017年持平，充電樁建設進入平穩期。

　　3、 需求端：公共需求（政策）+個人需求（價格降、續航升）

　　一方面，公共需求在國家及各地政策的驅動下保持穩定的增長。全國已有21省市明確了出租車電動化相關比例要求，2016年底國內出租車保有量約140 萬輛，而新能源汽車不到10萬輛，如果行業按照約2%的年增長率計算，2020年，出租車數量152萬輛，若按照全國20%的電動化滲透率計算，新能源出租車的保有量達30萬輛。此外，根據網約車新規，北上廣深四地都要求從事網約的車輛必須是本地車牌，而地方政府對于運營牌照指標配置也對新能源有所傾斜。以深圳為例，電動化政策開始覆蓋網約車市場：截止至2020年底前，深圳網約車必須全部更換為軸距2650毫米以上的純電動小汽車。

　　另一方面，技術進步+價格降低使得個人需求爆發。當前隨著技術的進步，國內具有代表性的新能源汽車從續航里程上與國外主流品牌處于同一水準，售價方面國內優勢較大，此外，消費者對汽車智能網聯要求提升以及二輛改善型購車推升新能源汽車需求。新能源汽車多屬于家庭第二輛改善性購車，隨著消費者對汽車智能化的要求提高，新推出的新能源車絕大部分將智能網聯作為標配，也加大了消費者的購車需求。

　　從銷量數據方面已經有所體現， 5月新能源汽車銷量為92000臺，同比增速達到141%，環比增速達到26%，在高基數的基礎上依然保持了較高的增長速度；新能源汽車將成為推動汽車市場增長的主要推動力。A00級別車型的補貼退坡，政策傾斜帶來的價格優勢將會被削弱；之后高續航車將全面享受政策補貼。

　　4、 市場表現：相關指數處低位，看好下半年主題性機會

　　市場表現方面，充電樁指數、新能源汽車指數、鋰電池指數等均處于2016年以來的相對低位，并且指數波動率不斷下降，隨著近期催化事件頻繁發生、中觀產銷數據的亮眼表現以及產業技術進步以及需求邏輯的不斷強化，預計新能源汽車產業鏈將迎來中期級別的主題性機會。

　　5、 產業鏈：建議關注上游鈷鋰、中游正極/熱管理、下游整車

　　建議重點關注上游華友鈷業、天齊鋰業、贛鋒鋰業，中游：正極材料：當升科技、杉杉股份等，電池熱管理：三花智控、銀輪股份、奧特佳、中鼎股份等；下游關注：上汽集團、比亞迪；

　　04

　　專題四：中美對科技創新的支持政策對比

　　美國是全球最重視科技研發和創新的國家，美國政府對于企業創新和研發優惠巨大，美國政府通過稅收、政府基金和政府支持的方式鼓勵企業進行研發和創新。美國政府指責中國政府“中國制造2025”支持創新和科技型企業，是“只許州官放火不許百姓點燈”的霸權主義。

　　總體而言，跟美國相比，目前我國已經形成相對完整的激勵企業創新和技術研發的稅收支持體系，對于鼓勵企業研發投入和創新發揮積極作用。但是，具體來看，還存在以下幾個方面的政策空間：

　　第一，目前的稅收優惠體系以企業所得稅為主，尤其直接享受優惠稅率的企業需要滿足比較嚴格的要求，限制條件較多，這就導致那些處于初創期、連續虧損、產品周期較長的中小企業并不能直接享受到優惠政策，對中小創新企業的支持力度有限。雖然近幾年針對中小企業的支持政策頻出，但鼓勵中小企業研發支出的政策仍相對有限，未來仍需繼續推進結構性減稅以加大對創新類中小企業的扶持。

　　第二，需要繼續放寬創業投資企業所得稅優惠條件并加強對長期股權投資的激勵。首先，創投收益稅收優惠對創投企業和被投資企業要求嚴苛，普惠性差，使該項激勵政策的效果大打折扣。此前能夠享受這項優惠的為有限合伙制創業投資企業，后擴展至創業投資企業和天使投資個人，被投資企業也從中小高新技術企業拓寬至部分科技型初創企業試點，并且今年4月提出將試點優惠政策推廣至全國。其次，我國目前要求創投的持股期限為至少2年，美國對長期持有股權的投資者優惠力度更大，因此國內也可以通過對不同持股期限執行不同的優惠利率，以此鼓勵長期股權投資。此外，天使投資屬于投資早期階段，考慮到其風險相對更高，可以對天使投資人提出更有針對性的、優惠程度更高的政策。隨著試點的推廣、合格企業和個人投資者門檻的放寬以及更多稅收優惠政策的推出，創新企業將吸引更多股權投資資金。

　　第三，繼續提高研發費用加計扣除比例。目前來看，行業負面清單和活動負面清單外的研發活動均允許加計扣除研發費用，將外聘人員勞務費、試制產品檢驗費、專家咨詢費、高新科技研發保險費及研發直接相關的差旅費、會議費等均納入了研發費用加計扣除的范圍，加計扣除范圍已經明顯擴大，包含內容較為廣泛。為了加強對某些行業研發投入的激勵作用，可以有針對性地提高個別行業研發費用的加計扣除比例，尤其是那些符合國家戰略性發展需求的新興產業，這樣可以更有效地激勵企業增加研發投入。

　　目前來看，我國對產學研聯合研究的有效激勵措施相對匱乏，未來對產學研聯合研究實施特別優惠或許會成為促進企業研發和技術創新的一個重要方向。如，可以提高產學研聯合研究參與方的研究費用扣除比例，以此鼓勵企業能夠盡量與公共科研機構或高等學校進行合作，這樣也有利于實現企業技術創新和研究成果的轉化，能夠將科研成果真正用于推動產業進步和經濟發展。

　　政府引導基金是指由政府出資，并吸引有關地方政府、金融、投資機構和社會資本，不以營利為目的，以股權或債權等方式投資于創業風險投資機構或新設立創業風險投資基金，以支持創業企業發展的專項基金。尤其在解決早期創業企業融資問題上，發揮著至關重要的作用，也是未來政府發展新興經濟的重要手段。近期發改委與建行共同發起設立3000億元戰略性新興產業發展基金，并通過設立子基金等方式進一步吸引社會資金，用于投向新一代信息技術、高端裝備、生物、新能源汽車等領域。

　　對比中美政府引導基金的發展現狀，美國SBIC計劃具有成熟的基金運作方式、規范的組織管理模式、廣泛的運作資金來源和完善的信息披露與信息公開制度等優勢，也為我國政府引導基金未來發展方向提供了幾點借鑒和啟示。

　　①創新基金運作方式。我國可以借鑒美國SBIC的擔保模式，以政府引導基金委托政策性擔保機構做擔保。由于SBIC擔保模式建立在成熟資本市場和完備信用體系的基礎上，結合我國國情，可以在部分經濟發達地區做試點并逐步實現優化和推廣。

　　②規范基金管理模式。近年來，盡管我國政府引導基金從立項數量和支持金額上都有迅速發展，但是缺乏統一的組織管理機構（類似于SBA角色）和系統性自上而下的組織管理機制。相比美國SBIC基金管理模式，我國政府引導基金容易陷入“各自為戰”的分散局面，并伴隨投資目標重疊、交叉以及空白等問題。因此，建立來自頂層的統一管理機構進行統籌協調規劃，明確政府資金投資方向、決策程序、利潤分配、運營監管等內容，并設計配套的管理機制和監管體系，是十分必要的。

　　③拓寬運作資金來源渠道。出于對我國國情和維護金融市場安全穩定的考量，我國政府引導基金現階段呈現出政府出資比例大的格局。這種出資方式缺少靈活性，難以確保投資效率。借鑒美國SBIC計劃成功經驗，允許一定比例的養老基金參與創業投資領域，擴大引導基金運作資金來源的同時還提高了引導基金質量。政府須制定較寬松的資本管制政策，并同時配套相關優惠政策引導私人資本和國際資本進入投資領域，而不是一味依靠政府力量進行投資。

　　④完善信息披露與信息公開制度。我國政府引導基金的整個運行過程中信息透明程度與美國SBIC計劃還有較大的差距。參考和借鑒SBA的做法，在政策公開方面，可以設立專屬網站，實時更新和公告相關信息和扶持政策，并提供專業指導意見；在信息披露方面，建立中小企業投資信息系統以及企業誠信檔案，其中政府以及相關機構以監督者身份對引導基金的投資方和接受方進行規范指導，構建誠信的投資環境。

　　⑤建立多層次退出機制。相比美國已建立起的成熟資本市場（NASDAQ）和并購市場，我國政府產業引導基金的退出渠道遠未完善。因此，我國需要建立基于多層次資本市場的退出機制，加強證券交易所市場發展（尤其是創業板），規范發展區域性股權市場，大力發展產權交易中心，并加強退出過程中政府各職能部門的協調配合。

　　05

　　專題五：數據紅利”主線受益公司梳理

　　我們梳理出受益于數據紅利的相關領域上市公司供參考：

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責任編輯：張恒