美股的機(jī)會(huì)仍遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　——專訪大成海外中國(guó)機(jī)會(huì)基金經(jīng)理冉凌浩

　　《紅周刊》作者 張桔

　　北京時(shí)間6月14日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)決定再度加息，此次為美聯(lián)儲(chǔ)自2015年12月以來(lái)的第7次加息，也是自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，首次重新回到2%的整數(shù)關(guān)口。

　　雖然受到加息影響，當(dāng)日美國(guó)三大主流股指均應(yīng)聲下挫。但接受《紅周刊》記者專訪的大成海外中國(guó)機(jī)會(huì)基金經(jīng)理冉凌浩表示，加息對(duì)美股的影響是正面的。目前從估值和企業(yè)盈利預(yù)期看，美股的機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)中概股來(lái)說(shuō)，投資者應(yīng)盡量選擇市值較大，具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力的中概股投資。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期偏后時(shí)段

　　《紅周刊》：本周美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息，這對(duì)于目前的美國(guó)股市會(huì)產(chǎn)生哪些影響呢？

　　冉凌浩：加息對(duì)美股影響正面，加息后的兩、三天市場(chǎng)可能會(huì)跌，但中期來(lái)看都是漲的。2009年的金融海嘯過(guò)后，美國(guó)QE的量是最大的，利率體現(xiàn)為負(fù)數(shù)。之后在美聯(lián)儲(chǔ)不斷的減量化寬松金額時(shí)從最低負(fù)利率逐漸往上走；不斷減QE，但這期間美股是不斷上升的。

　　為什么利率上行會(huì)出現(xiàn)美股上漲的局面呢？這和美國(guó)股票的運(yùn)行原理相關(guān)。美國(guó)市場(chǎng)是完全由企業(yè)盈利的基本面推動(dòng)的。利率上行期間，一定是經(jīng)濟(jì)比較好，這樣會(huì)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)的盈利增速更高。因此企業(yè)盈利的正面影響比加息對(duì)股票負(fù)面的影響要大，所以在一個(gè)較長(zhǎng)的加息期間美股都是上漲的。

　　預(yù)計(jì)2018年，美國(guó)還將加息2次，2019年加息3次。但影響同上。

　　紅周刊》：從加息談到美國(guó)經(jīng)濟(jì)，2008年金融海嘯之后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇一直持續(xù)到現(xiàn)在。現(xiàn)在究竟處在經(jīng)濟(jì)周期中的哪個(gè)時(shí)段？

　　冉凌浩：美國(guó)的正周期，也就是兩個(gè)衰退周期的最后一個(gè)和最前一個(gè)負(fù)增速的GDP中間，我們叫增長(zhǎng)周期，平均是八年。1991年到2001年更強(qiáng)，增長(zhǎng)周期是十年。所以如果從時(shí)間上看，現(xiàn)在處于宏觀增長(zhǎng)周期的中后期。如果我們從2012年左右開(kāi)始算美國(guó)復(fù)蘇，因?yàn)槟菚r(shí)才過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，到現(xiàn)在也就六年，不管是平均周期還是最長(zhǎng)周期看，美國(guó)正處于宏觀周期中的偏后時(shí)段但未到末期，未來(lái)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

　　從過(guò)往看，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增速一般是百分之三到四，而是百分之二點(diǎn)幾的增速，既然不是特別強(qiáng)勁，那么復(fù)蘇的周期和持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。

　　紅周刊》：2008年金融海嘯，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡。長(zhǎng)期以來(lái)流傳的觀點(diǎn)一直說(shuō)美國(guó)居民沒(méi)有存款，基本為負(fù)資產(chǎn)，現(xiàn)在呢？

　　冉凌浩：不是這樣的。美國(guó)的居民財(cái)富包括有房產(chǎn)、共同基金、股票等都是挺多的。2001年之前，財(cái)富是負(fù)債的六倍。但在2003到2008年期間，確實(shí)是負(fù)債消費(fèi)太多，導(dǎo)致財(cái)富只有負(fù)債的四倍，這是一個(gè)失衡。2009年之后，美國(guó)快速修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在財(cái)富除以負(fù)債，已經(jīng)回到了歷史較好的水平。目前美國(guó)的居民資產(chǎn)負(fù)債表很健康。因?yàn)楸壤侠恚瑑?chǔ)蓄率提高也不會(huì)產(chǎn)生抑制消費(fèi)的影響。

　　“三駕馬車”唯有出口拖后腿

　　紅周刊》：那么我們談?wù)劽绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”吧，目前美國(guó)個(gè)人消費(fèi)水平如何？

　　冉凌浩：個(gè)人消費(fèi)大概占GDP總量的七成左右。2013年之后，平均增長(zhǎng)在4%左右，看這個(gè)名義數(shù)據(jù)，是比較不錯(cuò)的。

　　為什么呢？首先，消費(fèi)者信心指數(shù)在不斷上升，現(xiàn)在是100的數(shù)字，處在非常好的歷史水平，這是因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)比較好。因?yàn)槊绹?guó)大部分消費(fèi)靠支出來(lái)維系，勞動(dòng)支出是個(gè)人收入的一個(gè)函數(shù)，在儲(chǔ)蓄率穩(wěn)定的情況下，個(gè)人支出基本上由個(gè)人收入來(lái)決定。

　　收入怎么決定呢？有兩方面，一是失業(yè)，如果很多人沒(méi)有工作，自然也就沒(méi)有錢消費(fèi)了。美國(guó)4.1%的失業(yè)率是歷史上最好的水平，這表明了勞動(dòng)力市場(chǎng)是非常繁榮的。另外，從收入的同比增幅看，在勞動(dòng)力市場(chǎng)比較好的情況下，收入能夠保持持續(xù)的凈增長(zhǎng)。2013年以后，收入增長(zhǎng)接近4%，這一數(shù)字基本上可以和4%的名義平均消費(fèi)增長(zhǎng)吻合。

　　這說(shuō)明消費(fèi)增長(zhǎng)是收入增長(zhǎng)帶來(lái)的，而收入增長(zhǎng)是由勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)繁榮維持，這一點(diǎn)未來(lái)基本上會(huì)持續(xù)，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最關(guān)鍵的一個(gè)因素。

　　《紅周刊》：那么投資呢？近幾年中國(guó)人去美國(guó)買房似乎比去美國(guó)炒股更為踴躍，您覺(jué)得原因何在？

　　冉凌浩：2000年到2006年房?jī)r(jià)漲得比較快，收入漲得沒(méi)有房?jī)r(jià)快，所以說(shuō)購(gòu)買力指數(shù)是在下降的，到達(dá)一定程度就爆發(fā)了金融海嘯，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，房?jī)r(jià)指數(shù)在持續(xù)下跌，一直到2012年。

　　隨著房?jī)r(jià)的下跌，相對(duì)來(lái)說(shuō)收入下跌就沒(méi)那么快，2010年之后，收入開(kāi)始小幅增長(zhǎng)。到2013年時(shí)，購(gòu)買力的指數(shù)是200，非常高的水平，而此時(shí)美國(guó)房子非常有投資價(jià)值，國(guó)人去美國(guó)買房也有這個(gè)原因。

　　現(xiàn)在房?jī)r(jià)指數(shù)基本上到了200左右的水平，美國(guó)房市不是極度便宜了，但也沒(méi)有泡沫的虛高，比歷史中值還要稍高。

　　當(dāng)然，房?jī)r(jià)和房市價(jià)值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是要通過(guò)住宅開(kāi)工的數(shù)量來(lái)體現(xiàn)的。在目前房市走好的情況下，新開(kāi)工的住宅數(shù)量現(xiàn)在也在逐步上升，但是還沒(méi)有到2001年的水平。這也就意味著美國(guó)的樓市還會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)、持續(xù)增長(zhǎng)。這樣來(lái)說(shuō)，住宅的增長(zhǎng)也可以支持宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　《紅周刊》：那現(xiàn)在美國(guó)的企業(yè)投資情況又如何呢？

　　冉凌浩：現(xiàn)在美國(guó)企業(yè)的杠桿率比較低，手持現(xiàn)金比率比較高。在特朗普稅改之后，一些大的高科技企業(yè)在海外的美元“節(jié)流”可能會(huì)進(jìn)一步回到美國(guó)，進(jìn)一步促進(jìn)美國(guó)企業(yè)的投資。現(xiàn)在制造業(yè)也在逐步回流美國(guó)。金融海嘯以來(lái)，美國(guó)科技創(chuàng)新還比較強(qiáng)，特斯拉、蘋果、臉書等企業(yè)都引領(lǐng)著科技創(chuàng)新，這一切都導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)得比較好。數(shù)據(jù)反映，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI現(xiàn)在都是在一個(gè)歷史上還不錯(cuò)的水平，大約在60的水平。

　　《紅周刊》：雖然美國(guó)的消費(fèi)、投資整體都不錯(cuò)，但從他們最近到處挑起貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)端來(lái)看，出口肯定是拖了經(jīng)濟(jì)后腿兒的了？

　　冉凌浩：美國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易比較好時(shí)，逆差確實(shí)是在擴(kuò)大，這是特朗普為什么挑起貿(mào)易戰(zhàn)最根本的經(jīng)濟(jì)因素。從2001年到2006年、2007年，貿(mào)易逆差其實(shí)是在不斷擴(kuò)大，美國(guó)的貿(mào)易逆差最高時(shí)接近700億美元/月。后來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，逆差就有所減小了。

　　但是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了，尤其是2018年以來(lái)逆差幾個(gè)月開(kāi)始擴(kuò)大，基本上已經(jīng)接近了600億美元/月。如果是按600億美元左右一個(gè)月的話，其實(shí)它占美國(guó)GDP肯定有3.5%左右的水平，這是一個(gè)比較大的數(shù)字，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)是不利的。所以說(shuō)，特朗普掀起了所謂的貿(mào)易戰(zhàn)，這是特朗普政府縮小美國(guó)貿(mào)易逆差的努力。

　　但這對(duì)其他國(guó)家不是好事，因?yàn)槊绹?guó)是全球最終消費(fèi)體，尤其是中國(guó)跟美國(guó)的貿(mào)易順差非常大。但是對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，在貿(mào)易戰(zhàn)沒(méi)有全面惡化的情況下，美國(guó)提高進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅，可能會(huì)促進(jìn)本土的生產(chǎn)，縮小它的貿(mào)易逆差，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不一定是個(gè)壞事。

　　總結(jié)三駕馬車，經(jīng)過(guò)測(cè)算，美國(guó)2018年GDP的實(shí)際增速約為2.8%，2019年GDP的實(shí)際增速約為2.4%，2020年以后的測(cè)算就沒(méi)有太大實(shí)際意義了。

　　影響美國(guó)股市的關(guān)鍵因素是企業(yè)盈利水平

　　《紅周刊》：再聊聊美國(guó)股市吧，您覺(jué)得影響美國(guó)股市的最關(guān)鍵因素是什么？

　　冉凌浩：影響美股長(zhǎng)期走勢(shì)的因素，只有一個(gè)，就是上市公司的盈利水平，美國(guó)是一個(gè)非常典型的盈利市。因此，我們判斷、評(píng)估、評(píng)價(jià)未來(lái)美股的變化，只用看企業(yè)盈利就可以了。

　　企業(yè)盈利是由什么影響的呢？除了宏觀經(jīng)濟(jì)，對(duì)一個(gè)具體的公司而言，有很多因素例如產(chǎn)品、價(jià)格、銷售、毛利率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等等。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)除了美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，其次是全球的宏觀經(jīng)濟(jì)水平。因?yàn)槊绹?guó)上市公司有一部分是全球化的收入。

　　據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，從幾個(gè)周期的平均值來(lái)看，一個(gè)點(diǎn)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，在順周期內(nèi)，可以帶動(dòng)指數(shù)盈利同比增速約5個(gè)百分點(diǎn)。也就是美國(guó)每年百分之二點(diǎn)幾的實(shí)際GDP增速，可以推動(dòng)約10%的企業(yè)盈利水平。長(zhǎng)期來(lái)看，名義GDP和企業(yè)的盈利，基本上保持1∶1的關(guān)系。但在順周期時(shí)，企業(yè)盈利增速是會(huì)好于宏觀經(jīng)濟(jì)增速的。但在逆周期時(shí)，企業(yè)盈利增速會(huì)跌得更多。

　　此外，請(qǐng)注意，美國(guó)是一個(gè)基本面市，股票的估值、價(jià)格，等于EPS除以利率，在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，EPS增長(zhǎng)非常快，企業(yè)盈利非常高，分母無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，同時(shí)基本面好，企業(yè)盈利增加速度在邊際上會(huì)快于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加速度。

　　《紅周刊》：除去影響因素外，普通投資者如何判斷美國(guó)股市的牛熊轉(zhuǎn)換呢？

　　冉凌浩：美股的牛熊轉(zhuǎn)換還是得看GDP，但等GDP出來(lái)已經(jīng)晚了。我們總結(jié)了很多指標(biāo)，有一個(gè)最顯著的單一指標(biāo)，就是長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的利差水平，我們可以算十年期國(guó)債和三個(gè)月期國(guó)債利差，當(dāng)然算二十年期也是一樣的。只要是利差大于零的時(shí)候，股票都是漲的；當(dāng)利差等于零或者小于零時(shí)，在半年內(nèi)股票市場(chǎng)都在下跌，這是有原因的。

　　《紅周刊》：為什么呢？

　　冉凌浩：原因是當(dāng)利差大于零的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)體系是正常的，盈利是增加的，所以是漲的。但如果利差一旦小于零，第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)體系過(guò)熱，已經(jīng)紊亂了，不能長(zhǎng)期這樣持續(xù)。另外，存貸款金融機(jī)構(gòu)也無(wú)法盈利，所以說(shuō)在這種情況下，未來(lái)一段時(shí)間大部分就會(huì)進(jìn)入熊市了，經(jīng)濟(jì)也不好了。現(xiàn)在的水平，因?yàn)殚L(zhǎng)短期國(guó)債利差還高于零，所以說(shuō)近期美股也不會(huì)轉(zhuǎn)為熊市。

　　《紅周刊》：再來(lái)跟我們談?wù)劽绹?guó)股市的估值吧，但似乎沒(méi)有A股波動(dòng)那么劇烈。

　　冉凌浩：確實(shí)，美股和A股不一樣，估值一般不會(huì)大幅波動(dòng)。美股除了在特別過(guò)熱的時(shí)期或經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，基本上估值變動(dòng)不大。當(dāng)前標(biāo)普500的預(yù)期市盈率是17倍出頭，比完全的平均值略高一點(diǎn)的水平。納斯達(dá)克100預(yù)期市盈率約為20.6倍，比平均值19倍稍微高一點(diǎn)。

　　《紅周刊》：看估值水平美股的機(jī)會(huì)仍然大于風(fēng)險(xiǎn)？

　　冉凌浩：是的。不過(guò)，談未來(lái)指數(shù)漲跌，估值不是特別重要，因?yàn)槲磥?lái)指數(shù)的漲跌還是依賴于指數(shù)盈利水平的提高。

　　今年我們也做出了對(duì)市場(chǎng)企業(yè)盈利增速的一致預(yù)期，2018年市場(chǎng)預(yù)期的盈利增速還是比較快的，在減稅和正常快速增長(zhǎng)下，企業(yè)盈利增速標(biāo)普是30%，納指是35%，都還不錯(cuò)。如果30%增速，2018年P(guān)E標(biāo)普17倍，納斯達(dá)克20倍出頭，都是正常值。再看2019年或2020年的盈利，現(xiàn)在預(yù)期還是雙位數(shù)增長(zhǎng)。未來(lái)經(jīng)濟(jì)依然樂(lè)觀。

　　市盈率是在歷史平均水平；企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。所以，預(yù)計(jì)美股股票指數(shù)的增長(zhǎng)和指數(shù)盈利的增長(zhǎng)都會(huì)持續(xù)，投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　《紅周刊》：最后在談?wù)勍顿Y者應(yīng)如何選擇美國(guó)股市中的中概股吧。

　　冉凌浩：在美國(guó)上市的中概股總共不到200家，大公司不多且中概股兩極分化比較嚴(yán)重，小市值公司投資價(jià)值不是很突出。投資者應(yīng)盡量選擇市值較大，具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力的中概股進(jìn)行投資。■

　　人物介紹：

　　冉凌浩（基金經(jīng)理）：金融學(xué)碩士，14年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，近5年境內(nèi)外市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，歷任國(guó)信證券研究部研究員、大成基金管理有限公司金融工程師、境外市場(chǎng)研究員及基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任大成標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)基金、大成納斯達(dá)克100指數(shù)、大成海外中國(guó)機(jī)會(huì)、大成恒生中小指數(shù)、大成恒生指數(shù)基金經(jīng)理，連續(xù)獲得《上海證券報(bào)》2013、2014年度“金基金·最佳海外投資回報(bào)獎(jiǎng)”。

責(zé)任編輯：張恒星 SF142