【招商策略】CDR新政：研發(fā)貨幣化將開啟三十年來歷史性財富變局！——觀策天夏·第三話

　　來源：招商策略研究　　

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前在大力發(fā)展創(chuàng)新、面臨新一輪智能革命的大背景，國家有望通過各種途徑鼓勵研和創(chuàng)新。《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“CDR新政”），具有標(biāo)志性意義，宣告中國研發(fā)貨幣化的歷史進(jìn)程開啟。對于二級市場投資，我們需把握稀缺科技龍頭的歷史性機會，在估值時，應(yīng)該將研發(fā)投入作為估值的重要組成部分。

　　核心觀點

　　??《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“CDR新政”）于本周五下發(fā)，標(biāo)志著CDR正式獲批。核心內(nèi)容主要是一句話：符合條件的創(chuàng)新企業(yè)可以通過境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證。對于企業(yè)的核心要求之一是擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　??風(fēng)起——土地貨幣化成就了中國過去三十年飛速的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化。從改革開放以來，中國政府最大兩個訴求就是工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，而房地產(chǎn)可以助力最快實現(xiàn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化。房改的本質(zhì)是土地的貨幣化。土地的貨幣化有兩個好處：一是而通過限制土地供應(yīng)和不斷超發(fā)的貨幣，迫使商品房供給永遠(yuǎn)處在稀缺狀態(tài)。從而使得房價持續(xù)上漲。二是政府賣地收入持續(xù)增長。地方政府官員不斷賣地獲得收入后，最快變現(xiàn)為GDP的方式就是基建。這也是時代力量和國家意志。

　　??變局——城鎮(zhèn)化水平、人口結(jié)構(gòu)、技術(shù)革命讓中國走在了岔路口。中國勞動力人口已經(jīng)在2011年見頂。地產(chǎn)和基建無法進(jìn)一步實現(xiàn)制造工業(yè)的高端化以及信息化。我們已經(jīng)進(jìn)入新一輪科技革命。我們面臨了一次非常重要的彎道超車機會。科技革命將會重塑世界正經(jīng)格局。而在夏式技術(shù)進(jìn)化理論中，工具變革與通訊方式變革科技革命中起著至關(guān)重要的作用。

　　??研發(fā)貨幣化——中國研發(fā)和創(chuàng)新彎道超車的決勝之道。對于國家利益來說，公司投不投研發(fā)，其重要性遠(yuǎn)超公司有沒有利潤！以PE及PEG作為核心指標(biāo)體系的投資者絕對不會碰沒有利潤的公司，甚至，如果你買了這些公司，就會被冠以“炒作”“非價值投資”的表現(xiàn)。就算是你是一個有宏達(dá)目標(biāo)的管理者和股東，如果沒有利潤，你就無法獲得資本市場的支持。當(dāng)然，發(fā)展速度和研發(fā)投入速度就會受到限制。CDR新政的意義，就在于以非常強烈信號意義宣告開啟了“研發(fā)”貨幣化這一大幕的開啟。最重要的是第三點，也是當(dāng)前市場各種解讀所忽略的——營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。也可以通過CDR和IPO的方式上市！CDR新政的開啟，具有標(biāo)志性意義：鼓勵PE和VC投資高科技企業(yè)，只要你不斷增加投入，讓這公司能夠變成政府認(rèn)可的高科技公司，不管有沒有盈利，就可以來A股上市，國家篩選支持和扶持的高科技企業(yè)，降低二級市場投資的風(fēng)險。公司更有動力去通過再融資的方式獲得資金，實現(xiàn)更大力度的研發(fā)投入和規(guī)模擴(kuò)張，這是國家、企業(yè)、員工和居民的四贏局面。

　　??重估中國稀缺科技龍頭，研發(fā)貨幣化的視角。我們定義一個指標(biāo)叫“研發(fā)支出前盈余”E&R（earnings & research）。對于大部分公司來說，研發(fā)支出前凈利潤（ER）的增速均大幅高于PER的水平，顯示依靠研發(fā)增長強勁，均有較大的市值提升空間。如果中國要在科技領(lǐng)域接近美國，那么中國的科技上市公司的規(guī)模也必然會接近美國。但目前來看，差距仍然是一個數(shù)據(jù)級。中國科技股，成長仍在路上！

　　序言：CDR新政出臺與背景

　　2018年3月30日，《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“CDR新政”，實際包含發(fā)CDR和IP兩種方式）下發(fā)，標(biāo)志著CDR正式獲批。核心內(nèi)容主要是一句話：

　　符合條件的創(chuàng)新企業(yè)可以通過境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證。條件有兩個方面：

　　第一，行業(yè)。必須是企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

　　第二，規(guī)模。

　　（1）已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；

　　（2）尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；

　　（3）或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。試點企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定。本意見所稱紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。

　　以上就是CDR新政的主要內(nèi)容，很多人都基本關(guān)心點就是哪些企業(yè)符合發(fā)行CDR條件，但是，經(jīng)過統(tǒng)計，可能符合前兩條的不超過40家。

　　尤其是BATJ的可能通過CDR回歸A股，甚至市場上出現(xiàn)了一些不同的聲音，認(rèn)為讓他們回歸是高位“割韭菜”。

　　這是在兩會期間總理都重點提到的新政，如果你這樣理解，既不了解中國政府，也不了解國情。

　　首先我們判定一下，這種政策決定，是出自于證監(jiān)會層面嗎？顯然不是。

　　——2017年10月，十九大報告，提出未來五年工作安排——加快建設(shè)制造強國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟(jì)深度融合；“加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”，但是怎么加快？

　　——2017年11月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議，提出大力培育新動能，強化科技創(chuàng)新，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)，將加快建設(shè)創(chuàng)新型國家更加具象為“培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)”，怎么培養(yǎng)？中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報中說了“強化創(chuàng)新驅(qū)動，發(fā)揮好消費的基礎(chǔ)性作用，促進(jìn)有效投資特別是民間投資合理增長”。意思是，你們民間得出錢。

　　——2018年3月，政府工作報告“加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。把握世界新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革大勢“，怎么加快？報告里面說了，維護(hù)流動性合理穩(wěn)定，“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。意思是，你們創(chuàng)新企業(yè)得通過股權(quán)融錢。

　　——2018年3月，國務(wù)院新聞發(fā)布會，總理表示，下一步還要采取推動“互聯(lián)網(wǎng)+”的許多新舉措，比如過去一些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)總是到海外上市，現(xiàn)在已經(jīng)要求有關(guān)部門完善境內(nèi)上市的制度措施，歡迎他們回歸A股，同時要為境內(nèi)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市創(chuàng)造更加有利的、符合法律規(guī)定的條件。

　　——2018年3月30日，《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》下發(fā)。

　　為什么會有CDR新政的下發(fā)，是在怎樣的背景下，又有怎樣的意義？

　　一、風(fēng)起——土地貨幣化成就了中國過去三十年飛速的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化

　　什么是市場經(jīng)濟(jì)？就是用利益訴求來激發(fā)每個人的動力。如果政府能夠正確引導(dǎo)利益方向，就能達(dá)到政府所希望的目的。從改革開放以來，中國政府最大兩個訴求就是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化。這是改革開放40年中國最大的成就。而在這個過程中，如何最快實現(xiàn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化？

　　答案就是：房地產(chǎn)。

　　1978年，也就是改革開放伊始。改革總設(shè)計師就提出了關(guān)于房改的問題。

　　1988年，國務(wù)院召開了“第一次全國住房制度改革工作會議”，同年2月國務(wù)院批準(zhǔn)印發(fā)了國務(wù)院住房制度改革領(lǐng)導(dǎo)小組《關(guān)于在全國城鎮(zhèn)分期分批推行住房制度改革的實施方案》，標(biāo)志著住房制度改革進(jìn)入了整體方案設(shè)計和全面試點階段

　　1998年7月3日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布從1998年下半年開始，全國城鎮(zhèn)停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化。

　　1998年對于中國是非常關(guān)鍵的一年，那一年我們戰(zhàn)勝了百年一遇的洪水。同一年，我們開啟了新中國歷史上最重要的一次改革之一。從那時起，中國就以神奇般的速度開啟了城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

　　房改的本質(zhì)是什么？很簡單。土地的貨幣化。通過土地的貨幣化。有兩個好處。

　　第一，土地貨幣化后通過附加在土地上的房屋出售，激發(fā)了自古就有“安居樂業(yè)”思想的中國老百姓對自有住房的追求。而通過限制土地供應(yīng)和不斷超發(fā)的貨幣，迫使商品房供給永遠(yuǎn)處在稀缺狀態(tài)。從而使得房價持續(xù)上漲。

　　理性和利益最大化的個體開始將幾乎所有勤奮努力均化為住房。如此一來，數(shù)量龐大的中國居民就以超乎想象的速度將勞動貨幣化并轉(zhuǎn)換為房地產(chǎn)，于是以超乎想象的速度把煤炭鋼鐵有色機械設(shè)備等資源變成房地產(chǎn)實物，這個過程對應(yīng)的就是GDP的不斷增長，并且工業(yè)生產(chǎn)能力隨之膨脹。

　　第二，房價的上漲，當(dāng)然地價也一路上漲。政府賣地收入持續(xù)增長，而中央政府將地方政府的官員考核為GDP增長，通過這個機制迫使地方政府官員不斷賣地，獲得收入后，最快變現(xiàn)為GDP的方式就是基建。

　　土地及依附于土地上的房屋的貨幣，與居民利益最大化以及地方政府官員的利益最大化綁為一體，我們的收獲就是全球從未有過的城鎮(zhèn)化與工業(yè)化的速度。當(dāng)然我們也收獲了全球最大的M2規(guī)模以及全球第二大GDP規(guī)模。

　　如果時光能夠倒流，讓你回到1998年，當(dāng)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》下發(fā)的時候，你會做怎樣的投資抉擇？毫無疑問，你有兩個選擇，一是買入北京最核心地段的房子，那么當(dāng)時的房價差不多是2000塊一平，現(xiàn)在基本是60000萬，差不多漲了30倍。當(dāng)?shù)氵€有另外一個選擇，就是買入萬科的股票，當(dāng)時萬科的股價是0.58元（前復(fù)權(quán)），當(dāng)前價格為33.5元，漲幅為57倍。這是時代力量和國家意志。

　　二、變局——城鎮(zhèn)化水平、人口結(jié)構(gòu)、技術(shù)革命讓中國走在了岔路口

　　中國走到今天，仍然還能依靠土地貨幣化繼續(xù)走下去嗎？答案是否定的。有很多關(guān)于這個問題的專業(yè)討論。幾個原因：

　　第一，人口結(jié)構(gòu)。中國勞動力人口已經(jīng)在2011年見頂，也就意味著，青壯年人口占比已經(jīng)開始回落，中國開始進(jìn)入老年化。并且中國人口出生率持續(xù)回落。遲早會進(jìn)入負(fù)增長。如果把房地產(chǎn)看成一個“擊鼓傳花”游戲，當(dāng)每一個人都擁有了自己“合意”住房后，則沒有人接最后一棒。

　　無論是日本還是美國，80年代都遇到同樣的問題。這兩個國家，80年代之后先后開啟了消費和科技，成就了當(dāng)前的模樣。

　　第二個，地產(chǎn)和基建對精密化、信息化的要求較低。因此，地產(chǎn)和基建能夠帶動工業(yè)化發(fā)展，但是無法進(jìn)一步實現(xiàn)制造工業(yè)的高端化，以及信息化。而后兩者是當(dāng)前國力的關(guān)鍵，再次不再贅述。

　　第三，我們已經(jīng)進(jìn)入新一輪科技革命。我們面臨了一次非常重要的彎道超車機會。科技革命將會重塑世界正經(jīng)格局。而在夏式技術(shù)進(jìn)化理論中，工具變革與通訊方式變革科技革命中起著至關(guān)重要的作用。

　　十八世紀(jì)六十年代，工業(yè)革命開啟。英國作為工業(yè)革命發(fā)源地，開啟了“日不落帝國”的征程。取代的是當(dāng)時閉關(guān)鎖國的中國。

　　十九世紀(jì)后期，電力的發(fā)明標(biāo)志著第二次工業(yè)革命浪潮席卷西方。但是，第一次工業(yè)革命領(lǐng)導(dǎo)者英國由于擴(kuò)大的殖民地版圖，對于新技術(shù)的使用不屑一顧。德國和美國迅速崛起，德國尋求成為歐洲霸主，先后發(fā)動了一戰(zhàn)和二戰(zhàn)，歐洲大陸的戰(zhàn)爭對歐洲產(chǎn)生了巨大的影響。而置身事外的美國以飛快速度實現(xiàn)了科技進(jìn)步，標(biāo)志性的事件就是愛迪生發(fā)明燈泡和福特開創(chuàng)汽車時代。1894年，美國的工業(yè)總產(chǎn)值超越英國，躍居世界第一。到1945年第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束，英國徹底沒落，被美國取代。

　　進(jìn)入二十世紀(jì)后，電腦和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)明都由美國人發(fā)源和普及，美國再度依靠制度優(yōu)勢引領(lǐng)了新一輪技術(shù)革命——信息革命（第三次工業(yè)革命）。從二戰(zhàn)結(jié)束到今天，美國沒有給其他國家任何機會，前蘇聯(lián)在信息革命時代與美國撒開膀子去較量，在50年代-80年代一時瑜亮，但最終政治問題導(dǎo)致前蘇聯(lián)最終解體。前蘇聯(lián)未能完成對美國的逆襲。

　　而當(dāng)前，我們進(jìn)入了一輪新的技術(shù)革命前夜或者已經(jīng)開啟。我們稱之為“智能革命”，智能革命是以機器進(jìn)化和智聯(lián)網(wǎng)發(fā)展技術(shù)發(fā)展的新一輪技術(shù)革命，在工業(yè)領(lǐng)域就是“第四次工業(yè)革命”。每一次工業(yè)革命都有一個標(biāo)志性事件。身在其中，我們不好判斷，也許是阿爾法狗擊敗所有人類圍棋棋手，也許是5G標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)，也許是某個人工智能的蘇醒。而在當(dāng)前，智能革命體現(xiàn)為人工智能技術(shù)的發(fā)展、大數(shù)據(jù)云計算的普及以及5G網(wǎng)絡(luò)的開始試商用等。

　　當(dāng)中國城鎮(zhèn)化最快階段過去，人口紅利消失，而新一輪技術(shù)革命又迫在眉睫，我們又該如何調(diào)動中國最廣大人民群眾的力量來發(fā)展科技？

　　三、研發(fā)貨幣化——中國研發(fā)和創(chuàng)新彎道超車的決勝之道

　　過去30年，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的成功，正是依靠人民群眾，每個一個中國人民，把畢生積蓄并加上負(fù)債，投入到中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的大業(yè)中，而驅(qū)動他們這樣做的，不是什么愛國的大道理，而就是簡單的利益驅(qū)動——買房就能實現(xiàn)財富自由，不買房收入增長永遠(yuǎn)趕不上房價增長的速度。

　　到2020年，全面建設(shè)小康社會的目標(biāo)將會實現(xiàn)。下一步是什么？

　　如何在智能革命中實現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展，實現(xiàn)中國民族的進(jìn)一步崛起？

　　毛主席曾經(jīng)說過：“革命戰(zhàn)爭是群眾的戰(zhàn)爭，只有動員和依靠群眾，才能進(jìn)行戰(zhàn)爭“。

　　如何激發(fā)群眾在在智能革命時代，奮不顧身的投入中國大創(chuàng)新？回答這個問題之前，我們先看一個案例——那就是華為。華為是一家從代理交換機開始，發(fā)展成為當(dāng)前全球最大的通訊設(shè)備與服務(wù)的公司。當(dāng)前，華為的收入突破了6000億，凈利潤達(dá)到475億。

　　華為的成功的秘訣是什么？有一萬個原因，其中非常重要的一個原因，華為不是上市公司，股權(quán)極其分散且屬于員工，因此，他沒有凈利潤的訴求。因此，他可以將研發(fā)費用做的非常高，研發(fā)費用背后是什么，是每一個華為人的薪酬待遇、工作環(huán)境和設(shè)備……，只要你努力工作，努力研究，你就可以獲得你相應(yīng)的一份收入甚至是分紅。

　　華為的案例可遇不可求。大部分上公司必須對股東負(fù)責(zé)，因此，必須在研發(fā)費用和凈利潤之間做一個權(quán)衡。可是對于國家利益來說，公司投不投研發(fā)，其重要性遠(yuǎn)超公司有沒有利潤！

　　那么對于一個上市公司來說，就面臨很大的抉擇，如果你基于遠(yuǎn)期效益投研發(fā)，你就沒有多少當(dāng)期利潤，沒有利潤，股價就不會漲。華為的案例中，由于沒有二級市場交易價格，華為的研發(fā)和股權(quán)的分紅（利潤）幾乎是一樣的，因此，員工既是研發(fā)管理人員，又是股東。因此研發(fā)和利潤對于員工來說并沒有本質(zhì)區(qū)別。但是對于普通上市公司來說，利潤是增長可以以幾十倍來帶財富增長，所以盡可能以利潤最大作為目標(biāo)，而利潤最大化可能犧牲投資研發(fā)帶來的長遠(yuǎn)利益，這是股東利益和研發(fā)投入的不相容的。

　　對于資本市場投資者來說，即便你收入增長再快，以PE及PEG作為核心指標(biāo)體系的投資者絕對不會碰沒有利潤的公司，甚至，如果你買了這些公司，就會被冠以”炒作“”非價值投資“的表現(xiàn)。所以，就算是你是一個有宏達(dá)目標(biāo)的管理者和股東，如果沒有利潤，你就無法獲得資本市場的支持。當(dāng)然，發(fā)展速度和研發(fā)投入速度就會受到限制。

　　甚至監(jiān)管層也一度是以“價值投資”作為宣傳理念，鼓勵大家價值投資，要買藍(lán)籌。當(dāng)然，價值投資理念需要得到支持和鼓勵。但是從另外一個角度，當(dāng)前的中國藍(lán)籌是中國經(jīng)濟(jì)基石，但從新增目標(biāo)來說，與當(dāng)前中國所面臨的新局面和新的目標(biāo)已經(jīng)有所錯位。當(dāng)前中國傳統(tǒng)藍(lán)籌也應(yīng)該考慮如何投入到大創(chuàng)新時代中。2018年一月份，藍(lán)籌大漲，科技股大跌，一度讓大力“建設(shè)創(chuàng)新型國家”“加快科技創(chuàng)新”的口號面臨非常尷尬的局面。

　　好了，我們要回答一個問題，如何鼓勵大家投入到一個創(chuàng)新型公司或者科技型公司，即便導(dǎo)致當(dāng)期利潤沒有甚至虧損，這種行為也要受到鼓勵？或者說如何讓股東短期利益訴求和中長期研發(fā)訴求保持一致？答案是

　　“研發(fā)”貨幣化。

　　CDR新政的意義，就在于以非常強烈信號意義宣告開啟了這一大幕的開啟。CDR新政首先允許在海外上市的新興產(chǎn)業(yè)公司回歸A股，但是設(shè)置了非常苛刻的條件。

　　首先，必須是企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　其次，要達(dá)到一定規(guī)模，不低于2000億市值；或營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。

　　這兩者，使得滿足條件的海外上市公司非常少。即便這么少，仍然被很多人詬病，認(rèn)為是要讓這些大型成熟的技術(shù)企業(yè)回國收割投資者，拜托看長遠(yuǎn)一點好嘛？那叫做樹立標(biāo)桿，告訴投資者，只要你不停創(chuàng)新，不停研發(fā)，并且能做到行業(yè)領(lǐng)先，你就可以像他們一樣踏著五彩祥云回到祖國懷抱。

　　此時此刻我不禁想起了一首歌——“你可知紅籌，不是我真姓，我離開你太久了目前，他們但是他們擄去的是我的肉體， 你依然保管著我內(nèi)心的靈魂”

　　但是這根本不是CDR的重點，也不是政府的真正目的。真的最重要的是第三點，也是當(dāng)前市場各種解讀所忽略的——營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。也可以通過CDR和IPO的方式上市！試點企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定。

　　真正厲害的在第三點！看清楚第三點，營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。可以不受凈利潤限制！因此，連IPO的規(guī)則都跟著修改了。

　　2018年對《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第二十六條增加一款，作為第二款；增加內(nèi)容為：中國證監(jiān)會根據(jù)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》等規(guī)定認(rèn)定的試點企業(yè)，可不適用前款第（一）項、第（五）項規(guī)定。即（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（五）最近一期末不存在未彌補虧損。

　　這才是CDR新政想要表達(dá)的。只要你研發(fā)投入夠大，技術(shù)夠先進(jìn)，行業(yè)地位夠高，

　　可以不受盈利限制！不受盈利限制！不受盈利限制！

　　來看看會發(fā)生什么變化，在此之前，如果你想投創(chuàng)新公司，為自己利益最大化，順便為國家做貢獻(xiàn)，有三個方式：

　　1、居民不斷通過直接參與公司經(jīng)營管理取得股權(quán)、或者通過PE/VC等方式投資上述7個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的非上市公司。然后，通過上市或者被收購，也就是證券化的方式推出。但是，此前由于股權(quán)架構(gòu)原因以及A股上市盈利條件的限制。這些新興產(chǎn)業(yè)的公司只能去海外上市。海外上市的結(jié)果是，雖然這些原始股東享受了中國技術(shù)進(jìn)步的紅利和市場，但是成長過程中最大利益卻被海外投資者收割。MIH和孫正義成為2000年以來中國互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的最大贏家！這讓國人情何以堪。而MIH和孫正義享受了中國的中國互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展后，MIH似乎也沒有對中國的科技做過貢獻(xiàn)，而孫呢，雖然仍然通過vision fund投資中國的許多科技公司，但是最終估計還是會成為中國科技進(jìn)步的最愛贏家。中國居民很少或者沒有享受到科技進(jìn)步紅利，當(dāng)然，也沒有動力去投入到科技進(jìn)步的大軍中。

　　同時，PE的高門檻，也讓這個方式變成了“有錢人的游戲”。

　　2、在二級市場買入上述7個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的非上市公司。這個問題就在于，A股要求上市必須需要盈利，也就意味著這個公司盈利之后才能上市。但是真正處在高速發(fā)展的公司，一定是全面做資本開支，全面投入研發(fā)，是不會有盈利的。如此，以來，A股真正的大型科技公司大部分在海外上市。中國A股的科技公司，基本都是靠著制造業(yè)一步步逐步轉(zhuǎn)型。可謂是千里挑一。大部分A股公司，研發(fā)投入都很低，也談不上科技公司，長期投資價值不大，這進(jìn)一步提高了居民貢投資科技股的難度和熱情。當(dāng)然，有很多A股公司也在持續(xù)的投入研發(fā)，利潤表非常不好看，當(dāng)然，會被市場棄如敝屣。例如半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)，國內(nèi)ERP的龍頭用友網(wǎng)絡(luò)，人工語音龍頭科大訊飛，都長期得不到主流機構(gòu)投資者認(rèn)可。

　　3、在一級半市場參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的增發(fā)。這個問題在于，當(dāng)前目前公開增發(fā)基本已經(jīng)沒有了。非公開增發(fā)也依然是機構(gòu)和少數(shù)有錢人的游戲。而且，增發(fā)會攤薄現(xiàn)有股東的股權(quán)甚至控制權(quán)。如此以來，如果公司的股價不及管理層和現(xiàn)有股東的預(yù)期，公司沒有動力做增發(fā)。而公司股價偏高，又會讓市場不買賬，可能造成增發(fā)失敗。這樣以來，也沒有辦法驅(qū)使資金進(jìn)入科創(chuàng)企業(yè)。

　　CDR新政的開啟，具有標(biāo)志性意義：

　　第一，鼓勵PE和VC投資高科技企業(yè)，只要你不斷增加投入，讓這公司能夠變成政府認(rèn)可的高科技公司，不管有沒有盈利，就可以來A股上市，有了變現(xiàn)利益的渠道和途徑，而且，目前來看，國內(nèi)科技公司整體的估值水平仍遠(yuǎn)高于海外。當(dāng)然，也就鼓勵居民參與PE和VC基金。

　　第二，國家篩選支持和扶持的高科技企業(yè)，降低二級市場投資的風(fēng)險。國家通過CDR機制篩選的標(biāo)的，一定是政治正確且大力支持的企業(yè)，如此以來，大幅降低了這類型科技公司失敗的概率，相當(dāng)于國家信用背書，讓你去投資這些高科技公司。就跟當(dāng)年政府用信用去為土地貨幣化是一樣的。

　　那么，一個非上市公司，或者一個境外上市公司，如何享受國家支持，很簡單，用你全部的力量去成為政府心目中的高科技公司！當(dāng)然，成為一個高科技公司，有且只有一個途徑，就是研發(fā)！

　　這里又有人會詬病了，真正的成功公司都是市場選出來的，不是政府選出來的。不要著急啊，政府幫你畫個范圍，你自己去挑好了，100按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選過后留下的公司，總比3000家公司里面去挑，勝率會高很多。當(dāng)年，改革開放總設(shè)計師在南海邊畫個圈，跳不跳進(jìn)來，看你自己。

　　第三，現(xiàn)有的評價科技型創(chuàng)新型公司的估值方法亟待修正，不應(yīng)該單純以凈利潤作為評估方式，而是采用研發(fā)+利潤的方式綜合評估，適當(dāng)給與中國核心科技標(biāo)的一定的研發(fā)和估值溢價，則公司更有動力去通過再融資的方式獲得資金，實現(xiàn)更大力度的研發(fā)投入和規(guī)模擴(kuò)張，這是國家、企業(yè)、員工和居民的四贏局面。

　　當(dāng)前，政府已經(jīng)為找好了研發(fā)貨幣化打開了大門，誰先投誰收益！

　　對于二級市場投資者而言，應(yīng)該如何選擇投資標(biāo)的已經(jīng)呼之欲出了，那就是投高研發(fā)投入、具有強大研發(fā)實力、在行業(yè)內(nèi)具有地位的公司！

　　二十年后，可以再回頭看。

　　四、重估中國稀缺科技龍頭，研發(fā)貨幣化的視角

　　（以下內(nèi)容為深度報告《【招商策略】重估A股稀缺科技龍頭：三個方法論——A股涅槃?wù)摚ㄎ椋饭?jié)選。

　　我們認(rèn)為，基于PEG方法對高研發(fā)投入科技公司估值存在的缺陷，我們在此提出新的估值模型，以體現(xiàn)研發(fā)的價值。

　　我們定義一個指標(biāo)叫“研發(fā)支出前盈余”E&R（earnings & research）。顧名思義，使用凈利潤加研發(fā)的指標(biāo)。

　　E&R=扣非凈利潤+費用化研發(fā)支出

　　使用扣非凈利潤而非凈利潤的原因是，要剔除其他非經(jīng)常性損益，其中政府補助也被剔除，政府補助是基于外部的轉(zhuǎn)移。而并非公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的凈利潤和研發(fā)投入。在這個指標(biāo)里，我們剔除政府支持力度，以達(dá)到相同標(biāo)準(zhǔn)的目的。我們單獨用政府補助強度（政府補貼/凈利潤）來衡量政府對公司的支持力度。

　　之所以用費用化研發(fā)支出而非全部研發(fā)支出，是因為資本化的研發(fā)支出已經(jīng)體現(xiàn)在固定資產(chǎn)中，對于當(dāng)期的影響通過折舊或攤銷來體現(xiàn)，對當(dāng)期的利潤影響相對較小，相當(dāng)于已經(jīng)算入了凈利潤中。因此，我們只考慮費用化部分的研發(fā)支出。

　　我們使用定義新的估值指標(biāo)，PER（Price to E&R），用每股價格/每股E&R，

　　PER=總市值/ E&R

　　類似的，我們定義

　　PERG= PER/Growth of E&R

　　按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)，我們可以計算A股對應(yīng)2017年盈利預(yù)測的PER水平，我們計算了各個領(lǐng)域細(xì)分龍頭的估值

　　篩選標(biāo)準(zhǔn)：

　　?  研發(fā)支出>1億

　　?  過去三年研發(fā)支出占收入比例>3%；

　　?  對應(yīng)2017年盈利預(yù)測PERG<1，其中醫(yī)藥股標(biāo)準(zhǔn)放寬；

　　?  各細(xì)分領(lǐng)域A股龍頭

　　對于大部分公司來說，研發(fā)支出前凈利潤（ER）的增速均大幅高于PER的水平，顯示依靠研發(fā)增長強勁，均有較大的市值提升空間。如果中國要在科技領(lǐng)域接近美國，那么中國的科技上市公司的規(guī)模也必然會接近美國。但目前來看，差距仍然是一個數(shù)據(jù)級。

　　中國科技股，成長仍在路上！

　　風(fēng)險提示

　　1、創(chuàng)新政策不及預(yù)期，創(chuàng)新進(jìn)度不及預(yù)期；

　　2、短期業(yè)績低于預(yù)期，而估值過高；

　　3、市場風(fēng)格切換；

　　4、海外科技股大跌。

責(zé)任編輯：張恒