中國基金報記者  吳君  趙婷  房佩燕

　　春節前夕，中國基金報向多家知名私募約稿，對狗年股市投資進行分析和展望。

　　成泉資本胡繼光：

　　關注新興成長板塊價值洼地

　　市場風格可能處于轉變窗口

　　中國基金報記者吳君

　　“市場當前真正的價值洼地在于被錯殺和低估的戰略新興成長板塊。市場風格很可能已處于轉變的關鍵窗口。”近期成泉資本首席投資官胡繼光告訴中國基金報記者。

　　胡繼光早期從事期貨投資，從事股票投資已有25年，歷經中國所有牛熊市，2015年7月創立成泉資本，截至2017年底公司權益類資產管理規模已經超過70億元。成泉資本的核心團隊來自于中信證券資產管理業務線，多年來一直專注于絕對收益。

　　關注新興成長板塊市場風格可能處于轉變窗口

　　胡繼光站在中國經濟發展戰略的高度對2018年的A股市場布局給出了獨到的見解。

　　胡繼光分析，十九大之前，中國經濟的重心在于穩中求進的“穩”，供給側改革和“三去一降一補”不斷推進，旨在化解中國潛在的經濟危機，解決經濟硬著陸的問題；十九大之后很長一段時間內，中國經濟的重心將從“穩”轉變為“進”，轉變為消費驅動、科技創新驅動的經濟發展模式，更加注重質量，代表中國經濟轉型方向的成長產業才是A股未來投資的方向。

　　對于2018年的布局，胡繼光認為，市場當前真正的價值洼地在于被錯殺和低估的戰略新興成長板塊。首先，作為經濟升級轉型手段的供給側改革已經取得初步成效，但中國已經過了重工業時代，依靠供給側改革帶來行情的周期行業有明顯的投資天花板；中國經濟勢必要升級轉型，在消費升級、產業升級、商業模式升級、戰略新興行業崛起的過程中孕育著巨大的投資機會，這也是A股的希望所在。

　　其次，成長板塊自2016年以來經過2年多調整價值凸顯。2017年，市場在流動性偏緊、利率上行、金融去杠桿以及監管加嚴等因素影響下，風險偏好明顯下降，白馬藍籌與中小創成長板塊加速分化，風格演繹極致。從漲跌幅角度看，上證50指數自2016年以來上漲約16%，而中證1000指數下跌43%，漲跌幅的差值達到59%。從估值角度看，代表大盤價值風格的滬深300和上證50指數的PE估值均在2009年以來的平均值以上，而代表成長風格的中證1000指數的估值處于歷史最低位，創業板指數的PE估值也已回落到40倍以下。市場風格很可能已處于轉變的關鍵窗口。

　　基于上述判斷，胡繼光表示，成泉資本2018年將專注于構建“處于價值洼地的戰略新興產業細分龍頭”的策略組合，關注的重點方向包括新股和次新股里的細分行業龍頭，調整充分且具有巨大成長空間的行業，例如軍工、5G、物聯網、園林生態、汽車電子、生物醫療等。另外，還將積極關注中國經濟改革開放40周年和海南經濟特區成立30周年帶來的海南板塊的投資機會。

　　謀定而后動尋找價值洼地的投資機會

　　成泉資本秉承“大膽假設、小心求證、滾動預判”的投資邏輯，遵循“敬畏市場、尊重趨勢、組合投資、控制回撤、復利回報”的投資理念，追求風險可控的絕對收益回報。

　　對于實現穩健的絕對收益，胡繼光有以下幾點心得：首先，要做好風險預算，構建組合一定要在風險預算的強約束下進行；其次，絕對收益賬戶管理的核心在于流動性管理，要做好倉位管控；再次，要相信均值回歸理論，當市場價格嚴重偏離價值中樞時，要有逆向思維，不追高也不盲目止損；最后，不貪圖賺快錢，不追逐市場熱點，在滿是誘惑的市場中找到最有把握的方向進行投資。

　　胡繼光表示，成泉資本堅持“謀定而后動”，堅持自上而下尋找價值洼地的投資機會，堅持做到知行合一，力爭每年通過1-2次的策略布局為客戶收獲絕對收益回報。

　　成泉資本堅持獨立思考，堅持采用自上而下的分析方法與策略驅動的模式。胡繼光認為，只有站在更高的格局角度來看股市，認真思考股市不同階段的主要矛盾在哪里，才能更準確地理解市場。成泉資本的投研在宏觀層面緊密跟蹤國家經濟數據、財政政策、貨幣政策、財稅政策、市場流動性、國家戰略以及股市政策；同時，在中觀層面對行業景氣度、產業政策，國家空間布局也做大量的跟蹤研究分析。

　　2018年春節前，市場再次經歷了大的波動。成泉資本表示一定要敬畏市場，在當下市場風格極致時，要多一份清醒，少一份追高的沖動，注重逆向思維，牢記“市場的風險是漲出來的，機會是跌出來的”。

　　對于投資，胡繼光總結，投資是一場孤獨的長跑，比拼的不是短期的收益，為客戶賺取持續穩定收益的產品才是最后的贏家；時間是投資最好的朋友，處于價值洼地的金子一定會發光，其投資價值定會被發掘。成泉資本會一直堅持做謀定而后動的理性投資者、做知行合一的踐行者、做價值洼地的價值發現者。

　　攀爬憂慮之墻   守候價值之錨

　　尚雅投資董事長石波

　　回想2008年開年，大雪、股災和今年如此之像。雖然陽光下沒有新鮮事，但歷史不會簡單重復。

　　美國2008股災是由于次級房貸危機引發的全球金融危機，這次股災目前是利率上沖2.85%引起的技術性調整和算法股災。

　　十年一個周期，08年以來美國股市屢創新高估值過高有調整要求和估值壓力，另外由于過去股票基金和對沖基金的表現普遍不佳，資金涌向被動型基金，尤其是ETF和CTA量化基金，算法交易和ETF等量化投資助漲助跌容易發生共振和閃崩。天下沒有免費的午餐，被動量化貝塔交易超過主動阿爾法投資本身就不正常。

　　本次美國十年期國債利率突破2.85%是導致美國資本市場調整的主要原因。確實美國最近通脹和利率上升過快，但是利率并不具備繼續大幅攀升的空間，美國最近利率攀升更多是由美元主動貶值引發的石油等商品價格波動引起的，美元升值和回流將會抑制資源品價格和通貨膨脹，2018年美國實際利率持續向上超過GDP增速的可能性不大，并且當前美國利率水平仍然處于歷史低位，十年國債收益率遠遠低于2008年5%和1987年的10%。美國要搞1.5萬億基建投資融資的話短期加息空間不大。

　　美國進入繁榮中后期股市漲幅過大估值過高有調整的需要，中國還處于高增長低通脹的復蘇初期。開年以來中國經濟繼續向好：1、去年中長期貸款余額45.9萬億元同比增長15.9%（增速比2016年高4.8個百分點），今年1月企業和個人貸款快速增長預計會大超預期；2、電力需求1月份扣除春節因素增長15%，重卡2018年1月比去年同期增長18%（環比去年12月大幅增長48%）；3、1月進口增速36.9%大幅超預期，說明內需不弱；4、1月30城房地產日均成交量月日均44萬方，去年1月為41萬方，龍頭地產公司都實現開門紅，行業集中度進一步提高；5、在去年中國去杠桿和社融下降的情況下，中國的通貨膨脹和利率壓力不大，1月CPI只有1.5。總之中國經濟有著十分強的韌性，在全球經濟復蘇的大背景下，沒有理由因為市場的下跌而看空中國經濟。畢竟中國股市2008年以來股市還在3000點救市位置，上證50和滬深兩300還在12倍和16倍市盈率估值。

　　長期來看，中美債務水平都處在歷史高位，中國經濟去杠桿對經濟是好事，杠桿率回到安全水平，才有未來加杠桿推動經濟進一步發展的空間，我們認為當前國內宏觀環境更類似2004年，是政府主動逆周期調控帶來的結果，后面大概率還將從復蘇走向繁榮和過熱，就此看空宏觀經濟站不住腳，也不符合經濟發展規律。2018年中國經濟總量已經和2008年不可同日而語，內需社會商品零售總額已經超過美國，外需全球經濟都在復蘇，抗風險能力在加大。

　　大雨傾盆的時候，準備好魚桶和魚網是當務之急。股市大跌的時候是買入高壁壘優質公司的好機會，2008年尚雅投資就是危機中發現了低碳經濟和新能源板塊異軍突起。市場就像一個鐘擺，總是從一個極端走到另一個極端，周而復始，漲會漲過頭，跌會跌過頭，漲過頭了會跌回來，跌過頭了會漲回來，不過這種價格波動都會有一個價值錨，價格會圍繞價值上下波動最終實現均值回歸，股票從短期來講是投票機和情緒，長期來講是稱重機和價值，每當市場出現恐慌性拋售的時候，是捕捉大魚發現價值錨的好時候。

　　2018水大魚大。

　　經濟周期與金融周期的角力

　　華夏未來資本投資總監 鞏懷志

　　一．過去兩年全球經濟同步復蘇

　　中國政府從15年開始推進的“三去一降一補”政策極大的改善了中國經濟的基本面，中國經濟的幾個“灰犀牛”問題相續得到一定的緩解。其中“去庫存”：房地產行業去庫存基本完成；“去產能”：供給側改革疊加環保趨嚴，結束了過去若干年重工業當中“劣幣驅逐良幣”的狀態，行業盈利大幅改善，并且龍頭份額提升在各個行業當中得到體現；“去杠桿”：這里指企業杠桿率（不包括地方政府和平臺企業），得到了有效的控制并且出現下降趨勢。上述政策的有效實施使得房地產企業、重資產的周期性行業以及銀行的經營情況得到了極大的改善，同時新興的服務業蓬勃發展，出口明顯回升。中國經濟體現出強大的韌勁和調整能力，伴隨全球經濟同步復蘇。

　　二．2018年中國經濟穩中趨緩

　　十九大以來，經濟目標轉向高質量發展，地方考核體系隨即調整。城投平臺、PPP整頓等地方債務風險管控，使得資金來源受限。1月份各地方政府兩會公布的2018年固定資產投資計劃，目標增速出現普遍性的大幅下調，可以預見今年基建投資增速將出現較為明顯的下降。

　　房地產、制造業盈利恢復，本將成為投資增長主力，但受制于融資成本大幅上升，以及環保強約束、過剩行業審批等因素，使得短期增速受限。國債收益率和SHIBOR拆借利率2017年已快速上行，清華經管近期發布的融資成本指數也顯示，當前企業社會融資成本平均高達7.6%。

　　三．金融周期轉向

　　隨著“三個攻堅戰”目標明確，防范和化解重大風險，尤其是金融風險，從大方向上成為未來三年政府的核心任務。

　　在12~16年金融創新與擴張期中，影子銀行、同業、通道、資金池、萬能險、P2P等輪番發力，地方政府融資平臺、政府投資引導基金、專項建設基金、政府委托代建購買服務協議、PPP快速增長，貨幣政策寬松，使得M2與GDP的比例從180%快速升高到208%，處于危險區域。

　　去年底以來十九大、經濟會議、金融會議展示出金融去杠桿是今后一段時間金融工作的中心任務，市場面臨越來越嚴的監管環境。今年初資管新規還未落地，一行三會已密集出臺了一系列旨在去杠桿、強監管的政策。貨幣供應趨緊、提高利率，限制規模、逐步消除制度套利、收緊同業、嚴控地方政府變相融資等方式促使金融周期走向清算和收縮期。

　　在消除風險和隱患的過程中必然付出代價。逾20萬億表外資產面臨轉型和回表，資本市場降杠桿、去嵌套將帶來短中期流動性壓力，并且抑制風險偏好。從長期視角來看，待本輪金融去杠桿逐步落地以后，系統性風險有效化解，股票市場有望迎來健康發展的良性循環。

　　四．2018年投資策略

　　在經濟周期與金融周期的角力中，控制風險底線，“防守反擊”。防守階段重點關注估值洼地金融地產，景氣復蘇周期板塊，需求拉動消費升級等領域，反擊過程中更為重視科技創新、經濟轉型方向。

　　世界金融市場又一次站在新的十字路口

　　——2018年投資思考

　　龍騰資產  吳險峰

　　進入2018年后，全球金融市場均出現了巨幅震蕩，美道指一周內出現兩次單日千點的跌幅，創歷史記錄，A股上證單周跌幅也近10%，在1月市場還一片樂觀聲中，進入2月風云突變，市場到底發生什么了？

　　全球流動性盛宴結束。美聯儲從2015年12月啟動本輪加息周期以來，已經5次加息，并開啟縮減資產負債表計劃，以逐步退出自金融危機以來的超寬松貨幣政策；歐央行也開啟縮減每月購債，并計劃至今年9月縮減至300億歐元規模，屆時可能在今年四季度首次加息；日本大規模通縮也已結束。總之，各國央行的貨幣政策已趨向“鷹派”，超寬松貨幣政策結束。

　　中國央行早做準備。記得去年底央行行長周小川提醒注意中國的“明斯基”時刻，還不被市場理解；中國實行中性的貨幣政策至今，十年期國債利率已接近4%，貨幣供應量M2已降至8.2；不能靠大水漫灌，經濟要追求有質量的增長；降杠桿、防風險，已成為今年經濟工作的重點。面對全球貨幣政策的收緊，中國的貨幣政策已體現出超前性。

　　不能回避的周期力量。春夏秋冬、潮起潮落，大自然不可回避的周期運行，人類的經濟活動也不可避免。長達幾十年的技術創新周期，繁榮、衰退、蕭條、復蘇的四階段經濟周期，不同國家、不同行業在不同階段形成的發展周期。各國的政府管理部門要做的無非就是認清周期，逆周期實行經濟及貨幣政策，降低周期波動對經濟帶來的沖擊，順周期鼓勵先導產業，形成經濟增長的新動力。

　　資產價格向合理回歸。美國為主的全球股市自美聯儲2009年實行量化寬松以來，已走出長達9年的牛市行情；中國的樓市，也是自2009年以來，連續上漲了9年，在目前時點，美國的股市及中國的樓市已成為全球資產價格最突出的泡沫。商品自2015年底去庫存結束后，在加庫存及中國的供給側改革作用下，走出了2年的大漲行情，鋼鐵、玻璃、煤炭等商品，生產企業的單位利潤已創出歷史新高，在沒有持續增長的需求拉動背景下，也將面臨價格合理回歸。所有基于順周期的公司估值，若出現階段性周期向下，估值將受到挑戰。資產價格向合理回歸，將為今年的投資帶來相應的風險及機會。

　　希望對實體經濟影響有限。資產價格的適度泡沫對實體經濟有一定的正向刺激作用，但資產泡沫于經濟，類似于運動員使用興奮劑，任其擴大，最終將傷及經濟體，從而產生更大的風險，人類的幾次經濟危機，無不是從泡沫放大開始。刺破泡沫，對經濟體本身產生負向循環，資產價格下跌傳遞到實體，在下一個階段即將體現；目前全球經濟仍處于復蘇之中而并未進入全面繁榮，在此經濟背景下，資產價格的下跌，對實體經濟的沖擊相比歷次金融危機可能要小，希望全球經濟復蘇能抵抗資產價格下跌的沖擊，在貨幣政策回歸正常后，仍能延續復蘇的進程。

　　人類的未來還是在于創新。其實，人類社會經濟自18世紀進入工業化革命后，經歷了蒸汽機時代、電氣時代、電子信息時代，目前，以互聯網為代表的信息時代已發展到相當高度，人類急需要新的創新來引領。我個人堅信，人類經濟的發展必將是螺旋式上升的發展模式，技術創新的突破使經濟發展的瓶頸不斷突破。就目前觀察，5G、生物技術、人工智能、航天技術等領域均有望突破，促使人類經濟再上新臺階。

　　歷史給中國帶來的機遇與挑戰。中國作為世界人口第一大國，在工業革命時代一直落后于世界，但憑借中國人的勤勞及智慧，現階段加上國家治理的獨特性，其趕超的速度讓世人驚訝。到目前工業革命的第三階段，在其主要表征的移動互聯網領域，中國不論在硬件設備，還是在軟件應用領域，已實現世界先進水平的追趕，甚至在應用領域實現引領；在未來的技術儲備方面，5G、人工智能、航天技術等領域已與世界先進水平站在同一起跑線上。世界經濟發展正站在新的十字路口，中國經濟也面臨眾多挑戰，但面臨更多的是機遇。

　　長期看好中國的未來。進入21世紀以來，中國的工業制造總量、外貿出口等已成為世界第一，但資本市場的發展嚴重滯后于經濟發展，從實業的趕超到金融的趕超還有相當大的距離。所幸，中國政策當局審時度勢、未雨綢繆，進行供給側改革、降杠桿防范金融風險、追求有質量的經濟增長，以及尋找經濟發展新動能。在世界金融市場大幅振蕩，又進入了新的十字路口的當下，中國金融市場不可避免榮辱與共；但假以時日，中國金融市場能否率先企穩，并引領市場發展的方向，可能是歷史賦予中國金融市場的責任和機遇。中國資本市場的未來，值得我們共同期待。

　　做多中國、做多科技創新、做多時代

　　悟空投資董事長鮑際剛

　　2018年經過一月份的全球普遍樂觀氛圍蘊藉，美股標普500指數在2018年頭一個月上漲了近6%，成為1950年以來首月超過5%漲幅的12次現象之一，但歷史上這些年份無一沒有經歷大幅度的波動，平均回撤了10.7%。歷史不會簡單的重復，悟空在緊密跟蹤美聯儲換帥、不改加息4次的預期壓力，關注美債長端收益率的向上突破2.8%，關注美非農數據超預期、傳導到通脹并可能主導利率突破上行。而美元持續走弱，美國政府一方面人為壓低美元提升國家競爭力的居心昭然若揭，一方面資產價格快速上升背后是市場對美國經濟基本面的信心并未動搖。我們判斷利率預期上行對快速上漲后權益市場更可能是風險因素，股市的波動率在2018年將顯著放大，但利率上行導致交易層面的降杠桿沖擊是否反過來影響經濟基本面尚需觀察，2月初全球股市劇烈回調反映了我們年初的這一預判。

　　從全球宏觀視野看，中國A股相對于美股的科技創新價值主導，更體現為傳統產業價值和全領域追趕者角色定價，一方面總體估值水平低于先發的發達國家市場，另一方面通暢迅捷的資金流、信息流、資訊流網絡連接在知識訓練一致的投資管理人同步行為下，必然引發網絡共振，樂觀和恐懼都環球同此涼熱。

　　中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。中國經濟基本面的“一條主線”就是要推進供給側結構性改革，中國政府已決定打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治“三大攻堅戰”，使中國經濟打牢數量基礎的同時提升經濟質量。金融領域控制住宏觀杠桿率，加強監管，去除金融領域的脆弱性，是未來三年金融監管層堅定不移的目標。另一方面，提升經濟質量的主要方向是通過科技創新全領域趕超發達國家，只有科技價值含量改造、發展、超過傳統價值，中國經濟才能提供強勁的內生動力，推動經濟可持續發展，并滿足人民不斷增長的美好生活需求和資產增值需求。

　　基于全球宏觀視野和A股全市場掃描分析，我們作出了“做多中國、做多科技創新、做多時代”戰略思維，2018年的中期策略，一方面短期警惕海外市場調整的沖擊風險及時控制倉位，在風險釋放后，依然看好中國經濟網絡的韌性和彈性，控制倉位的同時擇機低位建倉優秀標的行業。

　　悟空行業配置邏輯的核心策略主線是做多中國和做多科技創新，行業聚焦金融、消費、醫藥（對中國前景有信心）和科技創新行業（半導體、5G、新能源車、消費電子、物聯網等等）。同時，關注業績邊際出現拐點的行業投資機會（航空、油服、付費娛樂模式等）。市場大幅調整之后，不少極具前景的優質行業和公司重新具備了“好價格”，具有不錯的安全邊際，投資機會再次顯現，低倉位的悟空投資擁有足夠多的現金來把握這些機會，這將是今年穩健收益的重要來源，悟空面臨的機會大于風險。

　　控制住回撤是為了更好的出發，悟空投資在新的一年里將繼續為客戶創造價值、獲取穩健的投資回報。

責任編輯：白仲平