一家大型券商華中地區某營業部投行人士張華（化名）近期正考慮離職。

　　“2017年主做縣級城投債，精力都在這上面，但是行情不好，項目一直沒出來。最近老板跟我談降薪，稅后基本工資僅5000左右，但是我想都到了這個地步，還不如不做。”他對21世紀經濟報道記者表示。

　　張華于2015年下半年加入一家全國性券商，彼時新三板正值風口，他乘機做了幾單新三板業務，收入還算不錯。不過此后因眾所周知的原因，新三板風口降溫，從業人員轉型迫在眉睫。

　　2016年下半年，已持續數年的“債牛”正值火熱，彼時公司領導看中了城投債市場，隨即張華所在的部門開始轉向縣級城投債，而2017全年下來跟進的5個項目，顆粒無收。

　　對張華來說，2017年是異常艱難的一年，在結束這一年時，他說道：“世界以痛吻我，我仍愿報之以歌。”目前他已開始海投簡歷，此后或將背井離鄉，成為北漂或滬漂。應該說，張華既是個案，也不是個案。正是這樣無數的個體命運為規范地方政府融資、金融去杠桿的大時代做下注腳。

　　2013年底，股轉系統面向全國接收企業掛牌申請。數據顯示，2013年新三板新增掛牌企業156家，至2014年猛增1232家，此后勢頭持續向好，2016全年新增家數達到5091家的峰值。

　　踏著新三板的風口，2015年9月張華進入一家全國性券商華中地區某營業部。“當時三板市場行情比較好，很多企業主動想三板掛牌，做成了三單業務，每單業務提成稅后5萬左右，收入還可以。”張華說。

　　好景不長，2016年中新三板逐步降溫，若以掛牌公司數來看，新增企業在2016年8月單月達到983家后，開始步入疲態。細究其背后原因：一是市場流動性差，融資效應難以顯現；二是企業質量良莠不齊，掘金效應和品牌效應下降；三是部分地區出現企業掛牌后未能融資，反而出現稅務、輔導、審計等成本增加，掛牌前企業通過稅務籌劃可以避稅。

　　隨著市場趨于冷淡，很多券商發現新三板業務性價比較低，部分券商甚至因三板業務導致扣分降級，影響其它業務。此背景下，張華所在的券商也在謀求轉型方向，不再對新三板投入大量精力。

　　2016年下半年，分公司領導調整經營方向，地方城投融資成了張華所在團隊新的重點領域。據張華說，當時領導主要考慮在短期內形成規模性業務收入，按照縣級債10億規模、千八承銷費用計算，一單縣級債形成約800萬收入，且項目周期較短。

　　事后來看，這被證明是一個并不英明的決定，這影響了張華的整個2017年。“不符合市場情況，低估了縣級債發行難度及業務過程中對地方關系的依賴，導致長期沒能形成有效業績。”張華回憶時稱。

　　若摒棄事后諸葛的觀察角度，放在2016年下半年的背景來看，公司領導“推進地方城投融資”的決定似乎也并無不妥，甚至是當時很多機構的現實選擇。

　　中誠信發布的《債務規模剛性壓力下的結構轉換與風險釋放》系列報告顯示，2016年縣級平臺發債數量和規模增長率均超100%。多方面原因促使縣級城投規模在2016年迎來大擴張。首先2016年債市利率達到了難得的低點，中債城投債到期收益率（AA）3年期收益率一度低至3.1%；其次雖有規范政府融資的文件下發，但平臺融資空間仍在，尤其是縣級平臺。

　　早在2014年國務院印發《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“43號文”）稱，剝離地方政府融資平臺的融資功能。文件出臺后融資平臺短暫觀望，不足一年，借力穩增長加杠桿成為平臺與金融機構之間心照不宣的事實。彼時的新特點是平臺下沉，很多金融機構開始做縣級業務。

　　若一切沿著這個道路發展下去，張華或許不會2017年顆粒無收。但規范地方政府債務在2017年迎來加碼，同時貨幣政策中性趨緊態勢愈發明顯。對于2016年底才開始拓展縣級城投債的張華來說，顯然踏錯了節奏。

　　2017年1月初，財政部分別致函五省市地方政府、兩個部委，要求依法問責部分縣市違法違規舉債、擔保的行為，對負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員予以處理。張華所在的省份便有平臺負責人為違法違規舉債擔保被撤職。此后，財政部還先后下發50號文、87號文，規范政府融資。

　　嚴監管下，縣級平臺業務因其“擦邊球”特質受影響更大。“縣級平臺因資產、收入、利潤很難達到債券發行要求，存在大量虛構資產、收入、利潤的情形，導致地方政府相關部門感覺風險過大，不配合推進。”張華說，“除非是主管領導關系很到位，從上往下強力推。”

　　他說，很多縣級城投公司發債都需要進行包裝，涉及到業務擦邊。資產包裝一般有兩大途徑，一是出虛假注資文件，即土地不招拍掛，政府出文表明屬于城投公司，評估后直接入賬；二是空轉土地出讓金，即政府先出資給到城投，城投拿去拍縣國土局掛牌出讓的土地，土地出讓金進地方非稅賬戶，之后錢再還給城投公司，城投公司再拿去拍地。

　　過程中幾乎不可避免涉及“擦邊球”，以空轉土地出讓金包裝資產為例，涉及兩點擦邊：一是國土局掛出的土地可能沒有達到出讓條件，二是土地出讓金本應走專門的土地出讓賬戶。此外對于營收、利潤也有相應包裝手法。“涉及擦邊球時，我們更多會思考自我保護，不過市場都是這么做，不這樣做不出業績。”張華稱。

　　“這些特點決定了業務成敗取決于領導力推程度。但對很多項目來說，關系沒那么到位，并且小規模項目難以取得領導支持。”張華稱。他全年跟進3個縣級債，對接承攬2個縣級債，跟進的3單債均未能成功發行，且因市場利率持續上行，目前來看后續發行成功的可能性越來越低。顯示，中債城投債到期收益率（AA）3年收益率已從2016年8月份的3.1%上行至目前近6%。

　　由于投行業務收入多來源于業績提成，張華2017年收入下降嚴重，同時因工作需長期駐扎在項目現場，無法顧及家庭，他覺得投入產出比較差。

　　“2017年最心寒的是為了維護客戶，推進項目進展，家里寶寶出生后未能休陪產假陪家人，且孩子出生后黃疸過高需要住院，但領導不批假，當時就有了離職計劃。”他說。

　　其實張華并非個案，至年底考核，他所在的分公司團隊大部分員工因考核無法達標面臨淘汰風險。當地同行也面臨收入減少的壓力。

　　數據顯示，2017年城投債發行總量達1.75萬億元，同比銳減30%。與此同時，越來越多平臺選擇提前兌付，2017年提前兌付3267億元，同比多增76%。

　　在回望2年多的券商投行從業生涯時，張華將自己的挫折經歷歸之于市場大環境。“進入券商是因為2015年各券商大規模擴張新三板承做團隊，之后新三板持續走冷，部分客戶放棄輔導；2016年下半年新的分公司領導到任，調整經營策略，市場定位失敗，導致分支機構經營業績持續下滑，且作為分支機構的承做權限不斷收縮，導致步步踏錯。”張華稱。

　　對他自己而言，則是沒能認清分支機構投行人員的尷尬地位，收入產出較好的大投行項目因監管原因分支機構人員無法獨立承做，收入被分割。另外，由于接觸項目多而雜無法形成核心能力，且隨時有被迫調崗或離職的風險，不利于成長。

　　“塞翁失馬焉知非福，被動打破，破繭重生吧！走出去看發現自己收入和業務均能有不錯突破，被券商分支機構耽誤了。”在回顧自己2017時，他如是總結。

責任編輯：孟敏江