文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 朱海斌　

　　2018年中國的貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對？第一個(gè)常見的問題是，在美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表的過程中，中國人民銀行是否需要被動地加息？筆者認(rèn)為央行必須加息以維持中美利差的邏輯并不成立。

朱海斌：中國如何應(yīng)對全球貨幣政策變化？

　　目前發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策出現(xiàn)分化，量化寬松政策在2018年將進(jìn)入尾聲。在這種情況下，本文認(rèn)為中國貨幣政策的選擇不應(yīng)該遵循以加息來維持中美利差的邏輯，而應(yīng)該主要基于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和通脹的走勢，選擇“穩(wěn)利率、緊信貸、強(qiáng)監(jiān)管”的政策。

　　2007年全球金融危機(jī)已經(jīng)過去整整十年，這十年期間全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策一直處于非常寬松的環(huán)境：零利率的貨幣政策、非常規(guī)的量化寬松常規(guī)化以及一度出現(xiàn)的負(fù)利率政策。十年中，全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征也集中表現(xiàn)為“三低一高”，即低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)。

　　但2017年以來，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了重大的變化。首先，經(jīng)濟(jì)增長較之前有明顯的改善。根據(jù)摩根大通的估算，當(dāng)前，包括美國、歐洲、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)，超過70%的國家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長都在潛在經(jīng)濟(jì)增長率以上。經(jīng)濟(jì)增長的好轉(zhuǎn)和協(xié)同性帶來了全球貿(mào)易增速的反彈。其次，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹亦逐步回升，但回升的速度低于預(yù)期，也仍然低于主要央行各自設(shè)定的通脹目標(biāo)水平。在這一背景下，全球貨幣政策出現(xiàn)了一些新的變化。

　　全球貨幣政策出現(xiàn)新變化

　　首先，在利率政策方面，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策出現(xiàn)分化。從美國開始，一些經(jīng)濟(jì)體（如英國、加拿大）開始進(jìn)入加息的通道。美聯(lián)儲自2015年底第一次加息以來，至今已累計(jì)五次加息。美國總統(tǒng)特朗普推動的稅改方案對于2018年的經(jīng)濟(jì)增長可能推動0.3個(gè)百分點(diǎn)，推動失業(yè)率進(jìn)一步下降至4%以下，同時(shí)通脹溫和回升，使得美聯(lián)儲有望在2018年再加息四次。相反，歐央行的指引明確指出量化寬松在2018年將進(jìn)一步持續(xù)，而加息很可能最早在2019年才會發(fā)生。而在新興市場，加息和降息的現(xiàn)象預(yù)計(jì)將并存。

　　其次，量化寬松政策在2018年將進(jìn)入尾聲。美聯(lián)儲自2017年進(jìn)入縮表以后，預(yù)計(jì)到2022年其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從高點(diǎn)的4.5萬億美元逐步下降到3萬億美元左右。歐央行的量化寬松在2018年也將進(jìn)入尾聲。主要的四個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美歐日英）的中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在2018年將進(jìn)入一個(gè)拐點(diǎn)，由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮。

　　從整體上講，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行的貨幣政策正?；诎l(fā)生，雖然其步伐并不完全一致。值得指出的是，各國的貨幣政策主要是基于本國的經(jīng)濟(jì)情況和通脹走勢而做出的決定。

　　中國的貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對

　　2018年中國的貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對？第一個(gè)常見的問題是，在美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表的過程中，中國人民銀行是否需要被動地加息？認(rèn)為中國應(yīng)該隨美聯(lián)儲加息而加息的邏輯基本上是這樣的：美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致美元走強(qiáng)，而美元走強(qiáng)會伴隨著全球資本向美國的回流，這會加大人民幣貶值的壓力和資本外流的壓力。為了減輕和避免這一壓力，中國人民銀行必須加息以維持中美利差。但筆者認(rèn)為這一邏輯并不成立。

　　首先，如果我們比較中美的市場利率，在過去的一年多時(shí)間里，中國市場利率的上升幅度遠(yuǎn)超出美國市場利率的上升幅度。以十年期國債為例，中國的十年期國債利率從2015年的2.6%左右上升到目前接近4%的水平，而同期美國十年期國債收益率從1.4%左右上升到2.4%左右。中美市場利率利差在過去一年內(nèi)的加大，使中國在美聯(lián)儲繼續(xù)加息的過程中同向操作的必要性大大降低。

　　其次，更重要的是，外匯市場和資本流動的變化使得中美貨幣政策之間的相互傳導(dǎo)的機(jī)制大大減弱。2017年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)形勢企穩(wěn)、金融風(fēng)險(xiǎn)降低、資本外流管控加強(qiáng)及美元走弱等多重因素的作用，人民幣兌美元全年升值6%左右，資本外流的壓力大大地緩解，市場上對人民幣的預(yù)期基本趨于穩(wěn)定。我們的研究顯示，決定資本流動的因素中，中美利差的確會有一定的影響，但是更重要的決定因素是市場對人民幣預(yù)期的轉(zhuǎn)變以及中美之間宏觀經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)。如果中國堅(jiān)持目前的匯率政策和資本項(xiàng)目的管控，中美貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)并不明顯。

　　最后，美聯(lián)儲加息是否一定導(dǎo)致美元升值也是個(gè)很大的問號。以2017年為例，美聯(lián)儲加息三次，但是美元指數(shù)全年貶值超過10%。2017年美元的走弱很大程度上是因?yàn)闅W元區(qū)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，以及原先市場擔(dān)心的歐元區(qū)各種“黑天鵝”事件并沒有發(fā)生。從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，2018年歐元區(qū)很有可能維持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并維持對美元的持續(xù)升值。

　　因此，中國的貨幣政策應(yīng)該主要基于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和通脹的走勢。影響貨幣政策選擇的主要因素有以下幾個(gè)方面。

　　一是從宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行來看，貨幣政策的取向適于中性。2017年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)中有升，企業(yè)利潤明顯改善，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）全年漲幅在2%以下，遠(yuǎn)低于3%的政策目標(biāo)。從2018年的判斷來看，經(jīng)濟(jì)增速可能會略有回落但整體平穩(wěn)，就業(yè)穩(wěn)定，通脹壓力預(yù)計(jì)溫和上升但仍在3%之下。

　　二是防范重大風(fēng)險(xiǎn)在2018年三大主要任務(wù)中位居首位，宏觀審慎和金融監(jiān)管方面的努力將持續(xù)。在強(qiáng)監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，貨幣政策寬松的可能性非常小。但另一方面，在目前非金融部門整體債務(wù)水平高企的情況下，央行貿(mào)然加息會增加債務(wù)的利息支付成本，對于去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)方面的努力會帶來負(fù)面的影響。

　　三是主要利率體系之間的不匹配的矛盾更為突出。目前存在三個(gè)主要利率體系：一是央行的政策利率，也就是存貸款基準(zhǔn)利率，并直接影響銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率。二是央行在公開市場上的操作利率，如逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率、中期借貸便利（MLF）利率。三是金融市場的市場利率，如上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、國債利率。從2016年下半年以來，政策利率維持不變，央行公開市場操作利率上調(diào)了三次共計(jì)25個(gè)基點(diǎn)，而金融市場的市場利率上升明顯，SHIBOR利率從2.8%上升至4.8%，十年期國債利率從2.6%升至4%。幾大利率體系之間不匹配的現(xiàn)象客觀上推高了央行在存貸款基準(zhǔn)利率方面加息的可能性。

　　這種情況下，央行到底應(yīng)該加息還是維持政策利率不變？筆者認(rèn)為，在討論這個(gè)問題時(shí)應(yīng)該認(rèn)識到中國貨幣政策操作的多樣性，利率也并非央行唯一的貨幣政策工具選項(xiàng)。筆者的建議是“穩(wěn)利率、緊信貸、強(qiáng)監(jiān)管”。

　　穩(wěn)利率、緊信貸、強(qiáng)監(jiān)管

　　從央行的貨幣政策操作來看，中國人民銀行長期以來采取的是數(shù)量型工具和價(jià)格型工具相結(jié)合的操作組合。而從貨幣政策的實(shí)際效果來看，數(shù)量型工具，也就是信貸政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比利率政策的效應(yīng)更為明顯。我們的研究顯示央行的數(shù)量型工具操作在很大程度上與發(fā)達(dá)國家普遍采用的泰勒公式有相當(dāng)大的吻合之處。具體來講，央行通過各種數(shù)量型工具的操作直接影響金融體系的超額準(zhǔn)備金，并進(jìn)一步影響社會的信貸增速（社會融資規(guī)模增速）。而在超額準(zhǔn)備金的操作中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口和通脹缺口是兩個(gè)最關(guān)鍵的影響變量，這可以稱為泰勒公式的中國版。

　　“穩(wěn)利率”，指的是央行維持基準(zhǔn)利率不變。加息的一個(gè)主要邏輯是縮小基準(zhǔn)利率與市場利率之間的差異，但是加息會釋放強(qiáng)烈的貨幣政策緊縮的信號（而非中性），對市場預(yù)期產(chǎn)生的沖擊很可能會推動市場利率進(jìn)一步走高，從而帶來利率體系之間交互作用推動整體利率全面走高的現(xiàn)象，導(dǎo)致貨幣政策過緊的現(xiàn)象?；鶞?zhǔn)利率的上升也會帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本的上升，對解決債務(wù)問題和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不利的影響。

　　“穩(wěn)利率”并不排除央行公開市場利率隨行就市的調(diào)整，也不排除銀行本身在浮動利率方面調(diào)整利率上浮的比例和幅度。銀行浮動利率的調(diào)整更多是利率市場化和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的結(jié)果，而非貨幣政策收緊的信號。

　　“緊信貸”，是目前宏觀經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)下進(jìn)一步推動去杠桿的訴求。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，2017年社融增速一直穩(wěn)定在13%左右。但是如果考慮到地方政府債務(wù)置換規(guī)模的縮小和金融去杠桿對于影子信貸的緊縮效應(yīng)，實(shí)際信貸增速在2017年明顯放緩。這帶來了在宏觀去杠桿方面一個(gè)非常積極的變化，自2011年以來非金融部門的債務(wù)水平［占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP比率）］首次擺脫了每年兩位數(shù)增長的局面而保持相對穩(wěn)定。如果要防范宏觀杠桿率再次快速上升，信貸增速中性偏緊是一個(gè)必然的選擇。

　　不過，在“緊信貸”的同時(shí)，關(guān)鍵要提高信貸配置的效率。這一方面涉及新增信貸的流向，應(yīng)更多支持技術(shù)改造和創(chuàng)新、制造業(yè)升級、綠色環(huán)保等相對高效部門（鼓勵(lì)資本市場的健康發(fā)展也利于支持新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)）。另一方面要著手解決信貸存量中的不良貸款尤其是僵尸企業(yè)的處置，這對提高信貸配置效率、防范緊信貸帶來過大的經(jīng)濟(jì)下行壓力至關(guān)重要。從這個(gè)角度看，貨幣政策不是萬能的也不會是獨(dú)立的，需要國企改革、監(jiān)管改革、地方政府融資機(jī)制改革等各方面的配套。

　　“強(qiáng)監(jiān)管”，是央行目前建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架下的一個(gè)組成部分。近一年多在去杠桿方面的努力，尤其是金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立后對于金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和執(zhí)行方面的加強(qiáng)，是防范重大風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容。最近發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿、銀行流動性管理等一系列制度，清晰地表明，監(jiān)管方面將在2018年進(jìn)一步加強(qiáng)和完善。但“強(qiáng)監(jiān)管”的過程中，我們需要防范的是政策設(shè)計(jì)和執(zhí)行的偏差和失誤。

　　尤其在整頓影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)的過程中，對于產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)要有充分的事先摸底和盤查，避免在缺乏沙盤推演和處理預(yù)案的情況下貿(mào)然出手導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)和之后政策的大起大落。在目前戰(zhàn)略已經(jīng)明確、政策執(zhí)行力明顯加強(qiáng)的情況下，戰(zhàn)術(shù)的選擇是決定能否達(dá)成政策目標(biāo)的關(guān)鍵因素。

　　(本文作者介紹：摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)