2018年經濟展望④|人民幣雙向波動幅度或將超出“意外”

　　簡容 來源：澎湃新聞

　　2018年以來，人民幣兌美元的匯價連續突破6.5、6.4和6.3的整數關口，僅1月份人民幣兌美元實際升幅就高達2.5%，不僅是歷年1月份的最大升幅，也是2005年匯改以來，最大的單月升幅。僅就這一個數據，對于人民幣匯率而言，2018年是“意外年”的概率不小。

　　之所以說“意外”，主要基于兩點：

　　首先，從宏觀基本面的變化來看，人民幣兌美元匯價存在著一個經驗規律，即每當中美經濟增速差距擴大時，人民幣均是升值的，反之人民幣就是貶值的，其中2016年是例外，但這個例外從“主動貶值——刺激出口——經濟筑底”的宏觀邏輯上能夠得到解釋，所以當外貿恢復到本應有的水平時，對于匯率的臨時性干預就逐漸弱化了，并且在2017年，還對前期的扭曲進行了適當的矯正。但2018年中美經濟增速差距的擴大程度，是否可以解釋近期人民幣的強勢呢？從目前對中美經濟增速的預期而言，是不能的解釋。

　　其次，自2016年12月中旬以來（特朗普于2016年11月9日勝選第45任美國總統），美元指數就從103開始持續回落，最低降至88附近，但是同期人民幣也并未因此同步升值，即人民幣兌美元的升值幅度遠遠不及美元指數的貶值幅度。由此從“人民幣與美元關系的緊密程度”的角度，并不能完全解釋近期人民幣匯率的強勢。

圖1：人民幣匯率1月和全年的升/貶幅度 數據來源：WIND

圖2：中美經濟增速與人民幣匯率升/貶幅度 數據來源：WIND

圖3：人民幣兌美元的在岸、離岸匯價與美元指數走勢 數據來源：WIND

　　正是基于上述兩點分析，對于2018年人民幣匯率走勢的判斷，最為關鍵的就必須做一個判斷，即1月份行情在全年中的位置和比重的判斷，還有“意外”之處究竟會出現在哪？

　　“意外”之處大概率是雙向波動幅度的超預期

　　伴隨中國國際收支持續基本平衡，貨幣當局對于人民幣匯率的判斷已經明確為“在合理均衡水平保持穩定”，由此自2013年以來，人民幣匯率自然也由單邊行情轉為雙向波動，尤其 “811匯改”之后，波動幅度逐漸擴大。

圖4：人民幣匯率變化 數據來源：wind

　　經過近四年的磨合期，市場已逐漸能夠從人民幣的雙向波動視角去理解和預判匯率走勢，所以在“811”匯改剛啟動時，市場所表現出來的那種恐慌事的“預期發散行情”，之后就再未重現；與此同時，雙向波動相交單邊行情，對于貨幣當局而言，其匯率政策執行時的交易成本大幅降低。

　　由此，對于今年年初行情，筆者更愿意從波動幅度擴大的角度去理解，而不是人民幣單邊行情的重新確立。判斷依據，依然是從基本面出發，只不過視角更加寬泛一些。

　　美國失衡主導下全球互補平衡格局的確立

　　眾所周知，二戰之后，除了與蘇聯爭霸之外，美國還主導了“馬歇爾計劃”的歐洲戰后復興和“道奇計劃”的日本戰后重建，同期美國經濟逐漸確立了消費主導的經濟結構，經濟全球化也在這樣背景下逐漸成氣候，即圍繞著美國消費需求，資源在全球范圍內優化配置，能夠搭上全球化的紅利的其他國家則獲得提升自身的經濟實力機會，例如日本、韓國、中國等經濟體均享受了這樣的紅利。

　　伴隨美國消費需求持續提升，其儲蓄率在上世紀70年代初達到24%的峰值后，就開始緩慢回落，對于美國而言，就自然出現了兩個問題：滿足其消費需求的產能供給從哪里找？滿足其投資需求的資金去哪里找？即美國自身的供給能力和不斷膨脹的消費需求之間的缺口、自身資金和投資需求缺口如何平衡的問題。

　　美國自身失衡的缺口，為一些發展訴求較高的經濟體提供了擴張產能的機會，但前提這些國家首先是高儲蓄國家，才能有條件去通過外貿出口去填補美國消費需求，出口賺取的外匯除了滿足自身需求外（進口），還會回流到美國填補了美國投資資金缺口。

　　至今這種美國失衡主導下全球互補平衡格局依然有效，作為美國的對手方，最為成功的無疑就是“日本奇跡”和“中國制造”，所以作為先行者，日本的經驗對于我們有重要的參考借鑒。

圖5：美國投資率和儲蓄率變化情況 數據來源：WIND

圖6：美國經常賬變化情況 數據來源：WIND

　　日本的經驗規律

　　對于日本而言，有一個重要的時間拐點——1995-1996年前后，即“廣場協議”11年后，1995年日本儲蓄率和投資率的差距降至0.4%，1996年日本的經常賬差額占GDP的比重降至1.4%的低位。換而言之，日本經濟已經沒有能力填補美國消費了。

圖7：日本投資率和儲蓄率變化情況 數據來源：wind

　　日元兌美元的匯率則是自1995年之后，由單邊升值趨勢轉為在80和145之間雙向寬幅波動。

圖8：日元匯率走勢 數據來源：wind

　　但由于日本已完成工業化，加之人口老齡化，雖然之后進入了漫長的失落期，其投資率始終低于儲蓄率，且其經常賬始終保持順差狀態。

圖9：日本經常帳變化情況 數據來源：wind

　　日本經驗的中國復制

　　中國的重要時間拐點則是2013年前后，即2005匯改后的第9個年頭，儲蓄率和投資率的差距降至1.5%，經常賬差額/GDP比重也降至1.5%的低位。2013年后，儲蓄率和投資率均處于下降趨勢，雖與日本不同，中國的工業化尚未完成，但在本次反危機經濟刺激計劃下，中國的基礎設施投資在短期內已躍居世界前列（甚至是首位），政策層面宣布進入“新時期”，適齡勞動力人口則是在2012年進入負增長趨勢。

圖10：中國投資率和儲蓄率變化情況 數據來源：WIND

圖11：中國經常賬變化情況 數據來源：wind

　　如果日本經驗有效的話，那么兩個經驗數據可能有參考意義：

　　首先，拐點期的匯價，可能就是之后10余年間其匯率的上沿，自1995年至本次危機前，日元匯率的上沿和下沿分別為83和144，均值為115。其次，日本的經常賬的順差局面始終得以維持。

　　就人民幣而言，2013年至今，人民幣匯率最高曾升值至6.05，最低曾貶值至6.9，均值為6.4，由此2018年人民幣可能會有波幅擴大的“意外”，但這種意外應該還是在6.05和6.9的上下沿范圍內。

責任編輯：馬龍 SF061