來源：券商中國

　　原標題：‘聚焦科創板’已見79倍發行市盈率，科創板新股定價高不高？三個疑問待解 

　　自2014年A股市場IPO定價實行23倍市盈率限制以來，市場已多年未見基于較高發行市盈率的新股定價。

　　這一情況已經被科創板和注冊制試點改革打破：繼華興源創新股定價41倍市盈率后，睿創微納、天準科技先后確定了發行價，發行市盈率分別為71倍和52倍（扣非前）。

　　二是IPO高定價是否是改革的必然結果？

　　三是怎么看待這種高定價的出現，未來如何應對？

　　我們結合A股歷史運行情況，分別來嘗試回答一下。

　　為什么放開定價管制？

　　放開IPO定價管制是此次改革的既定內容之一。在改革《實施意見》中有明確表述：“新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定…對新股發行定價不設限制”。這說明，此次改革對于放開定價管制的態度是非常堅決的。

　　A股歷史上有若干次放開IPO定價管制的嘗試，其中最具代表性的就是2009年6月新股發行改革放開了定價管制。這次持續了3年多的實踐，最終因二級市場持續低迷、輿論職責新股發行速度過快導致股指下跌，沒能繼續下去，先是2012年新股發行定價有條件管制的老措施被重新拾起，此后于2014年重回發行市盈率管制的老路。

　　發行市盈率控制在23倍，一時一地解決了新股發行定價過高的問題，但系統性的成本也極其高昂。所有公司均以類似的估值IPO，帶來了至少以下問題：

　　一是價格信號缺失，類如黃金和黑鐵同價，使得市場主體短期內無法為好公司“投票”和“稱重”，不管公司的個體差異多大、質地優劣與否，從市場拿到的價格（估值）一概相同，配置給黃金的資源少了，配置給黑鐵的資源多了，這就弱化了市場的資源配置能力。

　　二是風險偏好扭曲，一級市場徹底演變為無風險市場，大量市場主體以“買彩票”的心態申購新股，并在新股上市后的連續漲停中演繹泡沫，惡化了供求關系。這導致一級市場越來越不關心企業基本面，二級市場上市初期則幾乎全部經歷脫離基本面的連續炒作，新股發售和新股上市越來越成為投機博傻的過程。

　　三是市場主體能力退化，投資者不能有效區分企業質地，發行人沒有動力爭取更好的價格，中介機構和詢價對象的價值發現、風險定價能力嚴重萎縮。

　　從事后看，一個有效的市場，應該通過充分的博弈，通過賺錢的獎勵和虧損的懲罰，為好企業配置更多資源，為不同風險偏好的資金找到棲身之所，讓不同的主體各安其位，從而在發揮市場效率的基礎上，更有力地支持實體經濟。在價格信號缺失、風險偏好扭曲、主體能力退化的條件下，這個目的很難達到。

　　實踐說明，通過發行市盈率管制的方法，孤立地解決新股發行定價“三高”問題，整個市場的效率會降低，能力會下降，經濟和市場總體付出的代價會更大——人們已經逐漸意識到，相比“三高”所體現的成本而言，管制發行價格的成本明顯更高。而這就是此次改革要針對的重要問題之一。

　　所以，此次改革將“新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定”作為明確的改革措施，體現了準確的問題導向，是為經濟和市場謀出路、謀發展的重要決定。

　　首先，人們記憶中的“三高”可能在科創板成為歷史，是因為“三高”是特定階段的特殊現象。

　　以高市盈率為主要特征的“三高”，對應著以制造業、能源、金融為代表產業的股市發展階段。市盈率估值法（PE）也相對更適應這些盈利水平和增速較為穩定產業的估值需求。那時，A股市場上也幾乎只接受PE。

　　科創板設立后，符合條件的虧損企業也可以發行上市，此時市盈率估值法就失去了準星。例如我們熟悉的、長年虧損的特斯拉，就沒法用PE估值，市場主流的相對估值模型有PS、PB、 EV/EBITDAR三種。

　　在同一公司發展過程的不同階段，市場也傾向于采用不同的估值方法。例如，早年作為電商平臺的亞馬遜，通常使用PCF法估值；而作為云計算供應商的亞馬遜，在投入期使用EV/EBITDA方法估值，成熟期使用PS估值。

　　由此可見，盡管PE仍然是主流估值方法，但隨著百業千姿的科創企業進入市場，估值方法將不再是PE獨大，所謂“三高”也就缺少了基礎。

　　那么，目前尚適用PE估值的科創板新股，到底高不高？

　　從睿創微納定價結果看，該定價低于報價平均水平的“四價下限”，說明機構投資者總體認可其估值；低于可比公司高德紅外最新靜態市盈率126.71倍與大立科技最新靜態市盈率86.55倍；位于中信證券投資價值研究報告建議區間16.03元/股-24.04元/股內，位于多數證券公司建議的估值區間。

　　天準科技定價也低于報價平均水平的“四價下限”，對應靜態市盈率高于行業市盈率31.26倍，高于4家可比公司精測電子、機器人、賽騰股份、先導智能平均靜態市盈率49.68倍；但未超出預計市值報告和投資價值研究報告的估值區間范圍。根據主承銷商海通證券出具的投資價值研究報告，公司2019年至2021 年營業收入預計為7.75億元、10.54億元、13.26億元，對應增速分別為52.56%、35.98%和25.73%；歸母凈利潤預計分別為1.30億元、1.90億元和2.49億元，對應增速分別為37.61%、46.15%和31.05%。主承銷商海通證券出具的投資價值研究報告按照市盈率（P/E）、市銷率（P/S）兩種估值法估值，確定的參考市值區間為40.21億元至54.48億元，對應發行價格區間為20.77元/股至28.14元/股。

　　由此可見，目前的定價情況，既有低于二級市場平均水平的定價，也有高于二級市場平均水平的定價。不可否認，其中可能存在對科創板新股上市后表現良好的預期，因此機構投資者樂于通過高報價獲得籌碼，以獲得博弈性收益。

　　那么，這種樂觀預期是否將長期存在呢？樂觀預期是否有風險呢？市場的約束大概會怎樣體現呢？

　　的確，在2009年6月放開管制后，新股發行市盈率有一路走高的趨勢，至2010年末達到高點。特別是隨著創業板新板塊的開設，由于市場存量資金規模大，而新股供應規模小，短期的供求不平衡，導致發行市盈率攀升明顯。具體看來，創業板首批公司南風股份（維權）突破70倍發行市盈率，此后鼎漢技術突破80倍發行市盈率，陽普醫療突破100倍發行市盈率。2009年全市場新股發行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。

　　我們可以明顯看出，2011年二季度是新股發行市盈率的分水嶺，此后發行市盈率明顯下降了一個臺階，由50倍PE上下迅速回落到30倍PE上下——這是因為2011年上半年市場出現了破發潮，總共140余只新股中，有近120只出現破發——市場，特別是一級市場，開始為此前的過度樂觀付出代價。

　　當一級市場通過破發的方式扭轉了“新股不敗”的預期后，“彩票”終于現出“股票”的原形，市場參與者突然明白：

　　1．原來新股是可以虧錢的，不能隨便買。

　　2．相對質地較差的公司不應該高價買。

　　3．這一點是最重要的：短期看，一級市場的高定價可能引發二級市場的進一步炒作，即“一級市場是二級市場的泡沫策源地”；但長期看則是相反，二級市場的形勢才決定一級市場定價。

　　在這場生動的風險教育課過后，我們可以看到，自2011年二季度，證券業協會開始披露行業滾動市盈率數據后，新股發行估值迅速貼緊了相關行業的二級市場估值水平（見橙色線）。并且，更重要的一點變化是——

　　如果我們把這三年多的實踐加一條趨勢線（見綠色線）的話，可以明顯地看出：在市場的強烈約束下，新股發行市盈率的總體趨勢，從60倍一路回歸到30倍。

　　這張圖背后實踐過程，可以回答本節的問題，即：改革放開新股定價管制，短期可能確實存在樂觀預期（疊加新開板塊必然存在的新股供小于求問題），但如果保持定力，放手讓市場約束發揮作用，長期看，改革并不必然帶來高價發行，反而會自動約束高價發行。

　　當然，發行定價“三高”是一種過頭，“破發”也是一種過頭。理想的局面是既不高也不低，但這種美好期望與市場短期的隨機走勢往往存在巨大差距：短期內，市場就是喜歡漲過頭或跌過頭，不是那么“聽話”，但這就是市場的特點，我們應該敬畏和適應它。

　　需要說明的是，回頭看，我們或許可以把握新股定價到底高不高，但是向前看，我們缺乏判斷新股定價高低的能力。

　　但總會有人承擔后果。科創板引入了保薦券商“跟投”機制，科創板自律委并建議抽取6類中長線資金對象中10%的賬戶，實施6個月的網下配售股票鎖定期。

　　也就是說，無論定價高低，都由買者自負。這檢驗著機構投資者的能力和謹慎，檢驗著中介機構的聲譽和資金實力，也突出了發行人與機構之間的博弈。

　　總之，會有人埋單的。

　　同時，也要提醒廣大公眾投資者，如果您認為科創板新股定價過高，則千萬不要參與申購和新股炒作，要把行動和思想統一起來，因為這次真的是買者自負啊！

　　改革真的是塊試金石。資本市場的幾類主體都要接受檢驗，在新股發行定價這個環節，我們要仔細看看下面這份清單：

　　一是發行人有沒有充分披露信息，特別是在“高價發行”中，定價有沒有充分的基本面依據，依據是否經得起中長期的檢驗。誰沒有經受住檢驗，我們就要記住它。

　　二是詢價配售對象有沒有理性、審慎報價，有沒有為了博取一二級市場價差而吃相太過難看，有沒有發揮機構投資者專業、理性、審慎的作用。誰沒有經受住檢驗，我們就要記住它。

　　三是中介機構有沒有認真做好投價報告，為新股定價提供的依據是否有力，有沒有從長期視角審慎執業，平衡好賺取保薦發行費用與規避“跟投”風險的關系。誰沒有經受住考驗，我們就要記住它。

　　四是投資者有沒有清楚意識到“買者自負”的后果，有沒有自主決策、自擔風險，有沒有將新股炒作失敗的風險外溢給市場。

　　在前不久的陸家嘴論壇上，劉鶴副總理再次強調，要“最大限度減少不必要的行政干預，讓投資者自主進行價值判斷”。堅決放開新股發行定價管制，理性看待改革與高價發行的關系，采取措施便利市場通過價格充分表達意見并杜絕短期化傾向。只要做到這三件事，“出來混，早晚要還的”。

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責任編輯：陳悠然 SF104