【券商薦股精選】洼地即將被市場發現，這一板塊估值修復空間廣闊，潛在漲幅47%（附股）
【碳中和動態分析】南方電網發布服務碳中和工作方案；三家上市公司中標碳中和大單
【新能源汽車每日動見】動力電池配套出現結構性變化！新車公示，磷酸鐵鋰獨占純電、換電車型，透露什么信號？關注背后成因和投資機會
【150頁重磅！興證策略x十大行業】擁抱能源革命的強主題—興論碳中和系列（一）
來源：XYSTRATEGY
投資要點
★ 關鍵時點：2030年碳達峰，2060年碳中和。
2009年我國向國際社會承諾，到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%，非化石能源占一次能源消費比重達到15%左右。2019年我國提前完成任務，二氧化碳排放強度比2005年下降了48.1%，非化石能源消費比重達到15.3%。同時我國在能源轉型和清潔能源利用方面投入了大量精力，風光發電裝機容量均已躍居全球首位，我國成為全球第二核電大國也指日可待，這些都是實現碳中和目標的有力保障。
★關鍵指標：2030年非化石能源占一次能源消費量比例達到25%。
2020年底我國在聯合國峰會上提出到2030年非化石能源消費比重達到25%左右，比我國現行規劃提高了5個百分點，意味著我國能源轉型力度進一步加大。
對于煤炭等傳統能源而言，工作重點將從去產能轉向存量優化。包括煤礦智能化程度、機械化程度、原煤入選率、工程技術人員比重等水平的全面提升。
對于清潔可再生能源而言，光伏和風電繼續快速擴張。預計2020-2025年光伏裝機量CAGR約23%，至2025年風光發電占比較2019年翻一倍；2026-2035年光伏裝機量CAGR約13%，至2035年風光發電占比較2019年翻近3倍。
★能源革命：帶動經濟轉型，新舊產業共振，誕生三條投資主線。
主線1：對于傳統產業而言，碳中和或將成為“供給側改革2.0”。碳中和在為環保行業帶來機會的同時，也在一個更長的維度、以嚴格的環保標準逼迫高耗能行業中的中小企業出清，利好中上游周期制造板塊相關行業的龍頭公司。如鋼鐵、煤化工等高碳含量行業將迎來成本線的系統性抬升，成本曲線進一步陡峭，擁有領先能耗水平的龍頭企業成本優勢將進一步彰顯。
主線2：能夠直接或間接起到節能減排作用的方向，也將迎來“彎道超車”式的發展機遇。電解鋁火電弱化成為趨勢，自備電廠優勢削弱，水電鋁、再生鋁等“綠色鋁”迎來契機。由于保溫材料與水泥砂漿的消耗降低，裝配式住宅的單位平方米碳排放比傳統住宅低近30公斤，大力推進裝配式建筑是減少建筑碳排放的最優路徑之一。除此之外化工行業的聚氨酯、交通運輸行業的多式聯運等，均可能由于減碳優勢而收獲更大的市場空間。
主線3：對于新興產業而言，碳中和將產業引入飛速增長的快車道。以清潔能源為主導的能源供給格局，不僅直接推動風光發電產業鏈的發展，也將為中間環節和下游能源消費創造出新格局，如有色金屬行業的新能源金屬，化工行業的新能源材料，機械行業的光伏和鋰電設備，電力設備行業的電化學儲能與特高壓運輸，以及新能源汽車產業鏈等，都將迎來廣闊的增長空間。（本報告為碳達峰碳中和系列報告的第一篇，著重研究碳達峰碳中和為傳統行業帶來的投資機會，關于碳達峰碳中和對新能源產業的影響將在下篇報告中詳細闡述）
★“碳達峰、碳中和”相關行業推薦的個股如下：
環保公用煤炭：長江電力、華能水電、國投電力、中國神華、陜西煤業等；
鋼鐵有色：寶鋼股份、方大特鋼、華菱鋼鐵、神火股份、云鋁股份等；
化工：華魯恒升、福斯特、中國巨石、當升科技、天賜材料、萬華化學等；
建筑建材：精工鋼構、東南網架、北新建材、偉星新材、海螺水泥等；
風險提示：完整的研究觀點和風險提示請參閱正文中提到的相關研究報告全文
目錄
報告正文
策略&環保公用&鋼鐵有色
策略：把握碳達峰與碳中和的三大投資機會
1． 碳達峰、碳中和的前世今生
1.1．什么是碳達峰、碳中和？
什么是“碳達峰”？簡單地講是指二氧化碳排放量達到歷史最高值。根據世界資源研究所介紹，碳排放達峰并不單指在某一年達到最大排放量，而是一個過程，即碳排放首先進入平臺期并可能在一定范圍內波動，然后進入平穩下降階段。
什么是“碳中和”？是指在節能減排的同時，通過植樹造林以及人工碳捕集等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化碳動態“零凈排放”。
1.2． 從《聯合國氣候變化框架公約》到《巴黎協定》說起
溫室效應和全球變暖已經是老生常談的話題，但其重要性卻絕對不容忽視。歐盟哥白尼氣候變化服務中心、NASA等專業機構一致認為2020年是歷史上最炎熱的年份之一。世界氣象組織統計表示，2020年全球平均氣溫為14.9攝氏度，比1850-1900年的平均氣溫高大約1.2攝氏度，是有完整氣象觀測記錄以來的最暖年份。20世紀80年代以來，每個連續十年都比前一個十年更暖。
全球溫室效應愈演愈烈，氣候變暖導致海平面加速上升。據《中國氣候變化海洋藍皮書（2020）》統計，1993-2019年，全球平均海平面上升速率約為3.2毫米/年。2019年，全球平均海平面較去年高8.5毫米，處于有衛星觀測記錄以來的最高位。
聯合國于1992年5月8日通過《聯合國氣候變化框架公約》，并于1994年3月21日生效。該公約為世界上第一個為全面控制二氧化碳等溫室氣體排放，應對全球氣候變暖給人類經濟和社會帶來不利影響的國際公約，也是國際社會在應對全球氣候變化問題上進行國際合作的一個基本框架。但該公約沒有對個別締約方規定具體需承擔的義務，也未規定實施機制，導致其缺少法律上的約束力。
作為《聯合國氣候變化框架公約》的補充條約，《京都協定》于1997年12月由締約國通過，并于2005年2月16日正式生效。《京都議定書》是歷史上第一次以法規形式限制溫室氣體排放，且提出明確目標和參考手段。該文件強制規定，到2010年，所有發達國家二氧化碳、甲烷等6種溫室氣體的排放量，要比1990年減少5.2%。
2015年12月12日，聯合國通過《巴黎協定》、2016年10月5日，聯合國秘書長潘基文宣布該協議正式生效。《巴黎協定》是繼1992年《聯合國氣候變化框架公約》、1997年《京都議定書》之后，人類歷史上應對氣候變化的第三個里程碑式的國際法律文本，形成2020年后的全球氣候治理格局。更為重要的是《巴黎協定》明確了全球治理生態環境所共同追求的“硬指標”：各締約方承諾，在工業化前水平上，要把全球平均氣溫升幅控制在2攝氏度以內，并提出努力將氣溫升幅限制在1.5攝氏度內的目標。
1.3．全球大國陸續承諾2050-2060年碳中和
2019年全球二氧化碳排放量達到440億噸，占據所有溫室氣體總排放量中的70%。進一步看，《2020排放差距報告》顯示石化燃料所引發的二氧化碳排放規模持續增加，2019年排放量高達380億噸，占二氧化碳總排放量的81%，占溫室氣體總排放量的64%，而土地利用變化所排放的二氧化碳歷年排放量及占全部溫室氣體的比例相對穩定。換句話說，石化燃料的頻繁使用是造成溫室效應的“罪魁禍首”。
從排放總量看，中國為全球碳排放第一大國。聯合國的數據顯示，2019年中國二氧化碳排放量較2018年增加3%，對全球二氧化碳排放的貢獻率為28%，是美國（13%）的兩倍、遠超歐盟（9%）、印度（7%）、日本（3%）。從人均排放量來看，中國人均排放量不及美國。聯合國的數據顯示在2013年時，我國人均二氧化碳排放量首次超越歐盟，2019年中國人均碳排放量8.0噸，明顯低于美國的15.5噸。但近年來中國人均二氧化碳排放量來仍處于上行通道，而美國和歐洲的人均二氧化碳排放量則處于下降趨勢。作為負責任的國際大國，低碳減排承諾能體現中國承擔能源責任、彰顯大國地位。
在實現碳達峰后，全球主要經濟體紛紛提出碳中和目標的實現時間及相應措施。英國早在上世紀實現碳達峰后即頒布《氣候變化法案》，力爭2050年實現零碳排放。歐盟27國作為整體也早在1990年就實現了碳排放達峰，歐盟27國領導人在去年的布魯塞爾峰會上就更高的減排目標達成一致，決定到2050年實現碳中和。美國已于2007年實現碳達峰，拜登上任后宣布重返《巴黎協定》，承諾2050年實現碳中和，而經濟體量相當于世界第五大經濟體的美國加利福尼亞州，則在2018年就簽署了2045年實現碳中和的行政令。日本、韓國亦在去年先后承諾在2050年實現碳中和目標。
中國國家主席習近平在2020年9月22日召開的聯合國大會上表示：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，爭取在2060年前實現碳中和。”
2． 全球碳中和時代來臨，中國碳中和勢在必行
2020年12月，中央經濟工作會議在京召開，習近平主席指出做好碳達峰、碳中和工作是2021年的重要任務之一。短期來看，中央以及地方各項會議和報告已明確指出要推出碳達峰、碳中和行動方案，加大政策扶持力度。長期來看，我國碳達峰路線已經浮出水面，碳中和的基礎條件已經基本具備，“十四五”規劃將成為我國能源轉型的關鍵一步。與此同時，在我國原油對外依存度超70%的背景下，依靠碳中和戰略搶占清潔能源制高點，是保障國家能源安全的最優解。
2.1．碳達峰路線浮出水面，碳中和基礎條件已經具備
近年來，我國積極參與國際社會碳減排，提前完成國際承諾任務。長期以來，中國高度重視氣候變化問題，把積極應對氣候變化作為國家經濟社會發展的重大戰略，把綠色低碳發展作為生態文明建設的重要內容，采取了一系列行動，為應對全球氣候變化做出了重要貢獻。2009年我國向國際社會承諾，到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%，非化石能源占一次能源消費比重達到15%左右。2019年我國便提前完成了這一任務，單位GDP二氧化碳排放比2005年下降了48.1%，非化石能源消費比重達到15.3%。
隨著我國單位GDP二氧化碳排放量持續明顯下降，碳達峰路線已經浮出水面。在2015年6月，我國向聯合國提交《強化應對氣候變化行動——中國國家自主貢獻》，確定了自主貢獻目標：二氧化碳排放2030年左右達到峰值并爭取盡早達峰；單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降60%-65%，非化石能源占一次能源消費比重達到20%左右。在2020年9月的聯合國大會上，習近平主席再次鄭重承諾，中國將提高國家自主貢獻力度，力爭2030年前二氧化碳排放達到峰值，爭取2060年實現碳中和。
同時，我國在能源轉型和清潔能源利用方面投入了大量精力，風光發電裝機容量均已躍居全球首位，是實現碳中和目標的有力保障。2019年，我國風力發電機組裝機容量超過2100億瓦特，裝機規模成功超越歐洲，躍居全球首位；太陽能光伏裝機容量也超過2050億瓦特，牢牢占據全球頭把交椅。除此之外，我國是全球第三核電大國，2019年中國核電發電量接近3500億千瓦時，僅次于美國和法國；在建核電裝機容量也達到世界第一，核電超越法國躍居第二也指日可待，疊加我國森林面積和森林蓄積量不斷提升，進一步推動森林固碳條件的達成。
2.2．非化石能源消費比重25%，成能源轉型關鍵一步
2020年12與12日，我國主要領導人在聯合國氣候雄心峰會上發表題為《繼往開來，開啟全球應對氣候變化新征程》的重要講話，并宣布：“到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右。”25%的非化石能源消費比重，比我國現行的《能源生產和消費革命戰略（2016-2030）》規劃提高了5個百分點，這意味著未來十年我國能源轉型的力度將進一步加大，也彰顯了我國推動能源結構轉型、大力發展清潔可再生能源的決心。
相比其他主要經濟體，中國仍處在經濟和電力需求發展時期，碳達峰和碳中和的道阻且長。中國人民大學應用經濟學院院長鄭新業有一個廣為流傳“能源不可能三角”模型，即很難同時確保“既有能源用、又沒有污染、價格還便宜”。體制機制改革的背后，是決策者對能源三角優先級的考量，碳達峰、碳中和已是國家承諾，能源安全也沒有退步余地，能源價格勢必面臨更多的變量。
煤炭行業重點方向由去產能轉向存量優化。節能減排、能源調結構是我國經濟高質量發展的長期目標。據統計，2017年二氧化碳排放量68.63億噸，其中70.5%來自煤炭，表明煤炭貢獻主要二氧化碳排放，深化煤炭行業供給側改革是節能減排的重要手段。2020年8月出臺《煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見》（征求意見稿）中計劃到“十四五”末煤炭產量控制在41億噸左右，全國煤炭消費量42億噸左右，煤礦數量減少到4000處左右；推動并購重組，組建10家億噸級企業；煤礦智能化程度90%、機械化程度75%以上，原煤入選（洗）率85%以上，工程技術人員比重顯著提升。
“非化石能源占比”是風電光伏規劃之錨。為了保證新能源穩定持續向上發展的節奏，“十四五”之核心關鍵就是2025年非化石能源占一次能源消費量比例達到20%這一關鍵指標。由于在各種非化石能源中，水電、核電、生物質發電等開發潛力都相對有限，“十四五”期間要想實現非化石能源占比的大幅提升，需要依靠光伏和風電。2021年2月22日《國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》（以下簡稱《意見》）中明確指出，要提升可再生能源利用比例，大力推動風電、光伏發電發展，因地制宜發展水能、地熱能、海洋能、氫能、生物質能、光熱發電。根據興業證券電新組預測，假設2025、2030、2035年非化石能源占比分別達到20%、25%、30%：
在2025年光伏與風電的發電量比例為55：45的假設下，預計2020-2025年裝機中樞將提升至70-80GW（CAGR約23%）；預計2025年非化石能源發電占比42%，其中水電、核電、風電、光伏分別占17%、8%、9%、8%（風光發電占比較2019年翻一倍）；新增風電、光伏發電量占全社會新增發電量比例為56%，其中風電、光伏分別占25%、31%。
在2035年光伏與風電的發電量比例為65：35的假設下，2026-2035年裝機中樞進一步提升至160GW（CAGR約13%）；預計2035年非化石能源發電占比58%，其中水電、核電、風電、光伏分別占15%、10%、11%、23%（風光發電占比較2019年翻近3倍）；預計2031年新增風電、光伏發電量占全社會新增發電量比例為99%，其中風電、光伏分別占27%、72% 。
2.3．原油對外依存度超70%，碳中和發展清潔能源成最優解
中國傳統能源需求大于供給，對外依存度較高。我國石油、天然氣的貿易逆差缺口持續擴大，截至2019年底，原油、天然氣的對外依存度分別達到73%、43%。我國日益增長的能源需求，如何減少過度依賴能源進口所產生的安全隱患，這兩個現象看似是魚和熊掌不可得兼，但利用碳中和戰略大力發展清潔能源實際上可以實現能源供需平衡與安全的雙贏。此外，相較于傳統能源，我國在光伏等清潔能源方面已取得先機，據國家能源局統計，中國風電、水電、光伏發電累計裝機容量均居于世界首位。以光伏為例，盡管中國起步較晚，但發展極其迅速，2019年光伏發電新增裝機容量傲視全球。綜合來看，鑒于傳統能源進口的不穩定性與中國在新能源領域的優勢，走碳中和之路、推動清潔能源的使用范圍是化解需求增長與保障能源安全二者之間的矛盾的唯一更是最優解。
3．能源革命帶動經濟轉型，新舊產業共振誕生三條投資主線
從碳排放的角度來看，我國的碳排放主要源自發電與供熱、制造業與建筑業部門。2019年中國碳排放主要貢獻力量為發電與供熱部門，其排放的二氧化碳占全部碳排放的比重超50%，建筑業與制造業、交通運輸這兩大能源消費部門所排放的二氧化碳占碳排放總量的28%、10%。
為了實現碳中和戰略，《意見》指出要推進工業綠色升級，鼓勵綠色低碳技術研發，倡導綠色低碳生活方式，提升交通基礎設施綠色發展水平。加快實施鋼鐵、石化、化工、有色、建材、紡織、造紙、皮革等行業綠色化改造，全面推行清潔生產，依法在“雙超雙有高耗能”行業實施強制性清潔生產審核，完善“散亂污”企業認定辦法，分類實施關停取締、整合搬遷、整改提升等措施，構建市場導向的綠色技術創新體系。積極打造綠色公路、綠色鐵路、綠色航道、綠色港口、綠色空港。加強新能源汽車充換電、加氫等配套基礎設施建設；推廣綠色低碳運輸工具，淘汰更新或改造老舊車船，港口和機場服務、城市物流配送、郵政快遞等領域要優先使用新能源或清潔能源汽車等。
清潔能源的發展與創新既可以促進中國產業結構向低碳環保的高端制造轉型，也可以使傳統產業技術進一步升級，產業格局進一步優化。參考90年代互聯網興起不僅帶動美國經濟重心以信息技術為主，也提升傳統工業、農業生產效率。我們認為新能源相關技術是一種轉化型技術，具有快速自我創新和強烈滲透性的特點，可以作為新的技術基礎武裝其他技術和產業。
對于傳統產業而言，碳中和或將帶來類似于“供給側改革2.0”的機會。碳中和或將成為新一輪能源革命的起點，并且承擔起“供給側改革2.0”的職責，在為環保行業帶來機會的同時，也在一個更長的維度、以嚴格的環保標準逼迫高耗能行業中的中小企業出清，利好中上游周期制造板塊相關行業的龍頭公司。如鋼鐵、煤化工等高碳含量行業將迎來成本線的系統性抬升，成本曲線進一步陡峭，擁有領先能耗水平的龍頭企業成本優勢將進一步彰顯。
另一方面，能夠直接或間接起到節能減排作用的方向，也將迎來“彎道超車”式的發展機遇。如電解鋁火電弱化將成為趨勢，自備電廠優勢將削弱，水電鋁、再生鋁等“綠色鋁”或迎來契機。再如建筑行業的裝配式建筑，由于保溫材料與水泥砂漿的消耗降低，裝配式住宅的單位平方米碳排放比傳統住宅低近30公斤，大力推進裝配式建筑的普及是減少建筑產業鏈碳排放的最優解。除此之外化工行業的聚氨酯、交通運輸行業的多式聯運等，可能由于減碳優勢而收獲更大的市場空間。
對于新興產業而言，碳中和將產業引入飛速增長的快車道。以清潔能源為主導的能源供給格局，不僅僅直接推動風光發電產業鏈的發展，也將為電化學儲能、特高壓運輸等中間環節創造巨大的市場空間，而且勢必將影響下游能源消費的局面，將加速新能源利用技術效率，造就一批使用新能源的優質企業（如比亞迪、蔚來等）。從具體投資方向來看，有色金屬行業的新能源金屬，化工行業的新能源材料，機械行業的光伏和鋰電設備，電力設備行業的電化學儲能與特高壓運輸，以及新能源汽車產業鏈等，都將迎來廣闊的增長空間。如以特斯拉為代表的新能源汽車，其上下游產業鏈涉及有色金屬、基礎化工、機械、電子、通信等眾多行業，新能源汽車大時代的來臨將為整條產業鏈上下游企業帶來新的增長點。
4． 風險提示
政策落地推進不及預期，新能源產業政策退坡超預期。
環保公用：能源革命的新起點（蔡屹）
1．“碳達峰”和“碳中和”彰顯大國擔當
1.1.2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和
2020年9月22日，總書記在第75屆聯合國大會一般性辯論上提出：中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。我國提出的2060年之前碳中和的目標，遠超出了《巴黎協定》下2℃溫升控制目標下全球2065-2070年左右實現碳中和的要求。這充分展現了中國應對全球氣候變化的雄心和對全球人類共同事業的責任擔當。2020年12月12日，總書記在氣候雄心峰會發表題為《繼往開來，開啟全球應對氣候變化新征程》的重要講話，在落實《巴黎協定》的基礎上進一步宣布2030年實現的國家自主貢獻目標。
1.2．什么是碳排放、碳達峰、碳中和？
碳排放：是人類生產經營活動過程中向外界排放溫室氣體（二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟碳化物和六氟化硫等）的過程。碳排放是目前被認為導致全球變暖的主要原因之一。我國碳排放中占比最大的（54%）來源于電力和供熱部門在生產環節中化石燃料的燃燒。
碳達峰：廣義來說，碳達峰是指某一個時點，二氧化碳的排放不再增長達到峰值，之后逐步回落。根據世界資源研究所的介紹，碳達峰是一個過程，即碳排放首先進入平臺期并可以在一定范圍內波動，之后進入平穩下降階段。據此，結合我國的承諾的時間節點：1）從現在至2030年，我國的碳排放仍將處于一個爬坡期；2）2030-2060年這20年間，碳排放要渡過平臺期并最終完成減排任務。
碳達峰是實現碳中和的前提條件，盡早地實現碳達峰可促進碳中和的早日實現。碳達峰承諾表現在約束碳排放強度上，而本質是生態環境保護問題和倒逼當前能源結構向清潔化轉型的手段，事關經濟高質量可持續發展。
碳中和：碳中和是指企業、團體或個人測算在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量，然后通過植樹造林、節能減排等形式，抵消自身產生的二氧化碳排放量，實現二氧化碳“零排放”。氣候變化是人類面臨的全球性問題，隨著各國二氧化碳排放，溫室氣體猛增，對生命系統形成威脅。在這一背景下，世界各國以全球協約的方式減排溫室氣體，我國由此提出碳達峰和碳中和目標。另一方面，我國油氣資源相對匱乏，發展低碳經濟，重塑能源體系具有重要的安全意義。碳中和不僅僅是能源的問題，它與產業鏈等方方面面都有關系，碳中和目標將深刻影響下一步產業鏈的重構、重組和新標準的形成。
1.3．碳排放的本質既是環境問題，也是發展問題
碳達峰、碳中和的意義和本質。
意義：1）碳中和意味著一個以化石能源為主支持發展的時代即將結束，一個向非化石能源過渡的時代來臨；2）明確了我國低碳發展的關鍵時間節點；3）背后深層次的意義是實現我國的綠色低碳轉型。
本質：1）國際責任：緊跟全球低碳轉型大方向。2）政治：2010年，時任中國科學院副院長的丁仲禮院士在接受央視《面對面》節目采訪時變提出，應對氣候變化而進行低碳轉型，表面上看是一個環境問題，歸根到底是一個發展的問題。
我國明確實現碳中和的路徑，可避免和不可避免皆有作為。根據我國碳排放產業的分布，碳排放大部分是來自于發電和工業端，其次是交通行業，而農業與商業占比較少。實現碳中和的路徑可以拆分為兩個部分：可避免的排放和不可避免的排放。在可避免的方向上，優先解決電力生產過程的碳排放，進而完成燃油車向電動汽車的轉化，最終實現深度脫碳。在不能完全避免排放的領域，可通過碳捕捉、利用、封存技術（CCUS）或者通過森林、海洋進行自然吸收，最終實現碳中和。
2．聚焦氣候變化
2.1．氣候變化溯源和影響
從“發現溫室效應”到“CO2濃度和氣溫關系的全面認知”：1）1827年，法國數學家傅里葉奠定了地表溫度研究基礎提出“溫室效應”。2）1861年，丁達爾（John Tyndall）通過實驗測定了氣體吸收和發射紅外輻射的特征，發現大氣溫室效應是由含量很少的水汽和CO2引起的，而其他主要成分氧氣、氮氣并沒有溫室效應。這意味著，改變幾種氣體的濃度就可能影響氣候，但丁達爾還不能定量計算溫室效應。3）1896年，阿倫尼烏斯（Svante Arrhenius）利用月光的觀測數據，計算了大氣中水汽和CO2對紅外光的吸收特性。他考慮水汽和冰-雪反照率的正反饋后，首次提出，CO2濃度增加一倍，全球溫度將升高6℃。4）現在，我們對溫室效應的機制認識更清楚，甚至可以逐條譜線精確計算紅外光的吸收譜。考慮更復雜的反饋過程，根據最新估計，CO2濃度加倍，地表溫度將上升1.5-4.5℃。
人類活動排放的溫室氣體正在以災難的形式反饋。大量排放溫室氣體產生的影響，嚴重且深遠：1）我們正經歷全球最熱的30年：從1880年到2012年，全球地表平均溫度升高了0.85℃；1983-2012年是過去1400年來最熱的30年。中國氣候變暖趨勢與全球一致，1913年以來，我國地表平均溫度上升了0.91℃。最近60年氣溫上升尤其明顯，平均每10年約升高0.23℃，幾乎是全球的兩倍。2）極端事件增加：20世紀中葉以來，極端暖事件增多，極端冷事件減少。高溫熱浪發生頻率更高，時間更長；陸地強降水事件增加；歐洲南部和非洲西部干旱強度更大，時間更久。3）冰雪在減少：2002年以來，格陵蘭和南極冰蓋儲量減少的速度明顯加快，每年分別減少約2150億噸和1470億噸。4）海平面上升：十九世紀中葉以來，海平面上升的速度超越了過去兩千年，并且還在不斷加速。1901-2010年，海平面上升速度為1.7毫米/年，其中1993-2010年，海平面上升速度為3.2毫米/年。20世紀70年代以來，海平面上升量的3/4是冰川融化和海水受熱膨脹造成的。
2.2．為應對氣候變化，國際上初步達成碳排放權限額交易計劃
三大合作文件推動全球合作以應對氣候變化。在氣候問題不斷嚴峻的今天，世界各國也采取了相應措施與合作來應對氣候變化。碳排放政策對碳排放主體實行限額交易計劃，是除了對公司征收直接碳稅外又一控制碳排放的主要手段。在國際社會，各國主要依靠聯合國氣候變化大會達成共識，簽訂協議。
1992年至今，各國數次達成共同應對氣候變化的合作意向，先后簽署了《聯合國氣候變化框架公約》、《京都議定書》和《巴黎協定》三個具有里程碑意義的文件：
1992年《聯合國氣候變化框架公約》（UNFCCC）：確定將大氣溫室氣體濃度維持在一個穩定水平的終極目標，提出“共同但有區別的責任”原則。公約具有法律約束力。
1997年《京都議定書》：是人類第一部限制各國溫室氣體排放的國際法案，旨在限制發達國家溫室氣體排放量以抑制全球發暖的《京都議定書》，建立了三種靈活履約合作機制（聯合履約機制（JI）、清潔發展機制（CDM）、碳排放權交易機制（ET））。
2015年《巴黎協定》：標志著全球氣候治理進入了新的階段。《巴黎協定》涵蓋了長期目標、減緩、適應、損失損害、資金、技術、能力建設、透明度及全球盤點等主要內容，進一步將2℃溫控目標升級為1.5℃溫控目標。
3．復盤：歐盟、日韓和中國的碳排放權交易
3.1．碳排放權是極具價值的稀缺資產
碳排放權，即核證減排量（Certification Emission Reduction，CER）的由來。1990年，美國通過《清潔空氣法案》修正案，提出的“酸雨計劃”確立了排污權交易的法律地位。1997年，全球100多個國家簽訂了《京都議定書》，提出碳排放權交易；2005年，伴隨《京都議定書》生效，碳排放權成為國際商品。碳排放權交易的標的稱為“核證減排量（CER）”。
CERs交易興衰背后的發展之爭。碳排放權交易基本原理為“總量（CAP）+交易（TRADE）”。在京都議定書框架下，“發達國家強制減排、發展中國家自愿減排”，因此碳排放權交易是鼓勵發展中國家節能減排的一種補貼方法，通常發展中國家可獲得聯合國核定的CERs，并出售給發達國家。彼時，大部分發展中國家節能減排技術尚不如歐美成熟，發達國家以收購CERs為籌碼，意在通過出售減排技術獲利。2016年后，隨著《京都議定書》約束到期，減排技術壁壘被不斷打破，發達國家便意圖提高發展中國家的減排義務，疊加美國在《巴黎協定》上的態度反復，國際碳市場迅速走弱。由于碳排放與國家經濟發展緊密聯系，無論是國家之間排放權分配，或是區域、企業之間的分配，背后的核心都是“發展權”，因此排放權將會是極具價值稀缺資產。
以國家為單位的區域內，在碳排放總量控制的大目標下，進行碳交易可節省減排成本。區域內碳排放權交易的目的：1）明確市場碳排放容量，實行總量控制制度；2）確定不同類型企業的減排比較優勢：企業之間的單位減排成本一定是有差異的。在節能技改方面擁有比較優勢的企業，可通過發揮自身優勢超額減排而獲得可交易的排放權。當排放權價格對某些企業形成吸引力的時候，即可完成交易。3）通過碳交易，既達成了碳排放總量控制的目標，也降低了全社會的減排成本。
3.2．歐盟碳排放權交易系統：規模最大，影響最強
歐盟碳排放權交易系統（EU-ETS）成立。依據《歐盟2003年87號指令》，歐盟碳排放權交易系統（EU-ETS）于2005年1月1日正式成立。《聯合國氣候變化框架公約》（UNFCCC）于1997年達成了《京都議定書》，并為第一個承諾期（2008-2012年）設定了具有法律約束力的涵蓋37個工業化國家的溫室氣體減排上限。這導致需要采取政策手段來實現《京都議定書》的承諾。因此，歐盟于2003年通過了87號指令，并于2005年引入了EU-ETS。
涉及排放規模最大、影響力最強的碳排放交易市場。EU-ETS是限額交易系統，該系統允許對排放配額進行交易，從而使總排放量保持在上限之內，并且可以采取成本最低的措施來減少排放。EU-ETS涵蓋歐盟28個成員國以及挪威、冰島和列支敦士登，覆蓋31個國家約50%的溫室氣體排放，為該區域內1.1萬余家高耗能企業及航空運營商設定了排放上限。EU-ETS是目前世界最大的碳排放交易市場，占國際碳交易總量的四分之三以上，對其他碳交易市場具有示范作用。
EU-ETS進入第四階段早期。EU-ETS從成立起其運行可以分為四個階段，目前已經結束第三階段，隨著時間推移，EU-ETS覆蓋范圍擴大，主要表現為覆蓋國家數量增多、覆蓋行業數目增多、覆蓋溫室氣體種類增多。排放限額方面，在經歷了第二階段嘗試后，最終采用從2013年開始線性減少的模式逐步遞減。
從第一階段至第三階段，EU-ETS配額費用從免費模式躍進至拍賣模式，主要依靠拍賣進行主體間分配，除電力行業100%拍賣外，工業企業免費發放的配額從80%開始逐年下降，預期到2030年下降至30%；分配方法從歷史法變為基線法，拍賣限額逐漸放寬；對于新進入者，預留5%配額給新進者免費分配，分配完畢后由政府代購。
從2021年起，EU-ETS進入第四階段（2021-2030），為實現2030年溫室氣體減排目標，該階段碳排放量將比2005年減少43%。該階段的主要特點是：
鞏固未來十年的EU-ETS；
加快減排步伐：從2021年起，排放總量將以每年2.2%的速度下降，而目前為1.74%；
市場穩定儲備（為減少碳市場排放限額盈余和提高抵御未來沖擊能力而建立的機制）將得到大幅加強；
2019年至2023年期間，準備金中的備抵額將翻一番，達到流通備抵額的24%；從2024年起將恢復12%；
免費配額制度再延長十年；高碳排放部門將其生產轉移到歐盟以外地區并可免費獲得100%的配額；對于碳排放較小的部門，免費配額預計在2026年后至2030年間從最高的30%減少為0；
制定兩個新的數十億歐元基金技術創新基金和行業現代化基金，以應對低碳轉型的創新與挑戰；
根據現有規定及文件，第四階段的覆蓋行業尚未可知。
3.3．韓國碳排放權交易系統：亞洲首個全國性強制性ETS
啟動韓國碳排放權交易系統。為控制碳排放總量，2015年1月1日正式啟動韓國碳排放權交易系統（K-ETS）。在2009年召開的哥本哈根氣候大會上，韓國承諾的減排目標為2020年溫室氣體排放水平比BAU情境減排30%，在2010年，韓國政府向聯合國遞交了該減排目標。2012年，韓國國會法制委員會宣布通過碳排放權交易制度，后擬定全面打開碳排放權交易市場。
亞洲的第一個全國性強制性ETS，僅次于EU-ETS的第二大碳市場。K-ETS覆蓋了韓國最大的610個碳排放主體，覆蓋全國溫室氣體排放量的70%，涵蓋了六種《京都議協定書》所規定氣體的直接排放以及電力消耗的間接排放。該計劃將韓國的2030年NDC目標設定為比BAU排放低37%
K-ETS進入第三階段早期。K-ETS從成立起其運行可以分為三個階段，目前已進入第三階段早期。K-ETS覆蓋6大行業下的64個子行業，在第二階段已逐步完善成型，預計在第三階段排放限額將進一步收緊。
3.4．日本碳治理態度反復，排放權交易系統復雜
日本在應對氣候變化問題的上態度幾經反復，碳治理之路經歷了“積極參與-回避承諾-責任倒退”三個過程，具體表現如下：
日本碳排放權交易系統復雜，全國性減排體系進展緩慢，制度穩定性差，但城市減排體系走在世界前列。2010年，東京都ETS開放，為全世界第一個城市總量限制交易體系。隨后，埼玉縣在2011年建立排放權交易體系，作為《全球變暖戰略促進條例》的一部分。在國際上，日本建立了雙邊抵消信用體系（BOCM），目前稱為聯合信用機制（JCM）。2012年，繞過聯合國清潔發展機制，與柬埔寨等11國簽訂BOCM，此舉未獲聯合國認可；隨后擴大為17個國家，并改稱JCM。JCM通過向發展中國家提供低碳技術、產品和服務來幫助這些國家減少溫室氣體排放，用于抵消日本國內的排放量。
日本現有的東京都ETS相比于EU-ETS或者K-ETS更為不成熟，減排目標缺少可持續性，覆蓋氣體類型僅有二氧化碳一種，且分配方式仍舊采用歷史法，保障措施以政府懲罰為主。
3.5．中國：碳排放權及相關交易已開始試點運行
歐盟碳市場經驗和我國試點運行情況。從歐美經驗中，我們可以借鑒的是，在減排初期，電力、石化、鋼鐵、水泥、建材等是最先受到政策影響的行業。我國目前在七個地區進行試點，分別是北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東、深圳。七試點覆蓋人口2.6億人，占全國19%；貢獻GDP約14萬億元人民幣，占全國23%；總耗能折合28.3億噸標煤，占全國27%；排放二氧化碳30億噸，占全國30%。目前，七試點中受影響的行業主要為電力、水泥、石化、鋼鐵和交通。
排放權從哪里來？配額一級市場和二級市場并存。1）一級市場一般由各省發改委進行配額初始發放的市場，分為無償分配和有償分配。其中：有償分配附帶有競價機制，遵循配額有償、同權同價的原則，以封閉式競價的方式進行。2）二級市場是控排企業或投資機構進行交易的市場。
從試點的交易情況我們可以發現：1）區域間成交率差異極大，說明市場接受“碳資源的有償使用”配額分配的方式仍在探索；2）配額發放較少的深圳和北京，成交均價較高；3）成交率在20%以下的區域，碳交易均價相近。
我國各試點配額交易以風電、光伏項目成交為主。CER自2015年2月陸續開始入市交易。CCER初期交易較為零散，每筆交易的間隔時間較長。自2015年6月起，受試點履約影響，各試點地區的CER交易頻率顯著提高。截至2020年11月30日，全國七試點碳市場共成交CER2.63億噸。從CER項目類型來看，目前市場上項目數量最多的是風電，其次是沼氣利用、光伏、水電等。碳交易的出現，給風電、光伏等新能源項目帶來了額外的收入來源。
碳價波動，市場的價格發現機制開始作用。早期，試點地區碳排放價格呈現一地一價的特點，且波動劇烈。目前受市場價格發現機制影響，排放權價格逐步趨同。
4．碳中和背景下，我國能源革命如何進行？
4.1．中國碳排放占全球29%，碳排放與發展緊密關聯
2019年，全球碳排放總量達341.69億噸，中國占29%。2011-2019年，全球碳排放總量年復合增速分別為0.83%；截至2019年，全球碳排放總量達342億噸。縱觀中國，我國碳排放量占世界排放量比例逐年攀升，由1990年的11%快速攀升至2019年的29%。近十年（2011-2019），全球碳排放增量的55%來自中國，我國碳排放量年復合增速為1.35%。
我國碳排放占比提升的原因。碳排放的攀升并不意味著我國無視環境地發展，致使我國碳排放占世界比例不斷提升的原因有以下幾個：1）歐美等發達國家已經經歷了經濟高速發展、大量排放溫室氣體的階段。2）部分發達國家已經完成清潔能源改造，因此近年碳排放量有所減少，但累計排放量依然巨大。3）基于任何獨立個人都擁有平等排放權的基本前提，我國的人均二氧化碳排放量仍處于相對低位。
我國單位GDP排放量較2000年下降76%，低于其他發展中國家。縱向對比：中國單位GDP碳排放量逐年降低，仍高于全球平均：以現價GDP計算，2019年每萬美元GDP碳排放量為6.82噸，相較2000年的27.88噸下降76%，彰顯經濟發展，產業結構升級帶來的利好。橫向對比：2013年，印度取代中國成為單位GDP碳排放量最多的國家。但至2019年，依據我們的測算，我國單位GDP碳排放量為6.82噸/萬美元，依舊高于美國的2.32噸/萬美元和全球平均的3.89噸/萬美元。
歷史上，碳排放的增速可作為GDP增速的前置指標。國內碳排放總量增速與經濟增速擬合較好，略有前置；2019年排碳98億噸，呈提速跡象：2000年前，碳排放總量增速同經濟周期擬合較好，漲跌趨勢基本同步。2000年后，碳排放增速開始展現前置性。2011-2019年，碳排放CAGR 1.35%；其中2014-2016三年內出現負增長，隨后，伴隨經濟周期回暖，碳排放總量增速觸底反彈。2019年碳排放同比增速為3.35%，相較2015年的增速峰谷提高3.94pct。在碳中和及能源清潔化的道路上，未來化石能源的消費正在被一次性提前。
4.2．問題一：本輪能源革命中，哪些行業受影響較大？
電力行業受影響最大。依據2017年CEADs的統計分析，電力行業受影響最大，其次是冶金、運輸和煉化。細分來看：1）電力行業中火電及供熱空間將受到擠壓，騰出的缺口將由風電、光伏、水電、核電等予以補充；2）冶金和煉化行業中，清潔能源供電比例將增加，同樣擠壓火電的空間；3）交通運輸方面，隨著新能源車的普及，電能將對燃油形成強替代。殊途同歸，無論是電力替代煤、氣、油，抑或是清潔電力替代火電，最終受影響的行業交匯點在發電行業及其產業鏈。
4.3．問題二：火電行業如何發展？
火電仍為中短期最重要的裝機類型，但規模高增長時代基本宣告結束。截至2019年，我國規模以上火電、水電、核電、風電和光伏裝機容量占比分別為59%、18%、2%、10%和10%，火電仍是我國最重要的發電類型。
與2015年相比，火電機組規模占比下降7個百分點，釋放的容量份額被光伏等量替代；水電、核電、風電容量占比變化分別為-3、1、2個百分點。從裝機規模增速角度分析，2015-2019年，火電裝機規模同比增速從7%下降到4%。在“碳中和”的長期政策指引下，火電機組的規模增速在未來十年間預計會進一步放緩，且不排除出現負增長的可能性。
電力區域整合或成新基調，五大集團牽頭西北煤電資產重組，后期轉向區域整合、企業減虧。根據《電力發展十三五規劃（2016-2020年）》，“十三五”結束時，煤電裝機規模要小于11億千瓦，煤電裝機比重為55%。現役煤電機組供電標煤耗要限制在310克/千瓦時，新建煤電機組平均供電標煤耗為300克/千瓦時。據中電聯，截至2019年末，我國煤電裝機10.4億千瓦，占電力總裝機51.7%，已經實現“十三五規劃”目標。
五大集團在西北五省虧損面超50%，計劃壓降產能實現減虧。根據國資委數據，2018年，五大集團在西北五省共有燃煤電廠474戶，其中257戶虧損，虧損比例達54%，虧損額為380億元。分區域看，央企煤電業務整體盈虧主要省份集中在西南、西北和東北。在“十三五規劃”提前完成的大背景下，煤電的規劃預計將轉向調整區域結構。
2020年5月20日，國資委下發《關于印發中央企業煤電資源區域整合第一批試點首批劃轉企業名單的通知》，文件顯示，根據《中央企業煤電資源區域整合試點方案》將甘肅、陜西（不含國家能源集團）、新疆、青海、寧夏5個煤電產能過剩、煤電企業連續虧損的區域，納入第一批中央企業煤電資源區域整合試點，由各電力集團牽頭不同省份，其中：華能牽頭甘肅、大唐牽頭陜西、華電牽頭新疆、國電投牽頭青海、國家能源集團牽頭寧夏。力爭到2021年末，試點區域煤電產能壓降四分之一至三分之一，平均設備利用小時明顯上升，整體減虧超過50%。資產劃轉完成后，各電力集團在牽頭區域的裝機規模可提升10%-60%不等。目前，以五大電力集團牽頭的區域整合試點工作已經開始，一系列舉措也預示著區域整合、企業減虧將成為火電發展的重要方向。
4.4．問題三：煤炭是否會被全面替代？煤炭行業如何發展？
能源消費結構拐點即將出現，清潔能源占比提高已成定局，但煤炭在我國能源結構中依然無法被完全取代： 2020年中國能源消費總量為49.77億噸標準煤，同比增長2.2%，其中原煤、原油、清潔能源消費量分別為28.12、9.61、12.14億噸標準煤，分別同比增長0.07%、3.3%、6.6%；清潔能源消費總量占比為24.4%，較2019年提高1.0pct。在碳中和的推動下，清潔能源消費占比提升雖然剛剛開始，但已成定局。
從我國資源儲量的角度來看，2019年《BP世界能源統計年鑒》顯示，我國石油查明儲量為261.9億桶， 占全球比1.51%；天然氣查明儲量為8.4萬億立方米，僅占全球的4.23%；煤炭可采儲量1412億噸，占全球比達13.2%。整體呈現“富煤、貧油、少氣”的資源結構。因此，從資源稟賦、能源安全和能源自主性的角度綜合考慮，煤炭在我國能源消費的地位，短時間不會消失。
供給側改革并未停止，“30萬噸以下”去產能正式開啟。截至2019年6月，我國已累計退出煤炭落后產能8.1億噸，提前兩年完成“十三五”去產能目標任務。2019年8月，發改委等六部委印發《30萬噸/年以下煤礦分類處置工作方案》，明確了“十三五”后期供給側改革的方向：力爭到2021年底華北、西北地區30萬噸/年以下煤礦基本退出，其他地區30萬噸/年以下煤礦數量原則上比2018年底減少50%以上（注：不含30萬噸）。綜合考慮30萬噸以下產能處置規模以及各省份去產能的情況，據以上要求保守計算，為實現2021年去產能目標，尚有8200萬噸煤炭產能可退出，優勢地區的市占率會進一步提升。
煤炭供給趨于平穩，產量向優勢地區和頭部煤企集中。從煤炭市場的格局來看，2016年實行供給側改革以來，我國煤炭產量持續向晉陜蒙等優勢資源地區集中。隨著運輸條件改善以及坑口電廠建設，晉陜蒙地區在煤炭產銷方面的核心地位得到持續強化。截至2019年，晉陜蒙新四地貢獻了當年77%的全國新增的產量。
煤價逐漸失去周期屬性，股價催化因素轉向高分紅。歷史上，煤炭價格表現出了極強的周期性。但是自2017年起，煤炭供給側改革成果顯現，煤價穩定性提高，政策導向的價格綠色區間基本實現，煤價的周期性逐漸消失。目前，煤炭價格綠色區間中樞依舊維持在535元/噸。2017年至今，煤炭年度長協價格實際中樞已從綠色區間上沿（570元/噸）向535元/噸明顯收斂，我們判斷，綠色區間的指導作用仍將長時間作用于煤價。
歷史上，煤炭板塊的表現與煤價呈高度正相關。因此，市場對煤價存在下行預期是煤炭股票估值處于低位的主要原因。但是當煤價受到綠色區間約束，以“年”計的價格大周期逐漸消失，只剩下每年季節性的小周期時，煤炭板塊的股價催化因素順勢轉變為“預期EPS提升（或穩定）+預期分紅率提升”。
類債資產穩重求勝。近兩年，根據相關上市公司公告，幾家煤炭龍頭先后承諾提高分紅率，其中：中國神華承諾2019-2021年度分紅比率將不少于50%；陜西煤業承諾2020-2022年公司每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的40%且金額不低于40億元；兗州煤業2020-2024年分紅比例確定為50%且每股現金股利不低于人民幣0.5元。當這些類債資產展現出盈利趨穩和高分紅預期時，靜態股息收益率或可立于不敗。
4.5．問題四：大規模風光建設，消納是否存在預期差
兼顧資源錯配問題和“碳中和”的鑰匙是特高壓
我國能源資源和負荷中心的分布并不平衡：西北地區有豐富的煤炭、風力資源；西部地區有豐富的光照和水資源，但這些能源都遠離東部負荷中心。另外，燃氣電廠和核電也有短期需要考慮的問題：我國資源呈現“富煤貧油少氣”的天然條件，如大規模推行燃氣電廠且燃氣對外依存度未見顯著降低，燃料供給可能受到海外掣肘，能源定價權隨即減弱；核電的選址稀缺性及安全因素也是目前核電新增裝機緩慢的原因。因此，若想兼顧資源錯配問題并實現“碳中和”，解決問題的鑰匙是西電東送特高壓。
特高壓輸電量存在預期差，非水可再生能源占比偏低。目前，在運行的“西電東送”水電特高壓與“風火打捆”特高壓輸送可再生能源占比區別明顯。2018年，國家能源局公布了20條特高壓線路輸電情況表，合計輸送清潔能源占比高達52%，其中，幾條水電占比較高的線路表現遠超于平均值。假設，剔除復奉、錦蘇、賓金、楚穗、普僑和新東直流這六條水電專輸線路，并排除長南荊這條水電和火電配比輸電線路以后，剩余線路的可再生能源輸電占比僅為12%，主要由于清潔能源電源點以及配套設施建設進度不及預期。據此，在實現“碳中和”的初期，如建設進度出現預期差，特高壓線路覆蓋的區域的水電、火電的利用率可獲得提升。
4.6．問題五：風、光、核電是否可以覆蓋電力需求增量？
我們依照“碳中和”的目標做了測算，觀察不同類型的電源發電量將受到什么影響。基本假設如下：
“碳中和”目標：風電和光伏的裝機達到12億千瓦；
假設2020-2025年，我國發電總量維持4%的CAGR。
假設到2025年風電+光伏發電量占比超過20%。
假設各類型發電機組利用小時數為最近5年的平均值。
核電裝機容量增長參考在建核電站規模。
通過模型測算，針對發電量，我們得到以下結論：1）未來5年，火電發電量仍為主力：截至2025年，我國發電量為9.3萬億千瓦時。其中：火電發電量占比約58%，較2019年下降10個百分點。粗略扣除天然氣發電（約3%）、生物質等（1%-2%），2025年煤電發電量占比約53%-55%。2）風、光發電量開始高增長：至2025年，預計風力發電1萬億千瓦時，光伏發電8537億千瓦時；未來5年，風電的發電量CAGR為18%，光伏CAGR為25%。3）2020-2025年的發電量CAGR，火電仍有1.1%，水電2%，核電5%。
關于裝機規模變化，有以下結論：1）風+光裝機容量超12億千瓦：至2025年，預計風電、太陽能裝機容量分別為5.7億和7億千瓦，合計裝機量占比約42%，發電量占比21%（較2019年提高12個百分點）2）風、光之外，核電仍有超1200萬千瓦的容量空間。
4.7．問題六：天然氣的需求將如何變化？
能源結構調整和國網改革帶動消費量持續增長，“碳中和”背景下，天然氣將成為唯一有望提升能源消費占比的化石能源。第27屆世界天然氣大會認為，天然氣是低碳、清潔、綠色、多元的“三可”能源，即“可靠的”、“可承受的”和“可持續的”。在“碳中和”這一背景下，傳統化石能源總消費占比將呈下降趨勢，而天然氣作為低碳能源，是唯一仍然有望提升消費占比的化石能源，我們認為能源結構調整將帶動天然氣消費量持續增長。
國內加大開采力度，降低對外依賴度；中俄東線開通、LNG接收能力提升，進口供給量有望繼續增長。
加大上游開采力度成為行業發展必然趨勢。2018年9月，國務院印發《關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見》，首次從上游增產增供、中游基礎設施配套、下游市場建設以及應急保障體系完善等各方面，進行了全面部署。《意見》同時提出研究中央財政對非常規天然氣補貼政策延續至“十四五”時期并考慮將致密氣納入補貼。由于我國天然氣消費對外依賴度仍超過40%，加大上游開采力度成為行業發展必然趨勢。
中俄東線開通后，我國管道天然氣的進口貨源將更加充沛。PNG方面，中俄東線已于2019年12月正式開通，根據供氣合同，2020-2022年，俄羅斯將對中國提供50、100、150億方天然氣，分別占2019年進口天然氣總量的3.72%、7.45%和11.17%。中俄東線開通后，我國管道天然氣的進口貨源將更加充沛，中亞氣進口量可能承壓。
LNG方面，多國液化產能集中投產，全球供給擴張迅速，進口供給量有望增長。根據《近年國際天然氣市場回顧及2025年展望》對LNG出口預測，2025年前即將投產的液化能力主要來自美國5440萬噸/年，俄羅斯2830萬噸/年，加拿大1400萬噸/年，澳大利亞360萬噸/年，莫桑比克340萬噸/年，合計產能1.04億噸/年，約占整體新增天然氣產能的23.11%。由于國際LNG液化產能投產集中，預計市場供應寬松狀態將持續到2025年后。同時，國內天然氣基礎設施建設加速，LNG接收能力明顯提升。
管網市場化改革實現破局，“以量促銷”讓利下游。2019年12月9日，國家石油天然氣管網集團有限公司在北京正式成立。我們認為，國家管網公司的成立是整個燃氣市場化改革的重要一步，圍繞“管住中間，放開兩頭”的市場化目標，國家管網公司成立后，將通過價格機制梳理，降低終端用戶的用能成本，加快提升燃氣覆蓋率，未來上下游直接對接形成市場化或準市場化模式，而中間管輸則按照公用事業屬性，政府核準穩定的資產回報率。
我國天然氣價格改革經歷了多輪調整，目前形成的總體目標是“管住中間，放開兩邊”，即管輸費、配氣費由政府決定，出廠價、終端價由市場決定，門站價作為過渡環節的價格管理機制將不再存在。目前，居民及非居民用氣已實現準市場化，LNG、煤層氣、頁巖氣、直供用戶用氣已實現市場化。跨省管輸環節規則制定、價格審核已完成。省內管輸價和城燃配氣價改革正有序推進。
除了“清潔能源+特高壓”、天然氣補充一次能源、發展核電外，其他可能的低碳解決方案：
潔凈煤：高熱值、低硫份；
新能源儲能電池：儲能電站可囊括“風、光、熱”發電模式，暨可包含光伏發電、風力發電、光熱發電以及自身儲能系統，可有效降低標煤消耗。
碳捕捉技術：捕捉釋放到大氣中的二氧化碳，壓縮之后，壓回到枯竭的油田和天然氣領域或者其他安全的地下場所。
5．綠色金融
綠色金融構建氣候投融資機制助推碳排放達峰。綠色金融定義：綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動，即對環保、節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域的項目投融資、項目運營、風險管理等所提供的金融服務。綠色金融涵蓋的金融工具有：綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數和相關產品、綠色發展基金、綠色保險以及碳金融等。目前，綠色金融尚處于頂層設計和試點階段。
綠色金融標準是我國金融標準的重要組成部分，綠色金融標準建設工作是“十三五”時期金融業標準化的重點工程。構建國內統一、與國際接軌、清晰可執行的綠色金融標準體系是我國綠色金融體系的主要目標。目前，我國綠色金融標準體系建設已取得積極進展。
綠色供應鏈的三種融合模式。狹義角度：將供應鏈融資過程中的環境污染影響降到最低，從而實現企業的經濟效益和社會環境責任協調發展的手段。廣義角度：綠色金融、供應鏈金融以及綠色供應鏈的有機融合，能夠在最大限度地減少負面影響的同時，為利益相關者創造環境、社會和經濟效益。
開展綠色供應鏈金融業務具有重要意義。我國商業銀行在綠色金融方面的投入逐年增加，但整體業務規模并沒有明顯提升。現階段制約銀行提升綠色信貸業務規模存在兩個主要矛盾：一方面，缺乏統一針對環境績效評價的綠色標準，供應鏈上的企業會出現博弈局面；另一方面，由于參與綠色信貸的各方主體信息不對稱，存在虛假綠色項目的情況，增加金融機構承擔的風險。銀行可在供應鏈的上中下游全面開展綠色金融業務，將不可控的單獨企業的風險整合為可控的供應鏈整體的環境經濟風險，大幅降低金融機構承擔的風險，同時擴大綠色業務輻射面。
構建適應時代的綠色金融體系任重道遠。目前，我國建設綠色金融體系仍然面臨諸多挑戰：1）目前的綠色金融標準體系與碳中和目標不完全匹配。比如，修訂的新版《綠色債券項目支持目錄》（征求意見稿）已經剔除“清潔煤炭技術”等化石能源相關的該談項目，但綠色金融相關界定標準仍未更新。2）綠色金融激勵機制略滯后。金融監管部門的一些政策雖在一定程度調動了社會資本參與綠色投資的積極性，但力度和覆蓋范圍仍不足，對綠色項目中的低碳、零碳投資缺乏特殊的激勵。3）對氣候轉型風險的認知和分析能力有待提升。我國金融監管部門尚未出臺對金融機構開展環境和氣候風險分析的具體要求。在對相關風險的認識和內部能力方面，我國金融機構與歐洲機構相比還有較大差距。4）綠色金融產品還不完全適應碳中和的需要。我國在綠色信貸、綠色債券等產品方面已經取得了長足的進展，但在面向投資者提供的ESG產品，以及產品的多樣化和流動性方面比發達市場還有較大的差距，許多綠色金融產品還沒有與碳足跡掛鉤，碳市場和碳金融產品在配置金融資源中的作用還十分有限，碳市場的對外開放度還很低。
6． 投資策略
短期維度上：我們看好在實現碳中和的過程中，隨著電網逐步建設，風電、光伏運營商通過特高壓實現消納，帶來的上網電量邊際改善；同時，看好利用小時數相對有保障的水電、核電項目對火電電量的邊際替代；以及為了生產清潔能源設備，在碳達峰的幾年里，煤炭消費前置帶來的煤炭行業的短暫改善。長期維度上：綜合考慮現金流特征、高股息或高預期收益率、業績穩定性等因素，我們長期看好類債資產的表現。
據此，我們篩選出有望在碳中和過程中先后受益的資產標的組合，重點公司包括：三峽新能源、南網能源、長江電力、華能水電、福能股份、國投電力、中國神華、陜西煤業。
7． 風險提示
產業政策風險、宏觀經濟大幅波動、區域能源結構變化等。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2021年3月2日發布的《“碳中和”系列報告：能源革命的新起點》等相關報告。
鋼鐵有色：碳中和將給鋼鐵電解鋁行業帶來什么？（邱祖學）
1．碳中和政策是什么？
1.1．碳中和的背后：全球大趨勢
l碳中和的定義：碳中和是指國家、企業、產品、活動或個人在一定時間內直接或間接產生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林、節能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現正負抵消，達到相對“零排放”。
l現有各國減排方案無法滿足《巴黎協定》中提到的溫升控制目標。氣候變化是當今人類面臨的重大挑戰，應對氣候變化已經成為全球共識。2015年12月，締約方通過《巴黎協定》，并明確了21世紀末將全球溫升控制在不超過工業化前2℃的目標，并將1.5℃溫控目標確立為應對氣候變化的長期努力方向。實現這一目標的措施就是在全球范圍內實現人為活動排放的溫室氣體排放總量與大自然吸收的總量相平衡，即碳中和。《巴黎協定》要求各締約方每五年提交一次“國家自主減排貢獻”，由各國自主制定減排目標。多項研究表明，即使各國均兌現《巴黎協定》中各締約方提交的國家自主減排貢獻方案，全球平均溫升水平有可能達到3℃以上，無法滿足2℃和1.5℃溫控目標的要求。為了實現這一目標，《聯合國應對氣候變化框架公約》（以下簡稱《公約》）秘書處要求，各締約方在2020年底之前，均要向聯合國更新提高力度的2030年減排目標的報告，并提交面向21世紀中葉的國家低排放戰略。
1.2．國內外碳中和政策對比：中國碳排放壓力巨大
中國：2019年中國碳排放占全球近29%，CO2排放力爭于2030年前達峰，爭取2060年前實現碳中和。2020年9月22日，習近平總書記在第75屆聯合國大會一般性辯論上講話時指出：應對氣候變化《巴黎協定》代表了全球綠色低碳轉型的大方向，是保護地球家園需要采取的最低限度行動，各國必須邁出決定性步伐。中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。2020年12月12日，習近平總書記在氣候雄心峰會上進一步宣布，到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。在落實政策方面，中國積極參與和引領全球治理，將溫室氣體減排任務納入國家五年規劃和2035遠景目標。2019年，中國單位國內生產總值CO2排放（碳強度）較2005年降低48.1%，非化石能源占比為15.3%，已經提前和超額完成2020年氣候行動目標。
l實現碳中和承諾，需各行業共同努力。各部門需沿著1.5℃減排路徑不懈努力，并在2050年前實現75%-85%的溫室氣體減排。
能源部門：終端部門快速電氣化；按照生活方式的轉變、效率的提高以及技術選擇的不同，到2050年，發電量可能比現有水平增長120-160%；到2040年或2045年，基本淘汰未采用CCUS技術的常規燃煤電廠
工業部門：消除產能過剩，優化工業結構，提高效率和創新能力；采取需求管理措施，控制工業產品產量，降低總能源需求；優先部署節能技術，控制總能源需求；提高電氣化水平
交通部門：發揮鐵路和水路的效用，加快長途貨運結構的調整；加快完善綠色出行系統；以新能源汽車應用為重點，提高交通部門的清潔技術水平；大力發展智能交通，顯著提高交通能效
建筑部門：明確電氣化和可再生能源在建筑領域的應用，以持續提高建筑節能設計標準；通過促進就地光伏發電和高效生物質利用，逐步淘汰農村住宅煤炭使用；鼓勵使用自然通風和照明等被動技術；部署智能技術，以改善需求側響應和電網靈活性
農業與土地利用部門：促進循環農業，廢物循環再利用和提高資源利用效率；鼓勵在農業部門應用包括氣候智能型農業和人工智能等在內的新技術和創新措施；繼續實施和加強可持續森林管理，以保持并增強森林碳匯
l歐洲：到2030年，溫室氣體排放在1990年基礎上減少60%，2050年實現碳中和。這一愿景由歐盟委員會于2018年11月首次提出，與《巴黎協定》提出的將全球溫控目標一致。歐洲議會與歐洲理事會相繼于2019年3月、12月批準了2050年溫室氣體凈零排放的目標。2020年3月，歐盟委員會提交《歐洲氣候法》，旨在從法律層面確保歐洲到2050年實現氣候中和，該法案為歐盟所有政策設定了目標和努力方向。2020年10月，歐洲議會投票通過，到2030年溫室氣體排放在1990基礎上或減少60%，這一目標比歐委會此前提出的到2030年減排50%~55%更高。
2019年歐盟溫室氣體排放量比2005年下降17%、比1990年下降23%，歐盟已經實現了到2020年減排20%的目標
2020年上半年，因啟用了一批新的風電和光伏發電裝置，以及有利的氣候條件帶動風電光伏出力強勁，歐盟風電、光伏、水電和生物質能等可再生能源占到成員國電力供應的40%，僅風電和光伏兩項就創造了歐洲地區總發電量21%的歷史紀錄
l美國：2035年美國實現無碳發電，2050年實現碳中和。美國碳排放量在全球占比約15%左右，其氣候政策受政治影響較大。特朗普時期，美國在2020年11月正式退出《巴黎協定》，但當選總統拜登在2020年12月宣稱，將在執政后第一天重返《巴黎協定》，并承諾：通過向可再生能源過渡，2035年實現無碳發電，2050年讓美國實現碳中和。為了實現美國的“3550”碳中和目標，拜登政府計劃拿出2萬億美元，用于基礎設施、清潔能源等重點領域的投資。
1.3．中國現實碳中和之路：鋼鐵行業首當其沖
l鋼鐵行業是我國實現“碳中和”目標的重要領域之一。作為能源消耗高密集型行業，鋼鐵行業是制造業31個門類中碳排放量的大戶，占全國碳排放量約18%，是除了發電之外，整個工業生產活動中碳排放量最高的行業。因此，為實現我國碳排放“2030年前達峰，爭取2060年前實現碳中和”這一目標，鋼鐵行業是主要發力點之一。
l工信部明確表示2021年粗鋼產量要同比下降。工信部于2020年12月29日表示，要圍繞碳達峰、碳中和目標節點，實施工業低碳行動和綠色制造工程；鋼鐵行業作為能源消耗高密集型行業，從2021年開始，要進一步加大工作力度，堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降。2021年1月26日國務院新聞辦召開的新聞發布會上，工信部新聞發言人進一步表示主要從四個方面促進鋼鐵產量的壓減：
嚴禁新增鋼鐵產能。對確有必要建設的鋼鐵冶煉項目需要嚴格執行產能置換的政策，對違法違規新增的冶煉產能行為將加大查處力度。同時不斷地強化環保、能耗、質量等要素約束，規范企業生產行為
完善相關的政策措施。根據產業發展的新情況，工信部和發展改革委等相關部門正在研究制定新的產能置換辦法和項目備案的指導意見，將進一步指導鞏固鋼鐵去產能的工作成效
推進鋼鐵行業的兼并重組。推動提高行業集中度，推動解決行業長期存在的同質化競爭嚴重，資源配置不合理，研發創新協同能力不強等方面的問題，提高行業的創新能力和規模效益
堅決壓縮鋼鐵產量。結合當前行業發展的總體態勢，著眼于實現碳達峰、碳中和階段性目標，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗總量為依據的存量約束機制，研究制定相關工作方案，確保2021年全面實現鋼鐵產量同比下降
2．鋼鐵行業碳排放分析：鋼鐵減排壓力巨大
2.1．供給端去產能政策效果顯現，需求端下游多項需求向好
l供給端：中國粗鋼產量在全球占比超50%，近兩年國內粗鋼產能利用率維持80%左右的高位，去產能政策效果顯現。2020年我國粗鋼產量為10.65億噸，同比增長7%；2020年全球粗鋼產量達到18.64億噸，同比下降0.9%；自2014年起，中國粗鋼產量在全球中的占比便持續突破50%，2020年中國粗鋼產量占全球的57.1%。鋼鐵行業中產能利用率大于80%，則表示市場供不應求；小于70%，則表示產能過剩。2015年底中國政府提出，到2020年，鋼鐵行業減少粗鋼產能1.5億噸。2016-2018年共壓減1.45億噸表內產能，2017年上半年淘汰了1.4億噸地條鋼，去產能總量已經超過2.85億噸。2019年，供給側結構性改革持續深化，鋼鐵去產能任務成效顯著，近3年我國粗鋼產能利用率均超過78%，鋼廠盈利能力得到改善。
l需求端：下游建筑需求2020年有所回暖，2021年有望維持；制造業或維持高景氣度支撐下游需求；新能源汽車需求增長有望帶來驚喜。從鋼鐵行業下游需求行業分布來看，需求主要來自建筑（地產+基建）和機械行業，2019年這兩個行業占比總計達72.1%。2020年商品房銷售面積、固定資產投資完成額均觸底回升，下游需求有所回暖，且2021年有望維持。2021年2月PMI指數為50.6%，已連續12個月處于擴張區間，隨著疫苗的研發和寬松的貨幣政策，國內制造業正逐步復蘇，或支撐下游需求。另一方面，新能源汽車需求有望帶來驚喜，中汽協預計新能源汽車將繼續迎來高增長，2021年全年銷量將達到180萬輛；乘聯會則預測2021年全年新能源乘用車銷量將達150萬輛，同時市場化的增量將成為主力。
2.2．鋼鐵行業碳排放現狀統計：鋼鐵行業是二氧化碳排放大戶
l鋼鐵行業碳排放占全國碳排放的18%，僅次于電力行業，是碳中和的重要責任主體。2000年以來我國粗鋼產量快速上漲，鋼鐵行業CO2排放量基本隨之逐年上漲。截至2017年，我國粗鋼產量達8.71億噸，鋼鐵行業CO2排放量達16.86億噸，噸鋼CO2排放量為1.94噸，與2000年相比，粗鋼產量增長584%，而鋼鐵行業CO2排放量僅增長328%，噸鋼CO2排放量下降了37%，說明我國鋼鐵行業節能減排工作取得了積極進展，CO2排放控制水平得到很大提升。2020年，雖然中國粗鋼產量繼續增長，但企業節能環保水平持續提升，在實施超低排放改造的進程中，重點統計鋼鐵企業噸鋼綜合能耗為545.27kgce/t，同比下降1.18%。碳排放與能源消耗密切相關，噸鋼能耗的下降表明中國鋼鐵企業噸鋼碳排放也在同比下降，但粗鋼產量的快速增長，導致碳排放總量仍然在持續升高。
l河北、江蘇、遼寧三省鋼鐵碳排放占比超過40%，焦炭是鋼鐵碳排放的最大來源，占比64%。拆解碳排放的來源，從分省市來看，鋼鐵行業CO2排放量排放量較高的地區均為鋼廠集中的地區，河北省CO2排放量碳排放量達到3.3億噸，其次是江蘇省，年CO2排放量為1.5億噸；鋼鐵的碳排放主要來源于焦炭，其貢獻為64%。
2.3．鋼鐵生產過程中的碳排放分析：長流程>短流程、板材>長材
l從鋼鐵生產線來看，鋼鐵可分為長流程和短流程。長流程主要用來生產板材，采用鐵礦石、冶金焦為原料，核心設備為高爐；短流程主要用來生產線材、棒材，采用廢鋼為原料，核心設備為電弧爐。
l長流程噸鋼碳排放遠大于短流程。從不同鋼鐵生產工藝來看，含有燒結的長流程生產工藝二氧化碳排放量最大，含有球團的長流程生產工藝次之，采用廢鋼的短流程工藝二氧化碳排放量最低。長流程的制作工藝中，鐵礦石冶煉所需能耗以及高爐設備所需能耗較高，噸鋼排放量約2.1噸，遠高于短流程噸鋼排放量的1.4噸。從長流程各主要環節來看，煉鐵環節二氧化碳排放量最大，占整個長流程生產流程碳排放總量的34.9%。目前我國鋼鐵生產以高爐-轉爐生產工藝為主，短流程產量僅占10%，因此中長期來看，可能會通過改變生產工藝結構以及同一生產工藝中改變生產參數（如增加球團礦用量，增加噴吹煤用量等）兩種方式來降低二氧化碳排放。
l板材噸鋼碳排放高于長材。對比CRU研究數據，全球各個地區的板材碳排放均要高于長材，這主要是由于板材多用高爐-轉爐長流程工藝生產，而長材多用短流程工藝生產。在中國，鐵水、板材、長材噸產量的二氧化碳排放量分別為1.8噸、2.1噸、1.6噸。
3．碳中和，鋼鐵行業新一輪的“供給側”改革
3.1．落后產能淘汰、兼并重組，雙提速
l我國鋼鐵行業結構分散，產業集中度低。2015年之前，我國鋼鐵行業CR10始終徘徊在35%左右，導致鋼鐵行業在上下游議價、化解過剩產能、市場有序競爭、行業平穩運行、產業布局調整、技術創新等方面，既缺乏掌控能力，嚴重制約鋼鐵行業健康發展。2016年以后，鋼鐵行業啟動了新一輪兼并重組，旨在提升我國鋼鐵產業集中度，但與發達國家相比，仍有很大提升空間。
寶鋼先后重組武鋼、馬鋼、重鋼、太鋼，中國寶武的產能規模超過了1億噸，成為全球最大的鋼鐵生產商
建龍先后并購海鑫、西林、申銀特、海威等企業
沙鋼入主東北特鋼
德龍重整渤海鋼鐵組建新天鋼等
l碳中和政策明確要求嚴禁新增鋼鐵產能，推進鋼鐵行業的兼并重組；兼并重組有利于龍頭鋼企提升上下游議價權，增強在全球市場上的競爭力。中小鋼企往往有環保資金投入有限，環保技術能力不足，產能落后等情況。國外先進鋼鐵企業噸鋼環保投資70-120元，環保設施運行成本130-150元，而我國鋼鐵企業噸鋼平均環保設施運行成本55元，其中只有寶鋼、首鋼等先進鋼鐵企業噸鋼環保設施運行成本100-145元。淘汰落后產能，推進兼并重組，有利于龍頭鋼企做大做強。同時，兼并重組有利于企業提高話語權，兼并重組后的大型企業能更有效地推動境外鐵礦石資源獲取與開發，提高鐵資源供給保障能力，降低生產成本，切實提升鋼鐵行業產業鏈安全。
3.2．電爐煉鋼比例、廢鋼用量，雙提升
l我國電爐煉鋼（短流程）比例與世界平均水平差距很大，電爐煉鋼更加環保，有利于減少溫室氣體排放。目前世界煉鋼方式主要有以廢鋼為主原料的電爐煉鋼和以鐵礦石為主原料的轉爐煉鋼兩種，其中電爐煉鋼相比于轉爐煉鋼節省60%能源、40%新水，可減少排放廢氣86%、廢水76%、廢渣72%、固體排放物97%。截至2018年底，世界電爐鋼比例為25.2%，同期美國電爐鋼比例為62.7%，歐洲電爐鋼比例為39.4%，韓國電爐鋼比例為30.4%，日本電爐鋼比例為22.9%，而中國電爐鋼比例僅為10.0%。這主要是一方面由于我國廢鋼原料不足、電力資源及價格制約導致我國電爐鋼成本比轉爐煉鋼成本高出10-30%。另一方面，我國目前電爐轉爐化趨勢明顯，大型鋼廠由于自身生產鐵水，為了降低成本采用電爐配加熱鐵水工藝，近年來，重點大中型鋼鐵企業中電爐平均熱兌鐵水比為55%左右，部分鋼鐵企業電爐的平均熱兌鐵水比達到80%以上。因此，除了發展清潔生產技術、裝備及能源外，還可以通過提高碳排放較低的短流程生產工藝比例來降低碳排放，我國鋼鐵企業碳排放指標的改善將有更大空間。
l我國現階段廢鋼使用率低于行業平均水平，但采用廢鋼的碳排放更低，故未來廢鋼資源的利用與回收將成為鋼鐵行業的發力點。截至2019年底，全球廢鋼比維持在35-40%的水平，平均在37%左右。發達國家中，美國的廢鋼比最高，在69%左右，歐盟大體在55%左右。值得注意的是，日本由于以轉爐煉鋼為主，且日本鋼廠參股或者控股著全球部分主流礦山，能夠獲得較低價格的優質鐵礦石資源，因此廢鋼的消費并不是很多，廢鋼比在35%左右的水平。據研究測算，在2030年鋼鐵需求為6.4億噸的情景下，如果將廢鋼利用率提高50%，可額外利用廢鋼1.9億噸，并分別減少CO2、SO2、NOx和PM10排放6770萬噸、11萬噸、2萬噸和3萬噸。這些減排將進一步減少因空氣污染相關過早死亡的3-7萬人，減少經濟損失3.86-8.53億美元（Ma等，2016年）。
3.3．綠色鋼企可通過碳排放權交易增厚業績
l全國碳排放權交易體系于2021年1月正式運行，2019年廣東所成交占比超50%。2011年以來，我國已經在北京、天津、上海等7個省市開展了碳排放權交易試點，累計配額成交量約為4.3億噸二氧化碳當量，累計成交額近100億元人民幣。其中，2019年全國九個碳市場配額總交易量8819萬噸，合計交易金額19.7億元，從成交量來看，廣州碳排放權交易所占比過半。生態環境部制定的《碳排放權交易管理辦法（試行）》于2021年2月1日起施行，這標志著全國碳排放權交易體系（全國碳市場）正式投入運行。
l廣州碳排放權交易所中鋼鐵行業各工序基準值更加完善。2019年鋼鐵行業配額分配方案較之前，不再區分長短流程企業，而是改為細分工序進行分配，按照生產工序分為九個部分：煉焦、石灰燒制、球團、燒結、煉鐵、煉鋼（轉爐）、煉鋼（電爐）、鋼壓延與加工、自備電廠，配額為本企業各生產工序配額之和。其中煉焦、石灰燒制、球團、燒結、煉鐵、煉鋼工序采用基準法分配配額，鋼壓延與加工工序采用歷史法分配配額，自備電廠采用歷史強度法分配配額。計算公式：企業配額=各基準法工序產品產量×各基準法工序產品對應基準值+鋼壓延與加工工序配額+自備電廠配額
l綠色鋼企可通過碳排放權交易增厚業績。隨著全國碳交易市場的正式啟動和平穩運行，鋼鐵行業及其他高碳排放行業納入全國碳交易市場，屆時中國將成為全球最大的碳交易市場。南航公司2020年7月通過售出節能減排節省下來的約90萬噸碳排放配額，取得收益凈2500多萬元，平均成交價為28.10元/噸。鋼鐵企業作為高耗能企業，通過增加環保投入，可盡快實現碳中和目標，同時通過環保投入節省的碳排放權可通過交易所售出，增厚公司業績，形成正循環。例如，南鋼股份2019年全年溫室氣體排放2004.04萬噸，若通過通過環保投入實現減排10%，即可在交易所出售200萬噸碳排放權，按單價30元/噸計算，可為公司實現6000萬元凈利潤。
4．投資評級與策略：提升行業評級至“推薦”
l碳中和政策有利于行業進一步出清。碳中和將驅動鋼鐵行業改善生產流程、更新生產設備和使用低碳能源，在低碳轉型的浪潮中，高能耗、低效益的中小企業將被淘汰，實力雄厚的大型企業通過低碳創新，市場競爭力將進一步增強。綠色企業未來還可通過出售碳排放權交易獲利。更具環保優勢和規模優勢的龍頭企業或進一步受益，我們提高行業評級至“推薦”。普鋼：碳達峰有利于前期環保投入較高的企業，建議關注噸鋼碳排放較低的標的：寶鋼股份、方大特鋼、華菱鋼鐵。特鋼建議關注：中信特鋼。
l寶鋼股份：①中國鋼鐵的核心資產，2019公司粗鋼產能、鋼產量為4853萬噸、4688萬噸，分別是全行業第一、全世界第二；②持續大比例現金分紅，2014年以來歷年現金分紅比例均超過50%；③環保投入繼續加大，智慧化煉鋼水平高。
l方大特鋼：①鋼材產能360萬噸，其中螺紋鋼230萬噸左右，其余彈簧扁鋼70-80萬噸，優線60-70萬噸，普特兼備，特鋼業務構筑盈利韌性；②民營體制優勢，普鋼低成本絕對優勢顯著，具備較強的防御性；③持續高分紅可期；④堅持綠色發展，2020年再投6000余萬元實施8項環保技改項目。
l華菱鋼鐵：①集團鋼鐵資產整體上市增強公司獨立性，后續“三鋼”少數股權有望注入；②華菱湘鋼現金收購陽春新鋼51%股權，以建筑鋼材為主，增強長材優勢，長材噸鋼二氧化碳排放顯著低于板材；③華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管和汽車板公司鋼材產能分別為900萬噸、950萬噸、140萬噸和150萬噸，再加上陽春新鋼鐵產能320萬噸，公司鋼材生產能力將超過2400萬噸，劍指上市鋼企產能、產量前四強。
l中信特鋼：①集團優質資產注入，產能1300萬噸，成為全球規模最大、品種規格最齊全的特鋼生產企業；②產品覆蓋面廣，價格體系穩定，且有穩定的長期合作的戰略客戶，周期性弱于普鋼，盈利韌性更強；③現金參與競買興澄特鋼剩余13.5%股權，增厚歸母凈利潤；④環保投入高，興澄特鋼投資約16億元，進行全流程超低排放改造，擬啟動青島特鋼環保搬遷項目續建工程，項目總投資49.83億元等。
5．電解鋁行業的“碳排放”現狀：碳排放占比高
5.1．電解鋁行業：碳排放壓力大增
l2005-2019年全球電解鋁企業帶來的碳排放量增長89.55%，屬于高碳排放行業。2019年全球電解鋁產量6433萬噸，碳排放量為10.52億噸。2005-2019年，全球電解鋁碳排放總量從5.55億噸漲至10.52億噸，增幅達89.55%，復合增長率為4.36%。
l我國電解鋁行業碳排量同樣較大，占社會平均總量的5%。2020年，我國電解鋁產量為3712.4萬噸。按照生產一噸電解鋁約需消耗13500kWh電能進行測算，行業總耗電約為5011.74億kWh，占2020年我國全社會用電量75110億kWh的6.67%，而電解環節中生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳約為1.8噸，依據碳交易所披露數來看，2020年電解鋁行業二氧化碳總排放量約為4.26億噸，約占全社會二氧化碳凈排放總量5%，在碳中和制約下，電解鋁碳排放或受監管。
l電力排放是電解鋁生產中碳排放的主要“元兇”。2019年，每噸電解鋁平均碳排放的構成為電力排放10.7噸，占64.8%，是最大的影響因素；非CO2排放1.1噸，占比6.7%；直接排放（CO2）1.5噸，占比9.1%；輔助材料排放0.6噸，占比3.6%，熱能排放2.1噸，占比12.7%；運輸排放0.5噸，占比3.0%。
l自備火電廠是電解鋁碳排放高的主因。電解鋁生產的電力環節中分為火電生產與水電生產，使用火電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量約為11.2噸，而使用水電生產一噸電解鋁所排放的二氧化碳量幾乎為零。我國電解鋁行業用電模式分為自備電和網電。2019年底自備電所占比例約為65%，均為火力發電；網電所占比例約為35%，其中火力發電約占21%，清潔能源發電約占14%。據安泰科測算，在“十四五”節能減排的大背景下，未來電解鋁行業運行產能能源結構將會發生一定調整，尤其是云南規劃電解鋁產能全部投產后，清潔能源的使用比重將會顯著提升，或將由2019年的14%增長為24%。疊加中國能源結構的整體改善，電解鋁行業的能源結構還將進一步優化。
5.2．碳中和承諾下，火電占比下降或成發展趨勢
l中國承諾2030年實現碳達峰，2060年實現碳中和。2019年，全球二氧化碳排放量達341.7億噸，其中我國排放量達98.26億噸，占比28.76%。在第75屆聯合國大會一般性辯論上，中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。
l為實現碳中和，我國提出全面推進能源消費方式變革以及建設多元清潔的能源供應體系。
l①全面推進能源消費方式變革：堅持節約資源和保護環境的基本國策，堅持節能優先方針，樹立節能就是增加資源、減少污染、造福人類的理念，把節能貫穿于經濟社會發展全過程和各領域。
l②建設多元清潔的能源供應體系：立足基本國情和發展階段，確立生態優先、綠色發展的導向，堅持在保護中發展、在發展中保護，深化能源供給側結構性改革，優先發展非化石能源，推進化石能源清潔高效開發利用，健全能源儲運調峰體系，促進區域多能互補協調發展。
l碳排放費+嚴監管，自備電廠優勢或將削弱。為更好比較碳排放帶來的成本差異假設預焙陽極、氟化鋁等其它生產配料價格相同，碳排放交易價格為50元/噸，使用火電與水電生產一噸電解鋁在電力環節的碳排放差異為11.2噸，那么兩者在生產一噸電解鋁過程中碳排放成本差異為560元/噸，并且近期隨著國內煤炭價格的走高，自備電廠平均電力成本為0.3050元/千瓦時，國內水電平均成本僅為0.29元/千瓦時，自備電廠完全成本較水電高出763元/噸。
5.3．嚴控電解鋁新增產能及電力成本或為碳排放趨嚴開端
l內蒙古電價調整令電解鋁廠生產成本提升135-270元/噸，對當前產能影響有限，或僅為碳排放嚴控開端。內蒙古發改委和工信廳發布調整部分行業電價政策和電力市場交易政策的通知，其中，自2021年2月10日起，自備電廠按自發自用電量繳納政策性交叉補貼，蒙西、蒙東電網征收標準分別為每千瓦時0.01元、0.02元（含稅）。并取消蒙西地區電解鋁行業基本電費折算每千瓦時3.39分的電價政策，取消蒙西電網倒階梯。輸配電價政策。這將意味著內蒙古現有電解鋁產能的發電成本提升0.01—0.02元/度不等，折算電解鋁完全生產成本提升135-270元/噸。目前內蒙古電解鋁的有效產能584.2萬噸，占國內有效產能的15%，2021年1月內蒙古電解鋁企業平均完全成本在13032元/噸，平均噸鋁盈利：15131/1.13-13032=358元/噸，去補政策提升135-270元/噸的電力成本，當前產能仍存盈利，因此，對當前產能影響有限。但未來隨著碳中和逐步推進，高能耗行業去補或為常態，火電去化趨勢進一步證實。
l除內蒙古外，貴州、山東等地紛紛出臺禁止電解鋁等行業違規新增產能項目，置換但未建成產能或將擱置。2月貴州發改委發布《貴州省長江經濟帶發展負面清單實施細則》，該細則指出：禁止鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業違規新增產能項目。對確有必要新建的必須嚴格按照國家有關產能置換政策執行。禁止新建、擴建不符合國家總量控制建設規劃的燃煤燃氣火電項目。山東省自2018年開始出臺《關于印發山東新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知》，嚴控省內電解鋁新增產能，并于2019/2020年先后通過限煤、限電等方式拒絕高能耗高污染企業占用省內資源。綜合來看，各地區嚴控電解鋁新增產能或導致電解鋁供給進一步緊縮，置換但未建成產能或將擱置。
去補政策或令內蒙古近100萬噸新增產能難落地，國內近200萬噸產能落地存疑。內蒙古地區2021-2022年電解鋁新增產能主要集中在蒙泰、白音華（一期）、固陽、創源（一期、二期）合計產能為135萬噸，而2021年僅白音華（一期）在2021Q3可投產38萬噸，剩下近100萬噸產能在2022年逐步投產，而當前內蒙古取消電力補貼后，在不征收碳排放費，且現貨鋁均價為15031（（13032+270）*1.13）元/噸的情況下，蒙東地區才能不虧損。而疊加碳排放費用后，預計15893元/噸才能保證不虧損。因此，2022年及以后落地產能或難有利潤空間，產能或難落地。除內蒙古外，2021-2022年理論上仍存209.8萬噸的新增投產：廣西（30萬噸）、貴州（12.5萬噸）、山西（8萬噸）、四川（8.3萬噸）、云南（151萬噸）。但如果考慮碳排放和各地環保政策會趨同，那就意味著，除云南外其余54.8萬噸產能或難投產。目前國內電解鋁產能總指標為4553萬噸，減去難投產的內蒙古97萬噸，其余地區54.8萬噸，有效產能指標或僅為4401.2萬噸。
6．水電裝機新增規模有限，現有水電鋁成本優勢或進一步突出
中國水電生產電解鋁占比明顯低于全球平均，僅占10%。2020年全球電解鋁生產結構中，煤電占64%，水電占25%，天然氣占10%，核能占1%。而我國火電占比為86%，水電僅為10%，明顯低于全球水電平均占比的25%。導致在電解鋁冶煉環節，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為9.3噸，而我國是11.2噸，高于平均20%。
水電是我國成本最低的非化石能源，但開發潛力受限。2020年，我國水電裝機達3.7億千瓦，占發電設備總裝機量的16.8%，是僅次于煤炭的第二大常規能源資源。然而，水電發展存在天花板，根據全國水力資源復查結果，我國水電可開發容量不足7億千瓦，目前水電裝機已經達到3.7億千瓦，未來可開發空間有限。盡管水電發展能夠在一定程度上提升非化石能源占比，但大規模開發受資源稟賦的限制。
小水電關停，大水電難新增，現有水電生產電解鋁產能或成為成本的天然優勢。十三五水電發展方案中，明確提道：“試點開展長江中上游、金沙江等流域水電開發生態保護與修復”，并“建立中小水電破壞生態環境懲罰退出機制，落實生態保障責任。”僅四川省，要退出關停的小水電就有968座，需整改和退出的小水電有4705座、福建省泉州市關停了41座小水電、湖北省十堰市房縣關停19座小水電、陜西西安市關停36座小水電等，據不完全統計2022年前將關閉小水電站超7000座。而大型水電站由于需要移民安置、協調各個部門的配合，建設周期普遍較長，短期難兌現。而目前擁有水電生產能力的鋁廠或具有天然的成本優勢。
7．再生鋁產業：碳中和的贏家之一
l再生鋁的碳排放僅為電解鋁生產的2.1%。全球鋁產品的碳排放包括電解鋁、外部回收廢鋁生產再生鋁、內部廢料重熔及鋁材加工生產中的排放。2019年，全球鋁產品產量約9500萬噸，鋁供應量9600多萬噸，其中，回收后的再生鋁產量約3200萬噸，電解鋁產量6433萬噸。單噸電解鋁生產帶來的碳排放約為11.2噸，而同樣工藝的再生鋁僅為0.23噸，是電解鋁生產帶來碳排放的2.1%。
l再生鋁生產流程簡化，環保與經濟效益雙優。再生鋁的生產過程主要包括分選、預處理和熔煉、鑄錠等工藝，較電解鋁生產相對簡化。并且廢鋁回收利用具備顯著的經濟優勢。由于鋁金屬的抗腐蝕性強，除某些鋁制的化工容器和裝置外，鋁在使用期間幾乎不被腐蝕，損失極少，可以多次重復循環利用，因此，鋁具有很強的可回收性，而且使用回收的廢鋁生產鋁合金比用原鋁生產具有顯著的經濟優勢。
l我國再生鋁產量占原鋁和再生鋁總產量不足20%，較發達國家仍有差距。據國際鋁業協會估計，2019年全球由新廢鋁和舊廢鋁生產的再生鋁產量占原鋁和再生鋁總產量的32.75%。發達國家再生鋁產量普遍超過原鋁產量，據美國聯邦地理調查局的統計數據，2017年美國再生鋁產量占總產量的83.33%。我國再生鋁工業起步較晚，根據Wind提供的數據，2019年國內再生鋁產量達到690萬噸，相當于原鋁和再生鋁總產量的19.29%，與國際水平仍有較大差距，有較大的增長空間，未來我國再生鋁的占比有望進一步提升。
l再生鋁行業具有節約資源、減少鋁礦資源對外依賴、環保的特點以及經濟優勢，行業的良性發展具有重大的經濟、社會和環境價值，受到了國家政策的鼓勵和大力支持，或成碳中和下的最大贏家。再生鋁相比原鋁生產大幅節約土地、水電資源，受到國家政策鼓勵并提供發展機遇。原鋁的生產過程能耗高，與生產等量的原鋁相比，生產1噸再生鋁相當于節約3.4噸標準煤，節水14立方米，減少固體廢物排放20噸。再生鋁行業屬于再生資源和循環經濟的范疇，被列入鼓勵類產業，有助于企業生產項目在立項審批、融資和用地等方面獲得國家政策支持。與此同時，國家為改善市場環境，清理再生鋁行業內不符合條件的企業，去除行業落后產能出臺了相關政策，為行業的健康發展掃清了道路。
8．相關受益標的
8.1．神火股份：低成本水電產能逐步落地，2021或為業績轉折年
l煤炭+鋁兩大核心業務協同發展。公司煤炭業務的主要產品為煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量等特點。鋁業務的主要產品為電解鋁及深加工產品，包括鋁錠、鑄軋卷、冷軋卷和鋁箔，煤炭和鋁業務是公司收入和利潤的最主要構成部分。
l公司控股股東為河南神火集團，持有公司24.21%的股份，實際控制人為商丘市人民政府國資委。
l公司電解鋁現有產能新疆神火80萬噸，云南神火90萬噸在建。公司本部及新疆炭素主要生產陽極炭塊，新疆煤電和云南神火主要生產電解鋁，子公司陽光鋁材主要生產冷軋卷和鑄軋卷、上海鋁箔生產雙零鋁箔等鋁加工產品。截至2021年2月1日，公司鋁板塊業務布局為：電解鋁產能140萬噸/年（新疆神火80萬噸+云南神火已投產能60萬噸）、裝機容量2000MW、陽極炭塊產能56萬噸/年、鋁材產能10萬噸/年、鋁箔2.5萬噸/年、神隆寶鼎年產10.5萬噸的鋁箔項目在建。
l新疆神火：電力成本處于行業第一梯隊。電力和氧化鋁是電解鋁生產成本中兩大最主要的部分，占比均為30%-40%，其中，電力成本中70%以上為煤炭。新疆地區煤炭資源豐富，疆內自備電成本優勢顯著。根據百川盈孚統計，2021年1月中國電解鋁行業綜合使用電價加權平均值為0.3050元/千瓦時，而新疆神火自備電綜合成本（含過網費、政府調節基金等）僅0.18元/千瓦時左右，新疆神火電力成本處于行業第一梯隊水平。
l云南神火：水電優惠電價+優越地理位置保障，完全成本甚至較新疆更低。①享受優惠電價，電費前5年0.25元/度（上網電價0.13元/度+過網費0.12元/度），第6年開始每年+0.012元/度，0.3元/度封頂，電力成本優勢明顯；
l②運輸費用低，云南項目靠近主要原材料氧化鋁產地—廣西百色地區和沿海經濟發達地區主要鋁材消費市場，相較于新疆神火大大節約運輸費用；
l③享受“兩免三減半”的稅收優惠。新疆神火憑借著自備電和預焙陽極自給的成本優勢，已經屬于行業內具備較強成本競爭力的主體，而云南神火電解鋁完全成本甚至較新疆神火更低，盈利能力更強。
l根據我們的測算，考慮免所得稅，目前云南神火較新疆神火約有800元/噸的成本優勢。云南神火和新疆神火的成本差異主要體現在：①運輸費用：包括2噸氧化鋁進和1噸電解鋁出，云南神火接近氧化鋁產地廣西百色和電解鋁消費地廣東佛山，而新疆神火處于疆內，需要將氧化鋁運輸至疆內和電解鋁運輸至疆外銷售，測算單位電解鋁云南神火較新疆神火的運費優勢約970元/噸；②電力成本：云南神火電價0.25元/度，新疆神火自備電綜合電價約0.18元/度，測算稅后生產單噸電解鋁的電力成本相差約665元；③所得稅費用：云南神火享受“兩免三減半”的稅收優惠，以噸鋁稅前利潤2000元計，云南神火的所得稅費優勢為500元/噸。
l云南神火一系列已投產，二系列二段預計2021Q1通電啟動，截至目前神火股份已成為云南神火控股股東，項目完全投產后公司權益電解鋁產能達119萬噸。
二系列計劃2021Q1通電啟動：云南神火于2019年5月1日開工建設，目前一系列45萬噸產能已于2020年9月7日實現全部通電試運行，二系列1段15萬噸2020年11月已投產，二段30萬噸產能仍處于建設期，計劃2021年2月底通電啟動。
公司持有云南神火的股權已由32.21%增至43.40%：本次交易包含三部分：1）神火股份以0元對價受讓文山城投持有的云南神火30，000萬元認繳出資權；2）云南神火注冊資本由506，000萬元變更為606，000萬元，神火股份和商丘新發分別認繳70，000萬元和30，000萬元（認繳價格為1.0067元/出資額）；3）神火集團與神火股份簽訂《表決權委托協議》，神火集團將其擁有的云南神火全部表決權委托給神火股份行使。本次交易完成后，神火股份將持有云南神火43.40%股權，并擁有其73.60%表決權，成為云南神火控股股東。
l公司煤炭板塊現有產能645萬噸，擴產后達855萬噸，未來增量均為貧瘦煤。截至2020年，公司控制煤炭保有儲量18.58億噸，可采儲量8.95億噸。公司在產煤礦主要位于河南省永城市、許昌市，目前主要礦井核定年產能645萬噸，包括：新莊煤礦180萬噸、劉河煤礦45萬噸、薛湖煤礦120萬噸、梁北煤礦90萬噸、泉店煤礦210萬噸，伴隨定增項目梁北煤礦改擴建增加150萬噸和大磨嶺煤礦60萬噸基建完成后，公司煤炭板塊年產能將達到855萬噸，權益產能約800萬噸，公司煤炭業務產量將步入增量時代。分煤種來看，公司永城礦區生產的煤炭屬于低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的優質無煙煤，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料。許昌礦區生產的貧瘦煤粘結指數比較高，可以作為主焦煤的配煤使用，未來產能增量均為貧瘦煤。
l產量止降企穩，貧瘦煤盈利能力強于無煙煤。從公司近年的煤炭產銷量來看，由于落后產能退出、井下生產條件變化等因素，2015-2019年煤炭產量逐年下滑，但伴隨產能退出工作的完成，2019年煤炭產量同比降幅已經顯著收窄，2020H1實現煤炭產量281.69萬噸，同比+1.85%。從產銷結構看，永城本部的無煙煤產銷占比更高，其中2018年新莊煤礦、薛湖煤礦復工復產后按照“雙六”規定組織生產，永城礦區煤炭產量下滑，2019年許昌礦區因井下生產條件變化產量下降。從盈利能力看，永城礦區產能利用率受限，盈利能力稍差，而許昌礦區貧瘦煤主要作為主焦煤的配煤使用，盈利能力強于無煙煤。
8.2．云鋁股份：水電鋁一體化，碳中和鞏固龍頭地位
l構建水電鋁一體化產業模式。公司以綠色、低碳、清潔、可持續的水電鋁為核心。公司構建了集鋁土礦開采、氧化鋁生產、電解鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素制品生產為一體的較為完整鋁產業鏈，在此基礎上，公司還著眼鋁消費領域不斷擴大的趨勢，積極拓展產品市場，成功開發出了鋁合金焊材、新能源動力電池用鋁箔、食品藥品包裝箔、寬幅鋁箔坯料等具有較強競爭力的新產品。多年來，公司致力于綠色發展，以打造綠色、低碳、清潔、可持續的“水電鋁加工一體化”產業模式為核心，構建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素制品—鋁冶煉—鋁加工為一體的產業鏈，形成了較為明顯的資源保障優勢，利用區位、能源、融資等優勢，科學合理、適度穩健推進“水電鋁”產業集聚發展，依托管理、技術和人才等優勢，堅持走“差異化”發展戰略，加大鋁精深加工發展空間，推動產品附加值和品牌價值提升。
l電解鋁產能高增長確定，預計2023年將達420萬噸。隨著鶴慶二期24萬噸、昭通二期35萬噸、文山鋁業50萬噸電解鋁的陸續投產，預計2021年公司電解鋁產能將達到323萬噸。且隨著公司發展規劃的逐步兌現，預計2023年氧化鋁產能有望達到300萬噸/年、電解鋁產能420萬噸/年且均為水電鋁產能、鋁合金產能300萬噸/年，躋身行業前三。
l新增產能降低用電成本，碳中和下水電成本優勢有望逐步凸顯。根據云南省與中鋁集團簽訂的新增產能落地協議，新建省內/省外指標電解鋁產能電價分別為0.28元/度和0.25元/度。而公司2019年的電力成本為0.336元/度，新增產能落地后，公司是電力成本有望降至0.3元/度，意味著單噸成本降低475元，且公司發電均為水電，碳中和中不產生排碳量，較火電有望帶來763元/噸的發電成本優勢。
l噸鋁盈利基數提升的情況下，公司業績持續釋放有保障。從總量上來看，在國內大部分地區氧化鋁仍存盈利的情況下，低成本新增產能投放與復產將導致氧化鋁行業2021-2022年分別過剩470萬噸和1313萬噸。利潤有望從氧化鋁轉移至供給瓶頸明確的電解鋁環節，電解鋁行業平均最低盈利或將維持在1000元以上。而存在較高電解鋁產能、存在電解鋁產能擴張、較低生產成本的企業或將受益明顯。
8.3．順博合金：擴產拓渠道，鞏固再生鋁龍頭地位
l公司是再生鋁行業的領軍企業。公司于2003年設立，2013年由順博有限整體變更為股份有限公司。公司主營再生鋁合金錠，主要利用各種廢鋁材料，通過分選、熔煉、澆鑄等生產工序，生產各種牌號的鋁合金錠，用于各類壓鑄鋁合金產品和鑄造鋁合金產品的生產，應用于汽車、摩托車、機械設備、通訊設備、電子電器、五金燈具等終端行業。據中國有色金屬工業協會再生金屬分會統計，2016-2019年公司國內再生鋁行業中產量排名第4。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品主要銷往西南、華南、華東等地區，2019年鋁合金錠產能達到40.27萬噸，募投項目預計新增產能20萬噸。
l王增潮、王真見、王啟和杜福昌合計控制公司70.39%的股份，為公司控股股東及實際控制人。王增潮持股28.65%，為公司第一大股東，擔任公司副董事長兼總經理，王真見持股27.40%，擔任公司董事長。王增潮、王真見及王啟三人為兄弟關系，杜福昌是王增潮、王真見和王啟的姐夫。
l公司目前擁有2家全資子公司和2家控股子公司。截止2020年8月公司有2家全資子公司廣東順博和湖北順博，2家控股子公司重慶博鼎和江蘇順博，均從事鋁合金錠的生產和銷售。
l2016-2019年公司營收穩步增長，主因在于鋁合金錠產品銷售規模增長。公司的主營業務為鋁合金錠的生產和銷售（其中ADC12產品貢獻營收超60%），輔以少量的鋁合金錠的受托加工收入。2016-2019年，公司鋁合金錠產能從32.50萬噸增長至40.27萬噸，產量從27.25萬噸增長至34.23萬噸，銷量從27.20萬噸增長至35.04萬噸，產量規模穩步增長。價格方面，2016-2019年鋁合金錠價格持續增長，特別是2017年價格漲幅較大，而2019年銷售單價同比略有回落，因此公司2017年收入增速高達28.23%，2019年收入增速2.45%。
l公司產品銷售收入近一半來自汽車行業，2016-2019年銷售收入呈上升趨勢；中美貿易戰下，機械設備行業的銷售收入下降。公司產品的下游行業有汽車、摩托車、機械設備、通訊設備和其他行業（其他行業主要指五金產品和家用電器），其中占比最大的為汽車行業，比例將近50%，且銷售量呈逐年上升趨勢。2018年開始機械設備行業銷量下滑，銷售收入占比持續下降，主要是中美貿易摩擦對機械設備行業客戶的產品出口業務造成較大影響。2019年通訊設備行業銷量同比出現明顯增長，主要是隨著5G基礎設施開始投資建設，基站投資建設出現了增量需求。
l公司產量規模領先，行業排名第四。公司作為再生鋁行業的領先企業之一，相比國內中小型再生鋁企業，公司在生產規模、生產裝備、技術工藝、產品質量、產品種類、銷售網絡、管理水平上具有全方位的競爭優勢；相對于大型再生鋁企業或主要競爭對手，公司在資產周轉率及凈資產收益率、營運資金周轉率等方面具有競爭優勢。
l公司生產區域、銷售區域多元化。1）生產區域布局多元化，有利于拓展銷售市場。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品主要銷往西南、華南、華東三個區域市場。重慶合川生產基地是公司產能最大的基地，西南地區也是公司銷售收入最高的區域市場。公司業務起步于以重慶為中心的西南地區，已經成為西南地區產量最大的再生鋁企業。廣東清遠和江蘇溧陽兩個生產基地，是公司在華南和華東兩個重要區域市場的開拓。募集資金擬建設湖北襄陽生產基地，定位于華中地區和廣東省。2）產品銷售區域多元化，有利于分散不同銷售區域的市場風險。重慶是西南地區重要的工業中心，再生鋁產品廣泛應用的汽車、摩托車、機械等行業是重慶的支柱型產業，再生鋁行業在重慶具有廣泛的市場基礎。因此，以重慶為中心的西南地區成為公司產品的主要銷售區域，公司在汽車、摩托車、機械行業的最大區域市場也在西南地區。公司也并不局限于西南地區，通過生產基地、銷售區域的不斷延伸，公司在華南、華東等區域市場繼續加強汽車、摩托車、機械行業的產品銷售，有利于分散不同銷售區域的市場風險。
l公司具備成熟的產業化技術與工藝，和行業領先的技術儲備。鋁合金錠生產中的主要技術工藝體現在廢料預處理和熔煉過程，公司在廢料預處理和熔煉過程中使用的工藝和技術，均處于大批量生產階段，屬于成熟的產業化技術與工藝。公司積極研發符合傳統汽車行業、新能源汽車行業、電子電器行業、機械行業、移動通訊行業等不同行業客戶需求的產品，探索更加優化的工藝技術標準，形成公司與客戶間穩定的供應紐帶關系。公司共有八十余項技術已取得國家知識產權局頒發的實用新型專利證書，1項技術已取得國家知識產權局頒發的發明專利證書。除已獲得及正在申請的專利外，公司在生產過程中還具有一系列處于行業先進水平的相關技術儲備，是公司市場競爭力強有力的支撐。
l擴建再生鋁產能，完善華中及華南區域布局：公司擬募資4.46億元，全部用于年產20萬噸鋁合金錠的湖北襄陽生產基地的建設和運營，項目總投資6.75億元。2019年，公司鋁合金錠的產能40.27萬噸，產量34.23萬噸，募投項目建成后，以產能利用率83.47%計，公司鋁合金錠的年均產量預計增加16.69萬噸。
l產品的市場主要定位于華中地區以及廣東省，填補了華中地區的產能空白，同時彌補了華南地區的產能不足。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品銷售分別覆蓋西南地區、華南地區、華東地區等三個主要區域市場，本次募集資金全部用于湖北襄陽生產基地的建設和運營。華中地區，主要是以武漢、襄陽、十堰、隨州為中心的汽車制造業，以株洲、武漢為中心的軌道交通工具制造業，以長沙為中心的工程機械制造業；在廣東省，主要是以廣州、深圳為中心的汽車制造業，以廣州、江門為中心的摩托車制造業，以及廣東省內廣泛分布的電子電器、通訊設備、五金燈具家具等制造業。項目的建設將進一步完善公司的生產區域布局，借助于公司整體業務體系，發揮規模經濟效應，有利于充分開發區域市場，提高公司的市場占有率。
l據招股說明書來看，本次募投項目建設期18個月，建成投產后預計年新增營業收入198，221.71萬元，新增凈利潤7，352.73萬元，增厚每股收益0.17元。
9． 風險提示
地產用鋼需求斷崖式下滑；鋼價大幅下跌；原材料價格大幅波動。鋁價快速回落、宏觀政策風險、美元走強等。本章內容自先前已發布的研究報告整理概括，相關報告及風險提示全文請參閱2021年2月9日發布的《碳中和對電解鋁行業影響有多大》、2021年3月7日發布的《鋼鐵行業深度報告：碳中和，將給鋼鐵行業帶來什么》等相關報告。
免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。
責任編輯：逯文云
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
