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　　又降息了，與豬無關——點評14天逆回購利率下調

　　澤平宏觀

　　文：恒大研究院  任澤平  賀晨  石玲玲  劉宸  王孟嫫

　　事件

　　2019年12月18日，央行開展2000億元逆回購操作，其中14天期逆回購操作利率2.65%，較前次操作下降5個基點。這是繼央行11月下調1年期MLF利率和7天期逆回購利率后，最近4年來首次下調14天期逆回購利率。

　　解讀

　　一、核心觀點：

　　我們在市場上最早對“經濟形勢嚴峻”、“拿掉豬以后都是通縮”和“該降息了”進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。做了20多年宏觀經濟形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業精神。

　　這是一輪“不一樣的寬松”周期：730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。11月5日央行調降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率，11月20日下調1年期、5年期LPR利率報價，12月18日4年來首次下調14天逆回購利率。面對“應對短期經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發散”，貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置。

　　本次央行下調14天逆回購利率是對前期多輪利率下調后的跟隨降息，有利于維持逆回購操作的合理期限利差，同時引導同業負債成本下行，降低銀行負債端壓力。從歷史來看，逆回購操作各期限利差維持在穩定水平。2016年9月以來，14天和7天逆回購利差維持15 BP，28天和7天利差維持30 BP。11月18日7天逆回購利率調降5BP，7天與14天逆回購利率利差拉大。本次14天逆回購利率調降5BP，一方面是對前期降息的進一步傳導與確認，并有利于央行維持期限利差、管理收益率曲線；另一方面，在存款端存在利率剛性、年末流動性緊張導致銀行間利率上行的背景下，調降逆回購利率有利于降低銀行間市場利率，并傳導至銀行同業負債成本降低。預計未來28天逆回購利率或跟隨調降5BP。

　　元旦前后、春節前企業、居民、政府和金融四大部門流動性缺口大，公開市場操作“量增價減”，投放顯著放量。2020年年初有望小幅度降準，進一步對沖季節效應，保持流動性合理充裕。近期央行加大貨幣投放力度主要目的在于對沖年末流動性緊張：1）年末商業銀行須接受MPA考核，中小銀行和非銀金融機構資金緊張；2）年末企業發放獎金、居民現金需求增加；3）近期財政部已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，專項債發行將進一步增加銀行間市場流動性壓力。本月央行公開市場操作凈投放6115億，尚低于2014-2018年同期均值，預計本月仍將有OMO凈投放以填補流動性缺口。

　　當前物價形勢不是通脹，而是通縮，拿掉豬以后都是通縮。11月CPI同比上漲4.5%，較10月上升0.7個百分點，創2012年1月以來新高。食品方面，豬肉價格同比上漲110.2%，帶動食品價格同比大漲13.9%。非食品方面，11月非食品價格同比1.0%，較上月上升0.1個百分點；核心CPI同比上漲1.4%，較10月下降0.1個百分點。11月PPI同比下降1.4%，降幅較10月縮窄0.2個百分點，但環比由10月的0.1%降至-0.1%，價格絕對水平下降，通縮壓力加大。當前應更關注通縮而非通脹風險，豬肉價格不應掣肘貨幣政策，應通過降準降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上升問題，通過通脹預期管理、財政定向補貼、增加生豬供應等解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。

　　12月1日央行行長易綱在《求是》上發文指出，貨幣政策要“總量適度”，“保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配”，但也要“精準滴灌，引導優化流動性和信貸結構，支持經濟重點領域和薄弱環節”。12月12日中央經濟工作會議報告強調“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，說明貨幣政策將在工具應用上更為靈活，新型貨幣政策工具將發揮更大作用。此外，中央經濟工作會議層面首次提出“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本”，并明確提出“增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”。這表明穩增長、降成本是當前貨幣政策主基調，“總量穩健+結構寬松”仍是當前以及下一階段的貨幣政策的基本線索。

　　二、我們在市場上最早“經濟形勢嚴峻”、“拿掉豬以后都是通縮”和“該降息了”進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。

　　近期經濟金融形勢仍較為嚴峻，MLF、OMO利率下調，LPR報價年內三次下調，宣告我們在這場大勢研判、降息大討論中完勝，這是客觀、專業、接地氣的實戰經濟學的勝利（參考超級暢銷書：《新周期：中國宏觀經濟理論與實戰》《房地產周期》《全球貿易摩擦與大國興衰》）。

　　730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP。11月5日央行調降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調7天逆回購利率，11月20日下調1年期、5年期LPR利率報價。8月以來1年期LPR利率已下調16BP，3次“小步快跑”的新式連續降息幅度已接近一次傳統降息力度（25BP）。11月以來7天和14天OMO利率聯動下調，降低銀行負債成本。面對“應對短期經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發散”，貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置。

　　三、14天逆回購利率調降為前期多輪利率下調后的跟隨降息，有利于維持逆回購操作的合理期限利差，同時引導同業負債成本下行，降低銀行負債端壓力。

　　12月18日14天逆回購利率調降5BP，為利率聯動機制下的跟隨降息，有利于維持合理期限利差，管理收益率曲線。12月18日，央行開展2000億元逆回購操作，7天和14天逆回購利率分別為2.5%和2.65%，其中，14天逆回購利率較前次操作下調5BP，7天逆回購利率維持不變。首先，本次14天逆回購利率調降是前期多輪利率下調后的跟隨降息。8月20日、9月20日、11月20日，LPR利率三次調降，累計降低16個BP；11月5日，1年期MLF利率下調5個BP；11月18日，7天逆回購操作利率下調5個BP。其次，從歷史來看，逆回購操作各期限利差維持在穩定水平。2016年9月以來，14天和7天利差維持在15個BP，28天和7天利差維持在30個BP。2016年9月至2017年1月，7天、14天、28天逆回購利率維持在2.25%、2.4%和2.55%。2017年2月至2018年3月中旬，三輪調升后，三者同步調整至2.5%和2.65%和2.8%。2018年3月下旬至2019年10月，7天、14天、28天逆回購利率再度調升至2.55%、2.7%和2.85%。2019年11月18日，7天逆回購利率調降5BP，14天利率跟隨調降在預料之中，有利于維持逆回購操作各期限的合理利差，管理收益率曲線。預計未來28天逆回購利率或跟隨調降5BP。

　　逆回購利率下調，有利于引導同業負債成本下行，降低銀行負債端壓力。以降低社會融資成本為核心目標，LPR改革后報價利率連續調降，但在資產端貸款基準利率持續下調的同時，銀行負債端壓力并未減輕。首先，從銀行負債端結構來看，存款占比達60%以上，是最主要的負債類型。銀行機構搶規模、高息攬儲，疊加我國居民很強的儲蓄習慣，導致銀行對穩定的存款存在更強的偏好。因此，存款端長期存在利率剛性問題，貨幣市場利率和存款利率傳導受阻，短期內下行幅度有限。在此背景下，短期銀行負債成本的降低仍依賴政策利率下行傳導至同業負債成本降低。11月5日，1年期MLF利率下調5個BP；11月18日，7天逆回購操作利率下調5個BP；12月18日，14天逆回購操作利率下調5BP。近期的一系列操作反映央行有意呵護銀行間資金面，通過政策利率的適度調降，引導銀行間資金利率下行，降低銀行負債成本。

　　四、元旦前后、春節前企業、居民、政府和金融四大部門流動性缺口大，公開市場操作“量增價減”，投放顯著放量。預計2020年年初有望小幅度降準，進一步對沖季節效應，保持流動性合理充裕。

　　年末年初流動性缺口大，公開市場操作“量增價減”，投放顯著放量。12月央行加大貨幣投放力度，截止12月19日逆回購操作凈投放已達4850億元，疊加MLF凈投放1265億元，全月廣義公開市場操作凈投放資金約6115億元，明顯超前11個月。央行加大貨幣投放力度主要源于年末流動性緊張，也符合年末流動性投放放量規律：1）年末商業銀行須接受MPA考核，大型商業銀行資金融出意愿偏弱，中小銀行和非銀金融機構資金緊張。歷史數據看，2017、2018年年末R007均出現大幅攀升，因此央行有必要未雨綢繆提前釋放流動性，避免流動性分層。2）年末企業發放獎金、居民現金需求增加，現金漏損增加，2014-2019年年初M0環比增量均值為12737億元，預計2020年年初M0需求也將達到1.2萬億元左右。3）近期財政部已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，專項債發行將進一步增加銀行間市場流動性壓力。本月央行公開市場操作凈投放尚低于2014-2018年年末均值，預計本月仍將有OMO凈投放以填補流動性缺口。

　　預計2020年年初有望小幅度降準，緩解流動性緊張。元旦前后、春節前企業、居民、政府和金融機構均有流動性需求，流動性缺口有所增大。因此，我們預計短期內可能有小幅度的降準。長期來看，央行仍將保持小幅快跑的操作，通過調降MLF、OMO等政策利率疏通利率傳導渠道，引導實體經濟融資成本下降，支持制造業中長期融資。

　　五、當前貨幣環境呈現“貨幣寬、信用緊”特點，寬貨幣難以向寬信用傳導。我們建議財政優于貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世。建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。

　　當前貨幣環境呈現“貨幣寬、信用緊”特點，寬貨幣難以向寬信用傳導。一方面，下半年央行“全面降準+定向降準”和下調MLF利率和OMO利率，帶動銀行間市場利率下行，貨幣市場資金相對充裕；另一方面，房地產融資收緊、基建和制造業疲軟使企業融資需求不足，并且中國正處于金融周期頂部，宏觀杠桿率偏高，地方政府、企業、居民部門加杠桿空間有限，信用創造乏力，并且經濟下行本身也抑制了商業銀行風險偏好。“貨幣寬、信用緊”特點使貨幣政策向實體經濟傳導不暢，僅靠寬松貨幣政策難以有效支撐穩增長。

　　穩增長、降成本仍是當前貨幣政策主基調，“總量穩健+結構寬松”仍是當前以及下一階段的貨幣政策的基本線索。12月6日中國中央政治局會議分析研究2020年經濟工作，“做好‘六穩’工作”、“確保全面建成小康社會”、“保穩定”等明確了穩增長的主基調。但具體到政策框架，會議強調“要堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活”、“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”。12月1日央行行長易綱在《求是》上發文指出，貨幣政策要“總量適度”，“保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配”，但也要“精準滴灌，引導優化流動性和信貸結構，支持經濟重點領域和薄弱環節”。12月12日中央經濟工作會議報告強調“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，說明貨幣政策將在工具應用上更為靈活，新型貨幣政策工具將發揮更大作用。此外，“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。”是首次在中央經濟工作會議層面上提出，表明將通過下調政策利率等多種方式引導市場利率下行。在資金流向上，明確提出要增加制造業的中長期融資，意在穩定制造業投資，會議提出“增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”。

　　我們建議財政優于貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世。2020年財政政策要更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

　　第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

　　第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。盡快修改地方債務終身追責，允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。

　　第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。當前的物價形勢是通縮而非通脹，拿掉豬價是通縮，尤其不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。同時，不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。

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責任編輯：常福強