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play 【粵開策略聊】2020年A股年度策略展望——第一彈

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　　粵開證券2020年A股年度策略展望：布局正當時，撥云將見日

　　粵開崇利論市　　作者：康崇利、廖宗魁、殷越、譚韞琿

　　核心觀點：2019年是“超跌反彈年/拐點年”，是新一輪長牛、慢牛的起點，2020年則是“由守轉攻年”。政策面、經(jīng)濟面和信心面在2020年都有望得到趨勢性的回暖，市場受到估值和盈利恢復的推動而逐步抬升，A股有望挑戰(zhàn)3700點平臺。節(jié)奏上看，上半年行情演進或更為確實，而下半年面臨的不確定性可能增加。配置上建議布局穩(wěn)增長發(fā)力端、人口老齡化與科技創(chuàng)新。

　　2019年行情回顧：長牛起點 

　　2019年A股整體行情漲幅不小，截至12月13日，上證綜指年內(nèi)漲幅19%，滬深300年內(nèi)漲幅31.8%。然而行情的演進卻是一波三折，中間受到外部環(huán)境、國內(nèi)政策等多重因素擾動，且不同的階段展現(xiàn)了不一樣的結構性行情。

　　外部環(huán)境：穩(wěn)定與風險并存

　　美國經(jīng)濟處于“衰退征兆期”，此時還處于有藥可治的階段，美聯(lián)儲大概率會使出渾身解數(shù)來阻止美國經(jīng)濟滑向衰退，短期內(nèi)美股的風險仍不大。但中長期來看，本輪美國貨幣和財政政策的空間都弱于以往，不容易應付經(jīng)濟的大幅惡化，疊加美股的估值相對偏高，存在一定的不確定性。

　　過去兩年，中美經(jīng)貿(mào)關系復雜多變，經(jīng)歷了多個階段的反反復復，對A股市場產(chǎn)生了很大的擾動。我們認為，這種復雜而多變的狀態(tài)在2020年還會延續(xù)。具體來看，短期內(nèi)中美已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，經(jīng)貿(mào)關系相對穩(wěn)定；但2020年下半年，隨著美國大選的臨近，會給中美經(jīng)貿(mào)關系增加不少變數(shù)。

　　政策與盈利決定行情高度與持續(xù)性

　　政策是快變量，盈利是慢變量。2019年中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“確保全面建成小康社會和‘十三五’規(guī)劃圓滿收官”，這都意味著經(jīng)濟工作的重心將更加側重穩(wěn)增長。會議還強調(diào)“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著去杠桿將暫時告一段落，后面重點轉向穩(wěn)杠桿。

　　根據(jù)自上而下的名義GDP與上市公司利潤之間的關系，我們預計，在中性的假設下，2020年A股上市公司歸母凈利潤增長為7%左右。從上市公司三季報的情況，盈利的圓弧底已現(xiàn)。政策的托底仍然是推動行情演進的發(fā)動機，而上市公司的盈利狀況要好于2019年，行情有望向更高的維度演進。

　　資本市場改革進一步深化

　　設立科創(chuàng)板并試點注冊制，以及“深改12條”的提出，是2019年中國資本市場最重要的改革之一。科創(chuàng)板的設立將以增量改革帶動資本市場的存量改制，資本市場“深改12條”為我國資本市場改革提供指引。2020年則主要瞄準“健全退出機制，穩(wěn)步推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革。”

　　從更長期的角度看，未來改革預期明確，后續(xù)有望在保持市場穩(wěn)定的情況下，進一步提升對外開放水平，優(yōu)化投資者結構。資本市場改革有助于提升整個市場的活力及上升動力，A股行情有望持續(xù)受益。

　　潛在增量資金看點

　　我們認為2020年潛在增量資金的主要看點將以保險類資金和外資為主。2020年保險類資金入市或近6000億元：養(yǎng)老金“三大支柱”入市有望帶來近1300億元；商業(yè)保險資金入市規(guī)模預計在2570-4627億元。外資中長期流入A股的趨勢不會改變，保守預期下每年凈流入或達2500億元，樂觀預期下每年或將新增近9000億元。

　　不必過度恐慌產(chǎn)業(yè)資本減持。2019年減持激增的動因主要在于2018年增持回購較多、解除股權質(zhì)押風險訴求等。2020年的減持壓力不會超出2019年的規(guī)模。

　　由守轉攻之年——再上平臺

　　我們認為，2020年市場將逐漸展開長牛第二輪，我們把它稱之為“由守轉攻年”，有望挑戰(zhàn)更高的平臺。政策面、經(jīng)濟面和信心面在2020年都有望得到趨勢性的回暖，市場受到估值和盈利恢復的推動而逐步抬升。2020年相對2019年最大的不同，可能是盈利這個慢變量在逐步起更加重要的作用，盈利在各行業(yè)的恢復會更加普遍，行情的演進也將更為多元化。

　　上半年由于外部環(huán)境的穩(wěn)定性更好，又有穩(wěn)增長政策發(fā)力的加持，而且估值處于風險收益比較好的狀態(tài)，行情更容易演進。一旦進入下半年，美國大選的臨近會增加外部環(huán)境很多不確定性，在經(jīng)濟快速下行無憂的背景下，國內(nèi)政策也可能微調(diào)，A股整體面臨的風險反而會增加。

　　三大配置主線

　　后續(xù)穩(wěn)增長政策有望進一步發(fā)力，建議關注：以廚電、玻璃為代表的地產(chǎn)竣工鏈；以汽車和家電為代表的低估值耐用品。此外，基建穩(wěn)增長有望持續(xù)加碼，基建產(chǎn)業(yè)鏈存在補漲機會。

　　在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，國家不斷鼓勵技術創(chuàng)新。預計5G大趨勢與國產(chǎn)替代化的發(fā)展機遇有望拉動科技產(chǎn)業(yè)的需求，并加速相關行業(yè)公司的業(yè)績釋放。從中長期角度看，擁有核心技術、人才、行業(yè)壁壘的科技龍頭股具備投資價值。

　　我國人口老齡化程度加劇，帶動醫(yī)療、保險行業(yè)需求提升。我國2018年65歲及以上人口占比達11.9%，老齡人口比重不斷增長，帶動老年人口對醫(yī)療服務、保險保障的需求增加，長期看好醫(yī)療服務與保險行業(yè)。

　　風險提示：外部不確定性增加，政策寬松不及預期，經(jīng)濟下行壓力加大

　　以下為正文部分

　　展望2020年，2019年很可能是未來A股一波長牛、慢牛的起點，我們把它稱之為“超跌反彈年/拐點年”。2020年我們認為，市場將逐漸展開長牛第二輪，我們把它稱之為“由守轉攻年”，有望挑戰(zhàn)3700點的平臺。

　　一、2019年行情回顧：長牛起點

　　2019年A股整體行情漲幅不小，截至12月13日，上證綜指年內(nèi)漲幅19%，滬深300年內(nèi)漲幅31.8%。然而從具體市場走勢來看，上漲過程也是一波三折，我們大致將今年得行情分為四個階段：

　　第一階段，年初全面上漲行情（1-4月）。2019年開局良好，央行開年即宣布全面降準，體現(xiàn)穩(wěn)增長的迫切性，打響了年內(nèi)加大宏觀政策逆周期調(diào)控力度的序幕戰(zhàn)，1月和3月社融數(shù)據(jù)大幅走強、基建投資繼續(xù)回升以及3月制造業(yè)PMI超預期回升等經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，也增強了市場對于經(jīng)濟復蘇的預期，有效提振了市場的風險偏好，助力行情進一步發(fā)酵。在政策發(fā)力刺激、風險偏好提升、外部環(huán)境改善等多重因素的共同促進下，此階段的市場估值得以快速修復，形成了一輪全面上漲的行情。

　　第二階段，高位回調(diào)階段（5-8月）。第一階段中，政策的持續(xù)加碼對于改善市場預期起到了重要的作用，從政策效果來看，相關經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面也出現(xiàn)了明顯的改善，然而4月份中央政治局會議釋放出未來逆周期調(diào)控政策存在微調(diào)的信號，對于市場情緒出現(xiàn)一定打壓，引發(fā)了市場對于政策方向的猜測，A股高位回調(diào)。除政策方面因素之外，估值方面由于前期估值修復過快，而后續(xù)經(jīng)濟復蘇步伐的節(jié)奏尚未確認，這也間接導致了市場出現(xiàn)一定程度調(diào)整。另外自五月起，中美開啟了新一輪經(jīng)貿(mào)摩擦，外圍環(huán)境的不確定性也是加劇了市場的回調(diào)。在此階段，業(yè)績確定性較好且具有避險屬性的食品飲料和醫(yī)藥生物板塊相對占優(yōu)。

　　第三階段，政策寬松預期下的反彈（8-9月）。國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示我國經(jīng)濟下行壓力依舊較大，加大逆周期調(diào)節(jié)力度的需求較為迫切；同時全球經(jīng)濟表現(xiàn)也較為疲弱，歐洲央行、美聯(lián)儲等多國開啟降息，全球掀起降息潮，在此影響下，對于貨幣政策繼續(xù)降準，甚至降息的必要性大大增加。同時7月底召開的中央政治局會議對經(jīng)濟形勢定調(diào)更為謹慎，政策基調(diào)重回穩(wěn)增長。政策寬松預期之下，A股迎來一波上漲行情，藍籌與成長在此階段輪番表現(xiàn)。

　　第四階段，滬指圍繞2900點窄幅震蕩（9月以來）。自9月中旬以來市場利好頻現(xiàn)：政策方面資本市場深改持續(xù)，《重組新規(guī)》發(fā)布對創(chuàng)業(yè)板形成直接利好、再融資政策超預期松綁助力國內(nèi)經(jīng)濟動能轉型、ETF期權和股指期權擴容促進資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展，從央行全面降準，到MLF降息，再到OMO降息和LPR報價的調(diào)整，央行政策邊際寬松的跡象逐步明朗；企業(yè)盈利方面A股業(yè)績增速企穩(wěn)回升，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績拐點顯現(xiàn)；外圍方面全球降息潮已向縱深發(fā)展。多重利好之下，A股卻展開震蕩走勢，主要由于經(jīng)濟承壓對市場形成擾動。在此階段市場以結構性行情為主，成長方面的電子、計算機和傳媒占優(yōu)。

　　二、外部環(huán)境：穩(wěn)定與風險并存

　　2018年以來，A股受外部環(huán)境的影響明顯加大。一方面，A股納入MSCI后，與外部聯(lián)系的緊密度大大提升；另一方面，中美經(jīng)貿(mào)關系以及美股的復雜多變，對A股風險偏好產(chǎn)生了極大的影響。

　　展望2020年，美股如何演進，會不會步入熊市？中美經(jīng)貿(mào)關系又將如何發(fā)展？無疑是影響A股的外部關鍵因子。

　　（一）美股會步入熊市嗎？

　　2019年美股雖然整體漲幅不小，但過程仍是曲折的，經(jīng)歷三次明顯的調(diào)整，市場也在擔憂美國經(jīng)濟下行。面對2019年美股的三次調(diào)整，美聯(lián)儲都及時采取了對沖，分別在7月、9月和10月三次降息。　　

　　2020年美股又會如何？美國經(jīng)濟會步入衰退嗎？

　　（1）美國處于“衰退征兆期”

　　美股的走勢與美國經(jīng)濟密切相關。回顧1929年大蕭條以來，美國經(jīng)濟和美股近90年的歷史：一共發(fā)生了14次經(jīng)濟衰退和13次熊市，這兩者之間的關系是高度重合的，在發(fā)生經(jīng)濟衰退的時期，幾乎都伴隨了美股熊市。

　　那么，當下的美國經(jīng)濟處于什么階段呢？我們把它定義為“衰退征兆期”，其核心特點是先行指標（比如制造業(yè)PMI、長短端利率倒掛）開始預示經(jīng)濟將面臨較大的下行壓力，但硬指標（諸如消費、就業(yè)）仍然保持一定的韌勁。　　

　　比如，9月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)滑落至47.8，連續(xù)兩個月處于枯榮線50以下，且創(chuàng)下近十年來新低，隨即引發(fā)了美股連續(xù)幾日的大幅回落。

　　非農(nóng)就業(yè)是關注度最高的硬指標，2019年以來，月均新增非農(nóng)就業(yè)為16.9萬人，比2018年的22.3萬人有所下降。11月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達26.6萬人，超出市場預期。

　　在“衰退征兆期”，此時還處于有藥可治的階段，美聯(lián)儲大概率會使出渾身解數(shù)來阻止美國經(jīng)濟滑向衰退。在歷史上的“衰退征兆期”，美聯(lián)儲力挽狂瀾的戰(zhàn)例也不少，最典型的是1998年，當時制造業(yè)PMI跌至48附近，美聯(lián)儲迅速降息，經(jīng)濟繁榮得以延續(xù)。

　　12月的美聯(lián)儲議息會議決定，維持基準利率不變，美聯(lián)儲終于暫時停止了降息的步伐。而且美聯(lián)儲官員給出的基準利率點陣圖顯示，2020年將繼續(xù)按兵不動，政策將處于“觀察期”。

　　（2）長期來看，留給美聯(lián)儲的政策空間越來越小

　　過去四十年，美聯(lián)儲大致經(jīng)歷了五輪大的降息周期。可以清晰看到，聯(lián)邦基金利率的高點一輪比一輪低，本輪降息周期的高點只有2.5%，意味著本輪周期美聯(lián)儲的子彈是最小的。

　　另外，美國財政的空間也被白宮這幾年提前用光了。2016-2018年美國財政赤字占GDP的比例都超過3%。一旦經(jīng)濟再度大幅惡化，美國的政策要想力挽狂瀾的可能性在下降。

　　綜合而言，我們認為，短期內(nèi)美聯(lián)儲還有一定的對沖空間，美股的風險仍不大；但中長期來看，本輪美國貨幣和財政政策的空間都弱于以往，不容易應付經(jīng)濟的大幅惡化，疊加美股的估值相對偏高，存在一定的不確定性。

　　（二）中美經(jīng)貿(mào)關系：復雜而多變

　　過去兩年，中美經(jīng)貿(mào)關系復雜多變，經(jīng)歷了多個階段的反反復復，對A股市場產(chǎn)生了很大的擾動。我們認為，這種復雜而多變的狀態(tài)在2020年還會延續(xù)。具體來看，短期內(nèi)中美已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，經(jīng)貿(mào)關系相對穩(wěn)定；但2020年下半年，隨著美國大選的臨近，會給中美經(jīng)貿(mào)關系增加不少變數(shù)。

　　（1）2018年以來中美經(jīng)貿(mào)關系的四個階段

　　回顧2018年以來的中美經(jīng)貿(mào)關系，大致經(jīng)歷了初期摩擦、關稅對抗、休戰(zhàn)磋商、以戰(zhàn)促談四個階段，歷時29個月共十三輪談判。

　　第一階段：摩擦初期，談判無果。從2018年年初至6月，中美經(jīng)過三輪談判，未能取得實質(zhì)性成果，最終以行業(yè)層面為基礎互相加征關稅。

　　第二階段：互加關稅，磋商停滯。從2018年6月至11月，第四輪談判失敗后，中美處于磋商停滯狀態(tài)，貿(mào)易摩擦升級使中美都采取了加征關稅的政策，美國還進一步對中國科技類企業(yè)進行制裁。

　　第三階段：磋商方向確定，關稅加征推延。從12月到2019年4月，在中美兩國元首阿根廷峰會會晤之后，雙方達成“休戰(zhàn)”共識，接連開展6輪磋商談判，停止相互加征新的關稅，市場風險偏好得到修復。

　　第四階段：且戰(zhàn)且談，分階段磋商與協(xié)議。從2019年5月至今，不同于之前連續(xù)的關稅對抗和連續(xù)多輪談判，中美進入且戰(zhàn)且談、以戰(zhàn)促談，分階段磋商與協(xié)議的新階段。其中5-8月，中美經(jīng)貿(mào)關系有所惡化，雙方互相加征關稅，美國還把中國列為匯率操縱國；而9月至今，雙方形成了分階段磋商與協(xié)議的方式，并且中美已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致。

　　（2）中美經(jīng)貿(mào)關系對A股的影響邊際減弱

　　雖然中美經(jīng)貿(mào)關系的復雜多變對A股形成了很大的擾動，但其對A股的影響在邊際減弱。
2018年6-11月的中美經(jīng)貿(mào)關系惡化，滬指從3040點附近最大回撤至2450點左右，回調(diào)幅度約600點。6月中旬，美方對額外2000億美元商品加征關稅，使滬指直接回調(diào)了近300點。

　　2019年5-8月的中美經(jīng)貿(mào)關系惡化，滬指從3070點附近最大回調(diào)至2730點左右，回調(diào)幅度約340點。5月初，前期經(jīng)貿(mào)磋商遇阻后，使滬指直接回調(diào)了近220點。

　　為什么中美經(jīng)貿(mào)關系的多變對A股的邊際影響減弱？我們認為主要有以下一些原因：

　　其一，市場產(chǎn)生了一定的免疫性。市場就像一個有機的身體，具有很強的學習能力。當2018年以第一遭遇中美經(jīng)貿(mào)關系大幅惡化時，負面反饋較為劇烈。但隨著市場逐步適應了這種復雜而多變的節(jié)奏，負面反饋則有所減弱。

　　其二，國內(nèi)政策采取了更有力的逆周期對沖。2019年，國內(nèi)政策采取了大幅減稅降費、央行降準、降息等更有力的逆周期政策，從而一定程度上對沖了中美經(jīng)貿(mào)關系反復帶來的負面影響。

　　其三，經(jīng)濟所處的位置不同。2018年上市公司盈利增速處于快速下滑的過程中，市場的抵抗能力較弱；而2019年上市公司盈利呈現(xiàn)見底跡象，這增強了A股對外部擾動的抵抗力。

　　（3）2020年中美經(jīng)貿(mào)關系展望

　　從短期來看（未來3-6月），我們對中美經(jīng)貿(mào)關系的看法相對樂觀。主要基于幾點原因：

　　原因之一，采取分階段的經(jīng)貿(mào)磋商和協(xié)議形式，雙方更容易推進。在2019年5月以前，美方一直追求全面的經(jīng)貿(mào)協(xié)議。但我們知道中美經(jīng)貿(mào)涉及的面非常廣，要想短時間內(nèi)解決全方位的分歧自然比較困難。而如今采取分階段的形式，一些分歧小、共識強的領域則容易推進，形成階段性的協(xié)議。　　

　　原因之二，中美已就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，對中美雙方都有利。中美雙方達成一致，美方將履行分階段取消對華產(chǎn)品加征關稅的相關承諾，實現(xiàn)加征關稅由升到降的轉變。

　　
從中長期來看（6個月以上），我們認為，中美經(jīng)貿(mào)關系仍然復雜多變，美國大選可能會帶來很大的不確定性。

　　一方面，經(jīng)貿(mào)談判越到中后期，解決的都是分歧比較大的問題，困難度會大大增加，容易產(chǎn)生很多變數(shù)；另一方面，歷來美國大選，兩黨候選人都喜歡拿中美關系作為競選的籌碼。隨著2020年下半年美國大選的臨近，中美經(jīng)貿(mào)關系或面臨很大的不確定性。

　　三、政策與盈利決定行情高度與持續(xù)性

　　A股的行情往往源于政策，并由于盈利回升而持續(xù)演進。2019年一季度，市場大幅反彈正是由于政策的托底，大大增強了市場信心。但政策的托底并未帶來盈利的持續(xù)回升，市場隨后經(jīng)歷了5月以后的調(diào)整。

　　政策是快變量，盈利是慢變量。12月10至12日召開的2019年中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“確保全面建成小康社會和‘十三五’規(guī)劃圓滿收官”，這都意味著經(jīng)濟工作的重心將更加側重穩(wěn)增長。會議還強調(diào)“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著去杠桿將暫時告一段落，后面重點轉向穩(wěn)杠桿。

　　展望2020年，政策的托底仍然是推動行情演進的發(fā)動機，而上市公司的盈利狀況要好于2019年，行情有望向更高的維度演進。

　　（一）政策繼續(xù)托底經(jīng)濟

　　（1）貨幣政策相機抉擇，總體偏寬松

　　2019年中央經(jīng)濟工作會議透露出來的貨幣政策基調(diào)是偏寬松的，強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”，而且首次明確提及“降低社會融資成本”。

　　根據(jù)我們宏觀團隊的觀點，為了進一步推動實體融資成本的下行，央行可能從兩方面著手：一是管理好銀行的負債行為，降低銀行的負債成本。央行繼續(xù)下調(diào)MLF與OMO利率，既可以壓低貨幣市場的資金利率，降低銀行的同業(yè)負債成本，也可以給商業(yè)銀行釋放信號，引導其主動降低LPR的報價。二是推動存量貸款合同定價切換為LPR為基準，從而使更大規(guī)模的存量貸款享受LPR下調(diào)帶來的紅利。

　　（2）財政政策將是2020年穩(wěn)增長的重心

　　根據(jù)我們宏觀團隊的觀點，財政政策將是2020年穩(wěn)增長的重心：其一，穩(wěn)增長壓力下，財政赤字率可能上調(diào)；其二，新增專項債規(guī)模可能低于預期。其三，繼續(xù)采取減稅降費的措施，但力度會弱于2019年。

　　雖然宏觀政策上基本延續(xù)了以往的基調(diào)，即實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但此次中央經(jīng)濟工作會議還著重強調(diào)了政策要形成合力。“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力。”意味著，政策的配合度會更好，有利于各項宏觀政策能夠更有效的發(fā)揮作用。

　　我們認為，基建端、耐用品消費端可能是未來的主要發(fā)力點，因城施策的房地產(chǎn)政策也有可能局部上有所放松。

　　（二）盈利周期：圓弧底已現(xiàn)

　　根據(jù)我們宏觀團隊的判斷，2020年實際GDP增長為6.1%，而且PPI大概率會有所回升。也就是說，2020年名義GDP會略微上升，根據(jù)自上而下的名義GDP與上市公司利潤之間的關系，我們預計，在中性的假設下，2020年A股上市公司歸母凈利潤增長為7%左右。（由于2020年金融行業(yè)的業(yè)績預計會低于2019年，A股非金融上市公司業(yè)績增長會明顯好于2019年）

　　從盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈現(xiàn)3-4年的周期，與庫存周期的長度較為吻合。上一輪盈利周期的底部是2015年四季度，按照盈利周期的規(guī)律，本輪盈利周期的底部大概率也在2019年下半年。

　　從上市公司三季報的情況，盈利的圓弧底已現(xiàn)。前三季度全部A股的歸母凈利潤同比增長6.7%，比上半年略微提升。

　　從過去十多年的工業(yè)企業(yè)庫存周期看，也是大約3-4年一個周期，與上市公司盈利周期是較為溫和的。由于庫存最終是由終端需求的變化而引起，庫存周期對盈利周期略微滯后半年左右。按照這一規(guī)律，庫存增速在2020年上半年或見底，將加速盈利周期的回升。實際上，2019年一季度庫存增速有一波反彈，對市場信心產(chǎn)生了較大的支撐。

　　四、資本市場改革進一步深化

　　自上海和深圳證券交易所成立以來，我國資本市場規(guī)模不斷擴大，參與主體日趨多元化，法律機制、交易規(guī)則、監(jiān)督體系逐步完善，對外開放的廣度、深度持續(xù)升級，目前已初步建立多層次的資本市場。

　　自2000年以來，我國資本市場經(jīng)歷了三次力度較大的改革：　　

　　第一次改革（2004-2006），以《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（“老國九條”）為標志性文件，重點在于股權分置改革、市場亂象整治和提高中介執(zhí)業(yè)水平。

　　第二次改革（2008-2014），以《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”）為標志性文件，核心在于建立健全私募發(fā)行制度、建設多層次資本市場、鼓勵市場化并購重組、推進注冊制改革、完善退市制度。

　　第三次改革（2019年3月至今），科創(chuàng)板的開板和全面深化資本市場改革的12個方面重點任務（“深改12條”）的提出反映了這一時期的改革重點，體現(xiàn)了市場化、開放化、法治化的發(fā)展方向。

　　（一）回顧2019：科創(chuàng)板+“深改12條”

　　（1）科創(chuàng)板設立并試點注冊制

　　設立科創(chuàng)板并試點注冊制，以及“深改12條”的提出，是2019年中國資本市場最重要的改革之一。

　　繼2018年11月首屆中國國際進口博覽會宣布設立科創(chuàng)板之后，2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板并試點注冊制。同其他板塊相比，科創(chuàng)板在服務對象、上市審核制度、上市標準、退市制度等方面存在差異，突出強調(diào)了市場在資源配置中的決定性作用：

　　第一，服務對象不同。科創(chuàng)板主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，作為資本市場的增量改革補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板。

　　第二，上市審核制度不同。科創(chuàng)板堅持市場化原則，實施“以信息披露為核心” 的注冊制，證券監(jiān)管機構僅對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，由市場判斷發(fā)行公司股票的良莠及股票投資價值。

　　第三，上市標準不同。科創(chuàng)板采用以市值為核心的五套上市指標，允許尚未盈利的企業(yè)上市，打破了以往對上市公司利潤的硬性要求。

　　第四，退市制度不同。科創(chuàng)板采取嚴格的退市制度，依據(jù)重大違法指標、交易類指標、財務類指標、規(guī)范類指標強制要求企業(yè)退市，并取消暫停上市、恢復上市和重新上市程序。

　　科創(chuàng)板的設立將以增量改革帶動資本市場的存量改制，并對于不同的市場主體產(chǎn)生差異化影響：

　　對于企業(yè)而言，科創(chuàng)板協(xié)助科技創(chuàng)新型企業(yè)對接資本市場發(fā)展，推動科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展；
對于A股其他板塊而言，短期來看，科創(chuàng)板一定程度上會分流A股市場存量資金；但從中長期來看，科創(chuàng)板將倒逼其他板塊的制度改革，并通過差異化制度吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；
對投資機構而言，科創(chuàng)板為投資機構提供了新的價值投資機會，長期價值投資時代降臨；

　　對中介機構而言，由于參與科創(chuàng)板保薦的券商投行需要對保薦企業(yè)進行投資，并成為其基石投資者，而小券商投行的能力偏弱，因此科創(chuàng)板的設立將加劇中介機構的頭部化趨勢。對投資者而言，科創(chuàng)板為投資者提供了分享科技進步成果的渠道，但處于快速成長期的科技創(chuàng)新型企業(yè)有高成長、高風險的特點，投資科創(chuàng)板兼具高風險和高收益。

　　（2）全面深化資本市場改革的“深改12條”

　　繼科創(chuàng)板開板后，2019年9月9日至10日，證監(jiān)會在北京召開全國深化資本市場改革工作座談會，提及當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務，即資本市場“深改12條”，為我國資本市場改革提供指引。

　　“深改12條”延續(xù)“新國九條”以來“加大股權融資比例，讓資本市場更好的服務實體經(jīng)濟”這一思路，基于當前市場環(huán)境提出資本市場改革總體方案，涉及各市場參與主體、市場監(jiān)管、法制建設、市場風險、對外開放等方面，突出了市場化、開放化和法治化的改革方向。

　　“深改12”條被提出以后，資本市場各項改革舉措紛至沓來。證監(jiān)會主席易會滿于2019年11月3日接受采訪時提出，“深改12條”中部分改革舉措已陸續(xù)出臺，目前正抓緊制訂提高上市公司質(zhì)量行動計劃，盡快出臺上市公司分拆上市規(guī)則，推動證券法修改，加強資本法治供給與投資者保護，加快轉變證監(jiān)會職能，進一步簡政放權等。另外，易會滿提出，2019年6月陸家嘴論壇上宣布的9條開放舉措已落實5條，其余4條在年底前將基本落地。

　　“深改12條” 中長期來看有助于完善資本市場機制，在這一框架下，我國資本市場的深化改革有望取得實質(zhì)性進展，未來或將陸續(xù)推出系列改革細則，資本市場改革將加速推進。

　　（二）未來方向：資本市場改革預期明確

　　2019年中央經(jīng)濟工作會議提出，“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機制，穩(wěn)步推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革。” 可見，2020年資本市場改革的重點是健全退出機制，重要的方向是創(chuàng)業(yè)板和新三板改革。

　　雖然我國資本市場的建設取得了豐碩成果，但不可否認的是，我國資本市場在市場機制、上市公司質(zhì)量、中介機構綜合競爭力、中長期投資者規(guī)模、法治化建設、對外開放水平等方面仍存在提升空間。

　　從更長期的角度看，未來改革預期明確，后續(xù)有望在保持市場穩(wěn)定的情況下，進一步提升對外開放水平，優(yōu)化投資者結構。資本市場改革有助于提升整個市場的活力及上升動力，A股行情有望持續(xù)受益。

　　第一，逐步提高對外開放水平，擁抱國際市場。11月7日，國務院印發(fā)進一步做好利用外資工作的意見。全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業(yè)務范圍限制。開放是我國資本市場改革的重要話題，近年來隨著各項外資限制的放開，我國資本市場的開放水平逐年提升。未來資本市場或將在風險把控的前提下，從市場準入、產(chǎn)品創(chuàng)新、投資指引等方面提升對外開放水平，融入全球金融市場。

　　第二，推動中長期資金入市，優(yōu)化投資者結構。伴隨著市場體制的完善和上市公司質(zhì)量提升，我國資本市場已具備長期投資價值。科創(chuàng)板的設立、再融資政策超預期松綁等資本市場改革有助于構建更加多元化的交易品種及交易方式，吸引國內(nèi)外的增量資金流入，后續(xù)或將以改革為切入點，吸引更多的專業(yè)投資者參與到資本市場當中，逐步轉變市場投資理念和投資風格，推動中長期資金入市。

　　第三，防范重大風險，穩(wěn)步推進改革。11月28日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第十次會議。會議強調(diào)平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，注重在改革發(fā)展中化解風險，多渠道增強商業(yè)銀行特別是中小銀行資本實力，完善防范、化解和處置風險的長效機制，保持金融體系穩(wěn)健運行，維護經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定。我國資本市場改革將在市場相對穩(wěn)定的大環(huán)境下穩(wěn)步進行，重視防范重大風險。

　　第四，優(yōu)化資本市場配套政策，為資本市場改革提供政策保障。目前我國資本市場的法配套政策建設尚未完善，未來資本市場將進一步優(yōu)化相關政策及法律法規(guī)，逐步推進資本市場制度體系建設，維護市場健康發(fā)展。

　　五、資金面的主要看點

　　我們認為2020年潛在增量資金的主要看點將以保險類資金和外資為主。2020年保險類資金入市或近6000億元：養(yǎng)老金“三大支柱”入市有望帶來近1300億元；商業(yè)保險資金入市規(guī)模預計在2570-4627億元。外資中長期流入A股的趨勢不會改變，保守預期下每年凈流入或達2500億元，樂觀預期下每年或將新增近9000億元。

　　（一）保險類資金：2020年或新增近6000億元

　　（1）險資是后市值得期待中長線增量資金

　　首先，保險類資金入市的空間大。2018年保險資金在我國資管總規(guī)模下滑的背景下仍逆勢上升，但當前我國險資入市規(guī)模仍較低，表現(xiàn)在：1、國內(nèi)險資綜合持股比例測算約13%，顯著低于美國近10年來40-60%左右的比例；2、與境內(nèi)基金、外資等其他機構投資者相比，保險類資金也不占優(yōu)勢。

　　第二，非標剛兌打破強化險資入市動能。我國險資配置權益資產(chǎn)的比例較低，但大量配置在非標資產(chǎn)上。剛兌的打破將幻滅此前動輒10%-20%收益率的無風險產(chǎn)品，資產(chǎn)荒矛盾加劇，權益類資產(chǎn)的性價比將逐漸凸顯。

　　第三，監(jiān)管引導、加快險資入市進程。監(jiān)管層不斷釋放保險資金運用的積極信號。資本市場制度環(huán)境的改善可以為社保基金和保險資金等中長期資金的入市提供更好的條件。推動提升中長期資金入市比例，進一步提高機構投資者占比，有利于提升市場運行穩(wěn)健性，并降低A股大幅波動的可能，也符合監(jiān)管機構的要求。

　　（2）保險類資金入市或近6000億元：養(yǎng)老金+商業(yè)保險資金

　　2020年養(yǎng)老金入市有望帶來近1300億元的增量資金：其中，基本養(yǎng)老金保險660億元、社會保障基金376億元、企業(yè)年金200億元。

　　目前我國的養(yǎng)老保險制度包括“三大支柱”：基本養(yǎng)老保險（主要是指地方基本養(yǎng)老保險和作為補充的全國社會保障基金）、企業(yè)年金和職業(yè)年金、個人儲蓄型基金（發(fā)展晚、規(guī)模小、暫不測算）。

　　基本養(yǎng)老保險基金是我國養(yǎng)老體系第一支柱。截止到2018年底，中國基本養(yǎng)老保險基金累計結余為5.82萬億元，近五年的復合增長率大約為10.28%，預計2019和2020年中國基本養(yǎng)老保險基金累計結余分別為5.98、6.6萬億元。假設前期委托比例為10-15%，基本養(yǎng)老保險基金2020年新增入市資金約為660億元。

　　社會保障基金作為第一支柱的補充，2018年末社保基金資產(chǎn)總額約為2.24萬億元，近五年的復合增長率大約為10.28%，預計2019和2020年社保基金資產(chǎn)總額分別為2.41、2.6萬億元。根據(jù)近年來社保基金委托投資股票資產(chǎn)的占比情況，假設2020年的入市比例為20%，2020年將新增資金約376億元。

　　補充養(yǎng)老保險金是我國養(yǎng)老體系第二支柱，主要分為企業(yè)年金和職業(yè)年金兩類。2017年末企業(yè)年金資產(chǎn)總額約為0.95萬億元，近五年的復合增長率大約為10.28%，預計2018、2019和2020年企業(yè)年金累計結存分別約為1.50、1.74以及2.03萬億元。參考2019H1全國企業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品的分類，假設2020年委托入市比例為7%，企業(yè)年金基金2020年新增入市資金約為200億元。職業(yè)年金暫無公開數(shù)據(jù)，此處不做測算。

　　商業(yè)保險公司2020年的入市規(guī)模預計在2570-4627億元左右。2018年末保險資金運用余額為16.41萬億元，較年初增長9.97%，其中，股票和證券投資基金1.92萬億元，占比11.71%。近五年保險資金運用余額的復合增長率大約11.95%，預計2019和2020年保險資金運用余額分別為18.37、20.57萬億元。參考近幾年股票和基金的投資情況，2019和2020年的股票基金占比有望在12%-13%左右。預計2020年，商業(yè)保險公司資金入市帶來的增量資金在2570-4627億元。

　　（二）外資潛在空間測算： 每年凈流入2500-9000億元

　　（1）外資中長期流入A股的趨勢不會改變

　　陸股通機制開通以來，北上資金在2015年至2018年呈現(xiàn)出加速凈買入的跡象。近兩年來，北上資金凈流入A股維持在3000億元左右。MSCI和標普暫時均未公布進一步的納入計劃，引發(fā)市場擔憂國際指數(shù)擴容進程或放緩，進而影響外資的流入規(guī)模。

　　考慮到A股在國際上的估值性價比、我國資本市場改革深化、及借鑒韓國及臺灣地區(qū)外資流入的情況，我們認為中長期外資流入A股的趨勢不會改變（詳情請見20191211策略專題《外資最新盤點及測算——中長線資金系列一》）。

　　（2）未來5-8年，外資每年凈流入或達2500-9000億元

　　
未來5-8年國際指數(shù)帶來的增量資金至少為2.87萬億元，被動資金為0.76萬億元，主動資金2.11萬億元：根據(jù)韓國、臺灣地區(qū)的納入經(jīng)驗，估計A股有望在5-8年內(nèi)全部納入MSCI、富時羅素等國際指數(shù)，帶來被動資金約1083億美元（約0.76萬億元人民幣），主動+被動資金合計約4106億美元（約2.87萬億元人民幣）。其中MSCI、富時羅素以及標普道瓊斯指數(shù)帶來的被動資金分別為695、340以及48億美元，主動+被動資金分別為3477、412以及217億美元。

　　未來5-8年，外資有望凈流入A股2-4.5萬億元，每年凈流入規(guī)模或達到2500-9000億元。根據(jù)韓國、臺灣地區(qū)對外開放的經(jīng)驗，并結合我國資本市場改革的情況，除了國際指數(shù)擴容帶來的增量資金外，其他外資也有望加速流入A股，外資占比達到流通市值的8%-15%是完全有可能的。以2018年底流通A股市值44.38萬億元、外資占流通A股市值2.25%的比例測算：若外資占流通A股市值達8%，將帶來2萬億元增量資金，平均每年的增量資金約2500-4000億元；如果該比值達到15%將帶來4.5萬億元的增量資金，對應每年的增量資金約5600-9000億元。

　　（三）不必過度恐慌產(chǎn)業(yè)資本減持　　

2019年重要股東減持規(guī)模創(chuàng)新高。截至2019年12月6日，2019年的凈減持規(guī)模已經(jīng)達到2773億元。2019年凈增減持額占解禁市值達到8.39%，僅次于2014年8.43%的水平。2020年全年的解禁規(guī)模與2019年幾乎持平，為3.32萬億元。從單月來看，2020年1月A股解禁壓力最大，為6848.30億元，單月解禁市值處于2015年6月以來的新高。2020年年初巨量的解禁壓力以及2019年以來產(chǎn)業(yè)資本激增的減持規(guī)模，令市場恐慌情緒上升，個股更是聞“減”喪膽。

　　2019年減持激增的動因主要在于2018年增持回購較多、解除股權質(zhì)押風險訴求等。根據(jù)歷史經(jīng)驗，市場在反彈階段往往會伴隨著減持規(guī)模的邊際上升。此外，由于減持新規(guī)對二級市場增持的規(guī)模并不受限制。2018年下半年隨著股指的回調(diào)，A股的增持回購金額較多，在2019年年初A股大漲后，由于部分上市公司仍面臨再融資的困境、現(xiàn)金流的短缺，以及解除股權質(zhì)押風險的訴求，減持規(guī)模加速釋放也符合情理。

　　2020年的減持壓力不至于超出2019年的規(guī)模。目前市場主要擔憂再融資新規(guī)對鎖定期的縮短或會加劇2020年的解禁減持壓力。具體而言，主板和創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行的鎖定期由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月。若再融資規(guī)模在新規(guī)后有所攀升，那么創(chuàng)業(yè)板的解禁壓力或在下半年較為明顯。但另一方面，也需要考慮到，再融資限制的放寬也會拓展企業(yè)的融資渠道，部分緩解其現(xiàn)金流的壓力。此外， 2019年減持壓力快速釋放后，股權質(zhì)押風險的緩解和企業(yè)盈利能力的有所好轉，重要股東的減持訴求或逐漸下降。近期，監(jiān)管叫停ETF超額換購等“變現(xiàn)減持”等行為，側面也表明政策層面的維穩(wěn)預期已然升溫。基于以上因素的綜合考量，我們認為不必過度恐慌2020年產(chǎn)業(yè)資本的減持壓力，總規(guī)模或與2019年持平，建議適度回避擬減持規(guī)模占流通市值較大的個股。

　　六、由守轉攻之年——再上平臺

　　在去年的2019年年度策略展望《盈虛有數(shù)，冬去春來》中，我們明確給出2019年市場的預測：“我們判斷的3000-3200點區(qū)域，從百分比圖劃線的角度，基本在此大級別區(qū)間的三分之一處，所以仍屬于弱平衡階段，但同時也有牛市起點以及右側確認的契機。”最終，市場也印證了我們的判斷。

　　2019年很可能是未來A股一波長牛、慢牛的起點，我們把它稱之為“超跌反彈年/拐點年”。它的一個顯著特點是，政策面、信心面都逐步從2018年較為悲觀的狀態(tài)中修復過來，市場出現(xiàn)了超跌反彈（尤其是一季度），市場估值得到一定程度的修復。2019年市場信心的恢復占據(jù)較重的位置，盈利的釋放只是體現(xiàn)在一些局部的行業(yè)和板塊（食品、醫(yī)藥、電子等），而整個市場對盈利底的確認還是非常猶豫的。

　　2020年我們認為，市場將逐漸展開長牛第二輪，我們把它稱之為“由守轉攻年”，有望挑戰(zhàn)更高的平臺。政策面、經(jīng)濟面和信心面在2020年都有望得到趨勢性的回暖，市場受到估值和盈利恢復的推動而逐步抬升。2020年相對2019年最大的不同，可能是盈利這個慢變量在逐步起更加重要的作用，盈利在各行業(yè)的恢復會更加普遍，行情的演進也將更為多元化。

　　（一）大盤有望站上3700平臺：技術、估值與盈利視角

　　（1）技術的視角

　　從技術的角度看，一方面，近幾年相對大級別多空轉勢，也就是從2015年高點5178點至2018年低點2440點，中位數(shù)大致是3700-3800點區(qū)域；另一方面，2018年初的高點是3587點，也就是說，未來市場要向大牛市邁進，3600-3800點的區(qū)域必須跨越。

　　如果說，2019年是新一輪長周期牛市的起始年的話，那么在牛市的第二階段，市場應該有望挑戰(zhàn)2018年初的阻力位和整個牛熊中位數(shù)。所以，技術上我們認為，2020年滬指有望挑戰(zhàn)3700點平臺。

　　（2）估值與盈利的視角

　　從估值的角度看，2006年以來，滬指PE（TTM）的中位數(shù)是15.4倍，也就是說，滬指估值要達到中位數(shù)，需要提升約22%。

　　從盈利的角度看，我們假設整個上市公司盈利處于圓弧底的階段，2020年A股上市公司盈利增長約為7%。

　　綜合考慮估值和盈利，滬指2020年需要上漲約30%，大致才能達到歷史中位數(shù)的水平，這相當于漲至3700-3800點區(qū)域【2900*（1+22%）*（1+7%）】。

　　換個角度而言，滬指在3700點以下，以長周期的視角，都處于偏低估的狀態(tài)，這一區(qū)域下，偏好價值投資的中長線資金大概率仍會大規(guī)模流入。

　　（二）行情發(fā)展的節(jié)奏：上半年或更為確實

　　雖然我們對2020年的形勢整體偏樂觀，但目前的基本面環(huán)境要想發(fā)動貫穿全年的上攻行情，仍是比較困難的，節(jié)奏上的把握也就變得更加重要。比如2019年，全年漲幅不小，但假如踏錯了節(jié)奏，錯過了一季度的行情，剩下的日子就非常難熬了。

　　我們認為，上半年由于外部環(huán)境的穩(wěn)定性更好，又有穩(wěn)增長政策發(fā)力的加持，而且估值處于風險收益比較好的狀態(tài)，行情更容易演進。一旦進入下半年，美國大選的臨近會增加外部環(huán)境很多不確定性，在經(jīng)濟快速下行無憂的背景下，國內(nèi)政策也可能微調(diào)（如2019年二、三季度），A股整體面臨的風險反而會增加。

　　（1）為什么我們更看好2020年上半年？

　　
從技術的角度看，A股自5月以來經(jīng)歷了長期的窄幅震蕩（2730點-3050點），而且震蕩空間逐漸收斂（形成三角形收斂形態(tài)），表明市場在不斷的積蓄力量，等待量能釋放后形成大的趨勢。從時間的維度看，這種收斂震蕩已經(jīng)持續(xù)了大半年的時間，短期就需要釋放。

　　A股很容易久盤必跌，會不會形成向下突破的趨勢呢？我們認為，這種可能性很小。正如我們前面分析的，穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力托底經(jīng)濟，外部環(huán)境短期較為穩(wěn)定，盈利也在逐步回升，市場不具備向下趨勢的條件。所以，大概率是短期向上形成趨勢。

　　從政策的角度看，穩(wěn)增長的政策有望在歲末年初密集出臺，對行情形成一定程度的激化。12月的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年政策，明年年初兩會又會制定更為具體的政策，行情的主線邏輯更容易得到清晰展現(xiàn)。

　　從盈利的角度看，上市公司盈利的圓弧底已經(jīng)出現(xiàn)，2020年上半年在政策托底的背景下，盈利增速有望回升，從而形成更為確定性的行情演進。

　　（2）2020年下半年容易起變化

　　從外部環(huán)境來看，中美經(jīng)貿(mào)關系仍然復雜多變，2020年下半年隨著美國大選的臨近，會增加很大的不確定性。

　　從國內(nèi)政策來看，過去幾年政策的思路已經(jīng)不再是“大水漫灌”的強刺激，這意味著未來穩(wěn)增長的政策是托底型的，一旦經(jīng)濟下行風險得到控制，企業(yè)盈利有所恢復，政策很可能會發(fā)生邊際變化。比如2019年二季度，在經(jīng)濟“開門紅”后，政策出現(xiàn)了邊際的收緊。

　　從估值的角度看，如果上半年已經(jīng)有了不小的上漲，市場的風險收益比產(chǎn)生的吸引力自然會下降，也容易產(chǎn)生資金的松動。

　　綜合而言，我們認為，2020年下半年的風險因素會更多一些，行情容易起變化。

　　七、三大配置主線

　　（一）配置主線一：穩(wěn)增長發(fā)力方向

　　從政治局會議提出“全面做好六穩(wěn)工作” 、“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”、“運用好逆周期調(diào)節(jié)工具”等表述來看，穩(wěn)增長將是2020年的政策主線。后續(xù)穩(wěn)增長政策有望進一步發(fā)力，建議關注：以廚電、玻璃為代表的地產(chǎn)竣工鏈；以汽車和家電為代表的低估值耐用品。此外，基建穩(wěn)增長有望持續(xù)加碼，基建產(chǎn)業(yè)鏈存在補漲機會。

　　（1）地產(chǎn)竣工鏈：廚電、玻璃等

　　巨大的竣工缺口有望自然帶來一波竣工高峰（金麒麟分析師），且商品房竣工回暖在19Q4正逐步兌現(xiàn)，以廚電、玻璃為代表的地產(chǎn)竣工鏈需求將逐步增加。2014年以來，竣工缺口（商品房銷售面與房屋竣工面積之差）逐步拉大，我們預計2019Q4至2020年缺口有望縮小，帶來地產(chǎn)行業(yè)的竣工高峰，受益地產(chǎn)后端相關產(chǎn)業(yè)，帶來的精裝修房高增，推動廚電、玻璃等細分行業(yè)的需求增長。廚電零售額增速與房屋竣工增速相關性高，廚電作為地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)鏈，略滯后于房屋竣工，在竣工高峰預期下會帶來一波廚電、玻璃等后端產(chǎn)業(yè)鏈的銷量增長。

　　（2）耐用品消費鏈：汽車和家電

　　以汽車和家電為代表的低估值耐用品有望成為促消費、穩(wěn)增長的重點。回顧歷史，消費政策刺激下，板塊均獲得了明顯的超額收益：1、2009年和2015年均實施了汽車刺激政策，如購置稅優(yōu)惠、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等，帶來了行業(yè)增長快速回升，讓汽車板塊具有明顯的超額收益；2、2009年-2013年的家電刺激政策下，家電板塊相對收益較大，龍頭更為受益且更持久。

　　汽車板塊拐點已經(jīng)逐漸清晰，值得重點關注。11月各車企銷量陸續(xù)發(fā)布，長安汽車、廣汽集團等主要車企改善明顯，2020年是強新產(chǎn)品周期年，銷量增速和盈利能力改善有支撐，確定性較強。我們認為，汽車行業(yè)拐點已經(jīng)逐步清晰，未來龍頭車企將率先出現(xiàn)拐點。

　　當前，農(nóng)村空調(diào)和廚電的保有量仍偏低，以廚電為例，2016年油煙機城鎮(zhèn)百戶擁有量71.5，農(nóng)村百戶擁有量為18.4，農(nóng)村家電平均持有量低，刺激空間較大。在穩(wěn)增長的政策引導及居民消費水平提高的預期下，家電行業(yè)也將維持穩(wěn)定的增速，特別是對于品牌效應良好、擁有價格主導權的龍頭企業(yè)來說，受益于品牌紅利2020年業(yè)績有望提升。

　　（3）“穩(wěn)增長”利好基建產(chǎn)業(yè)鏈

　　12月的中央經(jīng)濟工作會議在基礎設施建設方面進一步強調(diào)，“加強戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡型基礎設施建設，推進川藏鐵路等重大項目建設，穩(wěn)步推進通信網(wǎng)絡建設，加快自然災害防治重大工程實施，加強市政管網(wǎng)、城市停車場、冷鏈物流等建設，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設施建設”；并明確提出“推進川藏鐵路等重大項目建設”。我們認為，一方面，以5G為代表信息網(wǎng)絡新基建產(chǎn)業(yè)鏈值得重點關注；另一方面，基建資本金來源好轉及資本金比例下調(diào)等一系列舉措，有望助力明年基建增速的回升。相應的，基建產(chǎn)業(yè)鏈中低估值的建材、建筑及上游周期品有望得到提振。

　　（二）配置主線二：大科技

　　今年以來，科技股表現(xiàn)非常強勢，科技公司的市值占比持續(xù)提升。在中美貿(mào)易摩擦、中興和華為等事件催化下，國家不斷鼓勵技術創(chuàng)新。科創(chuàng)板、融資放開等資本市場改革，帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。疊加5G牌照于2019年6月發(fā)布，進入5G商用元年，行業(yè)估值已先于業(yè)績提升。預計5G大趨勢與國產(chǎn)替代化的發(fā)展機遇有望拉動科技產(chǎn)業(yè)的需求，并加速相關行業(yè)公司的業(yè)績釋放。從中長期角度看，擁有核心技術、人才、行業(yè)壁壘的科技龍頭股具備投資價值。

　　（1）5G帶動產(chǎn)業(yè)鏈復蘇

　　
目前，中國的5G網(wǎng)絡基站已經(jīng)建設11.3萬個，簽約的5G用戶已經(jīng)達到87萬，5G產(chǎn)業(yè)的市場走勢也逐漸上升。5G牌照于2019年6月發(fā)布，進入5G商用元年，行業(yè)估值已先于業(yè)績提升。隨著5G商用進程不斷加快，5G建設設備及終端硬件的市場需求將持續(xù)提升。射頻前端方面，包括對基站天線、濾波器、PCB板等設備升級的需求拉動；元器件方面，將帶動芯片、射頻連接器、隔離器等產(chǎn)品的國產(chǎn)替代化需求；5G應用領域，可關注物聯(lián)網(wǎng)、AR/VR、TWS耳機、人工智能等領域，同時，5G將會推動互聯(lián)網(wǎng)廠商、運營商、傳媒業(yè)的發(fā)展。

　　（2）手機產(chǎn)業(yè)鏈：新技術刺激新需求

　　
2013年年底4G牌照發(fā)放，2018年市場滲透率達74%，預計在5G商用化后，2020年5G市場滲透率將有較大的彈性空間。5G、折疊屏、攝像頭以及TWS耳機等技術運用，帶來手機設備的更新?lián)Q代潮，將為PCB、顯示屏、通信模組、光學聲學模組、生物識別等產(chǎn)業(yè)帶來新的增長需求，建議關注相關產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。

　　（3）云時代周期到來

　　
5G時代的到來使用戶體驗速度提升10-400倍，對數(shù)據(jù)和流量的更高要求提升了對云計算的需求。同時，國家政策支持政府和企業(yè)加速上云、提高效率，云計算產(chǎn)業(yè)鏈的成長空間巨大。全球各大云廠商持續(xù)增加云資本支出，云計算規(guī)模穩(wěn)步上升。上游硬件基礎設施（主要為IaaS市場）是云計算發(fā)揮作用的前提，也是整個產(chǎn)業(yè)鏈的基礎和核心，其規(guī)模的不斷擴大為云計算行業(yè)增長帶來確定性。云時代周期到來，云計算將發(fā)揮越來越重要的作用，長期看好云計算產(chǎn)業(yè)鏈和IDC服務。

　　（4）半導體是科技創(chuàng)新的核心動力

　　
半導體是高性能計算、智能手機、物聯(lián)網(wǎng)、AI、VR、AR等多個科技領域必不可少的硬件支撐。全球各大半導體企業(yè)增加資本支出，半導體的需求量已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。中美貿(mào)易摩擦不斷的背景下，國內(nèi)終端廠商開始把供應鏈逐步向國內(nèi)轉移，半導體的國產(chǎn)替代在加速進行，看好半導體龍頭公司業(yè)績的加速釋放。

　　（三）配置主線三：人口老齡化

　　我國人口老齡化程度加劇，帶動醫(yī)療、保險行業(yè)需求提升。我國2018年65歲及以上人口占比達11.9%，老齡人口比重不斷增長，帶動老年人口對醫(yī)療服務、保險保障的需求增加，長期看好醫(yī)療服務與保險行業(yè)。

　　（1）看好醫(yī)療服務長期增長空間

　　老齡化程度加深帶動醫(yī)療服務需求提升。從1995年至2018年，我國65歲及以上人口占比提升了5.7%，同時城鎮(zhèn)居民人均年度醫(yī)療保健支出也呈現(xiàn)上升趨勢，每年維持著5%以上的增速。預計人口老齡化水平將繼續(xù)提高，且伴隨居民收入提高，老年人口的醫(yī)療支出需求增強，以美國為例，美國1980年至2017年醫(yī)療護理支出整體呈現(xiàn)增長趨勢，2017年占總支出比重為16.9%，我國2018年人均醫(yī)療保健消費支出占人均消費支出的比重為8.5%，預計我國醫(yī)療支出占國民支出的比重預計伴隨著老齡化水平的提升也將增大，同時伴隨著居民醫(yī)療觀念由“治病”到“預防”的轉變，具有消費屬性的醫(yī)療服務行業(yè)仍具有較大的增長空間。

　　復盤過去十年醫(yī)療服務業(yè)，從2009年至今醫(yī)療服務行業(yè)獲得了約20倍的超額收益，市場走勢優(yōu)于滬深300指數(shù)。2013-2014年醫(yī)療服務市場化轉變以及社會資本辦醫(yī)政策支持，醫(yī)療服務行業(yè)發(fā)展迅速、估值提振明顯；2016年下半年，醫(yī)改背景下醫(yī)療服務定價機制迎來重塑，行業(yè)估值水平不斷下挫；隨著改革陣痛期過后，醫(yī)療服務行業(yè)定價市場化，社會辦醫(yī)的開放，且居民多元化醫(yī)療需求催生多元醫(yī)療服務市場，市場估值提升，指數(shù)上漲。長期來看，我國老齡化水平的提升將帶來醫(yī)療服務業(yè)的多元需求（專業(yè)體檢、保健、老年疾病、養(yǎng)老等），同時三四線城市相對落后的醫(yī)療水平為醫(yī)療機構落地提供廣闊空間，長期看好醫(yī)療服務行業(yè)的發(fā)展。

　　（2）保險行業(yè)需求廣闊

　　保險具有長期的成長性，相較于美國、日本等國家保險密度和深度偏低，整體市場需求廣闊。隨著老齡化比例的提升，居民的避險心理和養(yǎng)老心理增強，中長期險種兼顧穩(wěn)定性與收益性，且老年人群在保險上的支出需求與支出能力高于年輕群體居民；此外，我國市場新增中產(chǎn)階級主動保險需求也在不斷上升。比較中日保險深度差距，我國保險密度、深度均有很大的提升空間。

　　作者簡介

　　康崇利：粵開證券研究院副院長，中央廣播電視總臺長期受邀嘉賓，擅長市場研究分析，曾任資管權益投資負責人。

　　廖宗魁：首席策略分析師，多家主流財經(jīng)媒體專欄作者，獲得2017年度遠見杯宏觀經(jīng)濟季度預測第三名，擅長宏觀經(jīng)濟分析、政策研究預判。

　　譚韞琿：新南威爾士大學碩士，獲得2017年“第一財經(jīng)”年度最佳新人獎第二名，CCTV財經(jīng)頻道受邀嘉賓。

　　殷越：上海財經(jīng)大學碩士，研究領域包括市場走向及主題熱點跟蹤，研究觀點多次被新華網(wǎng)、中證報等主流財經(jīng)媒體轉載。

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責任編輯：常福強