來源：中信證券研究

　　作者：肖斐斐 冉宇航 彭博 

　　摘自：《銀行業2020年投資策略：追尋確定性》

　　核心觀點

　　市場層面的確定性來自經濟與政策之間的相機抉擇效應，銀行基本面的確定性來自資產質量的韌性和盈利增速的穩定。投資節奏上建議關注：經濟預期→政策調整→信用預期→基本面的傳導鏈條，二季度之前看相對收益、之后看絕對價值。

　　貨幣與流動性：穩預期。2020年，貨幣政策需要兼顧逆周期調節和穩定通脹預期的雙重目標，在長期轉型和短期增長的權衡中，重點在于穩定市場預期。我們預計：1）數量工具：短期以定向操作為主，料全年仍有定向降準空間；中長期完善基礎貨幣投放機制，預計拉長期限、擴大范圍為方向。2）利率工具：MLF可能多次小幅下調，空間關注增長要求、節奏關注通脹預期和LPR運用實際；利率傳導體系繼續完善，MLF-LPR形成機制或將加速推進。

　　社融與信貸：穩信用。1）社融增速窄幅波動：財政擴張有利專項債加碼（預計年增逾3萬億），料全年社融規模23.4萬億，增速約10.5%，季度間窄幅波動。2）信貸：房地產長效管理疊加內生信貸需求偏弱，銀行加大基建領域投放應對合意資產荒，企業中長期貸款年增量有望由5.5萬億提升至6.4萬億，表內貸款承接部分非標（預計17萬億）。3）擴表策略：行業擴表穩定但存個體差異，尾部銀行因存款頭部集中和同業鏈條壓縮或延續縮表。

　　LPR改革推進，中性情形下息差下行可控。資產收益率有下降空間：LPR改革或由增量到存量推進，推測到2020年底LPR貸款余額占比達到50~80%，其中零售貸款占比高的銀行應對能力更強。負債成本保持穩定，銀行支持實體需要給銀行釋壓，資金成本下行成為信用定價下行的關鍵環節。LPR改革促使銀行定價管理精細化，在LPR利率逐季調降3次、每次10BPs的假設下，預計2020年上市銀行凈息差下行5BPs內。

　　信用風險前瞻：應對有韌勁。2019年銀行賬面風險指標持續改善，得益于積極暴露和處置。我們認為2020年信用風險有如下特征：1）不會出現系統性金融風險，經濟增速在6%附近表明風險底線明確；2）存量問題資產（制造業、批零業等）風險暴露步入后期；3）增量問題資產（信用卡等）在貸款中占比不高；4）監管要求保持嚴格但會考慮銀行實際影響。因此，預計2020年上市銀行不良生成率（1.2%）和信用成本（1.1%）均與2019年相當。

　　行業投資邏輯：追尋確定性。市場層面的確定性來自經濟與政策之間的相機抉擇效應，銀行基本面的確定性來自資產質量的韌性和盈利增速的穩定，預計2019/2020年行業盈利增速6.9%/6.9%。2020年配置時鐘上建議重點關注：經濟預期→政策調整→信用預期→基本面的傳導鏈條，二季度前看相對收益、后看絕對價值。

　　選股思路：商業模式溢價+低估值反彈。2020年市場或延續今年的波動特征，歸因于經濟預期、政策預期和基本面預期的變化、聯動和演繹。個股上通過高確定性收益應對預期變化的不確定：1）高確定性的長期價值，即商業模式帶來可持續增長能力，推薦招商銀行，關注轉型的平安銀行、常熟銀行；2）高確定性的低估值收益，即銀行股的大類資產配置屬性，低估值下盈利穩定增長，關注南京銀行、興業銀行、光大銀行和工商銀行。

　　風險因素：宏觀經濟增長失速下行，資產質量大幅惡化。

　　發布日期：2019-11-15

責任編輯：陳悠然 SF104