新浪財(cái)經(jīng)訊 “2018中國(guó)金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。北京格雷投資管理有限公司副總經(jīng)理馮立輝出席11月2日“中國(guó)資本市場(chǎng)峰會(huì)”。

　　馮立輝表示，價(jià)值是尋找持續(xù)上漲具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司，要記得一定要選好的商業(yè)模式，具備護(hù)城河。企業(yè)為什么成長(zhǎng)？成長(zhǎng)看歷史是沒(méi)有用的。過(guò)去30%-50%的成長(zhǎng)，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力變化，所以一定要選擇好的商業(yè)模式，強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)力，具備真正好的管理團(tuán)隊(duì)及好的企業(yè)文化。

　　以下為馮立輝發(fā)言實(shí)錄：

　　首先很高興在金融市場(chǎng)特別是A股市場(chǎng)持續(xù)低迷的時(shí)間可以跟各位進(jìn)行交流。大家看我的標(biāo)題應(yīng)該能知道我要表達(dá)的觀點(diǎn)。實(shí)際上金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，剛才大家都在講周期，實(shí)際上這個(gè)周期是有規(guī)律的。往往投資特別是證券投資最壞的時(shí)候，可能就是最好的時(shí)候，而在我個(gè)人認(rèn)知或者投資認(rèn)知最好的時(shí)候，它反而是最壞的時(shí)候。比如2015年5月份，所有投資者熱血沸騰，所有股票都在漲，但它是風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候，反過(guò)來(lái)今年，尤其是9、10月股市不斷創(chuàng)出新低。從投資來(lái)說(shuō)地可能是最好的時(shí)候，有人說(shuō)周期股不好把握，其實(shí)有很多規(guī)律，我們看最簡(jiǎn)單的一條估值規(guī)律，我們看股價(jià)到底有什么決定，或者說(shuō)股市整體的漲跌由什么決定？我們認(rèn)為決定股價(jià)有非常簡(jiǎn)單的公式，EPS×PE，即利潤(rùn)乘估值兩個(gè)因素決定股價(jià)是多少。

　　我先談?wù)勚芷诤凸芍怠Ｆ鋵?shí)這張表是上證等權(quán)重，A股和全球股市權(quán)重不一樣，A股銀行、金融股占了一半的權(quán)重，等權(quán)重是把所有股票按單一權(quán)重來(lái)做。大家說(shuō)逃頂和抄底真的很難嗎？?jī)蓷l線，你要抄在最低的尖和逃在最頂?shù)募夥浅＠щy，但抄在每一次底部區(qū)間和賣在頂部區(qū)間真的沒(méi)那么難。所以投資是什么？投資比得是遠(yuǎn)見和耐心。也就是說(shuō)，抄在了底不一定是最底的尖，但要拿得住，賣在頂也不一定賣在尖上，我上面這條線畫得比較好，其實(shí)向下畫畫也可以，因?yàn)楫嬙?001年、2007年的尖上了。但是并不難，你需要保持理性。

　　現(xiàn)在大家對(duì)市場(chǎng)都很恐慌，在恐慌中要保持一份冷靜。我們剛剛說(shuō)了投資周期只是一部分，真正投資是什么？證券投資難道每天僅僅關(guān)注波動(dòng)嗎？我們賺的是波動(dòng)的錢嗎？股價(jià)變化的錢，波動(dòng)只是其中一部分，尤其是估值波動(dòng)帶來(lái)的，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不變交替帶來(lái)的，還有相當(dāng)一部分錢是由企業(yè)的成長(zhǎng)帶來(lái)的。為什么說(shuō)在熊末牛初底部區(qū)間最好的投資策略是投資真正具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，短期成長(zhǎng)確定，長(zhǎng)期成長(zhǎng)也定的超跌成長(zhǎng)股或者叫卓越企業(yè)？為什么這么說(shuō)？還是回到剛剛的股價(jià)共識(shí)。熊市我們說(shuō)現(xiàn)在是底部區(qū)間，這兩天表現(xiàn)不錯(cuò)，但是大家知道熊市真的見底了嗎？政策底差不多。真正的市場(chǎng)底呢？比如熊市維持到明年、后年，你如何實(shí)現(xiàn)盈利？基于這條公式，你在熊市區(qū)間可以盈利，很多股票估值區(qū)間是有底線的，當(dāng)一支股票估不能再下降，或者企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)高于估值可能下降的幅度，無(wú)論市場(chǎng)多么差，都會(huì)上漲。因?yàn)檫@是股價(jià)這條公式?jīng)Q定的。

　　回想2015年第一輪股災(zāi)第二輪股災(zāi)，想想熔斷那輪2638，前段時(shí)間指數(shù)已經(jīng)跌破2638，有一批股票比如格力、茅臺(tái)、海天股價(jià)是前幾輪股災(zāi)的兩倍或者更高。這不是本次熊市特有的，回顧2001年到2005年，2003年到2005年，這些股票同樣翻倍。因?yàn)镻E不能再下跌，企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)就會(huì)帶著股價(jià)上漲，所以投資本質(zhì)上是投資卓越企業(yè)的成長(zhǎng)。當(dāng)然一個(gè)周期中的成長(zhǎng)，可能的收益是有限的，但是穿越周期的成長(zhǎng)大家看一下，大家都說(shuō)A股不遵循成長(zhǎng)規(guī)律或者說(shuō)價(jià)值規(guī)律，我這是去年的表，一些股價(jià)比表上還高，看一下企業(yè)利潤(rùn)上漲，現(xiàn)在的利潤(rùn)上漲倍數(shù)已經(jīng)很高了，股價(jià)上漲，無(wú)論是五百倍的騰訊還是127倍的茅臺(tái)還是200倍的伊利包括格力。這些公司真的很難選嗎？其實(shí)并不難選。你在十年前就知道它是這個(gè)行業(yè)最好的公司，可是你就是不知道，原來(lái)一個(gè)企業(yè)的股價(jià)是由企業(yè)最終的盈利來(lái)的決定，雖然經(jīng)歷了幾輪牛熊，可以看到漲了五百倍的騰訊，這幾個(gè)月跌了多少？接近腰斬。474跌到251，今天看又回到三百。但大家知道騰訊歷史上有多少次在熊市中或者在業(yè)績(jī)周期不是如意區(qū)時(shí)波動(dòng)20%以上嗎？14年的上市時(shí)間，八次回撤超過(guò)20%，兩次接近腰斬。茅臺(tái)同樣如此，兩次腰斬以上，多次回調(diào)30%以上，這就是股價(jià)。股價(jià)在周期中是有波動(dòng)的，而且波動(dòng)幅度會(huì)很大。但是用價(jià)值投資很常用的例子，股票的價(jià)格和價(jià)值就像主人跟狗的關(guān)系。主人代表價(jià)值，價(jià)格是狗。當(dāng)一條狗離主人很遠(yuǎn)，大家情緒低迷的時(shí)候，會(huì)離價(jià)值很遠(yuǎn)，但始終這條狗會(huì)跟著價(jià)值（主人）走。無(wú)論市場(chǎng)怎么波動(dòng)，低迷的時(shí)候可以把一家公司估值殺得很低，股價(jià)很便宜，但是在高亢的市場(chǎng)股價(jià)就會(huì)跟上價(jià)值向上走，這是永遠(yuǎn)不變的規(guī)律，格雷公司的名字也是來(lái)源于價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆。

　　價(jià)值投資就比較簡(jiǎn)單了，投什么？尋找持續(xù)上漲具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司。我剛剛列了A股中國(guó)包括港股里中國(guó)的公司。這里有幾百倍的股票甚至上千倍。美國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)間比較長(zhǎng)，已經(jīng)有萬(wàn)倍和十萬(wàn)倍，就是企業(yè)盈利帶動(dòng)企業(yè)上漲。巴菲特上市公司的股價(jià)是30萬(wàn)美元一股，合兩百多萬(wàn)人民幣。五十年前巴非特買入時(shí)只有十幾美金，四萬(wàn)多倍的回報(bào)。還有可口可樂(lè)十萬(wàn)倍的成長(zhǎng)。市場(chǎng)是高估的，但是過(guò)去漲了多少倍，一定不是不做繼續(xù)上漲的原因。一支股票下跌，能不能再下跌，過(guò)去跌了多少也不是原因，有的股價(jià)跌了90%還可以再跌90%，因?yàn)楣蓛r(jià)是估值乘企業(yè)盈利，一個(gè)企業(yè)沒(méi)有盈利，或者接近破產(chǎn)的時(shí)候，一分錢不值。我們做港股十幾年，港股和美股有很多股票跌了99.99%，一分錢、幾分錢，幾毛錢的股票很多。所以選股要選擇真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)的企業(yè)。

　　我有很多選股指標(biāo)，時(shí)間關(guān)系不能展開講，但大家要記得一定要選好的商業(yè)模式，具備護(hù)城河。企業(yè)為什么成長(zhǎng)？成長(zhǎng)看歷史是沒(méi)有用的。過(guò)去30%-50%的成長(zhǎng)，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力變化，所以一定要選擇好的商業(yè)模式，強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)力，具備真正好的管理團(tuán)隊(duì)及好的企業(yè)文化。

　　這里列舉了一些格雷選股票的原則，這里有排除的東西，大家提到股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，大家記得投資永遠(yuǎn)是做減法。我剛剛講了巴菲特先生的例子，4萬(wàn)多倍的回報(bào)，但是大家注意年化收益率只有十九點(diǎn)多，這是復(fù)利的力量造成的，而且巴菲特有一個(gè)特別有意思的地方，第一大從來(lái)不炒股，或者說(shuō)不像大家這樣炒股，今天買，下星期賣。巴菲特平均持股時(shí)間，最早做合伙基金的時(shí)候是四年，現(xiàn)在變成十幾年。有沒(méi)有各位持一直股票四年？沒(méi)有吧？他是真正在投資。投資最大的盈利確定性是來(lái)自兩點(diǎn)，第一是牛熊周期，牛市上升期間賣出，熊市底部買入，一個(gè)牛市漲跌是否需要幾年？第二企業(yè)的成長(zhǎng)是否需要好多年？具體的選股指標(biāo)我不說(shuō)了，不同的行業(yè)要有不同行業(yè)的選擇方法。哪個(gè)行業(yè)占據(jù)了消費(fèi)者的心智，下一步老百姓就會(huì)為他的企業(yè)付費(fèi)，第二投資消費(fèi)的成長(zhǎng)。當(dāng)然互聯(lián)網(wǎng)有互聯(lián)網(wǎng)的方法，格雷對(duì)我們研究的行業(yè)有不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

　　最后做投資有風(fēng)險(xiǎn)控制，止損是需要的，但不是最重要的。最重要的是事前發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，我們叫風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候別過(guò)去。大股東質(zhì)押股權(quán)的我不選，資金斷鏈風(fēng)險(xiǎn)的股票風(fēng)險(xiǎn)屏蔽在股票池之外，第二風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，持有任何股票和組合，一定要識(shí)別現(xiàn)在有沒(méi)有市場(chǎng)嚴(yán)重高估有沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各種行業(yè)有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。要在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前，不斷識(shí)別，這是風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　最后想給大家講講市場(chǎng)。未來(lái)的市場(chǎng)是磨底分化的市場(chǎng)，大家不要再指望雞犬升天的牛市，這一輪不會(huì)一下子完成，特別像美股漲了十年，但如果各位炒美股賺錢的不會(huì)很多。我們做了十幾年美股，盈利還不錯(cuò)，十年牛市就五大科技公司在漲，錯(cuò)過(guò)五大科技公司錯(cuò)過(guò)美股十年牛市。當(dāng)然我們統(tǒng)計(jì)不止這五價(jià)上漲，納斯達(dá)克2500家上市公司，有20%是上漲的，這意味著80%是不漲甚至下跌。并且三千多個(gè)美股上市公司有726支這十年腰斬，跌幅50%以上。第三56支跌幅99%以上的，各位當(dāng)年會(huì)買幾百美金一股的谷歌嗎？會(huì)買10萬(wàn)一股的巴菲特的公司嗎？我們覺(jué)得幾百一股的茅臺(tái)都很貴，你買的股票很可能是下跌、腰斬的700多支股票。2018年到現(xiàn)在，A股上漲的股票從比例來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美股，從個(gè)數(shù)上講是這樣，美股上漲只有20%，A股有接近90%。所以分化是成熟市場(chǎng)一個(gè)必然原則，港股就更不用說(shuō)了。為什么有這么大的分化，有幾個(gè)原因，最重要的原因改革開放進(jìn)入了今天，各行業(yè)成熟了，二八原則已經(jīng)開始了。未來(lái)幾千家上市公司，不是所有上市公司的利潤(rùn)都能成長(zhǎng)，任何行業(yè)，只有少數(shù)公司利潤(rùn)可以持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)不但下跌的公司，會(huì)帶動(dòng)股價(jià)不斷向下走。

　　給大家推薦一本書，格雷的張可興張總的《買入持有富有》。對(duì)價(jià)值投資感興趣的可以買來(lái)看一看，這是我們十幾年投資經(jīng)驗(yàn)的積累。

責(zé)任編輯：張譯文