文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　修改后的股份回購辦法顯著降低了上市公司回購股份的門檻及操作難度，將形成銀行-股票市場（回購）的新貨幣政策傳導渠道，有利于疏通貨幣政策傳導渠道，降低社會融資成本，驅動債券市場和股票市場同時走牛。

　　摘要：今年以來，受影子銀行被拆解、嚴監管下銀行信貸投放意愿不足、違約多發導致債券市場融資功能萎縮等因素影響，貨幣政策傳導不暢，資金無法流入實體經濟，這又導致經濟下行壓力增大、股票市場大幅下跌。修改后的股份回購辦法顯著降低了上市公司回購股份的門檻及操作難度，將形成銀行-股票市場（回購）的新貨幣政策傳導渠道，有利于疏通貨幣政策傳導渠道，降低社會融資成本，驅動債券市場和股票市場同時走牛。同時，股份回購辦法修改還可以改變A股市場牛短熊長的局面，證券公司也有機會化解“股票質押風險”，并在其中尋得新的業務空間。

　　一、股份回購辦法修改后可以開辟新的貨幣政策傳導渠道，改善今年以來貨幣政策傳導不暢的局面

　　今年以來，高層多次提及要疏通貨幣政策傳導渠道。例如，10月21日召開的國務院金融穩定發展委員會專題會議指出，實施穩健中性貨幣政策“重在疏通傳導機制，處理好穩增長與去杠桿、強監管的關系”。高層的強調正說明貨幣政策存在傳導不暢的問題。我國貨幣政策傳導主要有三個渠道，分別是商業銀行-影子銀行渠道、銀行信貸渠道、銀行-債券市場渠道，而這三個渠道今年均出現問題。一是影子銀行被拆解。“中央銀行-商業銀行-影子銀行-實體經濟”的資金流通渠道幾乎完全消失，2018年上半年社會融資規模中新增委托貸款累計規模為-8008億元，較去年同期下降約1.4萬億元；新增信托貸款累計規模為-1863億元，較去年同期下降約1.5萬億元。二是銀行信貸投放擴容乏力，甚至出現收縮。受金融防風險和資本金約束影響，商業銀行缺乏動力擴大信貸投放，“中央銀行-商業銀行信貸投放-實體經濟”的資金流通渠道擴容乏力，部分信貸領域甚至出現萎縮。例如，受防控地方債務風險影響，地方融資平臺的貸款規模出現收縮，江蘇省1-8月固定資產投資到位資金中，國內貸款規模增速為-3.8%。三是違約多發導致信用債市場融資功能萎縮，銀行-債券市場的貨幣政策傳導渠道不暢。今年以來信用債違約多發，信用債市場融資規模一度大幅減少，2018年5月和6月信用債市場融資規模僅有4000億元左右，較3月和4月融資規模減少一半，受此影響，“中央銀行-商業銀行購買債券-信用債市場-實體經濟”的資金流通渠道也出現萎縮。受貨幣政策傳導不暢影響，M2增速、社會融資規模數據均低位運行，進而導致固定資產投資增速下滑、經濟下行壓力增大，股票市場大幅下跌。

　　修改后的股份回購辦法顯著降低了上市公司回購股份的門檻及操作難度。從上市公司的角度來看，只要上市公司的負債成本低于其資金運用效率（以E/P衡量），上市公司就可以通過回購的形式加杠桿，放大其每股盈利能力和股東回報率。舉例說明這一點：

　　假設某上市公司的總股本為100股，股價為1元/股，總盈利為10元，即每股盈利0.1元，P/E為10。如果該公司的負債成本為5%，那么該上市公司可以通過增加負債，并將所得資金用于回購、注銷股份的形式，放大其每股盈利。假設該公司以5%的融資成本借入20元，回購并注銷20%的股份，那么通過簡單的計算即可得出該公司的總盈利為9元（=10元-20元*5%），其每股盈利將變為0.1125（=9/80）元，較回購前提升了12.5%。

　　因此，只要上市公司的E/P高于其負債成本，那么上述加杠桿過程就會源源不斷進行，資金也就會源源不斷的從銀行體系流入上市公司，再通過回購流入經濟體系，最終形成新的貨幣傳導渠道：中央銀行-商業銀行（投放貸款或購買債券）-上市公司（回購股份）-實體經濟。當前，中央銀行以2.7%的利率（逆回購14D）為商業銀行提供資金，商業銀行以4%的利率（3年期AAA債券的利率水平）為優質上市公司提供資金，滬深300成分股票中約1/2的股票的P/E在15以下，約有1/3的股票的P/E在10以下，該貨幣政策傳導過程完全可行。顯然，這一新開辟的貨幣政策傳導渠道能改善今年以來受金融嚴監管影響貨幣政策傳導不暢的局面，降低社會融資成本，驅動債券市場和股票市場同時走牛。

　　二、股份回購辦法修改后，A股牛短熊長的局面可能發生改變

　　股份回購辦法修改后，A股可能出現與美國類似的長牛局面。首先，美股長牛和銀行-股票市場（回購）的貨幣政策傳導過程有關。自2009年以來，美股的牛市已持續將近10年時間，道瓊斯工業指數從2009年3月的6470點上漲至今年的24400點。近年來美股回購金額已和其現金分紅規模相當，回購成為美股長牛的重要驅動因素。受非常規寬松貨幣政策影響，美國上市公司的融資成本非常低（不足2%），因此，只要上市公司的P/E不高于50，那么美國上市公司就可以通過增加負債、回購股票的方式提高每股盈利和股東回報率，正是美聯儲寬松貨幣政策背景下的銀行-股票市場（回購）貨幣傳導過程造就了美股長達10年的牛市。其次，新的股份回購辦法可以改變A股市場牛短熊長的局面。與海外股票市場相比，牛短熊長是A股的顯著風格，而這又和A股投資者群體中散戶占比高，股票走勢主要由市場情緒驅動有關。由于主要由情緒驅動，A股走勢與公司業績相關性較低。股份回購辦法修改后，公司的經營效益可以成為影響股票走勢的重要因素。盈利能力強（低P/E）、資本市場認可度高（低融資成本）的上市公司可以通過回購進一步放大其盈利能力，提高股東回報收益率。公司經營效益對股票走勢形成更大影響，此消彼長，市場情緒對股票走勢的影響將相對趨弱，A股牛短熊長的走勢也將得到逐步改變。

　　三、股份回購辦法修改后，證券公司有機會化解“股票質押風險”，并有可能化風險為業務機遇

　　受“股票質押風險”影響，股票市場形成了難解的負向反饋：股票下跌-股票質押風險增大-股票進一步下跌。證券公司和股票質押方很難以一己之力扭轉這一負向反饋。股份回購辦法修改后，證券公司可以通過如下簡化過程化解“股票質押風險”，并有可能化風險為業務機遇。假設某上市公司股東出現股票質押風險，股票價格大幅下跌，P/E跌至10以下：

　　1．證券公司以8%的資金價格向上市公司提供融資。

　　2．上市公司將融入資金用于回購股票。由于P/E已跌至10以下，上市公司以8%的價格借入資金用于回購有利可圖。

　　3．上市公司回購增加市場流動性，上市公司股票價格止跌回升，負向反饋被打破，股票質押風險解除。

　　4．為避免上市公司因P/E上行過快影響回購積極性，證券公司可以為上市公司提供股票期權鎖定價格。

　　在上述簡化過程中，上市公司可以通過回購提高每股盈利和股東回報率，證券公司可以獲得借貸收入和期權收入，上市公司股東則化解了股票質押風險，多贏局面確保上述過程切實可行。因此，回購辦法出臺后上市公司融資需求將會增加，有可能為證券公司帶來新的業務機會。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)