本文來自“廣發(fā)港股策略”，作者為廣發(fā)海外策略首席廖凌 ，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

報(bào)告摘要

本周最引人注目的數(shù)據(jù)無疑是“天量”社融? 從“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”過程中，哪些板塊可能更加受益? 本期策論，我們就此問題進(jìn)行分析。

“寬信用”預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于“經(jīng)濟(jì)底”的分歧已經(jīng)不大。3月份“天量”社融再次夯實(shí)“社融底”。從總量和結(jié)構(gòu)來看，社融數(shù)據(jù)均超出市場(chǎng)預(yù)期，考慮到財(cái)政“前移”、減稅降費(fèi)等因素，“經(jīng)濟(jì)底”或來得比預(yù)期更早。

“社融底”至“經(jīng)濟(jì)底”的AH市場(chǎng)表現(xiàn)：“天量”社融公布后的AH指數(shù)短期表現(xiàn)出色;但“社融底”向“經(jīng)濟(jì)底”傳遞過程中，市場(chǎng)無明顯的規(guī)律，后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“證實(shí)”或“證偽”的預(yù)期使得市場(chǎng)走勢(shì)分化。

AH市場(chǎng)板塊配置：“社融底”信號(hào)最初被確認(rèn)后，由風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張是短期內(nèi)的核心邏輯，A股“反應(yīng)更劇烈”。但在“社融底”向“經(jīng)濟(jì)底”的傳遞過程中，基本面受益的確定性是主導(dǎo)板塊表現(xiàn)的重要因素，19Q2建議重視港股地產(chǎn)鏈(地產(chǎn)及相關(guān)消費(fèi))。

投資策略：短期仍可為，繼續(xù)增配地產(chǎn)鏈。從“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”，港股地產(chǎn)鏈?zhǔn)芤妫ㄗh關(guān)注：1)地產(chǎn)、汽車等可選消費(fèi);繼續(xù)配置食品、紡服龍頭;2)戰(zhàn)略推薦保險(xiǎn)，關(guān)注折價(jià)的H股券商;3)繼續(xù)配置高股息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元、美債收益率大幅上行;國(guó)內(nèi)信用政策持續(xù)收緊;盈利不達(dá)預(yù)期

報(bào)告正文

1、港股策略周論：“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”的AH配置

本周全球股市漲跌互現(xiàn)，港股恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌0.09%和0.28%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)明顯分化，資訊科技業(yè)領(lǐng)漲，綜合業(yè)、電訊業(yè)跌幅較大。

本周是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“數(shù)據(jù)周”：3月出口同比增長(zhǎng)14.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期;3月份CPI和PPI同比繼續(xù)改善。社融再創(chuàng)“天量”，3月新增社融、新增人民幣貸款遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，社融存量增速回升至10.7%。

本周最引人注目的數(shù)據(jù)無疑是“天量”社融，歷史上“社融底”領(lǐng)先“經(jīng)濟(jì)底”約2個(gè)季度，“寬信用”預(yù)期之下，相信已經(jīng)沒有多少人質(zhì)疑后續(xù)經(jīng)濟(jì)“觸底”的可能性。對(duì)于港股投資而言，1季度社融高增背后的寬松流動(dòng)性已在估值擴(kuò)張中有所反映，后續(xù)更重要的是基本面的分化，結(jié)構(gòu)也將更重于大盤。因此，從“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”的區(qū)間內(nèi)，哪些板塊可能更加受益?我們認(rèn)為，這是當(dāng)前AH市場(chǎng)更加重要的話題。本期策論我們從歷史復(fù)盤數(shù)據(jù)出發(fā)，就此問題展開討論。

1.1天量“社融”背后：“寬貨幣”到“寬信用”，“經(jīng)濟(jì)底”或早于預(yù)期

3月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈。周五央行公布3月金融數(shù)據(jù)，3月新增社融2.86萬億元，同比多增1.28萬億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。從新增社融結(jié)構(gòu)看，新增人民幣貸款、地方專項(xiàng)債與非標(biāo)融資是3月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要促進(jìn)因素：其中新增人民幣貸款、地方專項(xiàng)債分別同比多增0.82萬億、0.19萬億，而表外非標(biāo)則由去年同期縮量轉(zhuǎn)為正向貢獻(xiàn)。存量方面，3月社融存量增速反彈至10.7%，創(chuàng)去年8月以來新高。

新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化。3月企業(yè)表內(nèi)票據(jù)融資978億元，較今年1月的5160億規(guī)模顯著回落，與此同時(shí)3月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款遠(yuǎn)高于歷史同期水平。票據(jù)融資縮量、中長(zhǎng)期貸款放量的背后，顯示企業(yè)投資意愿和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

“寬信用”預(yù)期下，“經(jīng)濟(jì)底”可能來得更早。歷史上，“經(jīng)濟(jì)底”滯后于“社融底”約2個(gè)季度，考慮到今年財(cái)政“前移”、大規(guī)模減稅降費(fèi)的刺激，讓“經(jīng)濟(jì)底”的基礎(chǔ)更加夯實(shí)，到來時(shí)點(diǎn)可能也早于市場(chǎng)預(yù)期。

1.2中期行情繼續(xù)向好：估值尚具長(zhǎng)線吸引力，基本面影響上升

鑒于今年1月“天量”社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，我們?cè)懻撨^港股的演繹路徑——修復(fù)市場(chǎng)對(duì)于信用下滑的擔(dān)憂(參考報(bào)告《超預(yù)期社融后，港股的演繹路徑——港股策略周論2月第2期》，2019-2-17)。3月份社融繼續(xù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，“社融底”幾乎形成一致預(yù)期。那么接下來，我們需要關(guān)注的另外一個(gè)問題是，“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”之間，AH市場(chǎng)如何表現(xiàn)?又如何優(yōu)選板塊?

對(duì)于AH市場(chǎng)指數(shù)而言，“天量”社融公布后的短期內(nèi)往往有較好的表現(xiàn);但“社融底”至“經(jīng)濟(jì)底”之間，市場(chǎng)并無明顯的規(guī)律。今年2月18日公布1月份“天量”社融后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波“快漲”，港股市場(chǎng)也存在較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。短期內(nèi)市場(chǎng)傾向于樂觀解讀超預(yù)期的社融，一者是信用修復(fù)更加直觀，二者是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期更加強(qiáng)烈，帶動(dòng)估值快速反彈。

而從“社融底”至“經(jīng)濟(jì)底”傳遞的約2個(gè)季度時(shí)間內(nèi)，“寬信用”的樂觀預(yù)期進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段，估值擴(kuò)張的邏輯減弱，基本面的影響上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“證實(shí)”或“證偽”的預(yù)期使得市場(chǎng)走勢(shì)分化。

對(duì)于AH市場(chǎng)板塊配置，“社融底”信號(hào)最初被確認(rèn)后，由風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張是短期內(nèi)的核心邏輯，A股“反應(yīng)更劇烈”。今年公布1月份社融后的1個(gè)月內(nèi)，A股大漲的板塊是去年表現(xiàn)較差的農(nóng)業(yè)、TMT、券商、軍工等，09年是可選消費(fèi)和水泥;港股相對(duì)理性，今年表現(xiàn)最優(yōu)的是保險(xiǎn)、醫(yī)療，09年則是消費(fèi)和TMT。

但在“社融底”向“經(jīng)濟(jì)底”的傳遞過程中，基本面受益的確定性是主導(dǎo)板塊表現(xiàn)的重要因素。市場(chǎng)對(duì)于社融好轉(zhuǎn)的短期“熱情”退散后，板塊選擇的結(jié)構(gòu)分化傾向于加劇，基本面的影響力上升。A股的歷史復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)中，“社融底”到“經(jīng)濟(jì)底”期間可選消費(fèi)(汽車、地產(chǎn)等)、周期、銀行股往往跑贏;港股的經(jīng)驗(yàn)表明，地產(chǎn)、黃金及貴金屬是表現(xiàn)較為突出的板塊。

對(duì)于港股行業(yè)配置而言，地產(chǎn)鏈?zhǔn)亲畲_定性受益的方向之一。我們認(rèn)為這背后存在兩大邏輯：1)“社融底”的背后，往往離不開地產(chǎn)的貢獻(xiàn)。今年3月份的社融結(jié)構(gòu)中，與地產(chǎn)相關(guān)的居民貸款增加;2)地產(chǎn)鏈企穩(wěn)往往領(lǐng)先于“經(jīng)濟(jì)底”出現(xiàn)，基本面改善確定性較強(qiáng)。本輪經(jīng)濟(jì)周期中，同樣出現(xiàn)了一二線地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)率先好轉(zhuǎn)的信號(hào)。

1.3港股短期仍可為，繼續(xù)增配地產(chǎn)及相關(guān)可選消費(fèi)

上周我們?cè)崾荆唐诟酃墒袌?chǎng)情緒面好于預(yù)期，使得指數(shù)調(diào)整時(shí)點(diǎn)可能后移，3月份超預(yù)期社融數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化該判斷，使得恒指30000點(diǎn)附近的回撤空間可能有限。我們認(rèn)為，當(dāng)前階段市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“觸底”的分歧已經(jīng)不大，但估值一波快速修復(fù)后，基本面對(duì)市場(chǎng)的影響上升，港股配置結(jié)構(gòu)也將更重于大盤。本周策論的核心要點(diǎn)包括：

第一，“寬信用”預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于“經(jīng)濟(jì)底”的分歧已經(jīng)不大。3月份“天量”社融再次夯實(shí)“社融底”。歷史上，“經(jīng)濟(jì)底”滯后于“社融底”約2個(gè)季度，考慮財(cái)政“前移”、減稅降費(fèi)的刺激，“經(jīng)濟(jì)底”到來時(shí)點(diǎn)或早于市場(chǎng)預(yù)期。

第二，對(duì)于AH市場(chǎng)指數(shù)而言，“天量”社融公布后的短期內(nèi)往往有較好的表現(xiàn);但在“社融底”至“經(jīng)濟(jì)底”之間，市場(chǎng)并無明顯的規(guī)律，原因在于后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“證實(shí)”或“證偽”的預(yù)期使得市場(chǎng)走勢(shì)分化。

第三，對(duì)于AH市場(chǎng)板塊配置，“社融底”信號(hào)最初被確認(rèn)后，由風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張是短期內(nèi)的核心邏輯，A股“反應(yīng)更劇烈”。但在“社融底”向“經(jīng)濟(jì)底”的傳遞過程中，基本面受益的確定性是主導(dǎo)板塊表現(xiàn)的重要因素，19Q2建議重視港股地產(chǎn)鏈。

從后續(xù)港股市場(chǎng)走勢(shì)來看，隨著時(shí)間推移至Q2后半程，不排除有階段性回調(diào)，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)包括：全球市場(chǎng)的波動(dòng)增加、年內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)Q2后半程的增長(zhǎng)預(yù)期放緩、國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期階段性的抬升。中期來看，當(dāng)前港股市場(chǎng)的Forward PE和股息率仍有較高吸引力，暫不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。

投資策略：短期仍可為，繼續(xù)增配地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。我們對(duì)港股中期走勢(shì)仍然看好，當(dāng)前估值仍屬于長(zhǎng)線資金配置的“舒適區(qū)”，波動(dòng)中維持中性以上的配置倉(cāng)位，Q2下半程或有調(diào)整壓力，建議利用波動(dòng)中優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)。

配置上，“社融底”向“經(jīng)濟(jì)底”傳遞的過程中，港股地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妫ㄗh：1)繼續(xù)配置港股中資地產(chǎn)、汽車等可選消費(fèi)。必需消費(fèi)中，繼續(xù)配置食品、紡服等優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭;2)戰(zhàn)略推薦港股保險(xiǎn)板塊，短期關(guān)注H股券商;3)Q2短期持有高股息個(gè)股。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(4.8-4.12)恒生指數(shù)下跌0.09%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)明顯分化，資訊科技業(yè)領(lǐng)漲，綜合業(yè)跌幅較大。HVIX指數(shù)、主板沽空比例小幅上升，看跌看漲期權(quán)比例小幅下降。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(4.8-4.12)人民幣兌美元匯率變化幅度較小。10年期美債收益率上漲至2.56%，中美利差77BP。WTI原油價(jià)格上漲至63.9美元/桶。恒生指數(shù)PE 11.2倍，略高于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(4.8-4.12)彭博對(duì)于恒生指數(shù)19年EPS一致預(yù)期增速小幅下調(diào)，對(duì)于國(guó)企指數(shù)19年EPS一致預(yù)期增速小幅上調(diào)。

南下北上資金跟蹤：本周(4.8-4.12)北上資金凈流出129.0億元，南下資金繼續(xù)回暖，本周南下資金凈流入44.1億元。港股成交額中南下資金參與占比下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn);

國(guó)內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn);

上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：朱姝琳)