2018年上半年，香港市場共有108家新股上市，較去年同期增長50%，但集資金額為504億港元，較去年同期下滑8%。而進入下半年后，集資巨無霸開始浮出水面。

　　于7月9日上市的小米集團（01810）便是今年的第一個集資巨無霸，以每股17港元發行21.79億股，集資金額370.43億港元。雖然體量較大，但上市前三日股價連續創新高，也算為“米粉”們帶來了一波福利。

　　當市場還沉浸于小米中時，第二個集資巨無霸即將閃亮登場。據智通財經APP獲悉，中國鐵塔股份有限公司已于近日通過了港交所上市聆訊，中金公司及高盛為聯席保薦人。

　　有市場消息稱，中國鐵塔最快于7月12日招股，26日掛牌，集資金額約624億至780億港元之間，預計將超越小米成為今年全球最大規模的IPO，也有望成為最近30年來在港交所上市的第四大IPO融資。那么，是一家怎樣的公司將成為今年全球最大規模的IPO呢？

　　三大運營商股東

　　別看中國鐵塔是集資巨無霸，但這家公司成立剛滿4年而已，是國企改革的產物之一。為了整合運營商鐵塔資源，統一運營管理，節省資本開支，三大通信運營商股東將自身的重資產鐵塔基站業務剝離出來后注入中國鐵塔，并以注入資產劃分持股比例。

　　在2014年中國鐵塔成立之時，中國移動、中國聯通、中國電信三大運營商分別持股40%、30.1%、29.9%。至此之后，中國鐵塔負責鐵塔基站的建造及維修，而三大運營商則租用中國鐵塔的基站服務。

　　2015年12月31日，中國鐵塔發行新股份納入新股東中國國新，并積極拓展業務，與三大運營商簽訂了一系列的鐵塔資產收購協議，截止目前，中國鐵塔還需在2018年12月以現金129.61億人民幣清償從中國移動購買若干資產后的負債。

　　經過四年時間的整合消化，中國鐵塔有了登陸資本市場的底氣。截止上市前，中國移動、中國聯通、中國電信、中國國新四大股東分別持股為38%、28.1%、27.9%、6%。從股權架構上看，清晰明了，且公司本身與股東有著業務關系，利于股價的平穩運行。

　　共享模式火力全開

　　即使有三大運營商做股東，但路還需要中國鐵塔自己走。目前中國鐵塔的業務包括塔類業務、室分業務、跨行業站址應用與信息業務三大類。塔類業務又包括宏站業務及微站業務，宏站一般建于地面或樓面，體型高大，而微站則是對宏站設備的深化覆蓋和流量擴容。

　　圖：塔類及室分業務圖示

　　對于中國鐵塔來說，租戶是收入的保障，想要獲取更多的租戶，要么擴大站址覆蓋范圍，納入更多租戶，要么在相同的站址上增加新租戶。截止2018年3月31日，中國鐵塔已經運營并管理約188.65萬個站址，并服務273.35萬個租戶。

　　但站址的擴大覆蓋需要資本支出，特別是地面宏站的建立，修建時間長，回本周期慢，鑒于此原因，中國鐵塔在修建站址的同時，更偏向于在相同的站址上增加新租戶，即該公司所謂的“共享”商業模式。

　　在同一個站址上增加一個額外租戶僅需要對站址進行簡單改造，改造的資本支出遠低于自建站址，因此中國鐵塔以共享打折的方式在單站址上引入多租戶，該方法的收入增長仍高于成本增速，所以共享站址是中國鐵塔的重要盈利模式。

　　2015-2017年，中國鐵塔的站均租戶數由1.28提升至1.44，在地面塔站址中的站均租戶數由2015年的1.36提升至2017年的1.52，共享站址模式逐步得到落實，共享租戶數穩步提升。

　　圖：中國鐵塔近三年站均租戶數據統計

　　共享模式的成功，與中國鐵塔的運營戰略有極大關系，從站址的新建及改造中便能看出中國鐵塔近三年的運營狀況。2015-2017年，現有站址的改造從25.17萬個增加至35.7萬個，2018年第一季度仍加大對現有站址的改造。

　　圖：新建及改造站址數目統計

　　反觀建設及交付新站址數目，2015-2017年，先增后減，2018年一季度，同比下滑50%。由數據能看出，中國鐵塔在控制新建站址資本開支的同時，大力改造現有站址增加租戶。

　　業績持續好轉

　　可以想象，在此模式之下，中國鐵塔的業績肯定差不了。2015年，中國鐵塔的收入為88.02億元，凈虧損35.96億元，此年的業績不具有對比意義，因為該業績僅包含11月、12月兩個月的運營情況。

　　表：中國鐵塔近三年業績情況（單位：人民幣）

　　2016年開始，中國鐵塔正常經營業務，該年收入約560億，凈利潤7600萬，扭虧為盈。2017年時，收入增加至686.65億元，同比增長22.6%，營業利潤77.15億，同比增長52.17%，凈利潤也大幅增長至約20億。

　　從三年的業績看，以共享模式為核心的中國鐵塔經營狀況確實不斷好轉，各指標也逐步向好。2017年的EBITDA率（經營虧損或利潤加回折舊及攤銷）較2016年提升0.5個百分點至58.8%，營業利潤率由2016年的9.1%提升至11.2%，據招股說明書顯示，2018年第一季度的營業利潤率提升至12.1%，盈利能力進一步增強。

　　值得注意的是，電信作為重資產行業，即使以共享模式減少了資本支出，但隨著業務擴張，資本支出依舊持續提升。2015-2017年，中國鐵塔的杠桿比率由2015年的45.4%上升至2017年的53.8%，并于2018年一季度再升至54.5%，在業績逐漸好轉的情況下，并非壞事。不過資金流動性有所欠缺，2017年時的流動比率僅為0.2倍，上市之后，能有所緩解。

　　好業績那是不存在的

　　但過去僅能作為參考，中國鐵塔未來的業績又會如何？這里簡單探討一下。就中國鐵塔2017年收入占中國通信鐵塔基礎設施市場97.3%的份額來說，壟斷一詞送給中國鐵塔并不為過。因此，若該行業規模持續擴張，最受益的便是中國鐵塔。

　　據沙利文報告，2017至2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場預計將由706億人民幣增至1091億，年復合增長率9.1%，租戶數量年復合增長11.9%。由此可見，中國鐵塔仍有成長空間。

　　但作為三大運營商的“兒子”，中國鐵塔還是比較憋屈的，在三大運營商面臨“提速降費”難題時，毫不猶豫將成本轉移給了中國鐵塔。2018年年初，中國鐵塔的股東協議后，決定降低鐵塔業務成本加成率并提高鐵塔業務共享折扣率，有效期為五年。若以2017年業績做對比，在此影響下，中國鐵塔收入下滑約6%。

　　利空之外，也有利好，政府新頒布了對鐵塔站址產地的保護有利政策，自2018年1月1日起，將自建地面塔折舊期限由10年改為20年。若以2017年成本做對比，在此影響下，中國鐵塔折舊支出下滑51.9%。

　　為綜合利好與利空對公司的影響，中國鐵塔做了模擬財務，在提升共享折扣率及延長折舊期限的情況下，以2017年業績做比較，營業收入下滑約6%，營業利潤下滑27%，年度綜合收益更是由19.43億下滑至4.5億元。由此看來，以共享模式建立起的優勢一經三大運營商折騰已蕩然無存。

　　中國鐵塔的組建雖說是為了整合運營商鐵塔資源，統一運營管理，節省資本開支，但照目前的情況看，也只是為了更好的服務股東三大運營商而已。

　　以共享模式經營出的好業績或許只是抬高估值的手段，鑒于三大運營商向中國鐵塔轉移成本造成的前景堪憂及中國鐵塔本身的巨大體量，還是少參與為好，畢竟不是每個巨無霸都叫小米。

責任編輯：張海營