保利協鑫的市值應該是305億元?

保利協鑫的市值應該是305億元?
2018年06月14日 10:26 智通財經網

  當上海電氣(601727.SH)以127億元人民幣(以下單位等同)的巨資,收購江蘇中能硅業科技發展有限公司(以下簡稱“江蘇中能”)51%股權的股權時,作為前者100%控股股東的保利協鑫(03800),是否估值更應該超過250億元?

  2018年6月6日傍晚,當這則交易公布時,整個資本市場產生了分歧。

  作為回應,6月7日保利協鑫股價開盤高開18%,并最終以9.21%的漲幅收盤。但隨后4個交易日,保利協鑫股價開始下墜,直至6月13日,其0.78港元的股價僅超過6月5日的收盤價2分錢。

  細分來看,以127億元對應51%的股權計算,中能硅業的估值為250億元。作為比較,在此項公告公布之前的前一個交易日的6月5日,保利協鑫的市值僅為141億港元。

  市場的憂慮在于:250億元的估值仍評估機構出具、且經上海市國資委備案的資產評估報告確認,這使得交易存在不確定性;倘是出售51%的股權后,保利協鑫能并表49%的權益,由是調低公司的收益。

  事實上,作為過去10年全球新能源產業最大的一筆交易案,上海電氣入股江蘇中能震動了全球新能源產業界,因為其有可能重塑整個太陽能產業。

  A.現金優勢:當這家全球最大的太陽能企業手握超過上百億現金時,依托其領先業內的技術,將在各個全球領先的各個領域上(多晶硅、單晶硅、硅片、電站運營)上疾行到怎樣的高度;

  B.出口競爭力:保利協鑫的硅料生產已是全球第一,并已出口到全球第二的韓國,隨著成本的降低,將在全球出口中具備全面競爭力;

  C.夯實技術領先:資金可用于發展鑫華半導體及技術研發領域(譬如FBR多晶硅技術和CCZ技術),而保利協鑫在技術研發始終處于行業前列。這種領先,不只是中國,而是放在全球范圍之內;

  D.降低融資成本:上海電氣的引入,使得江蘇中能貸款可以使用上海電氣的授信和額度,使其融資成本大幅度降低。如以中能去融資,則資金成本約為5-7%,而上海電氣的資金成本為3-4%;

  E.上海電氣的浮動收益:根據收購預案,上海電氣的收購,一半為發行股份,一半為現金支付。目前上海電氣總市值為933.6億元,高點時接近4000億元,考慮到A股目前處于歷史低點,未來保利協鑫將可從股價上升中再獲取高額浮動收益;

  F.光伏平價上網時代2019年到來:“531光伏新政”雖然讓光伏企業補貼斷糧,但卻另一方面倒逼著成本的下降,促使光伏平價上網時代的到來,而這才是光伏行業爆發的歷史節點。

  除卻以上因素,根據智通財經的計算,如果列入江蘇中能的估值、其在協鑫新能源(00451)的占股權益、100%控股的353MW光伏電站及其它投資和現金,保利協鑫的應在305億元。

  以此估值,對應的股價應為1.9港元。值得注意的是,基于分類加總估值法,5月29日花旗予保利協鑫目標價1.65港元,評級“買入”。

  這僅僅是偶然嗎?

  305億元估值

  江蘇中能100%股權的估值預計不超過人民幣250億元,依此計算,上海電氣籌劃收購江蘇中能51%股權的估值預計不超過人民幣127億元。

  如果以一半的現金對價,則保利協鑫將獲得63.5億元的現金。但這并不是結束,在此之前的2017年11月,公告了太平金融將牽頭成立基金斥資80億港幣入股協鑫新能源。

  也就是說,如果不計入企業自身的經營現金流,光是從這兩筆交易中,保利協鑫及其附屬企業即可收納158億元港幣的現金。

  根據智通財經的分析,如果將此次交易分析,再加入各個板塊資產的權益,則保利協鑫目前148.7億港元的市值,遠遠不是其真實的估值。

  如以上列表顯示,江蘇中能的估值是250億元,協鑫新能源的權益值是35億元,353MW光伏電站的資產估值約是10-15億人民幣,加上其它投資與現金,保利協鑫的估值應該在305億元。

  甚至如果考慮到交易后,江蘇中能只計入49%的權益,其市值也應是182.5億。問題在于,182.5億元的估值是否合適呢?

  作為全球最大的太陽能企業,保利協鑫是全球最大的多晶硅企業、全球最大的硅片生產企業、旗下的協鑫新能源是全球第二大光伏電站運營企業。

  數據顯示,2017到今年年底,江蘇中能多晶硅產能為7萬噸,而至2018年將達到12萬噸,占據我國多晶硅產能的接近一半的水平,并遠遠超出第二名的德國瓦克的7.6萬噸。

  除了硅料,中能硅業去年硅片產出達24GW,也為全球第一,占據全球硅片的1/3產能;而在太陽能電站領域,協鑫新能源2017年底裝機容量近6GW,為全球第二位。

  更加恐怖的是,保利協鑫除了擁有規模的優勢,還有技術上的絕對領先優勢。在產的多晶硅生產技術,是使用保利協鑫的GCL工藝法,是改良西門子法,降本最多的協鑫自主研發技術。新疆廠能達到50元/公斤的業內最低成本,可以看出GCL工藝法的優勢。

  除了現有工藝技術領先,保利協鑫還掌握著下一代多晶硅料和單晶硅料的工藝技術。多晶硅料的FBR顆粒硅技術,還有單晶硅料的CCZ連續直拉單晶技術,皆為全球只有保利協鑫才有的獨門技術,也是只有保利協鑫實現了量產化,具有極強的技術壁壘。

  從半導體行業,保利協鑫是國內唯一一家擁有集成電路用半導體電子級多晶硅5000噸產能的基地,并獲得國家集成電路產業投資基金合資支持。同時已收購了SUNEDISON(原MEMC)這一當年全球第三大半導體集成電路技術專利國內首條5000噸半導體集成電路專用電子級多晶硅生產線已經投產,5月不僅出口韓國,另已向國內部分晶圓加工廠批量供貨。

  故此,如果將保利協鑫以上的行業、技術優勢先進排列,輔以各個板塊的估值,在上海電氣該筆收購完成之前,保利協鑫的估值確可達到305億元。

  上海電氣帶來什么?

  上海電氣的入股,可以給保利協鑫帶來什么?

  首先,最直接的是能獲得一筆較為可觀的資金,以降低其負債水平。根據歷年年報,其2015-2017年的資產負債率分別為77.97%、73.12%和74.55%;

  其次,資金效應加快保利協鑫降本步伐。譬如江蘇中能徐州生產基地生產多晶硅電價成本將降低至0.38元/度,而通過技術改造,工業硅粉價格也將從14500元/噸左右,下降至10000元/噸左右,從而進一步攤薄多晶硅生產成本;

  其三,提升保利協鑫的多晶硅市場占有率。2017年中國多晶硅總產能是30萬噸,產量為24萬噸,進口15.9萬噸。由于531文件出臺,市場需求將下降,大量落后的多晶硅產能將被淘汰,考慮到江蘇中能12萬噸產能的成本優勢,其市場占有率將進一步提升;

  其四,幫助保利協鑫降低融資成本。保利協鑫目前融資成本在5-7%之間,而上海電氣僅在3%左右,中間的價差即可以減少保利協鑫的財務支出,而這其中就是可觀利潤——保利協鑫云南和新疆廠的總投資額為135億元;

  其五,可與上海電氣形成產業協同效應。上海電氣2017年年報顯示,營收795.44億元,其中高效清潔能源收入261.74億元、新能源為110.18億元。江蘇中能的注入,將補齊上海電氣新能源板塊以往缺失的光伏硅料這部分,并優化江蘇中能的客戶結構;

  其六,拓展一帶一路區域市場。上海電氣在海外布局多年,而江蘇中能的硅料業務已開拓到臺灣、印度、新加坡、美國、加拿大等區域,未來將結合著上海電氣的海外布局拓展當地市場。

  綜上所述,對于上海電氣的入股,因為江蘇中能權益的減少,短期而言會讓保利協鑫在財務報表上減弱,但長期而言卻是成長利好。

  這就如同中國恒大(03333)2017年解決1129億永續債一樣,由此開啟該公司第二次股價上漲的征程。

  2019年光伏平價上網的歷史拐點

  事實上,展望保利協鑫的未來,必須放置到光伏這個全球清潔能源大環境下去考量。

  數據顯示,2013年中國光伏裝機量只有19GW,2014年為28GW,2015年上漲至43GW,2016年再攀至77GW,2017年一口氣加到了130GW。

  注:2013-2017年我國光伏新增裝機增長情況

  這是臨近平價上網所帶來的加持效應,且光伏產業在進入平價上網后,會進入大爆發式的增長。

  從世界新能源的占比來看,2017年中國的光伏發電量占總發電量的比例是2%,而發達國家光伏發電量的占比可以達到15%。在平價上網后,中國很可能會用10年的時間,把光伏發電量從目前的2%,提高到15%。也就是說,平價上網后,目前的光伏裝機總量,會是目前的7倍。

  如果再從全球新能源發展趨勢來看,日前70多位頂級專家預測,在未來5年內(2023年以前)全球光伏累計裝機可達1000GW,較之2017年的415GW翻倍增長,且至2030年達7000吉瓦。

  更為主要的是,“531光伏新政”的推出,將加快第七批國家新能源補貼發放的步伐,而保利協鑫將可從此獲得超過10億元的補貼。從國家能源局反饋的情況看,其正在努力處理此一歷史難題。

  從產業來看,此前白城“領跑者”基地四個項目中報出0.39元/千瓦時的的最低價,而此一價格已可實現平價上網,這比國家原定計劃還提早一年。光伏技術的發展,助推成本的急劇下降,使得平價上網成為可能。

  這里即產生兩重效應:如果2018年光伏可實現平價上網,則未來每年光伏補貼數額將會固定,甚至隨著20年補貼到期的電站增加而逐漸出現數額下降的情況,如此對已建成電站企業是如雨甘露;平價上網則意味著對煤電能源已有充足競爭力,加之電動汽車更多使用太陽能,則行業將面臨一個大爆發,即2019年才是光伏發展大爆發的開始節點。

  從這個角度思考,保利協鑫所處的光伏行業仍處在一個風口之上,而這樣的風口仍有超過10-20年的黃金期。

責任編輯:白仲平

保利協鑫 上海電氣 多晶硅

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