專題：日元自1990年以來首次跌破160 為何日本當局未采取行動

中信證券發布研報稱，日本央行在4月貨幣政策會議如期維持政策利率目標和購債計劃不變，在季度展望中上調通脹預測，新增可能調整貨幣政策寬松程度的指引。日本通脹動能仍有支撐，日本央行可能在未來數月后放緩購債步伐。外匯干預操作在經驗上通常難以直接扭轉日元貶勢，日元貶值提高了日銀年內再度加息的可能性，仍預計年內日本央行可能還將加息兩次，年底的政策利率或將達到0.5%左右。

中信證券主要觀點如下：

日本央行(日銀)2024年4月貨幣政策決議中有以下四點內容值得關注：

(1)維持政策利率目標區間于0%~0.1%不變，維持購債計劃不變。日銀將繼續引導無擔保隔夜拆借市場利率于0%~0.1%區間，并將繼續依據3月決定的指引購買日本國債、商業票據和企業債。上述決定符合市場預期。

(2)上調通脹展望，下調增長展望。日銀在季度展望中將2024財年和2025財年的核心CPI(除生鮮食品外的CPI)同比預測值分別由1月時的2.4%和1.8%上調至2.8%和1.9%，將2024財年實際GDP同比增速預測值由此前的1.2%下調至0.8%、維持2025財年實際GDP同比增速預測值于1.0%不變。日銀表示上述調整是基于進口價格上升、政府經濟措施影響消退、民間消費較弱的考慮。

(3)上調對通脹風險的評估。日銀在季度展望中維持經濟增長風險“大致平衡(generally balanced)”的評估，但把對2024財年通脹風險的評估措辭由1月時的“大致平衡”上調至“偏向上行(skewed to the upside)”，中信證券認為這可視為年內進一步加息的鋪墊。日銀關注的兩大通脹不確定性來源依然是企業漲薪與定價行為、匯率與國際商品價格及其傳導。

(4)新增可能調整貨幣政策寬松程度的前瞻指引。日銀在季度展望中表示，若物價如期趨升則其將調整貨幣寬松程度，但(while)其預計寬松狀態仍將(for the time being)維持一段時間。上述指引是本次季度展望的新增內容，與3月政策框架的變化相匹配，中信證券認為這暗示了日銀購債節奏可能在未來數月后會放緩。

日本政府能源補貼政策力度即將減弱，日本通脹動能仍有支撐

(1)日本政府的電力與燃氣價格補貼項目(電気·ガス価格激変緩和対策事業)在今年5月起的補貼力度將減半，考慮到內閣府測算其對今年3月全國綜合CPI同比的抑制幅度為0.49個百分點(其中電費0.41個百分點，燃氣0.08個百分點)，中信證券預計電力與燃氣補貼減半措施在今年6月前后將提振綜合CPI同比約0.2個百分點。

(2)日本政府計劃將汽油補貼項目(燃料油価格激変緩和対策事業)延長一段時間，中信證券預計未來退出汽油補貼措施可對綜合CPI同比形成多達0.3個百分點的貢獻。

(3)除了政府補貼和日元貶值等支撐通脹動能的外生性因素外，日本通脹的內生性動能依舊穩健，截至今年3月，日本截尾平均CPI同比和核心核心CPI同比(除生鮮食品和能源外的CPI同比)已連續18個月超過2%。

日元貶值提高了日銀年內再度加息的可能性，仍預計年底政策利率將升至0.5%左右

一方面，雖然日元貶值本身不會導致日銀加息，但這會提高日企進口成本、增強企業轉嫁成本的動機，從而可能維持居民的通脹預期、強化內生通脹動能，日銀維持近乎零利率的寬松水平必要性下降。另一方面，日元大幅貶值會增加外貿企業(尤其是中小進口商)經營規劃的難度，這亦不利于經濟活動的穩健擴張，日本內閣府在2022年版“日本經濟短期宏觀計量模型(短期日本経済マクロ計量モデル)”中曾測算，日元兌美元貶值10%對此后一年日本實際GDP的提振幅度僅約0.12%。

考慮到經驗上由財務省決定的外匯干預操作通常難以直接扭轉日元貶勢，中信證券認為主導日元會否繼續貶值的關鍵變量在于美日利差，日銀有可能基于“日元貶值→通脹持續”的理由在年內再度加息；維持日銀年內還將加息兩次至0.5%左右，后續加息步伐未必是每次10bps。

風險因素：

日本通脹及薪資增長可持續性弱于預期；定量測算的穩健性、準確性、有效性與假設考慮的周全性不及預期；日本貨幣與財政政策緊縮程度超預期；日元波動程度超預期；海外商業前景與風險事件對日企的消極影響超預期；市場情緒超預期或不及預期。

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